投资企业估值理论讲解.ppt

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1、DRAFT,估 值 理 论 讲 解,CONFIDENTIAL,2,目 录,3,目 录,4,企业估值的重要性和用途,重要性,用途,对企业进行估值是企业一切金融政策的前提和依据，对于企业管理者而言，在进行投资与融资决策之前，要对企业价值进行评估，采纳可使企业价值达到最大化的财务决策，否决无助于企业价值增加的财务决策；对于投资者而言，他作出是否投资于某企业的依据是对该企业的估值。,1、用于企业的买卖运作2、对上市公司估值，以确定是出售还是持有股票3、确定企业首次发行的价格4、设计价值创造基础上的激励项目5、确定主要的价值创造来源6、为企业持续经营中的出售、兼并、购买行为提供决策参考7、帮助制定阶段性

2、计划,5,对比、评估、检验,估值思路(1),6,行业分析,行业分类 按行业生命周期 分为初始期、成长期、成熟期、衰退期 对商业周期的不同反应 分为增长型、被动型、循环型,外部因素 科技、政府政策、社会变革、人口因素、外国的影响,行业分析,需求分析,供给分析,盈利能力分析,国际竞争和国际市场的影响,7,决定行业利润的五种竞争力,Porters Five Force,进入壁垒,行业利润率,买方的议价能力,替代威胁,供方的议价能力,竞争对手,8,竞争策略,成本领导策略,成本领导者力求在所有细分市场实现较低的营运成本 成本领导者提供的产品与竞争对手的产品并无大的差异，在以同样价格销售的条件下，因为其成

3、本较低，因而能获得更多利润,差异化策略,企业对产品的一个或多个属性进行差异化以满足消费者需求 实施差异化策略的企业其产品成本与竞争对手并无大的差异，但因为产品的差异性，能够以更高的价格销售，因而能获得更多利润。,集中策略,成本集中策略 实施成本集中策略的企业力求在产业的某个目标细分市场取得成本优势差异化集中策略 实施差异化集中策略的企业力求在产业的某个目标细分市场取得差异化优势,9,预测资产负债表流动资产的成长速度及未来规模,按照结构比率假设预测综合资产负债表其他科目,预测综合损益表,测算权益方账户和股东要求回报率，以计算股权成本,运用剩余收益模型、股利贴现模型分别测算公司价值及股价，互相比照

4、检验,参照同业可比公司的相对估值,绝对估值,估值思路(2),10,目 录,11,绝对估值法,方法 将预期的企业未来的收益流以适当的贴现率贴现，从而得到企业整体的价值或企业权益的价值。,特点 估值结果为企业的内含价值;不依赖其它企业的价值，不受市价波动的影响;受贴现率影响较大。,模型有关参数分类,收益流,模型,贴现率,自由现金流,现金流贴现模型,权益成本/加权平均资本成本,超额收益,超额收益贴现模型,股利,股利贴现模型,权益成本,12,绝对估值法模型分类,现金流贴现模型 企业自由现金流模型(FCFF,Free Cash-Flow to the Firm)权益自由现金流模型(FCFE,Free C

5、ash-Flow to the Equity),股利贴现模型(DDM,Dividend Discounted Model),超额收益贴现模型 经济附加值模型(EVA,Economic Value Added)剩余价值模型(RIM,Residue Income Model),13,自由现金流贴现(DCF)模型,出发点 从控股股东角度使用自由现金流来衡量企业的内在价值。适用范围 不具有稳定的股利政策，自由现金流同公司的盈利能力关系紧密的企业。,企业自由现金流：企业的营业活动产生的税后现金流量，企业可以根据筹资政策和股利政策自由决定如何支配，不包括企业非营业活动产生的税后现金流量。权益自由现金流：企

