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1、,THE BOSTON CONSULTING GROUP,价值的基本概念和价值评估基础知识介绍江西移动内部培训材料,议程,培训目的价值的概念介绍估价理论介绍,你会投资于哪一种事业部？,1999年回报率,2000年回报率,增长率(1)(1999-2000),事业部 A,事业部 B,事业部 C,事业部 D,事业部 E,事业部 F,4%,4%,10%,10%,15%,15%,5%,5%,10%,10%,14%,14%,0%,50%,0%,50%,0%,50%,根据已投资本,目的是从这次培训中获得一些基本技能,理解并适应价值评估的方法了解价值评估在业务管理中的作用能够理解价值评估的主要概念能够进行基本
2、的价值评估分析比较法：如，乘数法独立法：如，现金流量折现法,议程,培训目的价值的概念介绍估价理论介绍,KENNZAHLEN.,MVA,TBR,CFROIIRR,代数CFROI,CVA,PVC,TSR,ROGI,EPS,RONA,ROI,EVA,ROCE,EBITDA,FCF,CFROGI,DAVE,价值管理并不仅仅是各种比率的结合！,举例：我们要建一个报亭,报亭的建立,报亭的运营（一）,增值500美元,报亭的运营（二）,卖主获得了多少回报？,年回报率 65%,出售报亭,年回报率10%,下一年报亭能给买主带来什么？,买主如何创造更高的价值？a)产生更高的回报率,利润,价值,要求的回报率：10%,
3、年回报率13.3%,1,500美元,150美元,50美元,价值创造,增值500美元,为第二个报亭投资1000美元,买主如何创造更高的价值？b)增长=建立第二个报亭,价值,第二个报亭的价值1,500美元,买主如何创造更高的价值？b)增长=两个报亭的运营,回报率,价值发展,(1)1986=100;绩效相对于全国资本市场资料来源：BCG数据库,累计相关全面股东回报(TSR)(1),增长率,总投资增长率,资本市场,资本成本,12.9,10.8,12.0,8.9,6.9,9.7,32.0,8.9,1.1,仅是一般的好还远远不够Wella集团公司,现金流投资回报率(CFROI)(%),参考资料,回报,增长
4、,价值发展,资本市场,(1)1986=100;绩效相对于全国资本市场资料来源：BCG数据库,Cost of capital,5.3,0,-7.9,15.5,40.3,4.8,51.6,15.5,-14.1,通过较高的回报率获得巨大价值，反之亦然Bilfinger 与 Berger 集团公司,资本成本,累计相关全面股东回报(TSR)(1),现金流投资回报率(CFROI)(%),总投资增长率,参考资料,回报率,增长率,价值发展,Cost of capital,资本市场,(1)1986=100;绩效相对于全国资本市场资料来源：BCG数据库,38.0,30.8,67.0,47.2,53.0,52.5,
5、20.0,18.6,30.1,27.5,有盈利的增长能够创造出巨大价值Home Depot公司,资本成本,累计相关全面股东回报(TSR)(1),现金流投资回报率(CFROI)(%),总投资增长率,参考资料,回报率,增长率,价值发展,Cost of capital,资本市场,(1)1986=100;绩效相对于全国资本市场资料来源：BCG数据库,1.1,13.6,3.7,5.2,4.4,10.3,7.7,-4.1,5.5,-21.9,回报率的下降将破坏价值，反之亦然WD-40 公司,资本成本,累计相关全面股东回报(TSR)(1),现金流投资回报率(CFROI)(%),总投资增长率,参考资料,回报率
6、,增长率,价值发展,Cost of capital,资本市场,(1)1986=100;绩效相对于全国资本市场资料来源：BCG数据库,30.0,26.2,27.4,34.2,32.5,32.7,29.5,20.0,18.4,5.8,尽管总体回报率下降，沃尔玛通过增长创造价值沃尔玛公司,资本成本,参考资料,累计相关全面股东回报(TSR)(1),现金流投资回报率(CFROI)(%),总投资增长率,回报率,增长率,价值发展,Cost of capital,资本市场,(1)1986=100;绩效相对于全国资本市场资料来源：BCG数据库,-1.2,4.9,9.1,15.7,13.3,13.2,38.2,8
