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1、第十一章 權益融資與上市櫃,第一節 企業融資過程,第二節 台灣企業上市櫃,第三節 美國企業上市櫃,第五節 上市櫃後的新股發行,第四節 初次上市櫃的行情,第一節 企業融資過程,創建期：資金通常來由創業者本身或私人的借貸。,擴張期：私下募集(私募,Private Placement)，向特定人募集資金。,天使(Angel)創業投資基金(Venture Capital,VC)私募基金(Private Equity Fund),成長期：考慮上市櫃，向不特定大眾募集資金。,成熟期：以舉債為主；可考慮買回股票。,衰退期：應考慮買回股票與償還債務。,1.私有市場的特性,未上市櫃公司資訊不透明,例、科技業管理
2、者發展技術好、獲利差的產品。,例、管理者發展技術後另創“第二春”。,高風險,代理人問題,低流動性,例、創投的投資,蘋果電腦公司(Apple Computer)接受三次創投業者的資金：,1978 年 1 月每股$0.09，收到$518,000。1978 年 9 月每股$0.28，收到$704,000。1980 年 12 月每股$0.97，收到$2,331,000。,聯邦快遞公司(Federal Express)收到創投業三次資金：1973 年 9 月每股$204.17，收到$12.25 百萬。1974 年 3 月每股$7.34，收到$6.4 百萬。1974 年 9 月每股$0.63，收到$3.8
3、8 百萬，介入營運。1978 年聯邦快遞以每股$6 的價格上市。,2.企業上市、上櫃之優缺點,第二節 台灣企業上市櫃,(2)內部人股票,初次上市櫃公司的內部人(董事、監察人、持股 10%大股東)必須將全部持股送存集保，半年後可領回 1/2，一年後將剩餘部分全數領回；送存集保因股本之差異而有不同的比率,(3)董事會之規定,2.台灣企業上市櫃的程序,申報生效制與申請核准制,申報生效：主管機關若未表達意見，案件將自動生效。申請核准：案件須由主管機關同意才生效。,2.台灣的上市櫃程序,台灣信昌化學公司 2007 年因國際原料價格大漲，該公司估計當年度的每股盈餘可達$9 以上，信昌當時申請上市，重要日期
4、如下：,例、興櫃重要日期與股價,送件日：5 月 18 日，審議通過日：6 月 28 日，董事會通過日：7 月 17 日，證期局核准日：8 月 8 日，上市掛牌日：10 月 2 日(承銷價$40)。,信昌化學公司上市前之價格,2005 年 1 月起，台灣對初次上市櫃(IPOs)的價格實施了兩個新制度：IPO 首 5 日無漲跌幅限制：讓 IPO 股票迅速反應股價。IPO 價格安定操作措施：過額配售(Over-allotment),3.上市櫃承銷價格,(1)公開申購,台灣的公司初次上市(櫃)時，員工、原股東及不特定投資人以郵寄方式或委託經紀商代為參加抽籤，抽中後以帳簿劃撥的方式進行款券收付。,申購人
5、就每一種有價證券之公開申購僅能選擇一家經紀商辦理申購，不得重複申購，且每一申購人限申購一銷售單位。,申購結束日後三天辦理公開抽籤。並由承辦申購券商二日內將中籤通知書、公開說明書及放棄認購聲明書以限時掛號寄發各中籤人。,4.承銷方式,(2)競價拍賣,競價拍賣是由承銷商議定最低承銷價，讓投資人出價投標。這種拍賣方式是希望能藉由市場的需求狀況，合理反應股價，讓承銷價接近市價。,不利於競價拍賣之情況：,股市行情不佳。公司知名度不高。股票數量眾多。,例、拍賣方式,如意公司發行 4 百萬新股，以競價拍賣方式出售，底價$40，A、B、C、D 四家自營商出價如下：,台船競價拍賣政府為了讓台船公司民營化，200
