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1、第11讲 价值投资原理,投资学 第1章,2,本杰明格雷厄姆是20世纪最有影响的投资思想家和哲学家，被誉为华尔街证券分析之父，其创立的价值投资理论拥有众多的追随者和信徒，包括巴菲特俱乐部的众多超级投资明星，如巴菲特、拉恩、舒勒斯、卡恩等。,投资学 第1章,3,1926-1956年，格雷厄姆管理着格雷厄姆-纽曼投资基金，在哥伦比亚大学讲授证券分析课程，他写作的投资书籍（1934年与多德合著的证券分析，1949年出版的专著聪明的投资者）也是最成功的。他不遗余力地向投资者传播经过市场实际验证的投资原理，教他们分析和寻找价格和价值之间的差异。,投资学 第1章,4,时间越久，格雷厄姆的精神越见其光芒。它为
2、投资者指引安全的航向，是最出色的投资者手中的罗盘。正如巴菲特所指出的，领会了格雷厄姆著作精髓的人全部都发了财。,投资学 第1章,5,做股票投资决策的出发点：假如你买入某家公司的全部股票，并持有到永远，其价值是多少？由股票所代表的企业的盈利能力和前景决定。内在价值尽管模糊难辨却至关重要，它是评估股票和企业的相对吸引力的惟一合理标准。只有在大致估计出股票的内在价值后，才能确定应该以什么价格买入股票才划算。,投资学 第1章,6,目标：在承担非常有限的风险的情况下赚取满意利润。投资的回报率由投资者在工作中愿意而且能够付出的智力劳动量决定，而不是由其愿意而且能够承担的风险水平决定。,投资学 第1章,7,
3、股票内在价值评估中的现实问题与对策：问题1：公司的财务报表不能真实和全面地反映公司的内在价值。公司的管理人员可能会出错，甚至故意说谎；公布的收入可能已经经过调整；公司的商誉和管理技能等无形资产没有反映在公司的账面价值中。问题2：由于公司总是处于不断的变化中，因此，对公司未来利润流或现金流的预测充满了不确定性。,投资学 第1章,8,对策1：股票内在价值应该以自己从多种渠道获得的最全面、最客户、最可靠的资料为基础。,投资学 第1章,9,对策2：安全边际。投资者通过对股票内在价值的估算，比较内在价值与市场价格之间的差价，当该差价达到某一水平时才购入该股票，以确保在相当小的风险水平下获得满意的投资收益
4、率。并且，真正的安全边际要能由数据、有说服力的推理和很多实际经验来证明。,投资学 第1章,10,利用市场先生的愚蠢关于市场如何运行的看法：证券价格长期偏离其内在价值。就像一只破钟，可能在一天中只走对一两次，其余时间都是错误的。,投资学 第1章,11,格雷厄姆：股票市场的逻辑性极差，众多胆小怕事的股民随波逐流，他们在股价上升时买进，一旦股价下跌就像没脑子似的急于抛掉。换句话说，股市并非一架称重器，让每种证券的价值都能按其特定的品质得到准确而公正的记录。恰恰相反，它应被视为一架投票计算机，无数独立的股民在这里做出自己的选择，而这种选择部分由他们的分析决定，部分由他们当时的感觉决定。,投资学 第1章
5、,12,英国经济学家沃尔特拜格霍特：关于金融恐慌和狂热的著作很多，但有一定是确定的：在某一特定时期，许多愚蠢的人拥有许多愚蠢的钱。有些经济学家制定了一个避免盲目投机的方法：不允许任何一位不能向大法官证明自己知道如何处理100英镑的人拥有100英镑。在金融恐慌的间隙，这些人的钱（国家的盲目资本）特别多，并且充满了渴望：它希望有人吞掉它，于是出现了过剩；它想找到这个人，于是出现了投机；它被吞掉了，于是出现了恐慌。,投资学 第1章,13,市场的愚蠢能为投资者创造低风险高收益的投资机会市场行为越荒谬，具有商业眼光的投资者的机会就越大；聪明的投资者从别人的愚蠢行为中获利，而不是陷入其中。怎么做呢？当股票
6、价格无论从统计分析还是从历史上看都十分便宜时买进，当其价格相当高时卖出。“让别人去追逐投机利润吧！使用我们的方法或许不能让你挣到更多的财富，但你可以有很好的利润，同时不致蒙受巨大的损失”。,投资学 第1章,14,风险管理价值投资把赌注压在这样一种可能性上，即市场最终将发现并纠正自己的错误。但是，市场可能会在很长时期内坚持这种错误，或者其他一些意外事件会突然介入其中，这是一切股市投资都无法避免的风险。总而言之，公司和股市的未来都充满了变数，没有人能成功地预测其变化，因此，投资者应采取控制风险，保存资本。,投资学 第1章,15,分散投资。投资者永远都应该在政府债券和股票上分别投入至少25%的资金，
