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1、国金证券研究所 范向鹏电话:（8621）61038298 邮箱:,股指期货知识交流,2010年1月,合约概要,股指期货参与主体,国家对基金公司参与股指期货的要求,证券公司自营股指期货应当以套期保值为主要目的证券公司所有未平仓头寸的期货合约实际占用保证金总额不得超过净资本的3%不允许证券公司开展专门投资于股指期货的资产管理业务证券公司开展资产管理业务投资于股指期货领域，应当在资产管理合同中明示该投资范围与投资比例约定，用于套期保值，并经证监会核准；已经开展的资产管理业务要投资于股指期货的，应当取得委托人同意，修改资产管理合同，并经证监会核准证券公司集合资产管理计划买入期货合约价值不超过计划资产净
2、值的10%，卖出期货合约价值不超过计划持有的该股指期货标的指数成份股及其他具有高度相关性的股票总市值,主 要 内 容,股票期货的特点股指期货投资策略股指期货对市场的影响合约规则解读股指期货时代的偶然机会,股指期货的特点,股指期货的特点,保证金交易（杠杆效应）双向交易（主动做空机制）T+0交易（当日回转制度）当日无负债结算到期交割,股指期货的特点,当日无负债结算：期货交易实行逐日盯市，每日根据结算价计算损益，损益直接从保证金中扣除。保证金比例低于最低维持比例时，需要追加保证金到期交割：期货合约有到期日，不能无限期持有,股指期货的功能,套期保值功能规避风险,股票指数期货市场,股指期货的套期保值功能
3、,股指期货投资策略,国金窝轮网:,指数期货带来的投资方法的变化,国金窝轮网:,股债平衡型策略,股债平衡型策略的含义：把资产配置给股票和债券两个大类资产，通过调整股票和债券的比例，达到规避系统性风险，实现收益最大化股票头寸相对股指期货头寸调整具有交易成本和冲击成本高、流动性差的弱点,国金窝轮网:,股指期货在股债平衡型策略中的应用,标准对冲策略(重视沪深300成分股的选股能力)通过股票现货头寸和股指期货组合，消除系统性风险（风险），获取股票现货头寸的选股收益（收益）要求期货头寸维持到现货头寸了结追求的是投资组合绝对的收益，而不是相对收益率 策略性对冲策略通过阶段性持有股指期货的空头头寸来消除股票现
4、货头寸在股指期货持有期间的价格变动风险不要求期货头寸维持到现货头寸了结，规避市场阶段性回调的风险需要高超的择时交易技巧,国金窝轮网:,“核心卫星”投资策略,“核心卫星”的投资理念：将基金的大部分资产进行被动性指数化投资，追求市场基准收益率，将小部分资产进行主动性投资，追求超额的收益率通过股指期货的多头和国债的多头，可以合成无杠杆的指数化投资 美国指数基金运用股指期货的比例大约为40%。美国的被动式指数化投资占总的投资比例高达40%台湾作为新兴的市场，市场效率不高，指数化投资程度不高。目前唯一的指数基金，宝来台湾加权股价指数基金在2005年参与股指期货的合约价值占净资产的比例为12%。,国金窝轮
5、网:,统筹经理人策略,在高效市场难以获取超额报酬率时，去其他市场获取超额报酬率，统筹经理人专门负责对冲其他市场的基金管理人的系统风险“全球战术资产配置”战略关注全球20余个发达国家和地区的股票、债券和外汇市场，分析这些市场的价值是处于高估还是低估状态，通过运用和这些市场有关的、包括股指期货、债券期货和外汇远期合约在内的30余种金融衍生工具，进行对冲操作，买入价值低估市场的期货或远期合约，卖出价值高估市场的期货或远期合约，获取超额收益。由于全部使用金融衍生工具进行操作，该战略所需资金较少，它所提供的收益是与任何市场趋势都不相关的纯粹积极收益,国金窝轮网:,可转移阿尔法策略示意图,国金窝轮网:,股
6、指期货的套利和套保策略,股指期货套利策略,期现套利跨市套利两个交易所相同的指数期货合约价格出现偏差，如日经225股指期货同时在美国、日本、新加坡交易跨品种套利当两个关联度比较大的标的物的期货合约价格出现偏差时,进行一买一卖反向交易，如台湾加权股指期货和台湾50股指期货跨期套利同一指数期货不同交割月份合约之间的价差出现较大偏差，如6月份合约与9月份合约,国金窝轮网:,跨期套利策略,国金窝轮网:,时间,远月合约,近月合约,价差缩小,价差扩大,起始价差,价格,起始价差,期现套利流程,国金窝轮网:,时间,价格,期现套利原理与流程,国金窝轮网:,理论价格理论价格=S*e(r q)(Tt)R:资金成本S:
