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1、股权分置改革的路径探索,纲 要,一、股权分置问题的由来二、股权分置问题的影响三、股权分置改革的提出及其历史背景四、改革的目标定位五、市场定价机制六、改革的推进方式七、改革的组织方式八、对流通股股东的权益保护九、对国有资本的认识十、改革的进展和成效十一、结论,一、股权分置改革问题的由来,1、何谓股权分置？,股权分置是指A股市场的上市公司股份按能否在证券交易所上市交易被区分为非流通股和流通股，这是我国经济体制转轨过程中形成的特殊问题。截至2004年底，上市公司总股本7149亿股，其中非流通股份4543亿股，占上市公司总股本的64%，国有股份在非流通股份中占74%。,2、政策渊源,1992年5月，原
2、国家体改委发布的股份有限公司规范意见规定：“国家股、外资股的转让需按国家有关规定进行”。1993年4月，国务院发布的股票发行与交易管理暂行条例规定：“国家拥有的股份的转让必须经国家有关部门批准，具体办法另行规定”。上市公司在招股说明书或者上市报告书中承诺：“根据法律、法规的规定和中国证监会的核准股票发行通知，本公司公开发行前股东所持股份（国家股、法人股、外资股、自然人股等）暂不上市流通”。,3、历史背景,当时对公有制实现形式的理解是生产资料归全体劳动群众所有，现阶段采用国家所有制形式。当时对国有资产关注的重点是国有企业管理问题，基于产业结构调整的国有资产转让往往采取行政划拨方式，还没有建立产权
3、流转和资本运营的观念，国有股缺乏上市流通的内在需求。早期证券市场处在试点地位，市场规模很小，国有企业股份制改造并且发行上市主要着眼于探索新的经营机制和筹集部分增量资本，证券市场尚不具备承担国有产权流转的能力。,二、股权分置问题的影响,1、扭曲证券市场定价机制,影响定价环境。统计规律显示，股票定价与公司流通股本规模存在关联关系，三分之二股份不能上市流通，客观上导致单一上市公司流通股本规模相对较小。影响股票定价预期。股权分置格局下，股票定价除包含公司未来收益的折现和创业资本溢价外，还包括三分之二股份暂不上市流通的预期。由于股权分置使得上市公司流通股本偏小，易于被庄家操纵，造成股价波动较大和定价机制
4、扭曲。以上各因素使得股票定价相对公司的内在价值偏高。,公司治理缺乏共同的利益基础,股权分置使得非流通股东与流通股东、大股东与小股东的矛盾相互胶着。由于股权分置的存在，非流通股股东的利益关注点在于资产净值的增减，流通股股东的利益关注点在于二级市场的股价波动，客观上形成了非流通股东和流通股东间的“利益分置”,不利于深化国有资产管理体制改革,影响国有资产顺畅流转；不利于国有资产保值增值，非流通股份转让价格仅相当于流通股交易价格的25%左右。,影响证券市场预期的稳定“第二只靴子”,制约资本市场国际化进程和产品创新,造成境内外资本市场市场定价环境的制度性差异；以股票价格为基础的金融衍生产品创新，也会因股
5、权分置问题悬而未决存在较大的不确定性。,三、股权分置改革的提出及其历史背景,1、为国企改革服务与国有股减持,1999年9月，十五届四中全会关于国有企业改革与发展若干重大问题的决定指出：“从战略上调整国有经济布局和改组国有企业”;“选择一些信誉好、发展潜力大的国有控股上市公司，在不影响国家控股的前提下，适当减持部分国有股，所得资金由国家用于国有企业的改革与发展”。1999年12月，10家上市公司进入国有股减持试点，减持方案是以每股净资产值为底价，按最近三年平均每股收益计算的10倍市盈率确定配售价格，向本公司流通股东配售。由于实施方案与市场预期存在差距，市场反映不理想，只操作了“中国嘉陵”、“黔轮
6、胎”两家公司，试点很快停止。,2001年6月12日，国务院颁布减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法，明确国家拥有股份的股份有限公司向社会公众投资者首次发行和增发股票时，均应按融资额的10%出售国有股，发行价格即为减持价格。由于市场效果不理想，仅在16家股份有限公司执行上述政策后，当年10月22日，国务院宣布，暂停在境内证券市场执行上述政策。2001年11月13日，证监会开始公开征集国有股减持的具体方案，“七招十六式”。2002年6月23日，国务院决定,“除企业海外发行上市外，对境内上市公司停止执行减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法中关于利用证券市场减持国有股的规定，并不再出台具体实施办法
