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1、第八讲 金融衍生品投资,一.期货投资1.期货及其特点2.期货交易的过程3.期货的主要功能二.期权投资1.定义与分类2.期权定价3.期权的主要功能,一.期货投资,1.期货及其特点2.期货交易的过程3.期货的主要功能,1.期货及其特点,期货合约（futures contract）是交易双方约定在未来某一特定时间、以某一特定价格、买卖某一特定数量和质量的金融资产或实物商品的安排。与远期合约不同的是，期货合约通常在交易所进行交易。为了便利交易，交易所将期货合约的某些特征标准化，使其成为标准化的合约，对合约到期日及其买卖的资产的种类、数量、质量作出了统一规定。期货合约是由期货交易所统一制订的、规定在将来
2、某一特定时间和地点交割某一特定数量和质量的实物商品或金融资产的标准化合约。,期货合约的标准化条款,交易数量和单位条款 质量和等级条款 交割地点条款 交割期条款 最小变动价位条款 每日价格最大波动幅度限制条款 最后交易日条款,根据期货交易品种即期货合约交易的标的物或基础资产（underlying asset）的不同划分。商品期货：以实物商品，如玉米、小麦、铜、铝等为标的物的期货合约。金融期货：以金融产品，如汇率、利率、股票指数等为标的物的期货合约。金融期货品种一般不存在质量问题，交割也大都采用差价结算的现金交割方式。目前我国还没有开展金融期货交易，商品期货的上市品种主要有铜、铝、大豆、小麦和天然
3、橡胶等。,上海阴极铜标准合约,交易品种阴极铜交易单位5吨/手报价单位元(人民币)/吨最小变动价位10元/吨每日价格最大波动限制不超过上一交易日结算价 3%合约交割月份1-12月交易时间上午9:0011:30 下午1:303:00最后交易日合约交割月份的15日(遇法定假日顺延)交割日期合约交割月份的16日至20日(遇法定假日顺延)交割品级标准品：标准阴级铜，符合国标GB/T4671997 标准阴级铜规定，其中 主成份铜加银含量不小于99.95%。替代品：1、高级阴级铜，符合国标GB/T467-1997高级阴级铜规定；2、LME注册阴级铜，符合BS EN 1978:1998标准(阴级铜等级牌号Cu
4、-CATH-1)。交割地点交易所指定交割仓库最低交易保证金合约价值的5%交易手续费不高于成交金额的万分之二(含风险准备金)交割方式实物交割交易代码CU上市交易所上海期货交易所,郑州优质强筋小麦期货合约,交易单位10吨/手报价单位元（人民币）/吨最小变动价位1元/吨每日价格最大波动限制不超过上一交易日结算价3合约交割月份1、3、5、7、9、11月交易时间每周一至五上午9：0011：30 下午1：303：00最后交易日合约交割月份的倒数第七个交易日交割日期合约交割月份的第一个交易日至最后交易日交割品级标准交割品：符合郑州商品交易所期货交易用优质强筋小麦标准（Q/ZSJ 001-2003）二等优质强
5、筋小麦 替代品及升贴水见郑州商品交易所交割细则交割地点交易所指定交割仓库交易保证金合约价值的5交易手续费2元/手（含风险准备金）交割方式实物交割交易代码WS上市交易所郑州商品交易所,2.期货交易的过程,所有的期货交易都必须在经营主管部门批准的交易所进行。期货交易所必须确保交易的商品符合合约规定的等级，并制定相应的交易规则。同时它必须通过收取保证金的方式来确定合约的履行。,建仓也叫开仓，是指交易者新买入或新卖出一定数量的期货合约。在期货市场上，买入或卖出一份期货合约相当于签署了一份远期交割合同。如果交易者将这份期货合约保留到最后交易日结束，就必须通过实物交割或现金清算来了结该笔期货交易。大部分交
