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1、资产证券化原理与实务,范艳丽,2,第1章 资产证券化导论,资产证券化的类型,2,资产证券化的定义与特点,1,资产证券化的产生和发展,3,第一节资产证券化的内涵和特征,一、资产证券化的内涵Gardener(1991)：资产证券化是储蓄者与借款者通过金融市场得以部分或全部地匹配的一个过程或工具。在这里，开放的市场信誉（通过金融市场）取代了由银行或其他金融机构提供的封闭市场信誉。融资证券化一级证券化 广义 目前资本市场上所称的资产证券化二级证券化,美国证券和交易委员会：资产证券是指主要有现金流支持的，这个现金流是由一组应收账款或其他金融资产构成的资产池提供的，并通过条款确保资产在一个限定的时间内转换
2、成现金以及拥有必要的权力，这种证券也可以是由那些能够通过服务条款或者具有合适的分配程序给证券持有人提供收入的资产支持的证券。“证券化之父”的美国耶鲁大学法博齐教授：资产证券化可以被广泛地定义为一个过程，通过这个过程将具有共同特征的贷款、消费者分期付款合同、租约、应收账款和其他不流动的资产包装成可以市场化的、具有投资特征的带息证券。,狭义的资产证券化（asset securitization）是指将缺乏流动性但可以产生稳定的可预见未来现金流的资产，按照某种共同特征分类，形成资产组合，并以这些资产为担保发行可在二级市场上交易的固定收益证券，据以融通资金的技术和过程。,二、资产证券化的特征（一）证券
3、化资产的特征（1）资产必须具备一定的同质性，未来产生可预测的且稳定的现金流量，或有明确约定的支付模式，这种约定必须是契约性质的；（2）有良好的信用记录，违约率低；（3）本息的偿还完全分摊于整个资产存续期间；（4）资产的债务人或贷款的借款人有广泛的地域和人口统计分布；（5）资产的抵押物有较高的清算价值或对债务人的效用很高；（6）有可理解的信用特征。资产的合同标准规范，条款清晰明确，避免不合规范的合同和因合同条款缺乏有效性、完备性而造成利益上的损失；（7）资产的平均偿还期至少为一年,（二）资产证券化融资方式的特点1一种结构型的融资方式 对证券化的基础资产进行分解：按照资产的期限、利率等特点，对资产
4、进行分解、组合和定价，并重新分配风险与收益 对银行的中介功能进行分解：将过去由银行一家承担的发放贷款、持有贷款、监督贷款使用和回收贷款本息等业务转化为多家机构共同参与的活动,2一种收入导向型的融资方式 资产证券化的融资方式是凭借进行证券化的基础资产的未来收益来融资 投资者在决定是否购买资产担保证券时，主要依据的是基础资产的质量、未来现金收入流的可靠性和稳定性 3一种表外融资方式资产证券化融资一般要求将证券化的资产从资产持有者的资产负债表中剔除,4一种低成本的融资方式 资产证券化运用成熟的交易架构和信用增级手段，改善了证券发行的条件；较高信用等级的资产担保证券在发行时不必通过折价销售，或者提高发
5、行利率等增加成本的手段来吸引投资者的投资意愿。一般情况下，资产担保证券总能以高于或等于面值的价格发行，支付的手续费也比原始权益人发行类似证券低。5一种低风险的融资方式有别于产权融资的资产融资：资产担保证券权益的偿还不是以公司产权为基础，而仅以被证券化的资产为限分散借贷：通过资产证券化，发起人持有的金融资产转化为证券在市场上交易，实际是发起人最初贷出去的款项在市场上交易，这样就把原来由发起人独家承担的资产风险分散给多家投资者承担，从而起到了降低借贷风险的作用,三、与传统融资方式的区别,1、是一种收入导向型融资方式主要依赖于支持证券化的资产的质量和现金流的状况。资产证券化的基本条件之一是基础资产能
6、够产生可预期的、稳定的现金流2、是一种无追索的融资方式3、是一种结构性融资方式其核心是建立一个严谨、有效的交易结构，这一复杂的交易结构在资产证券化的实际运作过程中起着决定性的作用。资产证券化最重要的环节：按资产期限、利率等特点，对资产的收益和风险重新组合4、是一种表外融资方式（标准的资产证券化）5、是一种低成本的融资方式。,资产证券化类型,产生现金流的证券化资产的类型,住宅抵押贷款证券化Mortgage-backed Securities,MBS,资产支撑证券化Asset-backed Securities,ABS,现金流的处理方式和证券偿付结构,是否在资产负债表中反映,过手证券化Pass-t
