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1、期权市场 工具,一、期权概述（一）期权概念 期权（Option）是指一种提供选择权的交易合约，购买期权合约的人可以获得一种在指定时间内按协议价格买进或卖出一定数量的某种金融资产的权力。协议价格又称为敲定价格（Striking Price）或执行价格Exercise Price）协议中交易的某种金融资产又称为潜含金融资产或标的资产Underlying Financial Assets）。,（二）期权的特征 1、期权合约交易的是一种买卖证券的权力，而不是交易证券本身；2、期权的买方有权力买进或卖出，但没有义务买进或者卖出。当证券价格并没有象预期的那样变动时，合约持有者可以放弃权力；3、期权的卖方有
2、义务履行合约，却没有权利要求执行合约；,4、期权买方要向期权卖方支付一定的费用，这就是期权费（Premiun）或期权价格（Option Price）。它既是作为期权买方获得权利的代价（成本），也是作为期权卖方承担义务的报酬。不管最后期权是否履行，期权费都不能收回。5、期权交易具有风险与收益不对称的性质。期权卖方最大的收益为期权费，损失则极不确定；期权买方最大的损失是期权费，收益则极不确定。6、交易所中交易的大部分期权合约是标准化合约，除期权费之外，其余合约条款由交易所事先确定。,（三）期权类型 1、按期权交易的特征划分合约可以分为三类：看涨期权、看跌期权和组合期权。（1）看涨期权（Call 0
3、ption）：合约买方具有从卖方购进证券的权力的期权合约。这种期权的买方有权力在指定的时间内（美式期权）或在指定的日期（欧式期权），按照预定的价格购买一定数量的证券。合约卖方在期权履行时，必须按协定的价格向买方出售协商数量的证券。之所以叫看涨期权，是因为价格上涨对期权买方有利。如果证券价格果然如预期所料，上涨到超过协议价格及期权成本，看涨期权的买方就可以获利。如果没有超过协定价格，期权可以不履行，买方放弃这种权力，损失的仅仅是期权费。,（2）看跌期权（Put Option）：是指在指定期限内，期权买方有按协定价格出售一定数额证券给期权卖方的权力，后者有义务按协定价格买进既定数量证券。之所以叫看
4、跌期权，是因为价格下跌对期权买方有利。如果在期权有效期内，证券价格下跌到一定程度，看跌期权的买方就可以获利。否则买方可以放弃权力，损失的仅仅是期权费。（3）组合期权：是指一个期权合约中至少包含一个看涨期权和一个看跌期权，这种组合期权作为一个单位出售，但是，可以分开履行或再出售，组合的形式可以多种多样。,2、按行使期权的期限划分可以分为：美式期权、欧式期权美式期权：期权购买者可以在交易日至到期日之间任何一天行使期权欧式期权：期权购买者只能在到期日才能行使期权,3、按期权合约的标的资产划分：利率期权:货币期权或外汇期权股价指数期权股票期权金融期货期权：利率期货期权、货币期货期权（外汇期货期权）、股
5、价指数期货期权,4、按期权交易市场划分（1）场内交易期权：A：标准化的：货币期权、股价指数期权、股票期权、金融期货期权 B：非标准化的（灵活期权）：这是一种在交易所交易场内，交易员可提供非标准化条款的期权。(2)场外交易期权 场外期权交易市场：金融机构和大公司双方直接进行期权交易的市场。例如：百慕大期权：可在其有效的某些特定天数之内执行。亚式期权：不是从行权期限角度来界定的，它与一般期权的差别在于执行价格的限制。其执行价格是持有期内标的资产价格的某种平均值，其损益状况亦由此来确定，并不是按其终值来确定的。,二、金融期权与类似金融工具的比较：（一）期权交易与期货交易的区别1、权利和义务：期货合约
