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1、第6章 利率变动及其决定因素,北京大学经济学院金融系 吕随启手 机：宅 电：01082928580电 邮：,序言,本章讲述利率决定理论:利率水平忽高忽低，政府常常调整利率，为什么？可贷资金模型与流动性偏好模型：二者既有相同之处，也存在一些差异。利率决定模型的应用：对于利率总是存在一些似是而非的说法。本章讲述：名义利率的决定及其影响因素。使用的工具：供求分析。,本讲主要内容,一、可贷资金模型二、流动性偏好模型三、利率决定模型的应用,一、可贷资金模型,可贷资金模型从债券市场供求的角度来解释均衡利率的确定。本节主要包括以下几个内容：（一）债券市场的供求（二）供求分析与可贷资金模型（三）可贷资金模型中
2、供求分析的实质（四）债券需求曲线的位移（五）债券供给曲线的位移（六）均衡利率的变动,（一）债券市场的供求,1、债券需求曲线债券需求曲线表明债券需求量与债券价格之间的关系。假定除了债券价格和利率之外，其他所有的经济变量保持不变。考虑一年期贴现债券的需求，面值1000元，不支付利息，一年后支付1000元。如果持有期为一年，债券收益率等于到期收益率衡量的利率水平。,（一）债券市场的供求,根据前面讲到的知识，我们有下列公式：,（一）债券市场的供求,上式表明：每一个债券价格都对应着一个特定的利率水平。,（一）债券市场的供求,根据上述表格的数据，用横轴代表债券数量，左边的纵轴代表价格，右边的纵轴代表利率，
3、我们可以画出债券的需求曲线。由于债券价格与利率水平总是负相关的，因此左右两个纵轴的变化方向相反。根据资产需求理论，在其他经济变量不变的情况下，债券的预期收益率越高，债券需求量越大。债券需求曲线向右下倾斜。图形表明：债券需求量与债券价格负相关，与债券利率正相关。,（一）债券市场的供求,2、债券供给曲线债券供给曲线表明债券供给量与债券价格之间的关系。假定除了债券价格和利率之外，其他所有的经济变量保持不变。,（一）债券市场的供求,债券的价格越高，表明发行单位债券筹集的资金量越大；债券的利率水平越高，表明发行债券的成本越高。当债券价格为750美元时，利率为33.3%，F点对应的债券供给量为1000亿美
4、元；当债券价格上升到800美元时，利率下降到25.0%，H点对应的债券供给量增加到2000亿美元。在每一个给定的利率水平上，发行债券的成本越低，企业通过发行债券融资的动因越强。图形表明：债券供给曲线向右上倾斜，表明债券供给量与债券的价格正相关，与利率水平负相关。,（一）债券市场的供求,均衡的经济学内涵：供给=需求债券市场均衡；债券供给=债券需求在图形中，债券供给曲线和需求曲线相交于C点，C 点为均衡点，均衡债券价格为850美元，均衡利率或市场出清利率为17.6%，均衡债券数量为3000亿美元。市场均衡、均衡价格、均衡利率是非常有用的概念，市场存在趋向均衡的趋势。,（一）债券市场的供求,3、债券
5、市场均衡均衡的含义与债券市场均衡情形一，债券价格高于均衡价格：在950美元的债券价格上，A点的债券需求量为1000，I点的债券供给量为5000，存在4000亿美元的债券超额供给，由于债券供给大于债券需求，债券价格将会下跌。只要债券价格高于均衡价格，债券超额供给就会仍然存在，债券价格就会持续下跌。这一过程一直要持续到债券价格达到850美元的均衡价格为止。此时债券超额供给完全消失，债券供给等于债券需求，债券市场恢复均衡。,（一）债券市场的供求,情形二，债券价格低于均衡价格：在750美元的债券价格上，E点的债券需求量为5000，F点的债券供给量为1000，存在4000亿美元的债券超额需求，由于债券供