7、hrougn Securities,ABS,转付证券化Pay-through Securities,ABS,表内证券化,表外证券化,不对基础资产进行任何处理，而是将其简单地过手给投资者，由投资者自行承担基础资产的风险,根据投资者对风险、收益和期限等的不同偏好对基础资产组合产生的现金流进行重新安排和分配,1过手证券（pass-through securities）过手证券化资产证券化中普遍的一种形式。过手证券化的交易结构是：发起人将已确定的拟证券化的基础资产（组合）真实出售给发行人，发行人以这些资产组合为基础发行证券，发行人将收到基础资产（组合）产生的现金流在扣除规定的服务费用后全部按规定支付购
8、买证券的投资者。资产组合实现了真实销售，其所有权属于投资人。它不再属于发起人的债务义务，不在其资产负债表上反映，而是进行表外处理。,过手证券化主要特点：,1、实现了基础资产（组合）的真实出售，从表面上看，发起人是将资产真实出售给了发行人，实际上该基础资产（组合）的真正所有人是证券的持有者，即投资者拥有基础资产的所有权，过手证券属于权益凭证。发起人要真实出售拟证券化的基础资产，该基础资产从其资产负债表中消失，发行的债券不作为发起人的债务出现在其资产负债中，是一种表外融资方式,过手证券化主要特点,2）基础资产产生的现金流无基本任何处理直接过手给证券持有者。作为基础资产的所有者其权利体现在持有者按期
9、按持有证券份额收取由发行人或其指定的受托人“过手”而来的基础资产产生的现金流。“过手”的意思是指发行人对基础资产产生的现金流不作任何处理直接转交给证券持有者。,15,过手证券化主要特点,3）投资风险较高。由于这种交易结构不对基础资产（组合）产生的现金流进行任何处理直接过手给证券持有者，证券持有者承担了基础资产（组合）的所有风险（如利率风险、违约风险和早偿风险等）。,16,2资产支持证券（asset-backed securities）资产支持证券属于发起人的负债义务，作为抵押的资产组合一般在发起人的资产负债表上反映，但是由抵押物产生的现金流并不一定用于支付资产支持债券的本金和利息，发起人的其他
10、收入也可用于支付本金和利息。,资产担保证券化,资产担保证券是指以资产为担保发行债券。资产担保债券是最早出现的资产证券化形式，其交易结构是：发起人将选择和确定的拟证券化的基础资产（组合）作为担保抵押给受托管理人，受托管理人以其为抵押在资本市场发行债券为发起人融资。超额抵押：为吸引更多的投资者，资产担保债券通常都是超额抵押，即债券发行总额低于基础资产（组合）的价值，一般地，债券发行总额相当于基础资产（组合）价值的50%-90%。,与过手证券化相比，资产担保债券的特点,（1）资产担保债券并未实现真实出售，基础资产（组合）只是被发起人抵押给受托管理人，基础资产（组合）仍存在于发起人的资产负债表中。因此
11、，对于发起人来说，资产担保债券是一种表内债务融资方式。（2）如果作为抵押的基础资产（组合）的价值低于债券合约中规定的水平时，发起人应以其他收入补足。（3）对债券持有者来说，资产担保债券是债权凭证，投资者不承担作为抵押的基础资产（组合）的风险。,3.转付证券转付证券是过手证券和资产担保债券两者结合产生的一种资产证券化形式。转付证券的交易结构是：发起人选择和确定拟证券化的基础资产（组合）并将其转交给发行人持有和监管，发行人以基础资产（组合）为抵押担保发行证券进行融资。4.抵押担保证券抵押担保证券是一种多层次的转递证券，苦恼是在于利用长期的、每月支付的抵押现金流去创造短、中、长期不同级别的证券。,三
