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1、经济周期与房地产市场波动互动与演化,浙江大学房地产研究中心 主任教授 博士生导师 贾生华 博士,2023/7/1,2,一.经济周期与波动的基本原理,经济周期就是总体经济活动水平扩张和收缩有规律的交替过程。一般随经济增长率的变化表现为繁荣、危机、萧条、复苏四个阶段。在现代市场经济中，经济周期是客观存在的。经济学家致力于研究和揭示经济周期的规律，形成了很多学说。马克思周期理论：经济周期和经济危机由社会生产关系决定，经济周期是资本主义历史暂时性和局限性的表现。西方经济周期理论：脱离生产关系范式，以自然、政治、技术、心理、人性等经济体系外部因素，一些学派即使从经济体系内部认识问题，充其量也只是归结为市
2、场缺陷。,2023/7/1,3,经济周期产生的原因,外因说：创新理论（熊彼特），政治因素理论（卡莱斯基），“实际经济冲击”周期理论（米契尔）内因说：经济制度危机理论（马克思），有效需求不足理论（凯恩斯）混合作用说：经济周期产生的原因是多方面的，是外因和内因共同作用的结果。,有效需求不足论由凯恩斯提出。凯恩斯批驳了萨伊定律，认为资本主义经济也有危机，其原因在于有效需求不足，包括投资需求不足和消费需求不足，而有效需求不足是由于存在三个基本心理规律决定的。第一，边际消费倾向递减。他认为由于人们天生就有爱好储蓄的心理倾向，而消费在短期内是相对稳定的，因此，边际消费倾向随着收入增加有递减的趋势，这就必然
3、引起对消费需求的不足。第二，资本边际效率递减。所谓资本边际效率实质是预期的利润率。它取决于资本供给价格与资本预期收益，与前者成反比与后者成正比。在凯恩斯看来，随资本的增加，资本预期的收益从长期看有下降的趋势。因此，资本边际效率递减从而抑制资本家投资的积极性。第三，流动偏好。流动偏好又称灵活偏好，是指人们总想保存一定量的、方便使用的现钱，以便应付日常开支、意外开支和投机活动的需要。,所以，凯恩斯在通论中号召家庭妇女上街采购，为经济复苏做贡献。他甚至提出，政府可以把黄金埋在废弃的矿井里，然后让企业投资开采。,2023/7/1,4,经济周期产生的原理,在国民经济循环中，消费和储蓄行为比较稳定，投资活
4、动的变化较大。1、乘数原理：投资的变化会引起国民收入数倍的变化。2、加速原理：收入的变化会引起投资数倍的变化。事实上，经济周期是原因十分复杂，政府政策、外部干扰等都会导致经济波动。,2023/7/1,5,经济周期与宏观经济政策,针对经济周期波动过程中资源浪费可能导致的经济危机，西方国家普遍采取“逆风行事”原则进行宏观调控，周期性地采取紧缩和扩张的财政政策和货币政策。,2023/7/1,6,二.房地产周期的特点及其与国民经济周期的关系：理论分析与国际经验,2023/7/1,7,房地产周期的概念、测度与分类,房地产周期是重复出现的房地产总收益的不规则波动。由于房地产是现代社会主要财富存在形式，房地
5、产与金融系统紧密结合，房地产周期是经济周期的重要组成部分。测量指标：空置率周期（Prichett,1984)、价格周期(彭建文，张金鹗，1999）、投资回报率周期(Kaiser et al.,1997)、租金周期（Hekman,1985)等等。房地产周期分类：房地产实物市场周期（如建筑周期、需求周期）、房地产投资周期（如租价比周期、价格周期）、国际房地产周期。,2023/7/1,8,香港的房地产泡沫,由于港岛土地资源稀缺，香港公司和私人习惯于将富余货币购置物业以求保值，自1985年起银行也普遍接受物业抵押发放贷款，从而引发了财富循环效应。从1989年到1997年第三季度，香港房地产的价格上涨了
