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1、,零售行业研究方法探讨 网购将改变传统零售模式,证券分析师金泽斐 A0230511040027 2012.3,2,2,2,主要内容,零售商的分类盈利模式差异中国零售分布业绩驱动要素外延扩张空间内生增长动力投资主题及估值,3,3,3,资料来源：Wind、申万研究,1.零售业态的典型分类、创新模式不断涌现,百货商店（Department）超市卖场（Supermarket）大卖场（Hypermarket）、标准超市（Supermarket）便利店（Convenience store）、折扣店（Discount store）专业连锁（Speciality store）家电、建材、家居、眼镜、珠宝、文具
2、和服装家纺等购物中心（Shopping mall）奥特莱斯（Outlets）非店铺零售（Non-store retail）网络购物、电话购物、电视购物思考：未来还会诞生怎样的零售业态和商业模式？,4,4,4,2.1 百货：没有库存、没有物流、没有定价权,盈利模式：联营扣点核心竞争力商圈位置和品牌商品的丰富度经营特点（品牌代理区域分割）经营毛利率稳定 连锁化扩张缓慢 规模效应不明显,5,2.2 扣点相对稳定，费用决定净利润率,A股百货毛利率约为22%，期间费用率约为16%，净利润率约为5%。,资料来源：申万研究,6,2.3 人工和租金折旧是费用大头,期间费用中占比最高的是人工费（32%），其它依
3、次是租赁费（17%）、折旧与摊销费（15%）、水电费（7%）和广告费（4%）。这五项费用占期间费用比重高达75%，特别是人工成本成为超越租金，影响费用的最大变量。人工上涨不可逆：随着GDP的增长，人均工资不断提升，快速扩张带来员工数量也在增加，零售行业人均工资较其他行业仍有较大差距。租金攀升是趋势、折旧占比将下降：百货快速开店多采用租赁物业模式，优质物业租金也会呈上升趋势。,A股百货期间费用拆分,资料来源：申万研究,7,2.4 中国百货呈现典型的区域分割的特性,百货以区域龙头为主跨区域扩张艰难起步资本开支较大新店培育期长百货经营模式突破 真正的全国连锁 买手制全面推广,资料来源：申万研究,百货
4、区域分布图,8,3.1超市：倒逼环境中曲折成长的子行业,竞争状态：竞争最为激烈的行业、外资渗透程度最高盈利模式：从百货的联营向自主买断转型沃尔玛的约期买断占其收入的90，显示了其对自身销售能力的认可！,9,3.2 永辉自营生鲜模式提升了盈利能力,永辉自营生鲜超过50不仅仅停留在对“生鲜”的侧重，而且是围绕生鲜产业链展开的一系列零售技术修炼与提升自营模式贯穿了农产品从上游采购、中游配送、到下游销售的整条产业链，所以既能够保持生鲜低价、又能够获得更高利润率突破品牌商品的区域分割借助农改超成功复制全国,各品类销售额占主营业务收入占比,永辉超市净利润率高于同行业其他公司,资料来源：Wind资讯，申万研
5、究,10,3.3 内资超市销售规模偏小,内生增长不够扩张能力偏弱内资超市规模偏小规模效应体现不足,资料来源：中国连锁经营协会,11,4.零售商的供应链流程,绿圈：百货供应链系统偏短红圈：家电连锁供应链完整,12,5.新型业态不断涌现,购物中心在形式上将百货店、大卖场、专卖店、服务等进行了有机结合，传递的是一站式购物娱乐休闲的消费体验模式，盈利模式收取租金,上海青浦奥特莱斯销售品类构成,奥特莱斯作为品牌折扣店已成为一个独立的零售业态，主要特点是品牌度高、价格便宜（1-6折）和交通便捷，盈利模式收取租金和联营为主,13,6.无店铺零售风起云涌，网络零售是大方向,根据交易对象的不同，电子商务可分为三
6、种主要模式：B2B（企业对企业）、B2C（企业对消费者）和C2C（消费者对消费者）。网络购物与消费者直接相关，指的是B2C和C2C模式，这两种电子商务模式在卖方主体、物流、支付手段等存在较大差异。C2C主要为综合性购物网站，它好像一个大型的集贸市场(代表企业：淘宝，易趣)，提供一个线上平台供商家进驻，商品品类五花八门，良莠并存。B2C则包括：（1)垂直类B2C网站,主要专注于某特定领域商品，如服装品类，代表企业有凡客诚品（2）互联网直销企业，直接连接上游厂商（供货商）及下游的消费者，类似于网络百货公司，代表企业有京东商城（3）平台类B2C，为有意上线经营的企业提供平台，与C2C有相似之处，但是
7、准入门槛更高，对企业规模和销售业绩都有一定的要求，代表企业当当网、淘宝商城。目前来看，第二类和第三类电商的界定并不十分的明显，两种模式有相互融合的趋势。,14,6.1 C2C电商销售占比较大，B2C电商增长后来居上,按照C2C和B2C对比来看，整个线上交易的主体还是来自C2C。在2010年的线上零售额占比中，C2C占了87.75%，B2C为12.25%。2004年到2010年，C2C企业的零售额从37.29亿增长到了4347.54亿，B2C企业零售额由7.47亿增长到了606.86亿，两种类型的电商在2010年的增速分别为83.21%和120.63%.从2008年开始，B2C的增长开始超过了C