7、.5,-0.1,如果回报率低于资本成本，增长率将会破坏价值 Karstadt公司,资本成本,参考资料,累计相关全面股东回报(TSR)(1),现金流投资回报率(CFROI)(%),总投资增长率,价值创造,更高的利润率,有盈利的增长,价值创造需要不断大量的投入,议程,培训目的价值的概念介绍估价理论介绍,我认为你应该将第二步说明得更清楚些,评估公司价值的秘密,报亭,“报亭始终都有150美元的回报”,“我相信可以将回报提高到200美元”,“另一种投资方案将会带来100美元的回报”,“如果他们在报亭旁边新建一个体育馆”,价值对资本成本与回报的预期所产生的结果总具有臆断性，而且一直在变,什么是价值？,什么
8、决定了报亭的价值？,“报亭过去一年的生意很不错”,“但未来的生意会怎么样？”,“但我要考量未来的现金流”,未来现金流资本成本,“报亭的实际回报越高，其价值也就越高”,实际回报资本成本,以过去的眼光来看,以未来的眼光来看,报亭,假设：能够确定未来现金流,公司价值=,(自由现金流)n(1+资本成本)n,自由现金流资本成本,随着持续的自由现金流,公司价值=,一个公司的价值相当于投资者预期的未来现金流的净现值充满了不确定性,n=1,价值=,(1),现金流资本成本,(1)当作永续年金用公式计算,预期,业绩,资本成本,目前的业绩,未来的业绩,股权成本,外来资本成本,财务结构,潜力,风险,能力,在实际运作中
9、，价值受投资者的各种预期所驱动,因此，价值随各种预期的改变而变化,外部预期=,业绩超出所有预期投资者对公司业绩提升能力的看法有所改变公司把握未预见到的机会投资者对公司新方案开发能力的看法有所改变挖掘现有潜力的能力发生意外变化(管理，人员，合作)投资者对于公司建立新竞争力的能力方面看法有所改变相互依赖性与风险的意外优化(财务结构有所改变),业绩 潜力 能力 风险,价值变化,预期的回报与资本成本决定价值,1.预期的未来回报(=预期收益)年度回报价值增长来自投资分析的结果2.资本成本(=所需收益)融资成本风险来自资本市场、财务状况、及风险成本的结果,比较估价法(一),逻辑公司的价值相当于收购方或股票
10、市场为相似的公司要支付或已支付的价格程序对于公司的接管价格和/或市场资本化的特定行业分析与各种易于衡量的参数相关问题实际收购中所支付的价格也反映了与买方的协同效应，因此很难适用于其他交易在一些行业中，只有在相当特殊的情况下，买方才支付过高的价格没有一个公司可以同另一家公司进行完全比较甚至在一组有可比性的公司之间，倍数的变化可达100%,举例：资本货物公司XY的收购,3亿,销售,500万,利润,价值？,700万,现金流,6000万,账面价值,U1,U2,U3,XY价值假设,问题,市盈率,7.7,10.0,4.0,7.2,5,36,隐藏的利润,现金倍数,4.8,4.7,4.7,4.7,7,33,潜
11、在因素,销售倍数,0.4,0.29,0.43,0.37,300,111,销售回报,账面价值倍数,1.36,2.4,1.75,1.83,60,111,隐藏的储备,73,市值,80,XY 标准,比较估价法(二),逻辑,问题,净资产值与价值的关联很小,价值=资产市值减负债资产负债表上所有价值数据的调整,公司的目的在于获取持续的回报不是变卖资产未来回报的价值通常大于净资产价值无形价值(形象、销售联络)一家正在清算的公司，很少会体现出它的市值,在变卖了资产并偿清债务后投资者还剩下什么？,与价值的关联很小,现金流折现的内在逻辑,以未来作为估价基础(相当于计划)买方为在未来实现的收益支付今天的价格不同的计划
12、得出不同的价值没有正确的价值以现金流作为基础，而非利润很少由于折旧政策等原因而被歪曲反映了投资者的可用资金考量未来的所有投资剩余的净收入折现到估价当日应用有根据的收益率,现金流折现方法评估未来现金流.并显示公司的价值,分析期,规划期,残存期,自由现金流(1),代表性自由现金流,规划期价值,残存期价值,(总计)公司价值,三大困难,1,2,3T(年),4,5,1,6-,永续年金,3,折现,2,+,=,(1)自由现金流=调整后结果+折旧+储备 对库存的投资 对固定资产的投资),现金流折现结合了未来发展，因此对错误的预测较为敏感,确定明确的规划期规划期 5年 在规划期创造的价值 30%往往很难设定更长