6、三倍多。在当年的“巅峰”时期，港岛黄金地段的写字楼曾开出过一平方米近20万港元的“天价”，豪宅10万元/平方米不止，一手“楼花”开售头次转手要价达到10万元。以炒楼高潮1997年4月前后为例，当月送交土地注册处登记的楼宇买卖合约共25572宗，比前一年同期9606宗增加了近两倍，比上一个月的16124宗也增加了五成多。此时的房地产市场炒作之风近乎癫狂，存在着严重的泡沫。而正是这一阶段，20万后来沦为“负资产阶级”的中产市民接过了房产高价的“接力棒”。1997年10月，东南亚金融危机刺破了香港房地产这个巨大的泡沫，更惊醒了无数投资者的发财美梦。在香港岛东北边由船坞造镇而成、为中产阶级居住社区的“
7、太古城”当属最能体现香港中产阶级财富惨况的区域之一。其楼价从1997年以前约1.3万港元/平方英尺的最高峰，以后逐年下降，跌落到如今的四五千元。,1997年以来香港房地产价格下跌超过60%20多万个家庭成为“负资产阶级”中央和香港特区政府陷入困境,2023/7/1,9,房地产波动的后果：对国民经济具有巨大危害,香港中原物业房地产价格指数(1997年7月为100),2023/7/1,10,房地产泡沫引发政治难题,董建华上任之初，正是香港楼价疯狂飙升之时，民众要求平抑楼价，董特首也认为楼价高企是窒碍香港竞争力的“罪魁祸首”。董特首施政的第一炮，就是推出“八万五”建屋大计，宣布每年兴建85000单位
8、的目标，目的是将楼价降至香港市民所能够负担的水平。政策一出，香港住宅市场立即感受到压力。恰好亚洲金融风暴袭来，香港房地产市场一片凄风惨雨，楼价下挫二至三成，要求取消八万五建房目标的呼声趁势而起。反对者指责董建华提出八万五是共产主义乌托邦，破坏市场经济的自由运作，如果香港经济的中枢神经房地产业崩溃了，整个经济也将被拖垮，百业萧条，济贫变成齐贫。,香港经济问题成为中国政治问题,2023/7/1,11,日本房地产泡沫终结日本经济辉煌,从20世纪80年代开始到90年代初，日本城市土地价格的过度增长形成了严重的泡沫经济，泡沫破灭和消散的过程对实体经济的打击十分沉重。到2001年初，全国地价水平比历史最高
9、水平下降了36.6%，全国土地资产总值缩水37.7%，总额达1530万亿日元，相当于日本股市市值最高点（1989年）的2.5倍。地产泡沫破灭导致的金融困难已经使日本经济陷入了困境，市场萎缩，政治动荡，至今毫无起色。,2023/7/1,12,1985年以来日本城市地价指数的变化曲线显示，目前日本城市地价水平已经降低到80年代初的水平。,2023/7/1,13,房地产经济周期的影响因素,房地产市场同时受到许多不同循环周期因素的影响。如通货膨胀波动周期、总体经济运行周期、建设周期、抵押贷款周期、社会变革周期等等（梁桂，1996；Barras and Ferguson,1985)。房地产景气波动具有规
10、律性，只有当强烈的经济成长、房地产供给短缺以及银行信用扩张等特定因素组合下方能产生投机性的景气复苏（Barras,1994)。宏观经济影响因素：国民经济景气、货币供给、金融政策、其他宏观政策等等。心理预期影响因素：个体理性与集体非理性。市场结构影响：短期冲击和房地产市场结构的变迁都会导致房地产经济周期，但是这两种波动具有不同的特征。,2023/7/1,14,台湾地区货币供给与房价波动：1971-1998,资料来源：彭建文，张金鹗，1999,2023/7/1,15,大量的经验研究都表明，国民经济周期与房地产经济周期紧密相关（Prichett,1984;Brown,1984;彭建文，张金鹗，199