12、、资产证券化的产生与发展,最早起源于美国，最初是储蓄银行、储蓄贷款协会等机构的住宅抵押贷款的证券化，接着商业银行也效仿，对其流动性较差的资产实行证券化。到20世纪80年代中后期，资产证券化在美国、英国、法国等快速发展，成为国际金融市场的一个显著特点。,美国是资产证券化的发祥地，20世纪30年代美国联邦政府成立了联邦住宅管理局（FHA），FHA的主要任务是为中低收入阶层向银行借款购房提供低价保险，由于FHA背后实际上是联邦政府，FHA机构保险的住宅贷款的信用等级等同于联邦政府的信用，在住宅贷款发生违约时能够得到足够的赔偿。在美国经济萧条时期，银行投入了大量的资金承做了FHA住宅抵押贷款。为了这些
13、贷款的资金再回到银行以承做更多的贷款，美国政府于1938年成立了联邦国家抵押协会（FNMA）-SPV，由FNMA收购FHA住宅抵押贷款，FNMA支付的资金来源于联邦政府发行的低利率公债，联邦政府发行公债，所募集的资金交给其下属机构FNMA用于收购FHA拥有的住房贷款，而FNMA以住房贷款资产收回的资金偿还联邦政府的借款。,从融资结构上看，这种贷款资产的转让方式，已经具备了资产证券化雏形。之后短短的数十年，证券化的资产已遍及租金、版权、专利费、信用卡应收账款、汽车贷款、公路收费等广泛领域，除美国之外，欧洲是资产证券化发展最快的地区，英国是欧洲资产证券化发展最快的国家，法国在欧洲资产证券化市场的排
14、位仅次于英国。除欧洲市场以外的其他地区，如加拿大、拉美、亚洲等地区的资产证券化发展速度也很快。在亚洲地区，资产证券化于1995年兴起，之后在香港、日本、韩国等地区迅速发展，,中国的资产证券化在实践中采取了两条路线：以银监会为主导的信贷资产证券化和以证监会主导的企业资产证券化，目前信贷资产证券化在法律和实践中都比较成熟，但是对于企业资产证券化，证监会还处于一事一批的阶段，还没有明确的法规规范企业资产证券化。但是目前由于证监会对企业资产证券化还是处于一事一批的阶段，最大的盲点在于税收政策上的不确定性，资产证券化的利率比同期银行贷款利率低约1%2%，但是由于利息税、印花税、所得税等方面的政策还不确定
15、，这将给新型融资方式带来较大的不确定性。,案例：资产证券化在中国的应用,一、我国在资产证券化方面的理论探索和个案实践及评析1.海南三亚地产投资券1992年，海南省三亚市开发建设总公司（“三亚开建”）作为发行人，以三亚市丹州小区800亩土地为发行标的物，发行了“三亚地产投资券”，。,“一个核心”：未来的地产销售收入基本原理之一：信用增级。“汇通国投”承担了担保责任、降低了债券违约风险。之二：破产隔离。“汇通国投”的担保措施实际上发挥着与破产隔离同样的功能。基本原理之三：资产重组。投资券的基础资产是地产，并具有一定规模。通过发行债券，实现了现金流的重新分割与组合。这些措施都满足“资产重组”的原理,
16、2.1996年，珠海高速公路证券化发起人：珠海高速公路有限公司资产及现金流：当地机动车的管理费及外地过往机动车所缴纳的过路费证券：2亿美元债券优先级债券和次级债券国内策划人：中金公司承销商：摩根.斯坦利3.1997年，中远应收款证券化发起人：中国远洋运输部公司资产：北美航运应收款证券：3亿美元浮动利率票据,4.2000年，中集集团应收款证券化发起人：中国国际海运集装箱(集团)股份有限公司资产：贸易应收款证券：8000万美元的商业票据,2000年3月，深圳中集集团率先开展了出口应收账款证券化业务，其证券化的基础资产是中集集团今后3年内的应收账款，这些应收账款均来自国际知名的船运公司和租赁公司。首
17、批向荷兰银行出售的应收账款获得了穆迪、标准普尔在国际短期资金市场上的最高信用评级。中集集团开展资产证券化的具体步骤是：先将应收账款出售给由荷兰银行管理的资产购买公司，由该公司在国际商业票据市场上多次公开发行不超过8000万美元的商业票据。荷兰银行将发行票据所得资金支付给中集集团，中集集团的债务人则将应付款项交给约定的信托人，该信托人承担特殊目的载体的职责。商业票据的投资者可以获得高出伦敦同业拆借市场利息率1的利息回报。,不良资产证券化业务,2003年6月26日，中国华融资产管理公司以信托法为依据，将132.5亿元债权资产组成一个资产包作为信托资产，选择中信信托公司作为受托人，设立财产信托，华融
