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1、1,案例摘要 本案例要分析的是这样很有意思的一项投资：购买一个或几个美国主要院线一年内所公映电影的续集制作权。这样的一个投资组合在案例中称之为Arundel Partners。Arundel将会根据第一部电影的成功程度来决定是否拍续集。这个构想有三点创新：1、Arundel将在第一部电影完全没有制作的时候购买其续集的 制作权。2、Arundel将不会基于艺术或其他的判断标准来衡量某一步电 影的成功，相反Arundel将会购买一个院线某一个时期（一 年或两年）的全部电影的续集制作权。,Arundel Partners:The Sequel Project,2,2,3、Arundel的预付款将会给
2、第一部电影的制作带来帮助。本案例给出了有关美国电影行业的一些介绍情况，和六 大院线前几年所拍摄电影的数量、投资额、利润额等一些数 据。根据这些资料案例要求评价这一项投资，并具体计算每 一部电影的续集制作权应该值多少钱，同时评价计算方法的 优缺点和改进方法。,3,1、公司管理层为什么认为购买电影续集制作权可以挣钱？把电影从收益率不同的公司买进，卖给收益率要求最低的 公司。因为有一些公司的收益率比较高，所以一些收益率 较低的电影他不会拍续集，但是这些电影仍满足其它一些 公司的较低收益率的要求，所以实现了利润再分配。按照Black Schole模型，随着收益波动性的加大，收益是 增加的。那么我们可以
3、这么理解，当续集收益波动较大时，我们可以放弃不赚钱的电影续集，承受固定的损失，但是 对于波动向赚钱方向波动较大时，收益是增加而不是固定 的。电影行业是高风险高利润的行业。如果能够在一定程度上 通过放弃一些续集制作的期权来规避风险，通过考察第一 集的市场收益，只投资那些可能市场表现好的续集。那么，就可以只损失固定数额的投资，但是收益率保持很高的水 平。,案例分析,4,2、公司为什么愿意事先集合购买，而不愿意通过一个一个影片 地谈判来分别购买？首先是谈判的交易成本，谈判的次数越多交易成本越大。其次当在拍第一部电影之前去一个一个谈，由于并不知 道会产生什么样的收益，所以和集合购买效果是等同的。如果是
4、在第一部电影的票房收入已经明朗时再去谈，院 线会根据电影的预期收益来衡量续集制作权的要价，会 比集体购买要价高。另外，此时由于信息不对称，有可 能看上去可以赢利的电影续集由于外界所不知道的原因 造成赢利不理想。,5,3、估计集合性购买中单个电影续集制作权的价值。对期权定价的一般思路：假设：没有套利的机会；无风险投资获取的是无风险收益率。设某项期权的价值为O；该期权在未来某个时间能带来某项投资的选择权；该投资在未来产生的净现值为NFV；投资收益净现值NFV的波动性用其标准差衡量；该期权的时间跨度为T；无风险利率为R；,6,则有：如果投资收益的波动性为0，则有。如果是有风险的投资，即0，参考Bla
5、ck Schole 的定价模型，可以知道损失是固定的，但期望收益波动越大，获利就可能越多，期权的价值也就越高。,7,案例中对续集制作权价格的具体计算：根据案例给出的数据，计算1989年新拍电影的续集制作权的价格。我们首先假定拍摄续集只要能够满足行业最低的收益要求，就会有院线投资拍摄续集电影，也就是说续集制作权可以卖出，或者拍摄续集电影有利可图。那么在考虑到每一家公司续集期权价值时，只需要考虑行业最低的收益要求和行业平均的收益要求就可以了。,8,按照行业最低收益要求制定的期权价格是可以承受的最高价格。按照行业平均收益要求制定的期权价格是可以接受的理想价格（这里我们假定所有的厂商都是理性的）。,行