6、给小于债券需求，债券价格将会上升。只要债券价格低于均衡价格，债券超额需求就会仍然存在，债券价格就会持续上升。这一过程一直要持续到债券价格达到850美元的均衡价格为止。此时债券超额需求完全消失，债券供给等于债券需求，债券市场恢复均衡。,（二）供求分析与可贷资金模型的提出,1、上述供求分析及其缺点在上述图形中，左纵轴表示债券价格，横轴表示债券数量，由于利率与债券价格一一对应，所以右纵轴同时标出了每一个债券价格对应的利率水平。上述图形描述了均衡利率水平的决定。上述图形的缺点在于：右纵轴上利率的变化方向与通常使用的不同。纵轴同时标出利率和价格容易出错，而且经济学家关心的是利率水平而不是债券价格。,（二
7、）供求分析与可贷资金模型的提出,2、上述供求分析的修正修正图形：纵轴只表示利率，横轴仍然表示债券数量。利率水平和债券需求成正比，和债券供给成反比。图形显示：债券需求曲线向右上倾斜，债券供给曲线向右下倾斜。缺点：这一修正虽然与我们通常的供求分析相一致，即债券价格与需求量负相关，与债券供给量正相关。但是供求曲线的形状与习惯的供求分析并不完全一致。,（二）供求分析与可贷资金模型的提出,2、图形的进一步修正可贷资金模型的提出修正图形：为了使需求曲线和供给曲线象通常那样倾斜，我们可以对供求曲线和横轴重新命名。企业发行债券实际上是从债券购买者手里借入资金，债券供给等价于对可贷资金的需求；购买者的债券需求实
8、际上有闲置资金可以提供，债券需求等价于对可贷资金的供给。,（二）供求分析与可贷资金模型的提出,我们用纵轴表示利率水平，横轴表示可贷资金量。债券供给可以转换为可贷资金需求，债券需求可以转换为可贷资金供给。从而债券需求曲线实际上描述了利率水平和可贷资金供给量之间的关系；债券供给曲线则描述了利率水平和可贷资金需求量之间的关系。,（二）供求分析与可贷资金模型的提出,重新命名的可贷资金供求曲线的形状与习惯相同。上述图形用可贷资金术语解释了均衡利率的决定，因此称作可贷资金模型。无论是用可贷资金供求还是用债券供求来分析利率决定问题，结果都是一样的。,（三）可贷资金模型中供求分析的实质,首先必须区分沿需求曲线
9、的移动与需求曲线本身的移动。沿需求曲线的移动由于债券价格或利率变化导致的债券需求量的变化，例如ABCDE的移动。需求曲线本身的移动在价格或利率给定时，其他因素的变化导致的债券需求量的变化。当某些因素变化使需求曲线发生位移时，均衡利率会相应变化。,（三）可贷资金模型中供求分析的实质,其次必须区分沿供给曲线的移动与供给曲线本身的移动。沿供给曲线的移动由于债券价格或利率变化导致的债券供给量的变化，例如FGCHI的移动。供给曲线本身的移动在价格或利率给定时，其他因素的变化导致的债券供给量的变化。当某些因素变化使供给曲线发生位移时，均衡利率会相应变化。,（三）可贷资金模型中供求分析的实质,当某些因素变化
10、使供给曲线或需求曲线发生位移时，均衡利率会相应变化。我们将首先找到影响债券需求曲线和债券供给曲线位移的因素；然后将分析预期通胀率、收入水平等因素的变化对均衡利率水平的影响。方法：在分析某个因素变动的影响时，假定其他所有因素保持不变。,（四）债券需求曲线的位移,债券需求主要取决于财富量、预期收益、风险和流动性等四个因素。1、财富量：根据资产需求理论，资产需求量随着财富量的增加而增加，随着财富量的减少而减少。增加或减少的多少取决于资产在多大程度上是奢侈品而不是必需品。在经济周期的扩张时期，在债券价格或利率水平不变的前提下，财富量债券需求债券需求曲线向右移动；,二、可贷资金模型：债券需求的变化-财富