6、的双方都赋予相应的权利和义务；期权赋予买方权利，卖方只有相应履约的义务。2、标准化：期货合约是标准化的，期权合约则不一定。3、盈亏风险：期货交易双方所承担的盈亏是无限的；期权交易盈亏在不同情况下是不一样的。4、保证金：期货买卖双方都要交纳保证金。期权的买方不交纳保证金，卖方一般需交保证金。5、买卖匹配：期货交易买卖匹配，而期权交易买卖不匹配。6、套期保值：运用期货进行套期保值，在把不利风险转移出去的同时，也把有利风险转移出去。而运用期权进行套期保值时，只把不利风险转移出去而把有利风险留给自己。,（二）股票看涨期权与认股权证比较1、公司认股权证（Warrants）概念：是指附加在公司债务工具上的
7、赋予持有者在某一天或某一期限内按事先规定的价格购买该公司一定数量股票的权利。认股权证类似于股票看涨期权，两者有一些共同之处：A：两者均是权利的象征，持有者可以履行这种权利，也可以放弃这种权利。B：两者都可以转让。2、金融机构发行的认股权证：金融机构为了满足市场的需要，也发行看涨认股权与看跌认股权证。其标的资产为某个指数、处汇和商品。发行后一般在交易所交易。执行时金融机构一般采用现金结算。,3、股票看涨期权与认股权证的区别：（1）认股权证是由发行债务工具的公司开出的；而期权是由独立的期权卖者开出的。（2）购买和出售认股权证，不需要期权清算公司参与；执行认股权证时，初始发行者只需与当前认股权证的持
8、有者进行结算。而期权交易、执行需要期权清算公司参与。（3）认股权证通常是发行公司为改善其债务工具的条件而发行的，获得者无需交纳额外的费用；而期权则需购买才能获得。（4）有的认股权证是无期限的，期权是有期限的。,（三）可转换债券与可赎回债券1、可转换债券（convertible bonds）：是公司发行的，在一般债券上附加期权的一种债务工具。持有者有权在将来的特定时间内根据某个确定转换比例将可转换债券转换为该发行公司的股票。2、可赎回债券(callable)：发行者可在将来的特定时间内以特定的价格将可转换债券购回。,三、股票期权合约的构成（一）期权合约的主要条款以股票期权为例，一个股票期权合约的
9、主要条款：股票名称；有效期限；履约价格；股票期权种类；股票期权市值等五个主要方面组成。,（二）期权合约的主要内容：1、股票名称：股票合约中所包含的股票名称。也即标的资产。2、到期月份（失效日）（1）股票期权到期月份，即失效的月份。某月份到期的期权的失效日(expiration dates,或到期日)在当月第三个星期五之后紧随的星期六美国中部时间的下午10：59。期权的最后交易日时间是下午4：30，期权多头的持有者通常在此之前给他的经纪人发出执行期权的指示。经纪人在第二天美国中部时间下午10：59之前完成书面报告并通知交易所打算执行期权。,（2）股票期权的有效周期除长期股票期权合约以外，所有股票
10、期权合约最长有效期为9个月。股票期权是在1月份、2月份或3月份的基础上的循环。1月份的循环包括1月份、4月份、7月份和10月份这几个月份。2月份的循环包括2月份、5月份、8月份和11月份这几个月份。3月份的循环包括3月份、6月份、9月份和12月份这几个月份。,（3）市场不同时段交易股票期权的对象 如果当前月份的到期日还未到达，则交易的期权合约包括当前月到期期权、下个月到期的期权和当前循环中的下两个到期期权。如果当前月份的到期日已过，则交易的期权包括下个月到期期权，再下一个月份到期期权和该循环中的下两个到期月的期权。例如：设IBM股票期权处于1月份循环中。1月份初，交易的期权的到期月执行价格月份