6、业最低收益率,行业平均收益率,123%,162%,9,接着按照最低和平均收益要求（内含风险与通胀因素）分别计算每一家院线公司投资续集电影的NFA（NFA为第三年底的净值）。简单起见，假定所有的电影购买期权的起始年份为第一年年初，在购买期权后的第三年底开始拍摄，第四年底获得收益，期权的时间期限四年。假定续集电影收益的波动性为0，同时无风险收益率等于通货膨胀率R=1.5%。计算出期权价格：O=NFV/(1+R)T。,10,4、说明定价方法的优缺点。如果要提升定价的准确性，需要什 么帮助或数据。上述方法的优点是简单明了。缺点是：没有考虑续集电影收益的波动性；只能在给出了某 年的所制作新电影的具体数目
7、、投资收益时才能计算续集制 作权价值。,11,较理想的方法 给出1989年以前，数年（5年、10年）六大院线所拍摄的电影数目、每部电影具体的投资和收益；新拍电影在3年内拍摄续集的数目、具体的投资和收益。根据历年所拍电影及其续集的数据，预测1989年可能拍摄的新电影的数目、可能拍摄续集电影的数目、续集电影的NPV及NPV的波动性，利用附录中说明的Black Schole Options Pricing Model即可较准确的计算单个电影续集制作权的价值。X：平均每部电影续集的制作成本 S：平均每部电影续集的收益 t：4年：续集电影NPV的标准差 r：无风险收益率得到的是每部续集电影制作权的期权价
8、值，再除以当年预测拍摄的新电影数目，即得到每部新电影的续集制作权的期权价值。,12,对续集电影投资收益的预测：多元线性回归求NFA的E和。自变量：第一部电影的投资额；第一部电影的收益；续集的投 资额。因变量：续集的收益利用趋势推测法对院线公司拍摄电影数量、续集的数量。三个未在模型中考虑的问题：（1）院线公司在售出续集制作权后，可能会增加低成本、低回 报电影的制作。（2）电影第三集续集拍摄的可能性对续集期权价格的影响，会 增加续集期权的价格。（3）当年所拍电影中有往年电影的续集的情况。可以在和院线 公司谈购买合同时将这部分电影剔除掉。,13,5、该公司与大电影制作商在构建购买协议中将遇到什么问题
9、？那些条款该公司要力争？遇到的问题：每个电影制作商拍摄续集电影的投资收益率不一样，也就是 续集电影的NPV的计算对不同的电影制作商会不同，影响续 集期权价格的计算。怎样鼓励电影制作商拍摄高回报电影。那些条款要力争：对电影制作商拍摄高回报电影的激励和约束。买断某电影制作商一年所有续集电影制作权，规定该电影制 作商该年至少新拍摄电影的数目。将续集期权售出的收益或续集拍摄的利润与原电影制作商分享。以行业平均收益率计算续集电影的NPV。要求有较低投资收益率的电影制作商回购续集制作权。对电影导演、主角、剧本等关键资源再获得的要求。,14,6、由本案例引发的思考（1）院线公司为什么要出售续集制作权和回购续
10、集制作权 卖的原因：从未来续集电影的利润提前现在获得，也 就是把未来的部分利润现在拿到口袋里。买的原因：通过买续集电影的制作权，可以获得满足 院线公司内部收益率的利润。（2）Arundel公司利润的实质来源 与院线公司瓜分了续集电影高于要求收益率的那部分 利润。（3）Arundel公司到底能赚多少钱 如果数据完整，可以计算出续集电影收益的标准差，就能够给出95%置信度下，获利的大小。实质上 Arundel公司的损失是固定的，但收益可能是无限的。,15,（4）Arundel公司为什么愿意在从电影制作商购买了续集制作 权之后，在出售续集制作权或者拍摄续集时还要付给原电 影制作商一部分利润。因为Ar
11、undel公司购买续集制作权所需的投资额很高，为 了避免电影制作商在出售续集制作权之后，没有动力保持 对高投资回报率电影的追求，而高投资回报率的电影是续 集拍摄高利润的保证（我们可以通过多元线性回归模型得 到解释）。Arundel公司将自身的利润减少一部分，增强 了电影制作商对投资高回报率电影的激励。也就是通过分 享部分准租，避免了Hold-up的可能性。,16,姚老师对学员案例的点评：1、实际收益率与投资者要求的最低收益率是不一样的。2、注意使用期权定价模型中的陷阱：在本案例中期权并非 可交易。期权的定价有三种方法：（1）DCF（折现的办法）（2）Blackshoer模型（3）统计的办法,1