18、取得全部信托受益权，其中优先级受益权可转让给投资者。具体操作：将132.5亿元不良资产委托中信信托投资公司设立 3年期财产信托，取得全部信托受益权。12.07亿元AAA级现金流，将信托受益权划分 为10亿元优先级受益权和其他次级受益权委托中信信托投资公司将优先级受益权以信托受益合同的形式转售给投资者。,2000年，中国建设银行和中国工商银行相继获准实行住房抵押贷款证券化的试点，但由于诸多原因，一直没有得以实施。2003和2004年分别有少量准证券化的案例,不良资产证券化在技术上能够实施的主要原因在于:不良资产在处置过程中,存在或能够产生一定的未来现金流入。如果以这些现金流入为支持发行ABS,并
19、对交易结构加以信用增级,在成熟的市场经济环境下,不良资产可以实现证券化。例如,20世纪80年代末美国针对其储蓄银行面临的巨额不良资产,通过设立专门的资产管理公司清偿托管公司(RTC),接收接管储蓄贷款组合等不良信贷资产,并利用债权出售、发行债权抵押担保债券等证券化技术,对金融业不良资产进行处理,并取得了成功。,上述案例中,纳入处置范围的资产都是经过双方认真考察挑选、经过国际评级公司评级后确定的。由此可见,华融公司与中信信托投资公司的信托项目,是安全可靠的。同时,华融公司在获得资金时间价值的基础上,还保留了剩余信托财产和信托利益。,银行资产证券化的试点,2005年4月22日公布了信贷资产证券化试
20、点管理办法 具体措施主要有：1.只在全国银行间债券市场上发行和交易，投资者教师风险识别、管理和承受能力较强的机构投资者2.强调资产支持证券的特殊性质，提示投资机构关注风险3.详细规定信息披露要求4.采用多种方法进行信用增级，满足不同投资机构的风险偏好5.建立资产支持证券有人的决策机制6.防止相关机构利用特殊地位对信托财产施加控制，使投资机构切实享有信托利益7.建立贷款赎回或置换机制，防止银行出售高风险贷款8.建立机关机构机制，激励它们恪尽职守9.要求贷款服务机构单独设账，单独管理作为信托财产的信贷资产，降低操作风险,2005年3月国家开发银行和中国建设银行获准作为试点单位，分别进行信贷资产证券
21、化和住房抵押贷款证券化的试点，这标志着我国本土证券化的试点正式开始。,“开元”和“建元”两只资产支持证券同时发行，并正式进入银行间债券市场。其发起机构分别是国家开发银行和中国建设银行，发行人分别为中诚信托和中信信托。为保证信贷资产证券化试点工作的成功，开发银行作为发起人，由中诚信托投资有限责任公司作为发行人，从优良的贷款中选取一、二类资产（即正常和关注类资产）进入证券化资产池；并参照国际资产证券化的模式，根据商业银行、证券公司、保险公司等不同投资人不同需求，设计出符合中国证券市场需求的证券产品结构。,5.华融资产管理公司不良资产信托分层项目发起人：具体操作同：将132.5亿元不良资产委托中信信
22、托投资公司设立 3年期财产信托，取得全部信托受益权。12.07亿元AAA级现金流，将信托受益权划分 为10亿元优先级受益权和其他次级受益权委托中信信托投资公司将优先级受益权以信托受益合同的形式转售给投资者。6.2004年10月19日，中国国际金融公司的不良资产及证券化团队与信达资产管理公司签署协议，对200亿元不良资产进行证券化处置。,央行金融市场司副司长沈炳熙此前曾表示，资产证券化对商业银行的意义即在于合理调整整个资产的地区结构和行业结构；一些网点比较少的银行，可以通过其信贷资产证券化扩充资金渠道。“从宏观看，信贷资产证券化也是扩大直接融资的一种方式，其本质上是最终需要用钱的企业和提供资金的机构投资者的交易，起到连接资本市场和信贷市场的作用。”我国于2005年3月启动信贷资产证券化试点，首批两家试点银行的国家开发银行和中国建设银行已发行3只信贷资产证券化产品，总规模超过130亿元。其中，国开行在2005年和2006年末发行的两期ABS，规模约为42亿元和70亿元。,二、中国实施资产证券化的障碍1.技术障碍其障碍主要表现在基础资产本身的缺陷使得资产不能满足证券化的要求。2.制度障碍风险隔离原理方面的障碍：我国当前的法律、会计税收等存在限制真实出售、SPV设立等方面的规定3.环境障碍信用增级原理方面的障碍：我国没有相应的从事资产证券化担保业务的中介机构,