6、业自由现金流减去债权人现金流后剩下的属于股东的现金流。,分为-企业自由现金流、权益自由现金流,14,FCFE,FCFF,现金收入,营运资本的增加,资本支出,付现营运费用（包括税收不包括利息支出）,债权人利息支出和本金偿还,借入新债,企业自由现金流(FCFF)=息前税后营业利润+折旧与摊销-营运资本的增加-资本支出债权人现金流债务偿还（包括税后利息支出和本金偿还）新发行债务权益自由现金流(FCFE)公司自由现金流债权人现金流,自由现金流（FCF）,15,自由现金流计算,FCFE,负债增加,固定资产投资,流动资产投资,净利润,非现金成本,税后利息=利息*（1-税率）,FCFF,税后利息,16,FC

7、FF、FCFE的含义,企业自由现金流,未来历年贴现,每股价值,企业价值,债权价值,股权价值,权益自由现金流,未来历年贴现,相等,除以股数,17,自由现金流贴现率,企业自由现金流-以WACC贴现 WACC(Weighted Average Cost of Capital)加权平均资本成本 其中，We 为权益的市场价值/（权益和债务的市场价值总和），Wd 为债务的市场价值/（权益和债务 的市场价值总和），re为权益成本，rd为债务成本，taxrate为税率。企业自由现金流包括股权自由现金流和债权人现金流，与之相对应的资本成本为股东和债权人投入企业的全部投资资本的成本（同时也是股东和债权人所要求的资

8、本回报率），即加权平均资本成本。,权益自由现金流-以权益成本贴现权益成本由资本资产定价公式得到:其中，re为权益成本，rf为无风险利率，rm为市场收益率 权益自由现金流为股东所拥有，与之相对应的资本成本应为股东投入企业的资本的成本（同时也是股东所要求的资本回报率），即权益成本。,18,企业自由现金流(FCFF)模型分类,单阶段企业自由现金流模型 假设企业自由现金流以固定增长率永续增长。企业整体价值=预期下一年企业自由现金流/（加权平均资本成本-永续的增长率）,两阶段企业自由现金流模型 假设企业初始阶段高速增长，然后进入稳定增长时期，具有固定的永续增长率。企业整体价值=高速增长阶段FCFF的现值

9、+永续阶段期末终值的现值,多阶段企业自由现金流模型 假设企业具有多个增长阶段，分别为高速增长阶段，过渡阶段，稳定增长阶段，各个阶段具有不同的增长率。企业整体价值=高速增长阶段FCFF的现值+过渡增长阶段FCFF的现值+永续阶段 期末终值的现值,19,权益自由现金流(FCFE)模型分类,单阶段权益自由现金流模型 假设企业权益现金流以固定增长率永续增长。企业权益价值=预期下一年权益自由现金流/（权益成本-永续的增长率）,两阶段权益自由现金流模型 假设企业初始阶段高速增长，然后进入稳定增长时期，具有固定的永续增长率。企业权益价值=高速增长阶段FCFE的现值+永续阶段期末终值的现值,多阶段权益自由现金

10、流模型 假设企业具有多个增长阶段，分别为高速增长阶段，过渡阶段，稳定增长阶段，各个阶段具有不同的增长率。企业权益价值=高速增长阶段FCFE的现值+过渡增长阶段FCFE的现值+永续阶段 期末终值的现值,20,出发点 将股利视为股东所得到的唯一的现金流。从小股东的角度使用股利来衡量企业的内在价值。适用范围 支付股利，并且分配的股利与企业的盈利关系紧密的企业。贴现率:权益成本 权益成本由资本资产定价公式得到:其中，re为权益成本，rf为无风险利率，rm为市场收益率 股利为股东所拥有，与之相对应的资本成本应为股东投入企业的资本 的成本（同时也是股东所要求的资本回报率），即权益成本。,股利贴现模型（DD

11、M）,21,股利贴现(DDM)模型分类,Gordon增长模型 假设股利以固定增长率永续增长。股票的价值=预期下一年股利/（权益成本-永续的股利增长率）,两阶段股利贴现模型 假设企业初始阶段高速增长，然后进入稳定增长时期，具有固定的永续增长率。股票的价值=高速增长阶段股票股利的现值+永续阶段期末终值的现值,多阶段股利贴现模型 假设企业具有多个增长阶段，分别为高速增长阶段，过渡阶段，稳定增长阶段，各个阶段具有不同的增长率。股票的价值=高速增长阶段股票股利的现值+过渡阶段股票股利的现值+永续阶段 期末终值的现值,22,超额收益模型,出发点 考虑投资者投资的机会成本，将企业的帐面价值同内含价值联系起来

