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1、中国国际金融有限公司 范艳瑾2004 年3月,重绘价值坐标,-2004年银行股投资策略,2,目录,经营模式从“规模扩张”到“盈利质量”的转变关于A股银行估值的讨论影响银行股的近期因素投资建议,经营模式从“规模扩张”到“盈利质量”的转变,4,经济对银行的高度依赖造就银行粗放型规模扩张模式,数据来源：CEIC,5,资产负债扩张模式影响银行的安全性和盈利性：银行经营抵御经济波动风险的能力较差盈利能力落后于规模的增长，资产收益率低规模扩张大量消耗资本金，再融资需求旺盛,传统经营模式的缺陷,6,变革：顺应监管意图,经济增长过度依赖银行体系的局面引起了央行的担忧银监会着重银行均衡发展，注重释放银行的潜在风
2、险股份制商业银行风险评级体系商业银行资本充足率管理办法政府鼓励发展直接融资，银行需适应资本市场发展寻找新的盈利机会立法方面也为银行经营模式的调整预留了操作空间,7,变革：迫于竞争的压力,8,短期利益与长期利益的平衡,注重盈利质量的经营模式特征（长期趋势）不以资产规模扩张和利润总量增长速度作为评判标准控制贷款组合风险，讲究风险调整后收益率进行利率和流动性管理，防范利率风险资产规模扩张要受到资本充足率的约束采取审慎的会计政策和会计估计，真实反映利润提供增值性、差异性的银行服务，提高资产收益率,9,短期利益与长期利益的平衡（续）,短期经营层面面临的压力紧缩性货币政策导致贷款扩张速度放缓银监会严格监管
3、增加外部约束，净利润难以超长增长再融资补充资本，高杠杆率降低，净资产收益率下降培育中间业务将提高固定资产投入和营销费用，但回报相对滞后,10,上市银行竞争力比较,关于A股银行估值的讨论,12,市净率法：反映银行为股东创造价值的能力,美国银行香港银行,13,市净率法：反映银行为股东创造价值的能力（续）,价值评价标准的调整：市盈率/每股盈利增长率市净率/净资产收益率理论基础：P/B=ROE*d/(r-g)市盈率估值法的局限性再融资摊薄利润每股盈利受拨备影响难以预测亏损银行如何定价？,14,讨论A股银行估值必须考虑的因素,正面因素：国内外股权要求回报率不同:A股9-9.5%vs.香港12%估值应该反
4、映未来几年盈利快速增长明确的再融资计划对每股净资产的提升负面因素：资产收益率远低于国外同业，银行真实盈利性差严格的资本充足率管理使银行的杠杆比率将降低，目前的高净资产收益率存在下降趋势银行的高成长阶段伴随银行规模的扩大而结束，最终步入稳定的成长阶段,15,A股银行市净率估值法的讨论框架,第一步：从银行经营前景确定可持续的净资产收益率净资产收益率=资产收益率*杠杆比率资产收益率：国际水平1%左右，国内目前0.5%杠杆比率：国际水平8-10%，国内目前2.81%,16,A股银行市净率估值法的讨论框架,第二步：确定稳定成长期的市净率水平市净率=f(净资产收益率、股权要求回报率）,17,A股银行市净率
5、估值法的讨论框架,第三步：计算银行目标价格区间,18,几点重要说明,估值结果对总资产收益率、杠杆比率以及股权要求回报率高度敏感目标价格区间的意义：将当前价格和区间的上限和下限进行比较，对价格潜在的上涨和可能的下跌幅度有直观的认识我们充分考虑了银行的增长前景，并在估值方面给予了溢价。但从目前的价格水平来看，银行股价格整体大幅上涨的空间有限,影响银行股的近期因素,20,I、利率走势：处于升息周期前夜？,21,影响国债投资收益率,I、利率走势：处于升息周期前夜？,银行在动态调整债券投资组合，加大了短期债券的配置，牺牲短期的收益能力以降低利率风险长期债券价格下跌，银行可选择持有到期而不确认损失，但潜在
6、的投资差价收入将减少。流动性不足的银行变现国债还要承受一定亏损,22,利率负缺口考验生息资产净利差,I、利率走势：处于升息周期前夜？,23,潜在融资成本和经营费用压力加大,I、利率走势：处于升息周期前夜？,24,II、国有银行的再生：不容忽视的竞争力,股份制银行的高速成长优势是否在弱化？,25,II、国有银行的再生：不容忽视的竞争力,26,II、国有银行的再生：不容忽视的竞争力,国有银行在零售银行和中间业务方面优势显著,27,II、国有银行的再生：不容忽视的竞争力,对A股上市银行潜在冲击经营方面股票供给改变银行股供给的稀缺性在银行业中的高市场占有率对投资者吸引力大基本面差的银行面临估值压力最大,投资建议,29,行业中性,对经济过热的担心会导致紧缩性货币政策，对银行股近期形成压力监管政策的思路是释放银行内在风险，为长期健康发展作好准备，使短期内盈利不会出现大幅超常增长从目前的价格水平来看，银行股价格整体大幅上涨的空间有限从股票供给加大对A股银行股板块形成价格压力,30,良好的交易品种,流通市值大、交易活跃、行业的市值对指数贡献大且上市公司集中，提供了良好的交易流动性和追踪指数的功能对资金量大、采取组合投资的投资者，以及增量资金来讲，具有战略意义银行股的波动性特点也为投资者创造了交易区间,31,欢迎提问！,