6、易者一般都在最后交易日结束之前择机将买入的期货合约卖出，或将卖出的期货合约买回，即通过一笔数量相等、方向相反的期货交易来冲销原有的期货合约，以此了结期货交易，解除到期进行实物交割的义务。这种买回已卖出合约，或卖出已买入合约的行为称为平仓。建仓后尚未平仓的合约叫未平仓合约或者未平仓头寸，也叫持仓。交易者建仓之后可以选择两种方式了结期货合约：要么择机平仓；要么保留至最后交易日并进行实物交割。与远期合约类似，在期货交易建仓时，买入期货合约后所持有的头寸叫多头头寸，简称多头；卖出期货合约后所持有的头寸叫空头头寸，简称空头。,几个重要制度 1）对冲机制,由于期货合约的买卖双方不必考虑交易对手的信用程度，
7、因而使期货交易的速度和可靠性得到大大提高。期货交易的最终目的并不是商品或资产所有权的转移，而是通过买卖期货合约规避现货价格风险。在期货交易中，合约的了结并不一定必须履行实际交货的义务，买卖期货合约者在规定的交割日期前任何时候都可以通过数量相同、方向相反的交易将持有的合约相互抵消（即所谓“平仓”），无需再履行实际交货的义务。期货交易中实物交割量占交易量的比重很小，一般小于5。期货结算的这种“对冲机制”为交易者进行套期保值或投机操作提供了条件，是期货交易区别于现货交易的主要特征之一。,2）逐日盯市制度,交易所实行每日无负债结算制度。每日无负债结算(又称逐日盯市)是指每日交易结束后，交易所按当日结算
8、价结算所有合约的盈亏、交易保证金，收取手续费等费用，对应收应付的款项同时划转，相应增加或减少会员的结算准备金。每日结算后，交易所通过会员服务系统向会员提供结算报表。依据该结算结果，会员对投资者进行结算。,3）期货保证金制度,初始保证金是交易者新开仓时所需缴纳的资金。初始保证金交易金额保证金比率我国现行的保证金比率一般为5，国际上一般在38之间。保证金账户中必须维持的最低余额叫维持保证金。维持保证金结算价持仓量保证金比率kk为常数，称维持保证金比率，在我国通常为0.75当保证金帐面余额低于维持保证金时，交易者必须在规定时间内补充保证金至初始保证金水平或以上，也就是使保证金账户的余额结算价持仓量保
9、证金比率，否则，在下一交易日，交易所或代理机构有权实施强行平仓。这部分需要补充的保证金就称为追加保证金。此外，保证金实行分级管理：随着期货合约交割期的临近和持仓量的增加，交易所将逐步提高交易保证金。,案例：期货交易保证金,大连商品交易所的大豆期货保证金比率为5，假若某客户以2700元/吨的价格买入5张大豆期货合约（每张10吨），那么，该客户必须向交易所支付2700（105）56750元的初始保证金。假设客户以2700元/吨的价格买入50吨大豆期货后的第三天，大豆结算价下跌至2600元/吨。由于价格下跌，客户的浮动亏损为（27002600）505000元，客户保证金账户余额为6750500017
10、50元。这一余额小于维持保证金（27005050.755062.5元），客户需将保证金补足至6750元（2700505），需补充的保证金5000元（=67501750）就是追加保证金。,4）涨跌停板制度,涨跌停板制度是指期货合约在每个交易日中的成交价格不能高于或低于以该合约上一交易日结算价位基准的某一涨跌幅度，超过该范围的报价将视为无效，不能成交。在涨跌停板制度下，前一交易日结算价加上允许的最大涨幅构成当日价格上涨的上限，称为涨停板；前一交易日结算价减去允许的最大跌幅构成价格下跌的下限，称为跌停板。涨跌停板又叫每日价格最大波动幅度限制。涨跌停板的幅度有百分比和固定数量两种形式。如上海金属交易所
11、的铜、铝涨跌停板幅度为3，涨跌停板的绝对幅度随上日结算价而变动；郑州商品交易所绿豆合约则是根据上一交易日结算价为基准，上下波动1200元/吨为涨跌停板幅度。,5）限仓制度与大户报告制度,限仓制度，是期货交易所为了防止市场风险过度集中于少数交易者和防范操纵市场行为，对会员和客户的持仓数量进行限制的制度。为了使合约期满日的实物交割数量不至于过大，引发大面积交割违约风险，一般情况下，距离交割期越近的合约月份，会员和客户的持仓限量越小。大户报告制度，是防止大户操纵市场行为的制度。期货交易所建立限仓制度后，当会员或客户投机头寸达到了交易所规定的数量时，必须向交易所申报。申报的内容包括客户的开户情况、交易
