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1、第一节 企业价值评估及其特点第二节 企业价值评估的范围界定第三节 转型经济与企业价值评估第四节 收益法的应用第五节 市场法与成本法在企业价值评估中的应用,第十章 企业价值评估,第一节 企业价值评估及其特点,一、企业的定义及其特点,企业是以盈利为目的，按照法律程序建立的经济实体，形式上体现为由各种资产要素组成并具有持续经营能力的自负盈亏的法人实体。以提供产品、服务以及资本为手段、以实现资源增值为目的的经济实体。特点：1.盈利性 2.持续经营性（动态性）3.整体性功能的匹配性,二、企业价值评估的涵义,企业价值评估的对象是企业整体，企业整体的最基本形式是所有的资产构成的连续经营业务的整体，或多个或多
2、种单项资产所组成的资产综合体（含有形资产和无形资产），并具有整体获利能力的企业作为评估客体。区分企业整体价值、股东权益价值、部分股权价值三种观点：1、企业由单项资产组成，价值即为单项资产加总之和；2、企业是一个经营实体，以获利能力的大小来衡量企业价值；3、企业是一个经营实体，可分为经营性部分和非经营性部分，应分开评估。如 收益法 市价法或成本法,三、企业价值评估的特点,1.评估对象是多个或多种单项资产组成的资产综合体2.决定企业价值高低的因素，是企业整体获利能力 3.企业价值评估是一种整体性评估，区别于单项资产的评估值简单加和。（1）评估对象不同资产综合体而非独立对象的加和（2）考虑因素不同应
3、考虑影响企业价值的因素而非影响单项资产的因素（3）评估结果不同包含商誉的价值或企业整体资产的经济性贬值,四、影响企业价值的因素,企业盈利能力与即将面临的风险状况与水平高低，是企业价值评估需要考虑的两个主要因素。而这两个因素又受以下几个因素影响：1企业的资产，除了企业的“硬件”，还很大程度上取决于“软件”，即如何运用这些资产去创造企业最佳效益。2企业外部影响因素，如社会政治、经济环境、经营竞争状况和科技发展水平。,五、企业评估价值辨析,公允价值企业的评估价值基于企业的盈利能力评估中的价值有别于账面价值、公司市值和清算价值,六、企业评估价值在经济活动中的重要性和复杂性,企业价值是利用资本市场实现产
4、权转让的基础企业价值评估能在企业评价和管理中发挥作用企业价值评估的复杂性概念的复杂、价值类型的复杂,第二节 企业价值评估的范围界定,产权角度：全部资产（自身经营部分，控股及非控股子公司的投资部分）实务中界定依据：产权转让协议规定的范围或批复文件规定的范围,一、一般范围企业的资产范围,二、具体范围有效资产,（一）产权不清的资产 划入特定产权资产（不列入评估范围）,（二）在产权清晰的基础上，区别有效资产和无效资产 1、有效与无效资产的判断以资产对企业盈利能力的贡献为基础 2、企业的盈利应是正常盈利能力，排除偶然因素 3、存在无效资产或部分与整体功能不一致时，应提醒委托方进行资产重组。企业资产重组的
5、主要形式：（1）进行整体企业的“资产剥离”针对无效资产（2）追加投资进行整体企业综合生产能力及获利能力的“填平补齐”针对企业综合生产能力及获利能力中的某个局部薄弱环节。,第四节 收益法的应用,（一）收益的界定 净利润、净现金流量、息前净利润和息前净现金流量（二）收益的合理预测（三）选择合适的折现率,一、收益法评估企业价值的核心问题,二、收益法的计算公式 企业持续经营假设前提下的收益法,1、年金法适用于企业生产经营活动比较稳定，并且市场变化不太大的企业评估计算公式：例10-1,例10-1,待估企业预计未来5年的预期收益额为100、120、110、130、120万元，假设本金化率为10%，试用年金