6、8 年辦理台船初次上市釋股案，當時該公司的實收資本額為新台幣$66.61 億元(每股淨值$17.39)，2006 及 2007 年每股盈餘分別為$2.33 及$2.76，2008 年每股盈餘(扣除員工年資結算金後)預估可達$2 以上。台船預定於 2008 年 12 月 22 日掛牌上市，總承銷金額達$30 億，承銷案 45%的股份為競價拍賣，另 55%為公開申購競價拍賣：2008 年 11 月 2628 日進行競價拍賣，12 月 4 日開標。拍賣額度為 13.19 萬張，結果出現逾 19 萬餘張的搶購熱潮，開標後之承銷價為$13.41。公開申購：12 月 810 日受理公開申購。,(3)詢價圈
7、購,詢價圈購是由承銷商對外接受圈購單，再以內部作業決定個別圈購所能認購的額度。,詢價圈購的優缺點,例、詢價圈購之黑箱作業,2006 年 3 月 8 日台灣益通光電公司掛牌上櫃，由華昌證券公司以詢價圈購辦理銷售。,興櫃市場價格$840 左右。,承銷價$218。,2007 年 9 月金管會認為，該公司作業有失公平，下令解除董事長之職務。,華昌共有 2,454 張益通股票辦理詢價圈購,985 張配銷給 26 個人(部份為董事長的姻親)，集中度過高。,承銷方式的歸納,益通上櫃後的股價報酬率走勢,第三節 美國企業上市櫃,1.美國初次上市櫃之條件與程序,美國證券市場上市(櫃)之作業流程,Google In
8、c.(GOOG)2004 年以競標拍賣方式進行股票初次公開發行(IPO)，掛牌首日收盤漲幅 18%,2.美國企業發行證券之方式,優先認購(Privileged Subscription)：由發行公司原股東依持股比率認購，不須經投資銀行銷售，可節省成本。,傳統方式：,包銷(Firm-Commitment Underwriting)：,代銷(Best-Efforts Offer)：投資銀行依議定價格盡力出售證券，承銷期限屆滿未售完之證券歸還給發行公司。,架上註冊(Shelf Registration)：向證管會(SEC)申請發行一定數量的證券，2 年內視本身的需要來發行(SEC Rule 415
9、of 1982)，發行前 24 小時通知證管會即可。競價標售(Competitive Firm Cash Offerings)：以投標方式賣出證券，標價高者得標。直接銷售(Direct Offerings)：美國自 1996 年起，已有公司不經由投資銀行，直接在網站上銷售證券，以節省費用。,非傳統方式：,小額發行：,Rule 504：12 個月內發行金額若在美金 1 百萬元以下，公司並不須準備正式的公開說明書(Prospectus)。Rule 505：12 個月內發行金額若在美金 5 百萬元以下，一般投資人最多 35 人，其他必須為受信賴之投資人。Rule 506：發行公司的證券發行金額不受限
10、，但投資人必須為精明的投資人，足以評估購買證券的優點。,3.美國對證券發行市場之規範,人為炒作之禁止：,內線交易之禁止：上市櫃公司之董事、經理人及大股東不得以事先獲知的消息從事交易(內線交易禁止法)。,州政府法令：美國各州政府自訂證券法令，要求州內企業上市櫃必須符合特定條件，稱為藍天法案(Blue-sky Law)。1996 年美國國家證券市場改善法案(National Securities Markets Improvement Act)免除了公司須符合州政府的上市櫃條件，但州政府的部分法令仍有效。,禁止資金集中(Pooling)：不可聚集大量資金來炒作股價。禁止沖洗買賣(Wash Sale
11、s)：不可以相對委託方式假作交易。,第四節 初次上市櫃之行情,1.初次上市櫃之短期行情,例、美國初次上市櫃之折價,美國網景(Netscape Navigator)公司 1995 年 8 月 8 日初次上櫃：,銷售 3.5 百萬股，每股承銷價為$14；需求大於預期，股數增為 5 百萬股，每股$28。上櫃當天開盤價上漲至$71，收盤回檔至$58，,承銷價遠低於市價(以收盤價計算：$58/$28-1=107%)折價。,(1)美國上市櫃首日行情,美國首次發行當天之報酬率(19802001 年),(2)新上市股票行情可維持數個月,美國公司初次發行後的每月超額報酬率,(3)亞洲國家初次上市(櫃)概況,亞洲