12、。适用范围 不支付股利，或自由现金流为负的企业，同时要求财务数据质量较高。,经济附加值：企业的息前税后营业利润减去全部投资成本后的净值，其中投资成本不仅包括债权投资的成本，而且包括股权投资的成本。剩余价值：又称经济利润，等于企业的净利润减去股东所投入的股权资本的机会成本（即股权投资成本）。市场附加值：企业的市场价值减去全部投资成本后的净值。,分为经济附加值、剩余价值和市场附加值,23,超额收益模型原理,超额收益=净利润-股本成本股本成本=期初所有者权益*权益成本,企业权益价值=期初所有者权益帐面价值+预期未来超额收益现值之和,股本成本,超额收益,未来历年贴现,期初账面值,超额收益现值,权益价值

13、,净利润,24,经济附加值(EVA)的计算,WACC,每期投资资本,每期投资资本成本,企业整体价值,每期所有者权益,每期有息债务,每期息前税后营业利润(调整的NOPAT),每期EVA,未来历年贴现,EVA现值之和,期初投资资本,企业权益价值,债务市场价值,NOPAT=税后净利润+利息费用+少数股东权益+本年商誉摊销+递延税项贷方余额的增加+其他准备金余额的增加+资本化研发费用资本化研发费用在当年的摊销每期投资资本=股东权益+企业所有负债+少数股东权益+递延税项贷方余额+累计商誉摊 销+各种准备金+资本化研究发展费用,25,剩余价值(RIM)的计算,每期所有者权益,每期股权投资成本,企业权益价值

14、,每期剩余 价值,乘以权益成本,未来历年贴现,每期净利润,期初所有者权益,剩余价值现值之和,无风险利率,Beta,无风险利率,风险溢价 Beta,市场平均 收益率,风险溢价,权益成本,26,经济附加值模型 vs.剩余价值模型,经济附加值=息前税后营业利润-期初投资资本*加权平均资本成本 其中：投资资本=所有者权益+有息债务剩余价值=净利润-期初所有者权益*权益成本,经济附加值,息前税后营业利润,全部投资成本,税后利息费用,债权投资成本,净利润,股权投资成本,剩余价值,27,经济附加值模型与剩余价值模型的贴现率,经济附加值模型-以WACC贴现 WACC(Weighted Average Cost

15、 of Capital)加权平均资本成本 其中，We 为权益的市场价值/（权益和债务的市场价值总和），Wd 为债务的市场价值/（权益和债务的市场价值总和），re为权益成本，rd为债务成本，taxrate为税率。经济附加值是企业的税后净营业利润减去全部投资成本后的净值，其中投资成本不仅包括债权投资的成本，而且包括股权投资的成本。与经济附加值相对应的资本成本为股东和债权人所要求的资本回报率，即加权平均资本成本。剩余价值模型-以权益成本贴现权益成本由资本资产定价公式得到:其中，re为权益成本，rf为无风险利率，rm为市场收益率 剩余价值是企业的净利润超过权益资本成本剩余的部分，为股东所拥有，与之对应

16、的资本成本应为股东投入企业的资本成本（同时也是股东所要求的回报率），即权益成本。,28,剩余价值模型的应用,某公司的剩余价值现值在快速成长期平稳增长，在转折期开始平滑衰减，最后在预测期结束时值变为零。,某公司股东剩余价值现值预测（亿元）,29,剩余价值模型的应用（续）,30,剩余价值模型的稳定性,终值的波动对现金流贴现模型和股利贴现模型的估值影响更大，而对剩余价值模型的估值影响较小一些，因此剩余价值模型的估值结果更为稳定。,剩余价值模型假设永续阶段剩余价值或者保持高增长阶段末的水平，或者降为零，或者降为行业成熟阶段的长期正常水平，或者以递减因子下降。,31,假设企业经历长达T年的高增长阶段，然