6、法估测待估企业价值。,2、分段法 将企业的收益预测分为前后两段计算公式：例10-2例10-3,例10-2,待估企业预计未来5年的预期收益额为100、120、150、160、200万元，并根据企业的实际情况推断，企业的年收益额将维持在200万元水平上，假定本金化率为10%，使用分段法估测企业价值。,例10-3,待估企业预计未来5年的预期收益额为100、120、150、160、200万元，并根据企业的实际情况推断，企业从第六年起，收益额将在第五年的水平上以2%的增长率保持增长，其他条件不变，试估测待估企业价值。,三、企业收益及其预测,（一）企业收益的界定,收益界定时应注意：企业创造的不归企业权益主
7、体所有的收入，不能作为企业价值评估中的收益。凡是归企业权益主体所有的企业收支净额，都可视为企业的收益。收益表现形式净现金流量和净利润注：指导意见规定可以现金流量、各种形式的利润或现金红利等口径表示,收益口径不同，折现值的价格内涵不同净现金流量 净资产价值（所有者权益）净现金流量扣税长期负债利息 投资资本的价值（所有者权益+长期负债）净现金流量扣税负债利息 企业总资产价值（所有者权益+负债）,股权自由现金流,股权自由现金流就是在除去经营费用、本息偿还和为保持预定现金流增长率所需的全部资本性支出之后的现金流。无财务杠杆的公司股权自由现金流：销售收入经营费用=利息、税收、折旧、摊销假前收益（EBIT
8、DA）折旧和摊销=利息税前收益（EBIT）所得税=净收益+折旧和摊销=经营现金流 资本性支出 营运资本增加额=股权资本自由现金流,股权自由现金流和净收益的区别,1、折旧和摊销2、资本性支出 一部分或全部公司经营活动的现金流将用于再投资，以维持公司现有资产的运行并创造新的资产来保证未来的增长。折旧和资本性支出之间的关系比较复杂，而且因公司所处的行业和增长阶段的不同而各异通常，处于高速增长阶段的公司的资本性支出要高于折旧，而处于稳定增长阶段的公司，资本性支出和折旧则比较接近。3、营运资本追加 因为营运资本所占用的资金不能被公司用于其他用途，所以营运资本的变化会影响公司的现金流。公司营运资本的需要量
9、很大程度上取决于所属的行业类型。零售公司比服务性公司对营运资本的需要较大，因为它们有着较高的存货和信誉需要。此外，营运资本的变化与公司的增长率有关。一般而言，对于属于同一行业的公司，增长率高的公司的营运资本需求相应较大。,股权自由现金流,有财务杠杆的公司的股权自由现金流：销售收入 经营费用=利息、税收、折旧、摊销前收益（EBITDA）折旧和摊销=利息税前收益（EBIT）利息费用=税前收益 所得税=净收益+折旧和摊销=经营现金流资本性支出 营运资本追加额 偿还本金+新发行债务收入=股权资本自由现金流,公司自由现金流,其计算方法有两种：一种是把公司不同的权利要求者的现金流加总在一起：,另一种方法是
10、从利息税前收益（EBIT）开始计算，但得到的结果与第一种方法相同：EBIT（1-税率）+折旧 资本性支出 营运资本追加额=全部资本现金流对于任何一个有财务杠杆的公司而言，公司自由现金流通常高于股权自由现金流。对于一个无财务杠杆的公司来说，两者是相等的。,（二）企业收益的预测,1.预测责任2.预测基础（1）预期收益应是客观收益而非实际收益（2）只能基于对企业存量资产运作的合理判断，而不能基于新产权主体行为的估测3.企业以往经营业绩的评估分析4.企业未来经营前景的预测分析,1.预测责任问题,资产评估师是否要承担“预测”的责任？资产评估师能不能承担“预测”的责任？企业的未来收益能力和收益水平取决于企