11、量,反之，在经济周期衰退阶段，在债券价格或利率水平不变的前提下，财富量债券需求债券需求曲线向左移动。公众储蓄倾向财富量债券需求需求曲线向右移动；反之，公众储蓄倾向财富量债券需求曲线向左移动。债券供给曲线或需求曲线的移动程度取决于债券在多大程度上是奢侈品而不是必需品。,（四）债券需求曲线的位移,2、预期收益（1）如果到期日=持有期，Re=i，二者与债券价格完全负相关；（2）如果到期日不等于持有期，Re不等于i，利率与债券价格负相关。,（四）债券需求曲线的位移,（3）长期债券的利率债券价格 债券的资本收益率预期收益率债券需求量。结论：未来较高的预期利率水平会使长期债券的需求减少，债券需求曲线向左移
12、动。,（四）债券需求曲线的位移,（4）长期债券的利率债券价格债券的资本收益率预期收益率债券需求量。结论：未来较低的预期利率水平会使长期债券的需求增加，债券需求曲线向右移动。,（四）债券需求曲线的位移,（5）替代资产预期收益率的变化也会影响债券需求曲线的移动。如果债券的预期收益率保持不变，股票是债券的替代资产。那么，预期股票价格预期的股票资本收益股票的预期收益率债券的预期收益率债券需求债券的需求曲线向左移动；反之，预期股票价格预期的股票资本收益股票的预期收益率债券的预期收益率债券需求债券的需求曲线向右移动。,（四）债券需求曲线的位移,（6）预期通货膨胀率的变化会改变实物资产的预期收益率，进而也会
13、影响债券需求。原因：一般价格水平是根据经济体系中有代表性的商品篮子计算出来的，预期通货膨胀率取决于一般价格水平的变化，而一般价格水平的变动与实物资产的价格同方向变动。,（四）债券需求曲线的位移,预期通货膨胀率实物资产价格上升实物资产的资本收益率实物资产的预期收益率债券的预期收益率债券需求债券需求曲线向左移动；预期通货膨胀率实物资产价格实物资产的资本收益率实物资产的预期收益率债券的预期收益率债券需求债券需求曲线向右移动。,（四）债券需求曲线的位移,3、风险（1）债券市场风险债券吸引力债券需求 债券需求曲线向左移动；反之，债券市场风险债券吸引力债券需求 债券需求曲线向右移动。（2）假定股票是债券的
14、替代资产。股票市场风险债券的吸引力债券需求债券需求曲线向右移动；反之，股票市场风险债券的吸引力债券需求债券需求曲线向左移动。,（四）债券需求曲线的位移,4、流动性债券市场流动性债券吸引力债券需求债券需求曲线向右移动；债券市场流动性债券吸引力债券需求债券需求曲线向左移动。假定股票是债券的替代资产。股票市场流动性债券的吸引力债券需求 债券需求曲线向左移动；反之，股票市场流动性债券吸引力债券需求债券需求曲线向右移动。,（五）债券供给曲线的位移,债券供给取决于投资机会的预期利润率、预期通货膨胀率和政府活动的规模等三个因素。我们将研究每一个因素变化对债券供给曲线位移的影响。方法：同样，在分析某个因素变动