11、为1月份、2月份、4月份和7月份。在1月末，交易的期权的到期月份为2月份、3月份、4月份和7月份。在5月份初，交易的期权的到期月份为5月份、6月份、8月份和11月份。当某一期权到期时，则开始交易下一期权。,3、执行价格（1）执行价格的确定者；交易所选定期权的执行价格，具有这样执行价格的期权可以交易。（2）执行价格的变动幅度：对于股票期权来说，通常执行价格的变动间隔分别为2.5美元，5美元和10美元（当发生股票分割或股票派发红利时，则是例外。）,（3）交易所对执行价格的变动幅度的通常规定：当股票价格低于25美元时，执行价格的变动间隔为2.5美元；当股票价格高于25美元但低于200美元时，执行价格
12、的变动间隔为5美元；当股票价格高于200美元时,执行价格的变动间隔为10美元。例如，在订立期权合约时,某股票的价格为12美元，则交易的期权的执行价格分别为10美元.12.5美元.15美元.17.5美元和20美元.当股票价格为100美元时，则交易的期权的执行价格分别为90美元.95美元.100美元.105美元和110美元.,（4）执行价格确定的规则：在引入新的到期日时，交易所确定新的股票期权的执行价格；通常选择最接近股价的那两个执行价格；如果最接近股价的那两个执行价格中有一个很接近股票现价，交易所可以另外选择最接近股价的第三个执行价格；如果股价的波动超过了最高执行价或最低执行价格的范围。交易中通
13、常引入新执行价格的期权。例如，假定10月份期权刚开始交易时，股票价格为53美元，交易所最初提供看涨期和看跌期权的执行价格分别为50美元和55美元。如果股票价格上升到55美元以上时，交易所将提供执行价格为60美元的期权。如果股票价格跌到50美元以下时，交易所将提供执行价格为45美元的期权，依此类推。,4、股票期权种类（1）买入选择股票期权（Call Option）（2）卖出选择股票期权(Put Option)5、股票期权市值股票期权市值是股票期权合约在特定时间里的价值的货币反映。任何一个未过期的股票期权合约都有它的价值，进而都有股票期权市值。股票期权市值是一个不固定的值，它随着相关股票价格的波动
14、而变化。股票期权市值是由股票期权合约买卖双方在期权交易所决定的。,6、其它有关术语（1）期权类和期权系列 在任何给定的时间，对于任何给定资产，可能有许多不同的期权合约在交易。如对某一股票，该股票具有4种到期日和5种执行价格的期权。如果每一个到期日和每一个执行价格都有看涨期权和看跌期权在进行交易，则有共40种不同的期权合约。：期权类：所有类型相同的期权（看涨期权或看跌期权）都可划分为某个期权类（option class）。例如，IBM的看涨期权为一类，而它的看跌期权则为另一类。：期权系列（option series）：是由具有相同到期日和执行价格的某个给定类型的所有期权组成。即某个期权系列是指交
15、易中的某个特定合约。例：10月份IBM50的看涨期权（IBM500ctober calls）就是一个期权系列。,（2）实值期权、虚值期权、两平期权、内涵价值、时间价值 A：期权合约涉及三个价格：期权合约标的证券的市价；期权合约标的证券的执行价格；期权合约的价格，即期权费。我们讨论的是期权合约的价格。B：期权价格由内涵价值和时间价值两部分组成：P=IV+TVP为期权价格；IV为内涵价值；TV为时间价值。,C：内涵价值IV：是指期权本身具有的价值，是合约购买者行使期权所能获得的金额，反映了期权敲定价格（K）与证券市价（S）之间的差异。实值期权是指如果执行期权，持有者的现金流为正；虚值期权是指如果执
16、行期权，持有者的现金流为负。IV=K-S0:对看涨期权购买者为虚值期权，对看跌期权购买者为实值期权。IV=KS=0：两平期权IV=K-S0：对看跌期权购买者而言是虚值期权，对看涨期权购买者而言是实值期权。D：时间价值TV。是指期权买方在有效期内可选择有利时机执行期权而产生的价值。有效期越长，时间价值越大。,（三）红利和股票分割对期权执行价格的影响1、派发现金红利对期权的影响（1）早期的场外交易的期权早期的场外交易的期权是受红利保护的。如果公司派发一项现金红利，则在除权日后，公司股票期权的执行价格应减去红利金额。现金红利派发除权日后期权的执行价格=除权日之前的原价格派发红利金额。（2）场内交易的