11、9；何国钊等，1996）。美国1950-1978房地产总体建筑、公共建筑、私人建筑和住宅建筑的变动表明，GNP领先房地产周期11个月达到峰值（Grebler and Burns,1982）。对美国写字楼市场的研究表明，写字楼租金周期约为12年，小于国民经济周期（Wheaton,1987;Greladier,1995)。,2023/7/1,16,住宅市场周期比写字楼市场更接近国民经济周期(Grebler and Burns,1982;Wheaton,1994)。国民经济总体景气领先于房地产景气，以往认为房地产业是火车头工业的说法是不正确的（林秋瑾等，1996）。台湾的经验证据表明，总体经济的复苏
12、大约领先房地产景气一至三年的时间，但总体经济景气下滑时，房地产景气亦随之下滑，两者时间落差相当短，此也意味房地产景气是总体经济景气的落后指标（彭建文，张金鹗，1999）。,2023/7/1,17,台湾地区GDP与房价波动趋势：1971-1998,资料来源：彭建文，张金鹗，1999,2023/7/1,18,房地产经济周期与国民经济周期的关系：理论分析,图1：经济景气与房地产景气波动趋势图资料来源：彭建文，张金鹗，2001,2023/7/1,19,房地产经济周期的特征,1.景气衰退至谷底阶段（E1-E2）。投资和消费性购屋需求都下降，空屋增加，价格下降，预期悲观。2.景气谷底至复苏阶段（E2 E3
13、）。物价水准、贷款余额与利率开始升高。空屋消化，房地产投资和市场交易渐趋活跃，新建面积增加，预期渐趋乐观。,2023/7/1,20,房地产经济周期的特征,3.景气复苏至高峰阶段(E3 E4)。房地产景气持续上升，不但引发强烈的投资性需求，自住型的购屋者亦纷纷提前购屋，市场空屋数量大幅减少，促使房价大幅上扬，房地产开发商普遍感受到景气复苏的讯息，供给意愿大增，施工面积将大量增加。当房地产景气达到高峰的同时，房价与施工面积亦达到高峰，房地产空置率则处于相对的低水准。不过此时政府为避免经济景气过热而引发通货膨胀，大幅紧缩货币供给，造成经济活动削减，陆续完成的新建筑出现闲置，经济景气明显由高峰开始向下
14、滑动。,2023/7/1,21,房地产周期的特征,4.景气高峰至衰退阶段(E4 E1)。经济萧条，失业率增加，银行开始紧缩信用，贷款利率不断上升。原先房价上涨趋势呈现停滞。然而由于短期调整不易，施工面积仍持续增加中。投资性需求大幅减少，房价开始下跌。房地产景气阶段所兴建的住宅却于此时陆续完成，竣工面积可能于此时达到高峰，住宅空置率明显增加，萧条期间的长短将视超额供给何时被消化而定。,2023/7/1,22,不同国家和地区的房地产周期,美国房地产从1870年开始大约按1820年的频率完成一次周期循环波动，与库兹涅茨长周期（18-20年）基本一致；日本房地产基本是7年一次周期；香港房地产从1945
15、年二战后大致是7-8年一次周期；台湾房地产从1970年开始周期循环大致是5-6年。中国大陆的房地产经济周期波动时间大致是4-5年，是介于基钦周期（2-3年）和朱格拉周期（6-7年）之间的一种新周期，具有独特的波长（何国钊，曹振良，李晟，1996）。,2023/7/1,23,三.中国经济周期 与房地产经济周期的特点,中国经济周期的阶段性：改革前后经济运行有不同的特点和模式，导致经济周期的变化。在不同阶段，经济周期的影响因素也不相同。,2023/7/1,24,中国经济增长率波动：1953-1994,注：1953-1978为国民收入增长率，1978-1994为GDP增长率资料来源：中国统计年鉴，转引