15、的影响时，假定其他所有因素保持不变。,（五）债券供给曲线的位移,1、投资机会的预期利润率经济繁荣时期投资机会的预期利润率企业借款意愿债券供给债券供给曲线向右移动；反之，经济衰退时期投资机会的预期利润率企业借款意愿债券供给 债券供给曲线向左移动。,（五）债券供给曲线的位移,2、预期通货膨胀率借款的实际成本是由实际利率衡量的，实际利率等于名义利率减去预期通货膨胀率。预期通货膨胀率借款的实际成本借款动因债券供给债券供给曲线向右移动；反之，预期通货膨胀率借款的实际成本借款动因债券供给债券供给曲线向左移动。,（五）债券供给曲线的位移,3、政府活动的规模政府活动的规模政府支出规模政府财政赤字规模国债发行规
16、模。政府活动的规模财政赤字规模债券供给债券供给曲线向右移动；反之，政府活动规模财政赤字规模债券供给债券供给曲线向左移动。,（六）均衡利率的变动,1、预期通货膨胀率变化对均衡利率的影响（1）需求方影响：预期通货膨胀率实物资产价格实物资产资本收益率实物资产的预期收益率债券的预期收益率债券需求债券需求曲线向左移动；（2）供给方影响：预期通货膨胀率借款的实际成本企业借款动因债券供给债券供给曲线向右移动。,（六）均衡利率的变动,（3）供给曲线与需求曲线相交于新的均衡点，均衡债券价格下降，均衡利率上升，均衡债券数量可能增加也可能减少。（4）费雪效应：名义利率随着预期通货膨胀率上升而上升。（5）实证支持：根
17、据1951-2002年的数据，美国3个月短期国库券的利率与预期通货膨胀率的变动趋势是一致的。,（六）均衡利率的变动,2、经济周期变化对均衡利率的影响（1）供给方影响：经济繁荣时期商品和劳务的生产国民收入投资机会的预期利润率企业借款动因债券供给债券供给曲线向右移动。（2）需求方影响：经济繁荣时期国民收入财富量债券需求债券需求曲线向右移动。,（六）均衡利率的变动,供给曲线与需求曲线相交于新的均衡点，均衡债券数量增加，均衡债券价格下降，均衡利率水平上升。表面上：均衡利率上升还是下降取决于供给曲线和需求曲线移动的相对程度。实际上：在经济周期的扩张阶段，收入的增加会导致利率水平上升。1951-2002年
18、美国3个月短期国库券利率的变动表明：利率在萧条时期下降，在扩张时期上升，利率水平是顺周期变动的。,三、流动性偏好模型,流动性偏好模型用货币市场供求分析均衡利率的决定流动性偏好模型与可贷资金模型具有密切关系本节主要讲述以下内容：（一）流动性偏好模型的主要假定（二）货币供求曲线与货币市场均衡（三）货币需求曲线的位移（四）货币供给曲线的位移（五）均衡利率的变动,（一）流动性偏好模型的主要假定,假定1：人们通常利用货币和债券两种资产作为财富贮藏手段，因此，财富总量就必然等于提供的债券总量与货币总量之和：另一方面，由于人们购买的资产总量不可能超过其控制的资源总量，因此，人们愿意持有的货币量与债券量也必然
19、等于其财富总量：,（一）流动性偏好模型的主要假定,根据上述两个方程，我们可以得到下列结论：债券供给量与货币供给量之和必然等于债券需求量与货币需求量之和：,（一）流动性偏好模型的主要假定,上式表明：如果货币市场处于均衡，那么债券市场也将处于均衡。因此，无论使用债券市场供求还是使用货币市场供求分析均衡利率的决定效果都是一样的。区别：流动性偏好模型假定只有两种资产，忽略了实物资产预期收益率变化对利率的影响。联系：分析货币市场的流动性偏好模型与分析债券市场均衡的可贷资金模型具有密切联系，在大多数情况下，两种理论得出的结论是一致的。适用性：分析预期通货膨胀率对均衡利率的影响通常使用可贷资金模型；分析收入
