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1、第三节 换股估价法,一、换股估价法概述 股票收购是指并购企业将本身发行的证券作为支付给目标企业股东的方式，最典型的股票收购方式是以股换股，俗称股票交换。通过换股，实现合并是国际上企业并购中常用的一种方式，包括新设合并和吸收合并。与现金收购交易相比，通过换股进行合并可以避免并购所需要的大规模融资，更好地进行经营整合。但换股合并带来了另一个技术问题-合并双方换股比例确定，以保证合并双方股东均能从公司合并后的整合中获得合理收益。,股票交换是由并购方以本企业发行的股票向被并购企业换发，在换股过程中，如何最大限度地提高股东财富，兼顾双方股东的利益，是必须充分考虑的问题。并购对股东财富的影响直接反映在股票
2、的市场价格上。确定换股比例首先需要选择符合价值原理的估价方法，其次根据公司实际状况构造具体估价模型，确定估价模型所需要的参数。为了使合并双方的价值评估基础具有可比性，往往需要进行技术处理。根据估价模型评估合并双方股票价值，并计算换股比例。最终通过谈判确定双方可接受的换股比例。,二、以每股收益为基础的换股估价法衡量并购是否合算的标准是：企业股票的市价是否超过其并购前的水平。而股价的影响又与每股收益直接相关，因此，在换股过程中，对调换比率、调换价格、发行新股量的决策上，并购双方都十分关注并购对每股收益（ESP）的影响，每位股东都希望并购使其每股收益增加，而不希望被摊薄，并以此作为决定并购与否的衡量
3、标准之一。,（1）并购对每股收益的影响考虑并购对每股收益的影响时，首先要计算的是股票交换率，公式如下：股票交换率,（或=),在股票交换率计算的基础上，即可计算并购对双方每股收益的影响。每股收益（并购方）并购方股价市盈率每股收益（并购方）每股收益（被并购方）每股收益（并购方）股票交换率立足在并购企业的立场上，可根据每股收益的高低确定适当的股票交换率和股票发行数量及每股作价等。,例如，A公司准备并购B公司，采用换股方式，两企业的有关资料如下：项目资料表,分析：若A公司愿以每股7元的价格与B公司一股交换，问：A公司应增发多少股才能收购B公司的股份，并购后A、B两公司的每股收益有何变化？,分析如下：A
4、公司与B公司换股的股票交换率 0.7即A企业每0.7股与B企业的1股相交换。A企业应增发的新股1250.787.5万股并购后A公司的每股收益 1.021元并购后B企业的每股收益1.020.70.71元0.8元即并购后A公司的每股收益上升了，而B公司的每股收益下降了，这个价格还需协商。,若并购后能产生较好的协同效应，存续A公司的净利比并购前增加50万元，假定A、B两公司的股东均不希望并购后的每股收益发生变化，问：A、B两企业均可接受的价格谈判范围为多少？,分析如下：假定保持A公司每股收益不变的股票交换率为ERa，保持B公司每股收益不变的股票交换率为ERb，则 ERa1.2 ERb0.73 所以谈
5、判最高价=1.210=12元最低价0.73107.3元换股比率应在0.731.2之间。,假定a公司并购b公司，并购前a、b公司的股票市场价格分别为Pa和Pb，并购后a公司的市盈率为a，那么并购后a公司的股票价格为：式中：Ya-并购前a公司的总盈余 Yb-并购前b公司的总盈余 Sa-并购前a公司普通股的流通数量 Sb-并购前b公司普通股的流通数量 Y-由于协同效应产生的协同盈余 ER-换股比率,对于并购方a公司的股东来说，需满足的条件是PabPa，即并购后a公司的股票市场价格大于等于并购前a公司股票的市场价格；对于被并购方b公司的股东来说，又必须满足PabPb，即并购后拥有a公司的股票价值总额大
6、于等于并购前拥有b公司的股票价值总额。因此，PabPa得出最高的股权交换比率为PabPa的比率，即：则即并购方愿意的最高交换率。,则,同理，由PabPb/ER，得出最高的股权交换比率为PabPb/ER的比率,即：则,从理论上来说，换股比例应在ERa和ERb之间。在实际工作中，换股比例究竟确定为多少，取决于双方的谈判过程。,三、收益现值法企业并购活动，往往是看中双方未来发展的潜力，以每股收益为基础的换股估价法和以每股股价为基础的换股估价法都很难对企业未来发展潜力进行合理的估计，而且每股收益和每股在市场上的价格受股票数量、市场交易情况、投机性等众多因素的影响，往往具有短期波动性，难以合理反映公司的
7、内存价值。所以很多公司在进行参股式合并时，往往利用收益现值法确定换股比例和数量。具体步骤如下：,第一，确定贴现收益。收益可以是未来公司现金流量、净利润或公司息税前利润。第二，确定贴现率。第三，确定经营资产价值。第四，非经营资产估值。第五，确定股本数量，计算每股价值。计算公式如下：每股价值（经营资产价值非经营资产估值）股本数量第六，双方谈判确定换股比例。,股票市值是分析家或投资者根据自己所掌握的信息、估价理念、对公司收益、风险及成长性的预期，选择其认为合适的估价方法和模型.如果合并双方均为上市公司，且股票市价充分合理反映了双方的内在价值，可以直接根据合并双方的股票市价确定换股比例。但由于影响股票市场价格因素甚多，市场价格通常高估或低估公司内在价值。因此，计算合并换股比例时，往往不直接比较合并双方的股票市价。通常采用符合价值原理的估价方法，根据合并双方实际情况确定具体估价模型。,