13、的规划期 虚假的准确性现金流计划应以清楚的战略分析为基础确定将资本成本作为资本化率加权平均资本成本(WACC)结合考量风险/回报问题，通过资本资产定价模式(CAPM)来确定股权成本从市场中推导确定持续经营价值(清算价值)永续年金法 对代表性现金流和资本成本的预测有困难乘数法 往往与价值的关联很小自由现金流集中模型(近似平均现金流投资回报和平均增长),1,2,3,现金流能够通过各种方法加以确定首要条件：通过一致的方式确定资本成本,利息作为开支只有投入的股权才可以减除作为投资仅通过股东成本折现结果：股权价值,股权现金流,利息开支是现金流的一部分所有投入的资金作为投资对加权股权成本和外来资本的折现结
14、果：总资本价值,总资本现金流,日益推崇的方法,对于实体的自由现金流,税后利润-债务税收抵扣 Tax shield of debt+利息开支+折旧+其他非现金成本=运营现金流 Operating case flow-D 净运营资本 Net working capital-投资=自由现金流,资本成本,股权价值,标准价值评估方法,股权成本(CAPM),股权份额,x,债务份额,x,债务成本 x(1-税率),WACC=加权平均资本成本,债务价值(1),公司总价值,股权价值,=,(1)仅指计息负债,现金流定义和折现率必须一致,税前还是税后现金流？利润还是现金流？股权现金流还是总资本现金流？风险在于结果，现
15、金流还是利率(1)？典型还是非典型的融资结构？通货膨胀之前还是之后？外币还是本币？,(1)对现金流预测更为理想,资本成本代表了投资者对于特定投资的机会成本,资本是资本市场的希缺资源在安排投资并加以管理的时候，投资者系统地考量回报的风险暴露需求方，即有待在市场上扩充的资本，对供应方所具备的希有资源进行争夺结果，市场推动了基于风险的最低回报预期，而这必定是那些需要获得市场运作资本的投资者造成的结果资本成本法意味着将投资者的目标回报需求转化成最低回报需求以服务于各种创业方案,对于那些正在获取股权与负债资本的投资者，资本成本并不代表实际支付的费用，而是反映了投资者对机会成本的考量,资本成本方法将投资者
16、的外部预期转化成所需的内部最低回报,外部,股权投资者,机会成本备选投资机会风险考量,借款人,偿还风险利率风险,内部,投资成本,投资者对于内部具有利息负担的经营因素的准确定义,收益假设,加权平均资本成本,资本成本由债务成本、股权成本和杠杆比率所决定,加权平均资本成本,股权份额 x 股权成本+债务份额 x 债务成本,X%股权,Y%债务,股权成本,债务成本,加权平均资本成本,X,X,+,=,加权平均资本成本(WACC)的确定 按照资本资产定价模型(CAPM)确定的资金成本,股票市场的长期平均表现,无风险资本投资的长期利率,股票市场的风险溢价,风险因素(beta),资金比例,债务比例,加权资金成本,加
17、权债务成本,加权平均资本成本WACC,公司具体风险溢价,目前无风险资本投资的利率,债务市场利率,1-收入税率,-,x,x,+,x,x,=,=,+,市场数据,公司具体数据,资本市场大多使用资本资产定价模型(CAPM),内在逻辑：资本成本由三部分组成 无风险利率，如：政府债务(rf)股票市场溢价(市场投资组合)(rm)某一股票/行业的相关风险()相关风险是根据股票的变动性来衡量的，并通过所谓的因素表达 如果股票价格与总体市场一起涨/跌=1 相关风险=0 如果股票价格的涨/跌超过市场总体幅度 1 如果股票价格的涨/跌低于市场总体幅度 1资金成本=rf+rm总体资本成本：资金成本 x 资金比例+债务成
18、本 x 债务比例,根据资本资产定价模型计算资本成本,rf,证券市场线,E(rM),预计市场投资组合回报,M=1,值,预计回报=资本成本,ce=rf+i E(rM)rf,股票的值,预计回报（资本成本）：无风险回报+股票溢价股票溢价:预计市场投资组合回报 x 某一股票的相关风险(值)Beta:某一股票相对于多元化市场投资组合的变动性,i,CAPM的缺点,CAPM的优点,根据经验对信息价值的怀疑不断增加 值不稳定 缺乏短时间内的一致性计划市场风险溢价时有许多可能性必须要基于以前的信息计算许多输入数据结果会受到多种假设的影响,资本资产定价模型(CAPM)也有一些主要的缺点,由于直观上好理解，容易进行沟通数据库中可以获得的行业/股票的值理论很容易接受,客观上来讲，明确的资本成本是不存在的把CAPM和 WACC当作是对输入数据的一种有条理的讨论,总结：什么是价值？,价值是一系列期望总是客观的总是不稳定的买方的观点：我们愿意支付的最高价格卖方的观点：我们想要实现的最低价格,世界上充满着不确定因素：根本就没有客观上正确的价值,有根据的假设绩效资本成本把期望建立在更加客观的基础上,价值取决于：其它投资备选方案发展预期个别能够运用的空间对未来现金流的期望,