20、、价格水平、货币供给对均衡利率的影响往往使用流动性偏好模型。,（一）流动性偏好模型的主要假定,假定2：货币的概念包括通货与支票帐户存款，前者通常没有利息收入，后者当时只有较少的利息收入。因此，假定持有货币的收益率为零，债券作为货币的唯一替代资产，其预期收益率由利率i来衡量。在其他条件不变的情况下，利率水平债券的预期收益率货币的预期收益率货币需求；反之，利率水平债券的预期收益率货币的预期收益率货币需求。,（一）流动性偏好模型的主要假定,结论：货币需求与利率水平负相关。使用机会成本的概念同样可以得到货币需求与利率负相关的结论。在此，由于没有持有债券而损失的利息收入是持有货币的机会成本。利率水平债券
21、预期收益率持币的机会成本货币需求；反之，利率水平债券预期收益率持币的机会成本货币需求。,（二）货币供求曲线与货币市场均衡,据此可知，货币需求曲线向右下倾斜，货币需求与利率水平负相关；暂时假定货币供给完全由中央银行决定，货币供给曲线是一条与横轴垂直的直线。货币市场的均衡：货币供给曲线与货币需求曲线相交于C点，此时货币供给等于货币需求，货币市场达到均衡，均衡货币量为3000亿美元，均衡利率为15%。均衡货币量、均衡利率是非常有用的概念，因为货币市场存在趋向均衡的趋势。,（二）货币供求曲线与货币市场均衡,1、利率高于均衡利率在25%的利率水平上，A点的货币需求量为1000亿美元，而货币供给量仍然为3
22、000亿美元，存在2000亿美元的货币超额供给，由于货币供给大于货币需求，人们将通过购买债券减少货币持有量，从而债券价格上升，利率水平下降。只要利率高于均衡利率，货币超额供给就会仍然存在，利率就会持续下跌。这一过程一直要持续到利率达到15%的均衡水平为止。此时货币超额供给完全消失，货币供给等于货币需求，货币市场恢复均衡。,（二）货币供求曲线与货币市场均衡,2、利率低于均衡利率在5%的利率水平上，E点的货币需求量为5000亿美元，而货币供给量仍然为3000亿美元，存在2000亿美元的货币超额需求，由于货币供给小于货币需求，人们将通过出售债券增加货币持有量，从而债券价格下降，利率水平上升。只要利率
23、低于均衡利率，货币超额需求就会仍然存在，利率就会持续上升。这一过程一直要持续到利率达到15%的均衡水平为止。此时货币超额需求完全消失，货币供给等于货币需求，货币市场恢复均衡。,（二）货币供求曲线与货币市场均衡,使用流动性偏好模型分析均衡利率如何变动，必须弄清货币供给曲线与货币需求曲线移动的原因。当某些因素变化使货币供给曲线或货币需求曲线发生位移，均衡利率会相应变化。我们将首先找到影响货币需求曲线和货币供给曲线位移的因素；然后将分析收入水平、价格水平等因素变化对均衡利率水平的影响。方法：在分析某个因素变动的影响时，假定其他所有因素保持不变。,（三）货币需求曲线的位移,在凯恩斯的流动性偏好模型中，
24、影响货币需求的主要有收入和价格水平两个因素。1、收入效应收入增加财富量增加谨慎需求增加；收入增加交易需求增加收入增加投机需求增加上述三个途径表明货币需求增加结论：收入水平货币需求货币需求曲线向右移动,（三）货币需求曲线的位移,2、价格水平效应价格水平上升如果名义货币量保持不变实际货币余额货币需求 货币需求曲线向右移动。结论：价格货币需求货币需求曲线右移。,（四）货币供给曲线的位移,暂时假定货币供给完全由中央银行控制货币供给货币供给曲线向右移动。货币供给货币供给曲线向左移动。,（五）均衡利率的变动,1、收入水平变化对均衡利率的影响经济繁荣时期 收入水平货币需求 货币需求曲线向右移动；如果货币供给