7、”。,2、“国九条”与股权分置改革,2004年1月31日，国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见指出，要“积极稳妥解决股权分置问题”；“在解决这一问题时要尊重市场规律，有利于市场的稳定和发展，切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益”。,2005年五项改革,积极稳妥解决股权分置问题 提高上市公司质量证券公司综合治理发展壮大机构投资者健全和完善市场法制,四、改革的目标定位,国有股减持的实践触及了非流通股取得上市流通权问题，由于各种原因，当时没有彻底解决股权分置问题的意图和准备，但为解决股权分置问题进行了可贵的探索，积累了宝贵的经验。2001年，市场人士提出股份全流通概念，问题由国有股
8、份的退出和变现演变为市场制度变革。这是基于实践的理论发展，但仍受到国有股减持概念的影响，既涉及流通权的取得问题，也包括流通权的实现问题，理解上容易造成非流通股份全部进入流通的歧义。2004年，“国九条”正式提出积极稳妥解决股权分置问题，改革的目标锁定到资本市场基础制度变革上来。,五、市场定价机制,解决股权分置问题的核心是，非流通股转为可流通股的定价机制问题。,三种解决模式,1、公式化定价。即按照公司的盈利或净资产状况设计出一个定价公式。2、市场化定价。即借用一个自动反映上市公司不同情况和投资者价值评判的市场价格，如新股发行和增发价格。3、市场定价。即设计出一种市场规则来为非流通股转为可流通定价
9、。这是符合市场规律的解决方式，但也是制度设计最困难、最复杂的方式。,经过早期的改革探索和实践，在总结吸收各方研究成果的基础上，逐渐形成了目前采用的非流通股股东提出动议、两类股东沟通协商、分类表决的定价机制，并且与改革方案的其他内容组合在一起，破解了多年来一直想解决的改革难题，充分保护了投资者特别是社会公众投资者的合法权益，得到了市场的广泛认同。,六、改革的推进方式,坚持渐进式改革是中国改革的一条成功经验，也是资本市场改革的一贯做法。但渐进式改革过程较长，容易受到各种因素的干扰，特别在改革的早期容易出现逆转，增加了改革过程的不确定性。事实上，国有股减持出现的两次早期逆转，使得股权分置改革成为背水
10、一战，没有退路。,一次性解决方案可以避免分散决策的漫长过程，好处是能够尽快解决问题，尽早发挥改革效应。缺点是风险集中，没有调整余地，同时无法形成市场定价机制，只能行政定价，而行政定价是市场各方不可能接受的，因而没有成为最终选择方案。尽快解决股权分置问题的思路是可取的。如果改革进程拖得太久，新旧两种机制交织运行的时间过长，势必产生政策预期和市场预期的不稳定、市场功能恢复滞后等不良影响，解决这一矛盾，必须缩短改革周期。,强调改革的循序渐进，是为了避免在条件不成熟的情况下“欲速则不达”；从改革的迫切需求和市场内在规律出发，当改革的基本路径已经确立，改革预期基本稳定之后，应不失时机地加快改革进程。,七
11、、改革的组织方式,在新兴加转轨的市场条件下，政府在改革中不仅是规则的制订者和监管者，也必然是改革的推动者、组织者和指导者。这是由转轨时期的经济体制背景和政府职能所决定的。,首先，股权分置改革作为一项基础性制度变革，要体现出市场基础夯实、机制优化和功能完善的制度改进，这种全局性的改革取向靠微观主体的自发行为是难以完全保障的，必须加强政府的组织引导；其次，上市公司中国有控股上市公司的比例达到71%，国有控股上市公司的决策必然涉及政府应当履行的国有资产出资人职责；第三，公司改革中存在的具体困难，有些是政府管理和政策协调的问题，必须依靠政府帮助解决；第四，改革必须作为一个整体协调推动，在各家公司改革进
12、程上保持一定衔接，这也需要政府的统筹规划和宣传动员。,上述原因决定了股权分置改革中的“统一组织”不仅要统一规则、统一程序、统一政策，而且要统一领导、统筹步骤、统一行动。,八、对流通股股东的权益保护,对流通股股东的权益保护是改革能否有序推进的核心问题，保护得好，改革就会受到拥护，市场就会稳定。但是在保护流通股股东权益的实现方式上，又要做出恰当的安排。,有的市场人士认为，在四年多的市场下跌中投资者大都有损失，政府应在股权分置改革中对此予以补偿。历史成本补偿。即历史上流通股股东与非流通股股东股份的取得成本不同，应当在改革中实现成本划一；市场成本补偿。即改革方案应当使流通股股东近几年的市场损失得到补偿