17、后进入永续阶段,假设永续阶段每一年剩余价值均保持高增长阶段最后一年（第T年）的水平；永续阶段剩余价值终值在第T年的现值=高增长阶段末的剩余价值/权益成本假设剩余价值在高增长阶段结束后的永续阶段降为0；永续阶段剩余价值终值在第T年的现值=0假设剩余价值在高增长阶段结束后的永续阶段降为行业成熟阶段的长期正常水平；给定具体的P/B值和预期每股账面价值，就可以求出高增长阶段末股票的内在价值超过账面价值的溢价。永续阶段剩余价值终值在第T年的现值=高增长阶段末股票的内在价值-高增长阶段末账面价值随着股权收益率逐渐降低并接近权益成本，假设剩余价值在高增长阶段结束后以w的递减因子下降，永续阶段剩余价值终值在第

18、T-1年的现值=高增长阶段末的剩余价值/（1+r-w）（r为权益成本，w为递减因子，取值在（0,1）之间）,剩余价值模型的稳定性（2）,32,剩余价值模型的稳定性,剩余价值模型较早地把企业的帐面价值确认为企业内在价值的一部分。,剩余价值模型,DCF、DDM模型,以股权成本贴现,以股权成本或WACC贴现,DCF、DDM模型把预测期之后企业创造的所有收益流用期末终值来表示。,33,剩余价值模型的优点和缺点,对企业的估值较早确认公司账面价值，期末终值的波动性对估值结果影响较小，而股利贴现模型和现金流贴现模型较为依赖期末终值。剩余价值模型使用会计数据，容易得到，方便操作。模型适用于不支付股利的公司，或

19、者短期内预期现金流为负的公司 现金流波动较大时，模型依然适用，不受现金流波动的影响。模型考虑股权投资的机会成本，因而更为侧重经济利润而非会计利润，因而更具合理性。,优点,缺点,模型使用会计数据，而会计数据更易受到操纵，可靠性降低。应用模型时，需要对会计数据进行较大调整。使用模型要求满足条件：期末所有者权益=期初所有者权益+净利润-支付股利 若直接影响到权益帐户的某些会计费用（如汇率变动损益），不体现在损益表上，却直接影响所有者权益帐户的留存收益，则上述等式不成立，模型适用性受到影响，此时需要对净利润进行调整。,34,目 录,35,目 录,36,相对估值法特点及用途,相对估值法假设存在一个支配企

20、业市场价值的主要变量，通过参照可比企业的某个市场参数，来衡量企业的市场价值,相对估值法的估值结果是相对于可比企业来说的，衡量的是企业的相对价值而非内含价值；相对估值的结果受到可比企业的影响，还受到市场价格的影响;不需要贴现,出发点,特点,主要用途,基于市场对于公开交易公司的估值为未上市公司建立估值基准通过对每种业务建立估值基准来分析一个跨行业综合性企业的拆分价值允许对经营状况进行比较和分析,37,使用相对估值法优缺点及步骤,基于公开信息有效市场的假设意味着交易价格应该反映包括趋势、业务风险、发展速度等全部可以获得的信息对于仅占少数股权的投资，价值的获得可以作为公司价值可靠的标志（即不包括控制权

21、溢价）,很难找到大量的可比公司；很难或不可能对可比公司业务上的差异进行准确的调整尽管有关于”有效市场“的假设，但有时很难解释明显类似的公司具有不同的估值水平，交易活跃程度也存在较大差异有的可比公司的估值可能会受到市值较小、缺乏研究跟踪、公众持股量小、交易不活跃等的影响股票价格还会受到行业内并购、监管等外部因素的影响,优点,缺点,使用步骤,使用可比公司法估值，通常有以下几个步骤：选取合适的可比公司 选取合适的指标 估算首次公开发行的企业的价值,38,相对估值法的使用要点,目标公司应如何估值 不同行业的企业有不同的估值指标 一个行业内企业的估值指标是一致的 计算可比公司的估值指标范围 根据可比公司