8、2C。随着人们网络购物习惯的成型，对价格的敏感度会逐渐降低，会更加注重商品的质量及售后服务。再加上和美国等成熟网购市场40%-50%的B2C市场份额相比，我国的B2C仍然处于起步阶段，因此我国B2C电商在未来还会有更大的发展空间。,各类电商历年销售增速,2011年各类电商市场份额,资料来源：Access Asia,申万研究,资料来源：Access Asia,申万研究,15,6.2 网络零售额呈爆发性增长的趋势,从2004年到2011年，中国线上零售额由44.8亿元增长至8059.8亿元，年复合增长率达到了110%，线上零售额占社零总额的比重也由0.08%上升到了4.45%，相比西方成熟市场10
9、%-15%的规模，增长潜力依旧巨大。Access Asia 认为2011年到2015年，中国整个线上的交易的年复合增长率将到达40%，到2015年，总的线上交易额会达到2.5万亿人民币。商务部“十二五”电子商务发展指导意见中表述，目标到2015年，我国规模以上企业应用电子商务比率达80以上，网络零售额相当于社会消费品零售总额的9%以上。,网络零售额在过去7年中逐年大幅增长,线上零售额占社零总额的比重也在逐年提高,资料来源：艾瑞咨询,Access Asia,资料来源：艾瑞咨询,Access Asia,16,6.3 淘宝是目前电子商务的老大,淘宝网在我国网购市场中的地位还无人能及，在电商竞争白热化
10、的今天，其在网购市场上的份额仍保持在50.9%。某种程度上说，淘宝的发展壮大几乎代表了中国C2C商务的发展历程。排名前三甲的电商中，有两席被B2C类企业占据，京东商城和苏宁易购作为近年来发展较快的B2C，超过当当网和卓越，以18.6%和3.4%的份额排名第二和第三。其他垂直类互联网企业如麦网、凡客诚品和红孩子等都分列其后。,截至2011年3Q各大电商市场份额,17,零售商业绩增长驱动要素 外延门店扩张 内生持续增长不同发展阶段业绩驱动要素会发生变化,7.从增长驱动看传统零售业态,18,7.1 家电连锁VS百货的优势,拥有较强门店复制能力存在显著的规模经济同店增长不是业绩主要驱动力,异地扩张较难
11、规模效应不明显内生增长较强盈利增长稳定,百货业绩增长驱动要素分解,家电连锁业绩增长驱动要素分解,资料来源：申万研究,19,8.不同业态同店增长的驱动要素,超市-CPI提升同店增长率百货-经济增长及收入预期：驱动变量过于宏观需要自下而上家电-装修房数量及家电政策：数据获取有难度且有地区差异奢侈品-财富效应和消费升级：房市、股市的增值、中产阶层的收入提升及数量增长网络零售的爆发会对各个业态的同店增长产生冲击服装、家电首当其冲快速消费品、耐用消费品渐进影响,20,9.零售股的主题性机会把握,自上而下区域零售上海本地股、北京奥运股、西部开发股、新疆振兴股通胀升值CPI不断上涨、人民币升值对商业地产价值
12、认识的催化自下而上并购重组资产注入、整体上市（合规管理）机制改善大股东变更、股权激励、高管MBO启动融资对外有沟通需要,21,10.零售股的估值方法,PE估值最为简单和直接，PEG等于1是零售可以接受的估值水平零售股的估值范围在20倍左右，弹性较小PS适用于稳定增长行业的市值比较RNAV可以作为衡量一个企业价值的直观判断，但并非就是目标价零售股相对大盘的估值溢价大约在1.5-2倍之间,资料来源：申万研究,22,信息披露证券分析师承诺金泽斐：商业贸易本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。
13、本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可通过索取有关披露资料或登录信息披露栏目查询静默期安排及关联公司持股情况。,股票投资评级说明证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）：相对强于市场表现20以上；增持（outperform）：相对强于市场表现520；中性(Neutral)：相对市场表现在55之间波动；减持(underperform)：相对弱于市场表现5以下。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标
14、准，定义如下：看好（overweight）：行业超越整体市场表现；中性(Neutral)：行业与整体市场表现基本持平；看淡(underweight)：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深300指数,23,23,23,
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