12、公司初次發行股票後的報酬率,2.初次上市櫃折價之探討,(1)上市櫃折價之原因,資訊不對稱：投資人瞭解不多，出價較低。承銷商之風險：承銷商負責包銷，對 IPO 股票的評價保守。避免訴訟：發行公司故意訂定低價，以避免未來投資人因損失而提出訴訟。管理者的利益：發行公司以折價吸引分析師注意，並提供買入建議；等到閉鎖期屆滿，內部人就可用高價出售股票，以便獲利。,折價原因,(2)因應資訊不對稱的策略,讓第三者參與，可發揮認證(Certification)功能，讓市場感覺 IPO 公司具有良好的體質：,聲譽良好的承銷商(Underwriters)。,創投公司(Venture Capitalists)。,公司
13、初次上市櫃後 5 年內之平均年報酬率,3.初次上市櫃後的長期表現,投資人對初次上市櫃的公司過於樂觀。,台灣益通光電公司 2006 年 3 月掛牌上櫃，上櫃後的股價最高達 800 元，但一個月內回跌至 600 元上下；下圖描繪益通上櫃後至 2010 年底之股價累計報酬率走勢,上市櫃公司可以利用下列方式發行新股(New Issues)、籌募資金：,現金增資(Seasoned Equity Offerings,SEOs)：讓原股東及不特定大眾認購新股。私募(Private Placements of Equity)：發行新股給少數特定對象，但私募股份的買賣受到限制。權利股(Right Offerin
14、gs)：讓原股東認購新股，通常會有較高的折扣，過了認購期間未認股，即喪失認購權利。,第五節 上市櫃後的新股發行,(1)現金增資之動機,追求成長 調整資本結構 資訊不對稱 代理人問題 股價被高估 其他：讓財報好看一點，不要調降公司債券等級,1.現金增資,(2)現金增資短期行情,短期(2 天)平均股價異常報酬率為-3.2%左右，代表投資人將現金增資視為負面信號,資訊不對稱：公司從事現金增資會有市場未知的隱情，投資人因而出現逆選擇(Adverse Selection)，給予負面評價。代理人問題：管理者從事現金增資的動機並不是追求股東的權益。,公司現金增資後 5 年內之平均年報酬率,(3)現金增資長期
15、行情,3.台灣企業現金增資之概況,(1)主管機關之審核,申請核准制：案件在申報後必須由主管機關同意才生效；例如辦理上市櫃與減資的公司，以及異常公司辦理現金增資之案件。申報生效制：主管機關在申報後一段時間未表示意見，案件即自動生效；例如無償配股、正常上市櫃公司發行轉換公司債。,上市櫃公司籌資之程序,(4)台灣現金增資之概況,私募案 台灣玉晶光電公司生產光學鏡頭，2011 年 3 月辦理現金增資，增資前共有 782.72 萬股，發行新股 100 萬股，其中 80%由原股東認購、10%由員工認購、10%對外公開承銷。,該公司在 3 月 10 日以前三日均價$332 的七成訂價，承銷價為$235。,玉晶光電現金增資前後之股價走勢,2.私募,台灣自 2002 年起允許上市櫃公司以私募(Private Placement)方式進行現金增資。,私募案 台灣積體電路公司 2009 年 12 月 9 日宣佈，斥資新台幣 62 億元(約 1.93 億美元)，以私募方式認購太陽能電池廠茂迪公司 20%的股份(共 7.53 千萬股)，成為茂迪最大股東。,3.權利股,權利股增資(Right Issues or Right Offerings)是由發行公司提供給原股東認購的優惠股票例：股票市價為$100，認購價格$70、認股比率 50%(每 100 股可認 50 股)，理論上，發行後的價格應為,