11、业的发展目标和战略、企业的经营管理和营销计划、企业的产品定价和材料采购、企业的人力资源和薪酬标准等关乎企业生存和发展的决策。如果注册评估师承担起“预测”的职能，则是不恰当地取代了企业管理层的上述决策行为，试想注册评估师怎能承担起这样的责任？,实际上，注册评估师的责任是对被评估企业、委托方或其他相关当事方的管理层准备和提供的关于未来收益的预测材料进行验证，在此基础上确信预测的合理性。相关的分析、判断与验证工作包括：从专业的角度深入细致地分析理解管理层编制相关预测的依据及其有关说明；是对管理层所提供的预测数据进行分析；考察和评价企业经营业务的稳定性及其发展趋势；审核盈利预测的支持证据是否充分，基本
12、假设是否恰当；以及审核盈利预测选用的会计政策与实际采用的相关会计政策是否一致以及审核盈利预测的计算方法是否适当等。一旦发现重大不合理的假设或结果则评估机构应向管理层提出意见，征询其理由，对不合理的地方向管理层提出调整建议，由管理层作出调整，最后仍是由管理层来签署认同所有最终的预测数据，对有关预测的真实性负责。,企业价值评估指导意见（试行）第二十七条明确指出：“注册资产评估师运用收益法进行企业价值评估，应当从委托方或相关当事方获取被评估企业未来经营状况和收益状况的预测，并进行必要的分析、判断和调整，确信相关预测的合理性。注册资产评估师在对被评估企业收益预测进行分析、判断和调整时，应当充分考虑并分
13、析被评估企业资本结构、经营状况、历史业绩、发展前景和被评估企业所在行业相关经济要素及发展前景，收集被评估企业所涉及交易、收入、支出、投资等业务合法性和未来预测可靠性的证据，充分考虑未来各种可能性发生的概率及其影响，不得采用不合理的假设。当预测趋势与被评估企业现实情况存在重大差异时，注册资产评估师应当予以披露，并对产生差异的原因及其合理性进行分析”。,3.企业以往经营业绩的评估分析,第一，这个企业目前盈利如何?盈利的主要原因取决于什么(是产品质量好，还是营销手段高，还是有特别机遇，还是由于创新能力)?第二，这个企业的财务状况如何?形成的原因是什么?对今后企业经营及今后的投资项目选择有何影响?今后
14、的投资与筹资方式有何限制?,第三，将企业与同类相似条件企业比较，分析企业在把握经营机会方面，对社会贡献方面、社会声誉方面的差异，从中可分析出管理人员能力与企业运作机制水平方面的问题，看出企业在这方面的水平。目前，通常使用的分析方法可利用财务分析的方法，对企业偿债能力、盈利能力和抗风险能力做出评价，并找出存在的问题。从以上三个方面分析出企业目前“价值”，即是目前在市场中的价格。,4.企业未来经营前景的预测分析,第一，企业有无继续经营的机会，即企业的产品处于哪个寿命阶段，市场是否已趋饱和?企业自身实力如何，资产状况老化还是状况良好，企业处于成长期还是衰退期?企业自身的弱点能否应对得了未来经营环境的
15、变化?这其中，要对企业即将面临的外部、内部影响环境的变化做出分析，并根据它们对企业的影响程度，分析出企业在目前的“实力”状况下受到影响后的结果，进而评估出企业未来收益状况。,第二，企业有无新的投资机会并有无可能把握住它?这主要根据企业人才资源及创新能力，以及自身资产状况及财务状况。这就需要分析企业面临的各类风险，比如未来投资机会的经营风险、财务风险、信息风险、法律风险、体制风险等诸多风险，从而得知企业未来盈利的来源大小。,分为两个时间段：一是对企业未来35年的收益预测二是对企业未来35年后的各年收益预测 采用保持假设，35年后收益稳定或等比递增,对企业未来35年的收益预测,常用方法：综合调整法