13、。,补偿论不仅不具有理论依据和法律基础，操作层面也不具有可行性。从历史成本角度说，公司公开发行前股份的持有人，承担了公司创业成本和创业风险，而公司公开发行股份的定价，主要反映了公司未来收益的预期，因而全球股市都实行溢价发行。从市场成本角度说，投资风险自担是证券市场的基本原则，没有理由让上市公司或者非流通股股东补偿投资损失。从操作层面讲，公司存续期间股票已充分换手，过去投资者的损失也没有理由向现在的投资者补偿。,在股权分置改革实践中所采取的以对价方式平衡股东利益的做法，与上述补偿的观点有本质的不同。补偿是基于历史，而对价是着眼于未来。补偿是一种单向的给付，而对价是寻求双赢。实施股权分置改革，将改
14、变“公司公开发行前股东所持股份暂不上市流通”的定价预期，这是公司股票定价环境的重大变化，也带来两类股东利益格局的相应改变，因此，非流通股股东应当向流通股股东让渡一部分其股份上市流通带来的差价收益。这是双方基于各自利益考虑，着眼于公司未来发展，在平等自愿基础上进行的民事行为。只有在投资者特别是公众投资者合法权益由此获得充分保护和恰当平衡的基础上，监管机构才能改变股权分置的制度安排。,九、对国有资本的认识,国有资本是一种资本要素，其运营和保值增值也要符合资本市场的共同规律。在改革实践中，国有非流通股股东以多种对价形式于流通股股东平衡利益，不仅没有造成国有资产流失，而且实现了动态的保值增值。这一理论
15、突破，实际上完成了从国有资产到国有资本，从关注资产净值到注重资本收益从而注重市值的认识飞跃，对转化国有资本运营理念，提高资本运营效率将产生深远的影响。,十、改革的进展和成效,第一阶段：2005年4月29日，经国务院批准，中国证监会发布了关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知，正式启动了上市公司股权分置改革工作。截至8月19日，46家公司分两批完成了规定的改革试点程序，其中45家公司的改革方案获得股东会议通过，率先完成改革。,第二阶段：2005年8月23日，经国务院批准，中国证监会、国务院国资委、财政部、人民银行、商务部联合发布关于上市公司股权分置改革的指导意见；9月4日，中国证监会发布上市
16、公司股权分置改革管理办法；9月9日，国务院国资委发布关于上市公司股权分置改革中国有股股权管理有关问题的通知。在此基础上，股权分置改革于9月9日正式全面启动，改革进入积极稳妥推进阶段。,第三阶段：2005年11月10日，股权分置改革领导小组在京召开股权分置改革工作座谈会，证监会主席尚福林同志和国务院国资委主任李荣融同志分别提出了下一阶段工作的总体思路和要求。,截至2006年6月5日，沪深两市已完成或者进入改革程序的上市公司共986家,占1344家应改革A股上市公司的73%，对应市值占比为74%，对应的股本占比为72。其中747家公司已经完成改革程序进入G板块，占1344家上市公司的56%，市值为
17、26616亿元，占比约为62%。,股权分置改革促进了流通股股东与非流通股股东的互利共赢通过与股权分置改革的组合操作，部分上市公司改善了公司资产状况和业绩持续增长能力，清理了资金占用和违规担保，提高了分红回报水平股权分置改革解决了由于早期政策不明确、操作不规范而产生的公募法人股和部分内部职工股上市流通问题股权分置改革在维护市场稳定、保护股东合法权益、促进上市公司质量提高等方面的积极作用也已经在改革推进中逐步显现。,流通股股东与非流通股股东实现双赢,截至2006年3月27日，476家G股公司已上市流通市值考虑现金对价及权证价值后，较改革前增长30%；原暂不流通股股东持有的股票变为可流通股后，不仅拓
18、宽了原暂不流通股股东市场运作的空间，促进了资源的优化配置，而且有利于构建各类股东共同的利益基础。,促进上市公司质量提高,以股改为契机，共有56家公司提出了管理层股权激励计划，111家公司在股改中做出了分红承诺，271家公司清理了股东登记名实不符、法人股个人化问题;34家股改公司通过重组方注入优质资产或承担债务、引入战略投资者、实现整体上市等方式，直接改善了公司资产状况和业绩持续增长能力;33家公司结合股改，通过以股抵债、以资抵债、红利抵债等多种方式解决了大股东违规资金占用问题，涉及金额合计49.53亿元；8家公司结合股改提出了解决违规担保问题的方案。,维护市场和社会稳定,通过与股改组合运作，共解决了55家公司的公募法人股上市流通问题，10家公司的内部职工股上市流通问题，涉及股份合计约25亿股，使这些由于早期政策不明确、操作不规范而产生的历史遗留问题得到了妥善解决，有效化解风险隐患。,十一、结论,改革目标、基本途径（市场化取向、分步骤进行）,意识形态宏观政策管理体制市场环境大众心理,