17、期权无论是否派发现金红利，场内交易的期权通常并不进行调整。是否考虑红利对于期权估价的方式有很大的影响。,2、股票分割对期权的影响当股票分割时，场内交易的期权要进行调整。以反映股票分割所引起的股票价格的预期变化。n对m的股票分割时,期权调整如下：执行价格=原执行价格mn股票数额=原股票数额nm例：某个看涨期权可以按$30的价格购买某公司100股股票。假定公司进行2对1的股票分割。则期权合约有什么调整？解：分股后期权合约调整如下：执行价格=原执行价格12=$3012=$15 股票数额=原股票数额2=1002=200,3、派发股票红利对期权的影响派发股票红利是公司向现有股东送股的方式分配收益。如果m
18、股送n股，即相当于m+n对m的股票分割。则调整后的期权合约为：执行价格=原执行价格m(m+n)股票数额=原股票数额(m+n)m例：某个看跌期权可按$15的价格出售某公司100股股票。假定公司派发25%的股票红利。问期权合约将有何调整？解：25%的股票红利是指每拥有4股股票的该公司股东将收到1 股新股，即m=4，n=1执行价格=原执行价格m(m+n)=$154(4+1)=$12股票数额=原股票数额(m+n)m=100(4+1)4=125,四、期权行情,五、期权交易运作（一）交易环节1、下单方式：股票期权交易下单方式主要有：（1）市价下单（Market Order）：指投资者愿意以目前股票期权的市
19、场价格来购买和出售股票期权合约的下单。（2）限价下单（Limited Order）：指投资者设定一个特定价格来购买和出售股票期权合约的下单。2、期权交易的了结方式：期权在到期日之前对冲平仓。期权到期但不执行，让其失效。到期之前出售期权。在有效期内执行期权。,3、期权的执行（1）期权的执行在期权到期时，所有的实值期权均应执行（除非成本很高，抵消了期权的收益）。如果在到期时执行期权对其客户有利，一些经纪人公司在到期时将自动为其客户执行期权。许多交易所也制定了一些规则，在到期时执行那些处于实值状态的期权。（2）期权的执行的程序：期权投资者经纪人负责结清交易的期权清算公司会员期权清算公司随机选择持有相
20、同期权空头的会员选择某个出售该期权的投资者（指定者assigned）。当某一期权履行合约时，则期权的未平仓合约减少1。,（3）期权执行时空方的义务如果期权是看涨期权，则空方必须按执行价格出售股票。如果期权是看跌期权，则空方必须按执行价格购买股票（二）交易的操作者1、做市商(Market Makers)(1)做市商是交易所的会员，往往是大的股票经纪公司和大的金融财团。他们在询价方向其询问某种期权的价格时，报出他们对该期权的买入价（bid price）和卖出价(ask price)。(2)做市商的存在能够确保买卖指令可在某一价格立即执行而没有拖延，因此做市商增强了证券市场的流动性。,(3)做市商在
21、报出买入价与卖出价时，并不知道询价者是要买入（buy）还是卖出（sell）该期权。(4)对于任何一个期权合约，一般会有几个做市商，他们各自设定自己的买入卖出价，互相竞争。(5)卖出价大于买入价，其差额是买卖价差(bid-ask spread)，做市商从其价差中获利。(6)交易所设定了买卖价差的上限：,2、场内会员经纪人场内经纪人也是交易所的会员，他们负责执行场外经纪人传递给他们的投资者买卖期权的交易指令。场内会员经纪人的交易对手是其它的场内会员经纪人与做市商。场内会员经纪人有义务保留所有的下单和任何有关记录。3、指令登记员（the order book official）指令登记员协助场内经纪