22、的估值指标范围来计算目标公司的价值目标公司的运营和财务状况与同行业公司可比吗?行业独有的趋势 发展前景 营业利润 目标公司盈利主要驱动因素还需要考虑的问题:什么样的公司应该用来和该企业进行比较？应该关注哪些指标？该企业的估值相对于竞争对手应该是溢价还是折价？为什么？该企业的经营模式相对于竞争对手是否有效率？可比公司会计政策和会计估计与目标公司是否有重大差别？与竞争对手比较，该企业的资本结构如何？,39,相对估值法的主要方法综述,分子反映价值，可以是市值、股权价值、股价等分母反映企业本身的盈利能力或拥有的资源，可以是利润、每股利润、收入、总资产、净资产、用户数这类指标便于估算具有不同盈利能力或资

23、产规模的可比公司的估值常用的指标有：市盈率（PE）、市净率（PB）、市销率（P/S）、企业价值倍数（EVEBITDA）等,分子为上述第一类指标分母为可比公司的业务增长率（通常是若干年的平均年增长率），可以是收入增长率、利润增长率、EBITDA增长率等这类指标可用来比较处于不同发展阶段的可比公司的估值常用的指标有：PEG、企业价值EBITDA对EBITDA增长率等,比值法,比值法拓展,价 值 d 盈利或资产,在控制权发生变化的情况下提供市场化的估值基准，估值包括控制权溢价可靠性依赖于历史交易的数量、可比程度以及对于某种资产在每个交易时刻的供求关系,价值/盈利或资产 d 业务增长速度,历史交易法,

24、40,比值法市盈率法,市盈率法（P/E）,市盈率是指公司股票的市场价格与其每股净收益之比。市盈率法认为企业股票的价值等于企业盈利与价格收益比率（市盈率）的乘积公式表示为：公司每股价值=每股净收益 平均市盈率,优点,缺点,体现了盈利能力对估值水平的重要作用应用很广泛，认可度高研究发现，市盈率的差别对股票的长期回报差异解释力很高,盈利可能是负数波动性很大，解释起来比较困难公司管理层很容易操纵盈利水平,41,比值法市净率法,市净率法（P/B）,市净率是指公司股票的市场价格与其每股帐面净资产之比市盈率法认为企业股票的价值等于企业每股帐面净资产与市净率的乘积公式表示为：公司每股价值=每股帐面净资产 平均

25、市净率,优点,缺点,账面值通常都是正数每股账面值比每股收益稳定账面值很适合用来衡量主要持有大量流动性资产的企业研究发现，市净率的差别对股票的长期回报差异有一定解释力,账面值可能没有包含非实体性资产的价值不同公司规模差异较大时，用市净率比较可能会有误导作用通货膨胀和技术变革可能使账面值和市值出现较大差异,42,比值法市销率法,市销率法（P/S）,市销率是指公司股票的市场价格与其每股销售收入之比市销率法认为企业股票的价值等于企业每股销售收入与市销率的乘积。公式表示为：公司每股价值=每股销售收入 平均市销率,优点,缺点,即使对将近破产的企业，市销率依然有意义销售收入不容易被操纵市销率没有市盈率波动性

26、大市销率很适合估计成熟或者周期性行业的企业，以及没有盈利记录的新企业的价值,高速的销售增长并不一定意味着相应的盈利市销率没有考虑不同企业成本结构的差异虽然不像盈利一样容易操纵，但是未来销售预测很容易被收入的会计确认方法改变,43,比值法EV/EBITDA,EV/EBITDA,企业价值倍数是企业价值与息、税、折旧、摊销前盈余的比值企业价值倍数认为企业价值等于息、税、折旧、摊销前盈余与企业价值倍数的乘积公式表示为：企业价值=企业EBITDA 平均企业价值倍数 股权价值企业价值企业债务价值现金和投资的价值,优点,缺点,该指标不受各国税收政策的影响，使得不同国家和市场估值更具可比性；不受资本结构不同的