12、情况、资金来源、交易动机等等，便于交易所审查大户是否有过度投机和操纵市场行为以及大户的交易风险情况。例如：上海商品交易所的大户申报制度规定，当交易者的持仓量达到交易所限仓规定的80时，会员或客户应当向交易所申报其交易头寸和资金等情况，对于有操纵市场嫌疑的会员或客户，交易所必须随时限制其建立新的头寸，或要求其平仓，直至由交易所实行强制平仓。,6）强行平仓制度,强行平仓是指当会员、投资者违规时，交易所对有关持仓进行平仓的一种强制措施。当会员、投资者出现下列情形之一时，交易所有权对其持仓进行强行平仓：结算准备金余额小于零并未能在规定时间内补足的；持仓量超出其限仓规定的；因违规受到交易所强行平仓处罚的
13、；根据交易所的紧急措施应予强行平仓的；其他应予强行平仓的。,3.期货的主要功能,回避价格风险的功能。期货市场最突出的功能就是为生产经营者提供回避价格风险的手段。即生产经营者通过在期货市场上进行套期保值业务来回避现货交易中价格波动带来的风险，锁定生产经营成本，实现预期利润。也就是说期货市场弥补了现货市场的不足。发现价格的功能。在市场经济条件下，价格是根据市场供求状况形成的。期货市场上来自四面八方的交易者带来了大量的供求信息，标准化合约的转让又增加了市场流动性，期货市场中形成的价格能真实地反映供求状况，同时又为现货市场提供了参考价格，起到了“发现价格”的作用。,有利于市场供求和价格的稳定。首先，期
14、货市场上交易的是在未来一定时间履约的期货合约。它能在一个生产周期开始之前，就使商品的买卖双方根据期货价格预期商品未来的供求状况，指导商品的生产和需求，起到稳定供求的作用。其次，由于投机者的介入和期货合约的多次转让，使买卖双方应承担的价格风险平均分散到参与交易的众多交易者身上，减少了价格变动的幅度和每个交易者承担的风险。,期货策略,套期保值套利投机,套期保值,套期保值（hedging）是指投资者为预防不利的价格变动而采取的抵消性的金融操作。它通常的做法是在现货市场和期货市场上进行两组相反方向的买卖，从而使两个市场上的盈亏大致抵消，以此来达到防范金融风险的目的。基本原理：现货市场上的价格和期货市场
15、上的价格往往是同向波动的，如果再现货市场上先买后卖的同时，在期货市场上先卖后买（或者在现货市场上先卖后买的同时，在期货市场上先买后卖），两个市场上的盈亏就可以部分地抵消。,Example 恒生指数每点价格为50港元，即恒生指数每降低一个点、则该期货合约的买者（多头）每份合约就亏50港元，卖者每份合约则赚50港元。某投资者在香港股市持有总市值为200万港元的10种上市股票。该投资者预计东南亚金融危机可能会引发香港股市的整体下跌，为规避风险，进行套期保值，在13 000点的价位上卖出3份3个月到期的恒生指数期货。,随后的两个月，股市果然大幅下跌，该投资者持有股票的市值由200万港元贬值为155万港
16、元，股票现货市场损失45万港元，这时恒生指数期货亦下跌至10 000点，于是该投资者在期货市场上以平仓方式买进原有的3份合约，实现期货市场的平仓盈利45万港元（13 000-10 000）x50 x3。期货市场的盈利恰好抵消了现货市场的亏损，较好地实现了套期保值。,案例：熊市中电铜生产商的保值交易,某铜业公司在某年初根据资料分析，担心铜价会有较大幅度的下跌。于是该公司决定按每月4000吨的计划销售量，对其产品-电铜进行套期保值交易。该公司在期货市场上分别以17450元/吨，17650元/吨，17850元/吨，18050元/吨，18250元/吨的价格卖出5，6，7，8，9月份期货合约各4000吨