22、人工作以记录那些不能立即执行的限价指令，确保市场价格一旦达到限价，指令就会得到立即执行。过程：许多传递给场内经纪人的指令是限价指令，即它们只能在特定的价格或更为有利的价格上执行指令。当场内经纪人收到限价指令与当时的市场价格不一致时，该指令不能立即执行，经纪人将该指令传递给指令登记员记录。其记录向所有的交易者公开。,（三）期权清算公司（option clearing corporation）1、期权清算公司的功能：（1）确保期权的出售方按照合约规定的条款履行其义务。（2)记录所有空头和多头头寸状况2、期权清算公司制度：(1)期权清算公司拥有一定数量的会员，所有的期权交易必须通过其会员来结算。(2
23、)会员必须满足最低资本金的要求，并且提供特种基金，若有任一会员无法履行期权中的义务，则可使用该基金。,（四）管理制度1、管理体制（1）内部管理：交易所与期权清算公司制定的管理规则。（2）外部管理：全国层面：如（美国）证券交易委员会（SEC）负责监管股票、股票指数、外汇和债券的期权市场。如（美国）商品期货交易委员会（CFTC）负责监管期货期权市场。地方层面：如伊利诺斯州和纽约的监管法规（因为主要的期权市场在这两个州）,2、限额规定（1)头寸限额：市场的同一方(边)：市场交易者分为看涨看跌两方市场看涨方（边）：是指看涨期权的多头和看跌期权的空头。市场看跌方（边）：是指看涨期权的空头和看跌期权的多头
24、头寸限额(position limit)：交易所规定了每一投资者在单边市场（one side the market）中可持有的期权合约的最大数量。（2）执行限额(exercise limit)：它规定了任一投资者（或一起活动的投资集团）在任5个连续的交易日中可以执行期权合约的最大数量。它等于头寸限额。（3）限额规定的目的：是为了防止投资者的活动对市场产生不适当的影响。,3、保证金帐户(margin account)期权出售方经纪人负责结清交易的期权清算公司会员期权清算公司;期权清算公司对其会员提出保证金要求，经纪人公司向其客户提出保证金要求，此保证金只能高于期权清算公司对其会员提出的保证金要求
25、。六、投资者相关费用（一）佣金(commissions)1、佣金：是经纪人为投资者提供服务后收取的费用。如果交易一个新的头寸来冲销原期权头寸，必须再支付一次佣金。如果执行期权，其支付的佣金与直接买卖标的资产的佣金相同。,2、期权佣金的数量：为固定成本加上交易金额的某个百分比。3、不同经纪人收取的佣金：不同经纪人收取的佣金有很大差别。贴现经纪人（discount brokers）收取的佣金通常低于全面服务经纪人(full-servicebrokers)收取的佣金。,4、例：以下是某个贴现经纪人给出的收取佣金的办法：,5、佣金计算最大佣金额等于前5个合约每个合约$30加上之后每个合约$20最小佣金
26、额等于前一个合约$30加上之后每个合约$2(1）买卖一个合约时，总是收取$30.因为对于第一个合约，最大和最小的佣金都是$30(2)当期权价格为$3时，即每份期权合约价值为$300(购买100股).则购买8 份期权合约的佣金是：$20+(0.022,400)=$68,(3)一个投资者购买一个执行价格为$50,股票价格为$49看涨期权合约，假设期权价格是$4.50。如果股票价格上升到$60时执行该期权，且支付股票交易1.5%的佣金。投资净利润多少？如果将该期权按$10价格卖出，其利润是多少?解：购买期权的成本=$4.50100=450 购买期权的佣金=$30（只有一份合约的期权交易佣金）执行期权