16、自刘树成（1996）。,2023/7/1,25,中国经济波动的阶段性特点,1978年以前：振幅大、峰位高、谷位深、平均位势低、扩张长度短。1978年以后：振幅减小、峰位下降、谷位上升、平均位势提高、扩张长度延长。1978年的改革使得中国大陆经济周期由“大起大落”型转向“高位平缓”型（刘树成，1996）。,2023/7/1,26,中国大陆房地产景气周期：1981-1994,数据来源：何国钊，曹振良，李晟，1996,2023/7/1,27,中国大陆房地产政策周期,资料来源：何国钊等，1996,2023/7/1,28,中国大陆房地产周期,2023/7/1,29,中国大陆房地产周期与经济周期的关系,L
17、M：宏观经济周期；LS：房地产经济周期资料来源：何国钊，曹振良，李晟（1996）,2023/7/1,30,中国大陆房地产周期与总体经济周期的关系（1978年后）：简短小结,房地产周期与经济周期紧密相关。总体经济景气领先于房地产景气指标。政策因素是影响房地产市场和总体经济的非常重要的因素。1997-2000间中国房地产市场发生了结构性的变化。,2023/7/1,31,国内关于房地产泡沫的争论,朱鎔基总理2002年多次指出，要控制房地产过热,控制房地产泡沫，由此在全国形成对房地产发展形势的争论2003年开始，关于房地产泡沫的争论此起彼伏，一直延续至今，没有定论。特别是关于浙江和杭州房地产市场有没有
18、泡沫，2003年初、2003年底和2004年6月，三次惊动国家领导人,2023/7/1,32,2004年，关于房地产“泡沫”的争论成为房地产市场一个贯穿始终的话题。在有关房地产“泡沫”的新闻中，易宪容是出现频率颇高的三个字。2004年7月中旬，这位中国社科院金融研究所的学者发表了谨防房地产业要挟整个中国经济一文，提出国内房地产业挟持着中国经济，如果让国内房地产的泡沫任意地吹大，泡沫的破灭不可避免，而最后承担这种泡沫破灭的只能是国内各银行。,2023/7/1,33,反泡沫论的代表是建设部政策研究中心，该中心10月份对外公布怎样认识当前房地产市场形势的课题报告，通过对目前中国房地产市场所做的分析和
19、判断，得出了这样的结论：在有真实需求支撑的前提下，即使局部地区可能出现房地产过热或结构性过剩现象，也不能就此判断房地产已经是“泡沫经济”。,2023/7/1,34,四.经济发展与房地产业互动：宏观调控下的趋势,2023/7/1,35,1、房地产宏观调控的背景,1998年开始，政府“培育市场，刺激需求”。浙江省房地产市场持续繁荣，形成“浙江现象”。到2003年，房地产市场明显过热低收入家庭住不起房房地产投资出现超额利润集体财富效应诱发房地产泡沫,2023/7/1,36,在过热的市场形势下,供给被快速“收藏”需求被不断“复制”价格被人为“炒高”住房被作为“价值象征符号”,2023/7/1,37,由
20、于市场失灵，繁荣可能导致泡沫。资源配置失调，专业开发商被挤出，个体理想导致集体非理想。浙江省实体经济的升级和发展受到影响，创业和技术进步不足，商务成本提高。,2023/7/1,38,2、宏观调控的目标和原则,宏观调控主要针对市场失灵结构性失灵（产业结构、区域结构、社会结构）总量性失衡（总需求偏离总供给）宏观调控的原则：“需求管理”，“逆风行事”,2023/7/1,39,3、房地产宏观调控的过程,朱鎔基总理2002年多次指出,要控制房地产过热,控制房地产泡沫，由此在全国形成对房地产发展形势的争论,2023/7/1,40,2003年央行121文件要求严格控制房地产信贷风险,2003年8月12日国务