27、影响，公司资产机构的改变不影响估值，有利于不同公司的估值水平比较；排除了摊销、折旧这些非现金成本的影响，更准确反映公司的核心价值,企业价值倍数更适合单一业务或子公司较少的公司估值，如果业务或合并子公司众多，需要复杂调整，将可能降低其有效性和可比性,44,比值法存在的问题,相对估值法总体认为有效市场存在有效的指标解释各地区市场有效性不同，使用比值法的效果和作用也存在显著差异；有时很难解释明显类似的公司 具有不同的估值水平相比而言；A股市场对银行股估值水平最高。中资银行在全球市场上，都有较高的估值水平,H股中资银行07年预测P/B均值：4.45倍,H股港资银行07年预测P/B均值：2.98倍,A股

28、上市银行07年预测P/B均值：6.36倍,45,比值法拓展PEG,PEG,PEG是公司市盈率（P/E）与净利润未来预期增长率的比值；PEG法认为，由于可比公司未来的增长率不同，PE会存在显著差异公式表示为：公司每股价值=市场平均PEG公司预期增长率每股收益,优点,缺点,处于不同发展阶段的企业，由于其增长速度不同，PE可能存在很大差异，PEG可以将不同发展阶段的因素纳入模型处于不同地区的企业，由于宏观环境和经济环境不同，其盈利增长速度存在很大差异，导致PE不具有可比性，PEG可以将不同地区增长差异纳入模型PEG还可用于测算比较动态市盈率，挖掘市场机会,PEG法假设PE与G存在线性相关，P/E模型

29、表示PE与G的不仅仅存在线性相关关系PEG没有考虑风险因素，但风险因素是PE模型中重要的变量G为净利润未来预期增长率，没有体现预测周期的不同带来的差异。比如G为五年的期限，PEG将无法体现五年后增长的差异的影响,46,以银行业常用的市净率估值方法为例，说明估值因素是如何与银行的具体经营状况相联系的。,简单的稳定增长PB估值预计派息率净资产收益率/(股权成本增长率),银行未来发展速度 资本充裕程度 投资者偏好 同业派息水平,各项业务发展情况 各项业务收支情况 各项业务毛利率 不良资产增长情况 新设机构及人员 资产扩张倍数 融资计划,资本市场收益率 债券市场收益率 银行信用评级 银行风险程度,国民

30、经济长期增长率 银行业未来增长率 目标银行未来增长率 不同增长阶段的增长率,上述众多因素相互依赖、彼此联动；详尽的业绩预测是估值的前提，越详尽，越能说服投资者；为做好预测需要深入公司内部，真正掌握了所有影响估值的因素，估值结果才能准确。,估值要点：,银行使用比值法的要点,47,银行估值案例国内外大型商业银行估值情况,48,银行估值案例国内外大型商业银行估值情况（续）,49,目标银行比值法估值案例,市盈率（PE）范围：25X40X市净率（PB）范围：4X6XEV/EBITDA范围：15X18XPEG范围：1X1.7X,调整目标银行财务数据，比如提足拨备、扣除非经常性损益等 预计07年净利润：50

31、0亿元 预计07年净资产：2,800亿元 预计07年EBITDA：1,700亿元 预期5年净利润增长率：20（假设：07年债务市值为30,000亿元，现金及投资为15,000亿元）,根据市场比值和目标银行情况确定比值范围,确定可比银行主要财务数据,确定股权价值范围,50,历史交易法用途及优缺点,历史交易法用途,在控制权发生变化的情况下对企业估值作为讨论的基础，提供可比交易的详细信息显示行业参与者在历史年份购买可比资产及支付对价的意愿确定市场对不同类型资产的需求（如：交易频率及支付的溢价）,优点,缺点,基于公共信息由于历史交易已经成功地完成，因此关于溢价的分析具有可操作性显示出收购的趋势，例如：

32、行业整合、国外收购者、财务收购者等提供可能的购买方以及其出价的意愿和能力的参考信息,历史交易的公开数据可能有限或有误导性历史交易很少能直接或完全可比不是交易各个方面都能反映在估值倍数中（例如：商业谈判、政府监管等因素）所取得的价值范围可能很大，因此用途有限历史交易当时的市场情况可能对估值影响很大（例如：行业周期、竞争环境、交易时资产的稀缺性）,51,历史交易法案例战略投资者入股,52,目 录,53,实物期权概念,期权,期权(Options)是一种选择权，期权的买方向卖方支付一定数额的权利金后，就获得一定时间内以一定的价格（执行价格）购买一定数量的标的资产的权利（看涨期权）或出售一定数量的标的资