25、保持不变，均衡利率水平上升；结论：在其他条件不变的前提下，经济扩张时期收入增加时，利率水平上升。,（五）均衡利率的变动,2、价格水平变动对均衡利率的影响价格水平实际货币余额名义货币需求货币需求曲线向右移动；如果货币供给保持不变，均衡利率水平上升；结论：在其他条件不变的前提下，价格水平上升时，利率水平上升。,（五）均衡利率的变动,3、货币供给变化对均衡利率的影响扩张性货币政策货币供给货币供给曲线向右移动利率水平；紧缩性货币政策货币供给货币供给曲线向左移动利率水平。结论：在其他条件不变的前提下，货币供给增加，利率水平下降。,三、利率决定模型的应用,流动性偏好分析似乎得出如下政策结论：货币供给增加利
26、率水平下降；许多决策者据此认为：为了降低利率，应当增加货币供给。货币供给与利率水平负相关这一结论是否正确？我们将对这一似乎理所当然的结论进行深入分析。,三、利率决定模型的应用,米尔顿.弗里德曼首先对此提出了批评。流动性偏好分析是正确的：在其他条件不变的前提下，货币供给增加会导致利率下降，这可以称为流动性效应。流动性效应只是总效应的一部分。货币供给增加不能保证“其他条件不变”，会产生使利率上升的其他效应，如果这些效应成为主导因素，货币供给增加时利率完全可能上升。,三、利率决定模型的应用,1、收入效应：货币供给扩张性影响国民收入或财富量两个模型表明利率；2、价格水平效应：货币供给价格水平 流动性偏
27、好模型表明利率；3、预期通货膨胀效应：货币供给价格水平通货膨胀率预期通货膨胀率可贷资金模型表明利率。,三、利率决定模型的应用,价格水平效应与预期通货膨胀效应的区别在于：即使价格停止上涨，价格水平效应仍将持续，而预期通货膨胀效应将会消失。只有在价格水平上涨过程中，预期通货膨胀效应才会存在。结论：货币供给增加，利率水平未必一定下降，而要取决于上述四个效应作用的综合效果。,三、利率决定模型的应用,问题的关键：上述效应孰大孰小？它们起作用的速度快慢，决定了货币供给增加以后利率上升还是下降。货币供给增加以后：流动性效应会立即起作用；而收入水平和价格水平要过一段时间才能提高，因而收入效应和价格效应起作用需
28、要一段时滞；预期通货膨胀效应起作用的速度取决于人们调整通货膨胀预期的快慢。,三、利率决定模型的应用,1、流动性效应大于其他效应货币供给增加以后，流动性效应立即起作用，利率水平迅速下降，随着时间推移，其他效应开始起作用，利率水平逐渐回升。由于流动性效应大于其他效应，利率水平不会回升到初始水平。总体来看，利率水平无论在短期还是长期都下降了。,三、利率决定模型的应用,2、流动性效应小于其他效应，通货膨胀预期缓慢调整。货币供给增加以后，流动性效应立即起作用，利率水平迅速下降，随着时间推移，其他效应开始起作用，利率水平逐渐回升。由于流动性效应小于其他效应，利率水平最终回升到初始水平之上。总体来看，利率水
29、平在短期内下降了，然而在长期内却上升了。,三、利率决定模型的应用,3、流动性效应小于其他效应，通货膨胀预期迅速调整。货币供给增加以后，预期通货膨胀效应和流动性效应立即起作用。由于预期通货膨胀效应居于主导地位，利率水平从一开始就上升，随着时间推移，收入效应和价格水平效应开始起作用，利率水平会进一步上升到更高水平。总体来看，利率水平无论在短期内还是在长期内都上升了。结论：货币供给增加利率水平未必一定下降。,三、利率决定模型的应用,假定货币政策目标是降低利率，货币当局应当增加还是减少货币供给？问题的关键：对于决策者而言，必须辨明上述三种情形哪一种更加接近实际？情形一：货币供给应当增加；情形三：货币供给应当减少；情形二：货币供给应当增加还是减少取决于政策目标是短期还是长期。,