17、。并且该公司将当时的现货价格为17200元/吨作为其目标销售价。在进入二季度后，现货铜价果然跌至16500元/吨，该公司按预定的交易策略，从4月1日起，对应其每周的实际销售销售量对5月份期货合约进行买入平仓。到4月末的套期保值 交易结果如下：,案例：熊市中电铜生产商的保值交易,案例：熊市中电铜生产商的保值交易,根据上述结果，盈亏相抵并减去8万元交易手续费后，还盈利37万元。因此该公司实际实现的销售价格为17290元/吨。这一结果表明该公司通过套期保值交易，有效地规避了铜价下跌所产生的经营风险，实现了该公司所希望的目标销售价。以后各月的交易过程同此。我们通过这个案例可以得出在熊市中电铜生产企业，
18、在现有的投资市场条件下，应该以卖出套期保值为主。,股票指数期货的应用：套期保值,某投资基金主要投资美国股市，9月2日，其收益率已经达到16%，鉴于后市不明朗，下跌的可能性较大，为了保持这个成绩到12月底，决定利用S&P 500指数期货合约保值。组合价值2.24亿美元，与S&P 500指数的beta为0.9。9月2日的S&P 500指数为1380，而12月到期的期货合约为1400点。因此，需要卖出合约数：224,000,000*0.9/(1400*500)=288 份合约12月2日，指数跌到1242，而指数期货跌到1260，均为10%。但组合价值跌9%，即损失2.24*0.09=0.2016亿。
19、基金经理买进288份合约平仓，获利（1400-1260）*500*288=0.2016亿。这个策略保证了组合在市场下跌时没损失。,套利,套利指同时买进和卖出两张不同种类的期货合约。交易者买进自认为是“便宜的”合约，同时卖出那些“高价的”合约，从两合约价格间的变动关系中获利。在进行套利时，交易者注意的是合约之间的相互价格关系，而不是绝对价格水平。套利一般可分为三类：跨期套利、跨市套利和跨商品套利,跨期套利,跨期套利是套利交易中最普遍的一种，利用同一商品但不同交割月份之间价格差距出现异常变化时进行对冲而获利，又可分为牛市套利和熊市套利两种形式。例如在进行金属牛市套利时，交易所买入近期交割月份的金属
20、合约，同时卖出远期交割月份的金属合约，希望近期的合约价格上涨幅度大于远期的合约价格的上帐幅度；而熊市套利则相反，即卖出近期交割月份合约，买入远期交割月份合约，并期望远期的合约价格下跌幅度小于近期的合约的价格下跌幅度。,跨商品、跨市套利,跨商品套利指的是利用两种不同的、但相关联商品之间的价差进行交易。这两种商品之间具有相互替代性或受同一供求因素制约。跨商品套利的交易形式是同时买进和卖出相同交割月份但不同种类的商品期货合约。例如金属之间、农产品之间、金属与能源之间等都可以进行套利交易。跨市套利是在不同交易所之间的套利交易行为。当同一期货商品合约在两个或更多的交易所进行交易时，由于区域间的地理差别，
21、各商品合约间存在一定的价差关系。例如伦敦金属交易所(LME)与上海期货交易所(SHFE)都进行阴极铜的期货交易，每年两个市场间会出现几次价差超出正常范围的情况，这为交易者的跨市套利提供了机会。例如当LME铜价低于SHFE时，交易者可以在买入LME铜合约的同时，卖出SHFE的铜合约，待两个市场价格关系恢复正常时再将买卖合约对冲平仓并从中获利，反之亦然。在做跨市套利时应注意影响各市场价格差的几个因素，如运费、关税、汇率等。,跨市套利举例,上海某一代理铜产品进出口的专业贸易公司通过跨市套利来获取国内外市场价差收益.例如,2000年4月17日在LME以$1650的价格买入1000吨6月合约，次日在SH
22、FE以17500RMB的价格卖出1000吨7月合约，此时SCFc3-MCU38.283838；到5月11日在LME以1785的价格卖出平仓，5月12日在SHFE以18200的价格买入平仓，此时SCFc3-MCU38.283420，该过程历时1个月(假设1$=8.28￥不变），盈亏如下：保证金利息费用：5.7%11216505%8.285%112175005%347 交易手续费：（16501785）1/16%8.28（1750018200）6/10000 182139 费用合计：73946 每吨电铜盈亏：（17851650）8.28（1750018200）46401 总盈亏：401100040.