12、7,管理层不懂电影。即使懂，也不想投资于电影制作。因此，不 能用电影制作业的价值评估方法。他们想制作更好，或者更便宜的续集？他们能得到什么协同效应吗？他们能从税收上得到什么好处吗？可以赚钱的机会：1、制片商在电影生产之前，低估了续集制作权的价值。（短 期内）2、ARUNDEL 比制片商更善于筹钱。,公司管理层认为购买电影续集制作权可以赚钱？,18,0时点电影制作 1时点在美国放映 3时点续集制作 4时点续集放映 续集制作权购买在0时点！问题：为什么在0时点以前买，而不是在0和1之间？,过程与时间,19,在1时点之前，电影还没有放映，此时购买可以节省货币的时 间价值 一旦电影制作开始，制片商知道
13、的东西会比ARUNDEL多很多。有时制片商更容易撤退。好的影片会索取更好的价钱。在1时点后，信息不对称问题已经没有，发生错误定价的机会 也很小。,讨论,20,DCF定价？折现率12%根据表7，t=4时的平均现金流入2160万美元，为t=3的支出是 2260万美元，净现值（t=0）为-235万美元。结论，制片商应该付给ARUNDEL钱！ARUNDEL没有必要给所有的电影制作续集，只是做那些获得巨 大成功的续集。等待是选择权的本质,给买权定价,21,假定ARUNDEL拥有1989年电影（表6和表7）的选择权，它选择1 年投资收益达到12%的电影。共有26 部。平均每部在t=4时的 收益是5720万
14、（5110,t=3)，t=3时的支出是2450万，NPV(t=3)为2660。赚钱的26部收益是69200万。但共有99部，每部700万，相当于t=0时的500万。,给什么样的电影做续集,22,以后电影成功与失败的分布与89年一样吗？电影制片商之间存在不同吗？电影市场还与过去一样吗？生产26部电影的续集可笑吗？（过于乐观了）,问题？,23,能够在最初就知道不可能给某些电影作成续集吗？如果有，这可以在合同排除掉。很难？比如主要演员不在了，但有例 外，007？假如就制作10部电影的续集，又如何？,问题？,24,电影续集 现值流入（t=4)成本（t=3)Batman 229107050Look wh
15、os talking 105501410Parenthood 7680 2820Honey,I shrunk the kids 111203100Uncle Buck 4700 2120Shocker 1200 850Pet samatary 4100 1550Major league 3370 1690Little mermaid 6200 2820Turner&hootch 5460 2540tatal 7734025950NPV at t=3=77340/1/12-25950=43100NPV at t=0=30680如果除以99，每个续集=3.1如果除以80，每个续集=3.8,价值？,
16、25,等待，并观察从1989年的样本中，制片商制作续集的情况与赚钱的情况。困难是信息获取。,其他选择,26,买权的价值=SN(d1)Ke-rtN(d2)其中 d1 t=ln(S/K)+r+(2/2)t d2=d1-t N(d1)和N(d2)是累积常态分布函数 S=目前市价 K=兑现价格 t=期权时间 r=无风险利率 2=市价变异率,Black-Scholes Model（粗略）,27,买权的价值=SN(d1)Ke-rtN(d2)其中 d1 t=ln(S/K)+r+(2/2)t d2=d1-t N(d1)和N(d2)是累积常态分布函数 S=目前市价=2160（平均每部净现金流入，表7）K=兑现价格=2260（平均成本，表7）t=期权时间=1 r=无风险利率=6%2=市价变异率=121*121（表7）？V=50,Black-Scholes Model（粗略）,28,公司价值 V=V(BEV,SALE,COST,RD,MARKETING),补充：实物期权定价模型,