7、余下的50%资金可以根据债券和股票的价格变化在二者之间分配：在股价偏高时卖掉股票买进债券，当股价偏低时卖掉债券买进便宜的股票。投资者应在股票市场指数的收益率低于优质债券时离开股票市场。股票的利润达到50%-100%时必须卖掉，或者，若在两年内达不到50%，就算亏本也要卖掉。至少持有30种不同的股票。,投资学 第1章,16,在证券交易中使用套利和套期保值的方法。谨慎使用财务杠杆，以避免被迫卖出股票的情形发生。将投资限制于少数自己能够理解的、几乎必定会升值的公司股票。,投资学 第1章,17,六 衡量内在价值的尺度,评价股票的内在价值的基本因素是：赢利性、稳定性、增长性、财务状况、红利分配和价格历史
8、。赢利性可以用几种方法衡量，如营业利润或营业利润与销售收入的比率。稳定性的评价是以最近三年平均的每股收益与十年平均的数值进行比较。没有下降则表示稳定性是100%。,投资学 第1章,18,每股收益的增长性可以和道琼斯工业指数进行对比。财务状况由公司的债务比例决定。状态良好的公司2美元现有资产中现有负债不能超过1美元。换句话说，债务不能超过现有资产的50%。在红利分配方面最重要的是连续支付的年限，时间越长越好。如果能按照的固定比例，而且数量稳定增加就更好了。,投资学 第1章,19,价格历史很重要。股票随时都可能周期性地失去吸引力，造成价格下跌，如果一个公司的股价在很长时间内能定期地保持增长，这也是
9、很有说服力的。,投资学 第1章,20,七 格雷厄姆选股标准,衡量投资安全度的指标收益率不低于AAA级公司债券平均收益率的2倍；市盈率不低于最近5年最高水平的4/10；股利收益率不低于AAA级公司债券平均收益率的2/3，不分配股利或无利润的股票不予考虑；股价不高于有形资产账面净值的2/3；股价不高于流动资产净值的2/3。,投资学 第1章,21,衡量财务健全性的指标流动资产与流动负债的比率不低于2；负债总额小于有形资产账面净值；负债总额不超过流动资产净值的2倍。衡量利润稳定性的指标最近10年利润翻了一番，即年均利润增长率至少为7%；最近10年中，利润下降超过5%的年份不超过两年。,投资学 第1章,
10、22,八 格雷厄姆的成功投资案例,投资学 第1章,23,案例1：发现隐藏的资产价值,1915年，古根海姆家族集团决定将古根海姆勘探公司清盘：出售公司的全部资产（包括公司拥有的几个铜矿开采公司的财产）并把钱返还给股东。该公司的股票在证交所的交易很活跃，9月1日的卖出价为每股68.88美元。格雷厄姆对该公司的固定资产做了最保守的估价，发现其每股净资产至少应为76.32美元，这意味着投资于该公司至少有10%的利润保证。格雷厄姆自己没有足够的钱来投资，于是，他说服纽伯格购买大量该公司的股票。格雷厄姆全权负责处理此事，并相应的得到套利利润的20%。,投资学 第1章,24,案例2：杜邦-通用套利,1920
11、s早期，格雷厄姆发现杜邦公司中的股票市值竟然低于其控股的通用汽车公司的股票市值。由于杜邦还拥有除通用汽车公司以外的很多其他资产，所以这一现象说明，市场不是大大低估了杜邦公司的股票价值，就是大大高估了通用汽车公司股票的价值，但究意是哪一种情况呢？不需要知道。他只需要买入杜邦公司的股票，同时做空同等数量的通用汽车公司的股票，然后耐心等待市场纠正自己的错误。,投资学 第1章,25,案例3：维护股东权益,1926年，格雷厄姆从州际商业委员会的年度报告中查到，石油管道公司都拥有大量铁路投资债券，这些债券的价值有时甚至超过其自身的市场价值。但是，每个公司的总收入都比较少，利润结余也很正常，完全没有必要继续
12、拥有这些债券。比如，北方石油管道公司股票的市场价格是65美元，分给股东的红利是6美元/股，而公司囤积的一流债券的价格已达95美元，这是它的隐性资产。,投资学 第1章,26,于是，格雷厄姆开始有步骤地购买北方石油管道公司的股票并很快拥有了4万流通股中的2千股。当手中的股份使他的要求变得举足轻重后，他就去拜访该公司的主席，向他表明自己的观点。格雷厄姆说，公司没必要在总收入只有30万美元的情况下仍然保留360万美元的债券，公司应该把这些价格为90美元的债券变现后返还给股东。格雷厄姆的要求被拒绝。,投资学 第1章,27,格雷厄姆继续买进北方石油管道公司的股票，同时聘请了一位经验丰富、很有名望的律师。他