21、院颁发18号文件“国务院关于促进房地产市场持续健康发展的通知”统一认识基本健康确立地位支柱产业明确方向市场化导向加强调控规划、土地、信贷、管理,2023/7/1,41,从2003年下半年开始，中央的宏观政策导向发生变化，“积极的财政政策”和“稳健的货币政策”变为“适度从紧”，连续3次提高银行存款准备金率，在公开市场大量回笼货币，利率调整箭在弦上。2004年4月15日国家统计局一季度国民经济和社会发展情况公布，一季度国内生产总值27106亿元，同比增长9.7%，全社会累计完成固定资产投资8799亿元，同比增长43%，其中，城镇投资7059亿元，增长47.8%。4月下旬，国务院发出通知，决定适当提
22、高钢铁、电解铝、水泥、房地产开发固定资产投资项目的资本金比例，钢铁由25及以上提高到40，水泥、电解铝、房地产开发（不含经济适用房）均由20及以上提高至35及以上。,2023/7/1,42,2004年9月3日中国银行业监督管理委员会颁布了商业银行房地产贷款风险管理指引，强调风险控制。,2004年11月底，中国人民银行发布了2004年第三季度的中国货币政策报告。央行货币政策分析小组认为目前贷款结构中存在的问题主要包括：房地产贷款在新增中长期贷款中的比重过高，尤其是风险较高的开发贷款增加偏多。前三季度，各类房地产贷款（包括住房开发贷款和个人住房贷款）增加4264亿元，占全部中长期贷款增加额的37%
23、，其中房地产开发贷款增加1350亿元，同比增加1006亿元。对房地产贷款尤其是房地产开发贷款高速增长中可能存在的系统性信贷风险应当予以警惕。,2023/7/1,43,2004年下半年，房地产市场价格再次高涨,2005年3月26日，“国务院办公厅关于切实稳定住房价格的通知”（国8条）2005年4月27日，国务院常务会议提出房地产宏观调控的8条措施（新国8条）2005年5月11日，国务院办公厅转发了建设部等七部委关于做好稳定住房价格工作的意见，落实“国8条”房地产市场趋势复杂化,2023/7/1,44,2023/7/1,45,上海市二手房价格指数走势图,2023/7/1,46,宏观调控政策走向,6
24、月初，国务院七个部委抽调有关人员组成4个督导组，由财政部部长助理王军带队检查河北、北京，国土资源部副部长贠小苏带队检查山东、湖北，建设部副部长刘志峰带队检查重庆、湖南，国家税务总局领导带队检查安徽、江苏，对其贯彻“国八条”及七部委意见情况进行了检查。,2023/7/1,47,8月9日，新华社发表新华时评“正确看待当前房地产市场”，指出随着中央稳定住房价格各项调控政策的逐步落实,房地产市场正朝着遏制投机、控制投资、引导合理消费、稳定房价的预期目标发展。建设部有关负责人表示,尽管当前房地产市场调控有了一些效果,但应当看到目前的成效只是初步的,市场发展中的问题依然突出。要求必须坚定不移地贯彻落实好已
25、经出台的各项宏观调控措施,稳定政策,狠抓落实,解决好突出问题;坚定不移地把房地产业作为支柱产业,促进其健康发展。,2023/7/1,48,4、浙江房地产市场近期走势,有效供应增加有效需求消散成交量萎缩政府间博弈，投资者却步，消费者观望，开发商促销，价格回落，市场冷却市场拐点已经形成：政策拐点，预期和信心拐点，成交量拐点，价格拐点,2023/7/1,49,杭州市区透明售房信息,2023/7/1,50,台湾省房地产成交量价波动走势,2023/7/1,51,杭州市区房地产市场运行情况,2023/7/1,52,调控后浙江房地产市场走势分析,三种可能性（1）软着陆3年左右，房价平稳下降，市场结构调整（2）硬着陆1年左右，房价大幅下跌，产业结构调整（3）不着陆半年左右，房价再次回升，产业环境恶化,2023/7/1,53,市场走势的影响因素,宏观经济周期国际经贸形势地方政府行为舆论拐点政策拐点预期拐点成交量拐点价格拐点目前，要注意调控政策导向的部门差异和地区不平衡，估计整体政策取向会维持到06年上半年，政策效应会延续到06年下半年,