27、的佣金=1.5%$60100=$90（股票交易佣金）投资净利润：=（$60-$50）100-$450-$30-$90=$430投资净利润=期权卖出收入-购买期权的成本-买卖期权的佣金=$10100-$4.50100-$302=$490选择卖出期权而不是执行期权，可以节省股票交易佣金$90，只增加一份期权交易佣金$30，节约了$60。,（二）保证金1、在购买看涨期权或看跌期权时，投资者必须支付全额期权费用。即不允许投资者用保证金方式购买期权。因为期权费本身已经包含了一定的杠杆率。2、在出售期权时，出售者必须在保证金帐户上保持一定数额的资金。保证金的大小取决于当时的环境。3、出售期权的保证金（1)
28、出售无保护期权无保护期权（或称裸期权naked option）：指出售期权时没有持有冲销该期权的标的资产头寸。初始保证金的计算公式：初始保证金=max出售期权的所有收入+期权标的资产价值20%-期权虚值状态的数额，出售期权的所有收入+期权标的资产价值10%,说明a.以上是股票期权保证金的计算，如果是指数期权，将上面公式中的20%替换成15%。原因是指数的波动性通常比单个股票的波动性小。b.每日保证金的计算与初始保证金的计算类似，只是用当前价格取代销售所得。c.当实际保证金大于要求保证金时，客房可以随时从保证金帐户提取资金。当实际保证金小于要求保证金时，交易所将发出保证金催收通知(margin
29、call),例：某一投资者出售了4 个无保护的看涨期权。期权费$5,执行价格为$40，股票价格为$38。计算其保证金。如果该投资者出售的是看跌期权，其保证金又是多少？解：当出售看涨期权时，由于期权处于虚值状态，期权的虚值为$2，则：期权保证金=max5+0.238-2,5+0.138400=max4240,3520=$4,240当出售看跌期权时，由于期权处于实值状态，期权的实值为$2，则：期权保证金=max5+0.238,5+0.138400=max5040,3520=$5,040,（2）出售有保护看涨期权有保护看涨期权(covered call)是指出售看涨期权时已持有该标的资产，以备将来交
30、割。有保护的看涨期权的风险远远低于无保护看涨期权，这是由于最坏的情况是投资者以低于市场的价格出售其拥有的股票。对于有保护看涨期权，无论是虚值期权还是实值期权，都没有保证金要求。但为了计算期权头寸，股票价格将减少某个量直至期权处于实值状态。如果股票价格上涨，也许会限制投资者从保证金帐户提取现金的数量。,例：某投资者决定用保证金方式购买200股某种股票，并出售2个基于该股票的看涨期权。股票价格为$63，执行价格为$60，期权费为$7。由于该期权处于虚值状态，保证金帐户允许投资者借入的金额为股票价格的50%即$6300。投资者还可以动用他收到的期权费作为购买股票的资金。求该投资者进行这些投资所需最低
31、金额。解：所需最低金额=购买股票所需资金从保证金帐户借入资金期权费=$63200-$6320050%-$7200=$4900,（三）税收1、按美国的税法，税收的关键因素是应税损益（taxable gain or loss）和应税损益确定的时间。损益分为资本损益（capital gain or losses）和普通收入，这两者通常税率相同，但资本损失的扣减有一些规定：1）对非公司税务人：只有当资本收益与普通收益之和超过$3,000的部分，才可用于扣减资本损失。非公司税务人可以将损失向前无限长时间的展期。2）对公司付税人：资本损失只有从资本收益中才可扣减。公司可以弥补过去三年的资本损失，超过部分可以向前展期五年。,2、期权税收的一般规则：期权交易的损益同资本损益一样征税。3、期权持有者实现损益的情况：当期权到期了没有执行。期权已经出售。执行了期权。4、期权执行时实现损益的计算：执行看涨期权时：执行价格+期权费。执行看跌期权时：执行价格-期权费。,