13、要拉拢其他股东支持自己的决定，同时争取在公司董事会中的席位。格雷厄姆出席了北方石油管道公司1928年的年会，此时的他已得到38%的股票代理投票权，足以保证他获得两个董事席位。几个星期后，他大获全胜。主席被迫同意一个特别的分配计划：发给股东70美元/股的红利。,投资学 第1章,28,九 巴菲特的投资策略,集中投资于有可持续竞争优势和高水平权益资本收益率的优秀公司，尽可能便宜地购入并尽可能长久地持有。强劲的基本面保障的是宽阔的上涨空间，安全边际保障的是有限的下跌空间。这样，你就可以在一个长时段内放心地持有，任它爱飘多高就飘多高。,投资学 第1章,29,巴菲特2/3的资金集中投资于6只股票：可口可乐
14、、吉列、迪斯尼、美国运通、GEICO保险公司、通用再保险公司。这6家公司为他赚了近300亿美元。巴菲特偏爱的公司：美丽的城堡，周围是一条又深又险的护城河，里面住着一位诚实而高贵的首领。,投资学 第1章,30,有持续稳定的盈利能力的优秀企业具有两大显著特点：现金充裕。那些拥有大量永久性商业信誉和能够以最少的有形资产经营的公司，其用于维持公司现有竞争地位和销售收入的资本性支出必然低，这类企业的负债率低甚至根本不需要借助债务资本，因而可用于股息支付或增加股东未来收益的再投资的现金必然多。,投资学 第1章,31,专注。展示出持续稳定盈利能力的企业的业务一般都非常平凡普通。它们大都出售的还是与十年前基本
15、上完全相同的、并非特别引人注目的产品（不过现在销售额更大，或者价格更高，或者二者兼而有之）。这表明，继续增强那些已经相当强大的经营特许权，或者专注于一个遥遥领先的核心业务，往往是形成非常出众的竞争优势的根本所在。,投资学 第1章,32,购股时机当业绩表现优秀的公司被一些不同寻常的环境所笼罩而导致市场对其价值低估时。当投资者普遍低估了某家具有核心竞争力的公司的长期价值增长能力时。当市场先生特别沮丧、满大街人的心都在滴血时。,投资学 第1章,33,卖股时机当投资对象不再符合自己的投资标准时：一种情况是公司内部发生了变化，另一种是公司所在行业发生了变化。当市场出现大泡沫、市场先生特别兴奋时。当思想认
16、识提高、发现了更有吸引力的公司时。,投资学 第1章,34,十 股票内在价值评估方法,惟一正确的价值评估模型是威廉斯在投资价值理论（1942）中提出的现金流量折现模型：一家企业在其存续期间预期可以产生的现金流量的贴现值。一般的评估标准，诸如股利收益率、市盈率或市净率，甚至是成长率，与价值评估毫不相关，除非它们能够在一定程度上提供一家企业未来现金流的一些线索。,投资学 第1章,35,按照会计准则计算的现金流量并不能反映真实的长期自由现金流量。所有者收益（owner earnings）才是计算自由现金流量的正确方法。所有者收益=税后会计利润+折旧和摊销费用-企业为维护其长期竞争地位和现有生产能力而用
17、于厂房和设备的年平均资本性支出 以及追加流动资金。,投资学 第1章,36,股票内在价值决定于公司盈利能力。衡量公司盈利能力的最佳指标是权益资本收益率（营业利润/权益资本成本)。应该至少以五年为周期来大致检验公司的长期经营业绩表现。,投资学 第1章,37,股票内在价值也决定于公司留存收益盈利能力。管理层用来实现盈利的资本包括两部分：一部分是股东原来投入的历史资本，另一部分是由于未分配利润形成的留存收益。这两部分资本是公司实现盈利创造价值的基础。如果说公司当前的市值反映了股东历史投入资本所创造的价值，那么公司未来市值的增长主要反映了留存收益创造的价值增长。,投资学 第1章,38,只有当公司每1美元的留存收益至少能够为所有者创造1美元的市场价值（而且这种预期必须有充分的历史证据或未来周密分析的支持），公司保留收益才是正当的。否则，管理层利用股东的留存收益不但不但不会为股东创造价值，反而是在毁灭价值。,