23、1（万元）,投机,投机一词用于期货、证券交易行为中，并不是贬义词，而是中性词，指根据对市场的判断，把握机会，利用市场出现的价差进行买卖从中获得利润的交易行为。投机者可以买空，也可以卖空。投机的目的很直接-就是获得价差利润。但投机是有风险的。根据持有期货合约时间的长短，投机可分为三类：第一类是长线投机者，此类交易者在买入或卖出期货合约后，通常将合约持有几天、几周甚至几个月，待价格对其有利时才将合约对冲；第二类是短线交易者，一般进行当日或某一交易节的期货合约买卖，其持仓不过夜；第三类是逐小利者，又称抢帽子者，他们的技巧是利用价格的微小变动进行交易来获取微利，一天之内他们可以做多个回合的买卖交易。投
24、机者是期货市场的重要组成部分，是期货市场必不可少的润滑剂。投机交易增强了市场的流动性，承担了套期保值交易转移的风险，是套期保值功能和价格发现功能得以发挥的重要条件之一。,二.期权投资,1.定义与分类2.期权定价3.期权的主要功能,1.定义与分类-期权（Options）,又称选择权，指赋予合约买方在将来某一特定时间，以交易双方约定的某一执行价格，买入或卖出某一特定标的资产的权利，而不需承担相应义务。期权与远期和期货合约的区别：远期和期货都要求交易双方在约定的合约价格和条件下完成交易，交易双方有义务执行合约；期权赋予买方的是执行合约的权力而非义务。远期和期货交易双方收益是对称的；期权交易双方收益是
25、非对称的。期权收费（合约价格）；期货缴存保证金（逐日记账）,期权分类,看涨期权（call options）指赋予合约的买方在未来某一特定时期以交易双方约定的价格买入标的资产的权利；看跌期权（put options）指赋予合约的买方在未来某一特定时期以交易双方约定的价格卖出标的资产的权利。欧式期权（European options）的买方只能在期权到期日才能执行期权（即行使买进或卖出标的资产的权利；美式期权（American options）的买方可以在期权到期日以前的任何时间执行期权。按期权合约的标的资产划分实物期权金融期权,合约的标的资产：股票期权，外汇期权，债券（利率）期权，指数期权和期货
26、期权。,2.期权定价,1）到期日看涨期权的定价关系,到期时，美式看涨期权与同类欧式看涨期权的价值相同。如果标的资产的执行价格低于其现货价格，则该期权称为实值期权，价值为ST E。如果标的资产的执行价格与现货价格相等，则该期权称为平值期权，价值为0。如果标的资产的执行价格高于现货价格，则该期权称为虚值期权，没有任何价值。CaT=CeT=MaxST-E,0其中：ST 是股票在到期日（T时刻）的价值E 为执行价格CaT 为美式看涨期权到期日的价值CeT 为欧式看涨期权到期日的价值。,实值期权、平值期权、虚值期权和看涨期权、看跌期权的关系,看涨期权的利润,卖出看涨期权,买入看涨期权,执行价格=$50;
27、期权价格=$10,2）到期日看跌期权的定价关系,到期日时，美式看跌期权与同类欧式看跌期权的价值相同如果看跌期权为实值期权，则价值为E-ST如果看跌期权为虚值期权，则没有任何价值PaT=PeT=MaxE-ST,0,看跌期权的利润,-20,100,90,80,70,60,0,10,20,30,40,50,-40,20,0,-60,40,60,股票价格($),期权收益($),买入看跌期权,卖出看跌期权,执行价格=$50;期权费=$10,10,-10,期权的利润状况,期权卖方有义务,期权买方有选择权,Factor因素 Calls Puts,影响期权价格的个因素,股价(+)()执行价格()(+)到期日(
28、？)(？)利率(+)()方差(+)(+)股利()(+),3.期权的功能,1）保护性看跌期权2）抛补的看涨期权3）对敲策略,1）持有标的资产和买一看跌期权,保护性看跌期权与股票投资：持有股票的同时，买入股票的看跌期权,这种策略提供了防止股价下跌的保证，限制了损失。,2）持有标的资产和卖一看涨期权,抛补看涨期权（covered calls）这种头寸之所以被称为“抛补的”是因为投资者将来交割股票的义务正好被手中持有的股票抵消。,出售抛补的看涨期权已成为机构投资者常用的投资策略。比如大量投资于股票的基金的经理，通过卖出部分或全部股票的看涨期权赚取期权价格收入。尽管在股票价格高于执行价格时他仍会损失掉资本利得，但是如果他认为X是他原来就打算的股票卖价，那么抛补的看涨期权仍不失为一种销售策略。这种看涨期权能保证股票按原计划卖出。,3）跨式期权（straddle）对敲策略买一看涨期权和买一看跌期权,当,对于预期股价将大幅度升降但是不能明确哪个方向的投资者来说，对敲是很有用的策略。最糟糕的是股价没有变动！,