33、产的权利（看跌期权）。期权的买方行使权利时，卖方必须按期权合约规定的内容履行义务。而买方可以放弃行使权利，此时买方只是损失权利金。,实物期权,企业面对未来不确定的情形所做出的初始投资不仅给企业直接带来现金流，而且赋予企业对有价值的“增长机会”进一步投资的权利。这一“增长机会”可以视为对实物资产的看涨期权，称为实物期权。因为初始投资带来的增长机会是不确定的，传统净现值法在计算投资价值时忽略了这部分价值。投资项目的价值=投资项目的净现值+实物期权的价值,54,实物期权的种类和应用领域,55,实物期权的定价,2.1 确定输入参数,2.2 应用,1.构造应用框架,决策 不确定性的来源决策准则考察金融市

34、场,3.计算结果的检查,定价结果标的实物资产或投资项目随时间变化的临界值策略空间：当两个参数在各自的可能范围内变化时对应的最优策略区域投资的风险特征,4.必要时进行再设计,将从实物期权方法得到的价值与金融市场对应期权进行比较，考虑能否扩大备选投资方案的数目。,56,实物期权实例(1),Sam打算投资一家主营鳄鱼肉的餐厅。该投资项目按净现值法计算如下：,根据传统的净现值法，不能投资该项目。,净现值法的计算,净现值法的结论,57,实物期权实例(2),餐厅开业后经营状况良好，Sam将于第四年扩大投资，新增30家连锁餐厅。新增投资的成本（30家同样的餐厅）$700,000*30=$21,000,000

35、未来现金流的现值为$582,562*30/(1+20%)4=$8,428,255,根据公式,净现值法没有考虑Sam在未来拥有的选择权（实物期权）。如果餐厅在前几年经营状况良好，Sam拥有扩大投资的选择权；如果在前几年经营状况不好，Sam拥有关闭餐厅的选择权。,得到扩张投资的期权的价值为$1,455,196鳄鱼肉餐厅项目的价值=投资项目的净现值+实物期权的价值=1,337,757,考虑到实物期权的价值后，应该投资该项目。,净现值法的局限,考虑实物期权计算,实物期权计算结论,58,目 录,59,商誉估值法,企业的价值由两部分组成：一部分是预期收益创造的价值，等于目前权益的帐面价值；另一部分是超额收

36、益创造的价值。商誉估值法就是试图对后一种价值进行评估的方法一般来说，商誉是企业价值超过帐面价值的部分，商誉代表了企业的无形资产，一般并不出现在企业的资产负债表中，但确实对企业的发展作出贡献，如顾客组合的质量、行业领袖、商标、战略联盟等,经典的商誉估值法,简化的欧盟方法,年利润购买法,这种方法认为企业的价值等于企业的净资产加上商誉的价值，而商誉的价值是企业净收入的N倍，或者是销售额的一定比例。按照这种方法，企业价值的计算公式为：V=A+n*B或V=A+Z*F。其中，A为企业的净资产，.是介于1.5到3之间的相关系数，Z是销售收入的比例，F是销售收入。第一个公式主要用于工业企业，第二个公式主要用于商业零售企业,这种方法认为企业的商誉是超额利润的资本化。按照这种方法，企业的价值可以描述为：V=A+a(B-iA)；A=修正的净资产;a=按照利率i和年限n（5到8年间）的年金；B=今年的净收入或明年的预测净收入；i=通过其他途径可以获得的利率a(B-iA）=商誉,年利润购买法：该方法的模型是：V=m(B-iA);这里的m是一个年限，为3到5年，即企业m年的利润作为商誉。,60,目 录,61,金融公司估值方法选择,最佳,适用,有争议,剩余价值模型,P/B,现金流贴现模型,P/E,金融公司经营特点：本身经营货币；靠负债经营；债务值占企业价值非常大的比重,估值方法选择,股利贴现模型,EVA,