16、、产品周期法、实践趋势法（1）需要设定预测的前提条件如国家的政治、经济等政策变化对企业预测收益不构成重大影响、不可抗拒的自然灾害等不作为相关因素考虑、企业经营管理者的个人行为不予考虑（2）预测的主要内容：未来35年的市场的产品或服务的需求量或被评价企业市场占有份额、销售收入、成本费用及税金、完成上述目标追加投资及技术、设备更新改造因素、预期收益等（3）采用预测收益表的格式：如损益表、现金流量表,四、折现率的选择原则,1.折现率不低于投资的机会成本国库券和银行储蓄利率2.折现率不宜直接用行业基准收益率 理由：行业基准收益率是管理部门确定的最低收益率 反映拟建项目对国民经济的净贡献的高低，而不是对
17、投资者的净贡献体现国家产业政策3.折现率可用行业平均利润率作重要参考应调整4.折现率不宜直接用商业银行贴现率折现率无风险报酬率风险报酬率,风险报酬率的估测方法,1.风险累加法风险报酬率行业风险报酬率经营风险财务风险其他风险2.系数法作用估算行业风险报酬率所在行业平均风险/社会平均风险 行业风险报酬率=（社会平均收益率无风险报酬率）企业风险报酬率=（社会平均收益率无风险报酬率）为企业所在行业中的地位系数,折现率的估测,现金流贴现法的基本原则是现金流和贴现率必须正确匹配，即用股权资本成本贴现股权自由现金流，用资本加权平均成本贴现公司自由现金流，在评估整体企业的收益价格时，一般应采用加权平均资本成本
18、模型：企业评估的折现率长期负债的比重长期负债成本 所有者权益比重所有者权益要求的回报率其中：所有者权益要求的回报率无风险报酬率风险报酬率,第五节市场法和成本法的运用,一、市场法在企业价值评估中的应用 企业比较法和并购案例比较法市场法的评估思路基本思路：根据类似资产应该有类似交易价格的原则，在市场上寻找与被评估企业相似的交易案例，分析、比较被估企业和交易案例中参照企业的重要指标，在此基础上修正、调整参照企业的市场价值，最后确定被评估企业价值。(两大障碍)参考企业比较、并购案例比较根据这一基本思路，得到如下计算公式,可比价值倍数,可比企业的选择选择同行业的企业，同时还要求生产同一产品的市场地位类似
19、的企业考虑企业的资产结构和财务指标直接咨询被估企业管理人员可比指标的选择应选择与企业价值直接相关并且可观测的变量财务变量具体选择方法从一组可比企业中找出不同的X,据此观察V/X在可比企业的变动性。变动性较大，则不是合适的指标，如果存在一些非正常因素，要调整，或采用平均指标。如果企业管理决策对净利润或现金流量影响较大，则采用销售收入作为替代指标。考虑被估企业与可比企业资本结构的差异，差异大，则选用EBIDT更合适。,直接比较法应用市盈率乘数法1、搜集与被评估企业相同或相似的上市公司，计算出不同口径的市盈率。2、按各市盈率相对应的口径计算被评估企业的各口径收益额。3、以上市公司各口径的市盈率乘以被
20、评估企业相对口径的收益额，得到一组被评估企业初步价值。4、对按不同口径市盈率计算出的企业价值进行加权平均使用条件：需有一个完善发达的证券交易市场,甲企业因产权变动需要进行整体评估，评估人员从证券市场上找到3家与被估企业处于同一行业的相似公司A、B、C作为可比公司，然后分别计算各公司的市场价值与销售额的比率、与账面价值的比率以及与净现金流量的比率，得到如下结果：假设甲企业的年销售额为1亿元，资产账面价值为6000万元，净现金流量为550万元，利用市场比较法计算企业价值。,10 000万元,二、成本法在企业价值评估中的应用加和法思路：将构成企业的各种要素资产的评估值加总求和。在持续经营假设前提下，按贡献原则评估各个单项资产的价值。在非持续经营假设前提下，按变现原则评估各个单项资产的价值缺点：以企业单项资产的成本为出发点，忽视了企业的获利能力。结论：一般情况下，不宜单独运用加和法评估一个在持续经营假设前提下的企业价值，应同时运用收益法进行验证。,