7、现货价格价差价差=实际价格-理论价格,F S*e(rq)(Tt),F S*e(rq)(Tt),股指期货套利策略1,国金窝轮网:,恒指期货基差分布,国金窝轮网:,股指期货套利策略2,国金窝轮网:,台指期货基差分布,国金窝轮网:,现货的构造方法,完全复制股票组合优点:100%跟踪;缺点:执行困难,个别股票流动性不足,构建成本高，实用性较低分层法：优点:现货投资组合中包含的行业类别与股指相同，但只选取在指数计算中权重较大的个股,构建成本较完全复制法低;缺点:但模拟误差大，模拟效果也较差，实用性较低ETF替代法：优点:偏差低;缺点:标的指数不一样,国金窝轮网:,期现套利的风险,完全复制股票组合利率风险
8、：利率波动是股指期货套利的主要风险，它会影响期现价格均衡以及套利的资金成本，从而改变套利区间;股息风险：指数成份股的股息直接影响套利区间的理论均衡价格，而股息的发放具有不确定性;市场流动性风险：套利交易时，套利必须同时快速。若市场流动性不足，建仓平仓实际成交价会与预期价有较大的不利偏移，即市场冲击成本较大;成份股变更风险：沪深300指数成份股有定期与不定期的变动，而这种变动往往会给指数波动带来不确定性，从而给套利交易带来风险;交易制度风险：股指期货市场采用T+0交易制度，而股票市场T+1，造成套利交易建仓的当日无法同时平仓了结;跟踪误差风险：所构建的现货投资组合不能完美地复制跟踪股指。,国金窝
9、轮网:,ETF构造的相关性分析,国金窝轮网:,股指期货套期保值策略,股票指数期货基本需求是要能满足市场参与者对系统风险的转移，套期保值（Hedge）,实际上就是利用股票指数期货和现货指数的一致性，以期货合约作为现货市场的替代物，对其现在拥有或者将要拥有的资产的价格进行保险。对于持有投资组合的机构投资者，可以通过卖出股票指数期货合约对冲股市整体下跌的系统性价格风险，对投资组合的价值进行保护。股票指数期货的推出将能为机构投资者提供一种更有效的避险工具。套期保值最关键的在于套保比率的确定，即如果规避一单位的现货投资风险，需要搭配多少数量的期货头寸问题。,国金窝轮网:,股指期货套期保值策略1,1、简单
10、套保模型。假设现货价格与期货价格之间呈现同方向同幅度的变动，因此，如果投资者买入一单位现货，就必须同时卖出一单位期货，反之亦成立。此时，避险比率固定为1。若期货市场与现货市场高度相关时，运用此避险方法可以奏效，但如果期货与现货并非同方向、同幅度变动时，可能会过高或过低估计避险比率、导致过度避险，或是避险不足，使得避险效果不佳。,国金窝轮网:,股指期货套期保值策略2,2.OLS套保模型，将期货与现货的价格差分以线性回归的的方法进行最小线性拟合 利用OLS估计，我们可以得到beta的估计值Beta就是最优的套保比率，由于该套保比率恰好使得套保头寸价值变化最小，因此该比率也称为最小方差套保比率,国金
11、窝轮网:,股指期货套期保值策略3,3、beta控制策略。把股票现货和股指期货结合在一起，可以改变整体组合的beta值，从而达到改变组合风险，提高组合收益的目的。假定股票组合的beta值为B0,股票加指数期货的组合调整目标beta值为B1，股指期货beta值为Bf，股票组合市值为S，期货市值为f，需买入或卖出的股指合约数为N，则N=(B1-B0)/Bf*(S/f)若N为正，则表示建立N份指数期货多头，若N为负，则表示建立N份指数期货空头尽管基金管理人也可以通过直接买卖现货股票来调整组合的beta，但直接交易可能导致持有与基金风格不一致的高beta系数或者低beta系数的股票，并且成本可能会高得多
12、,国金窝轮网:,套期保值的风险,国金窝轮网:,基差风险：所谓基差是指股票现货指数价格与最近月份指数期货价格之价差。套保期与期货合约到期日不一致，则存在基差风险。交叉套保风险：如果要保值的资产与股指期货标的指数的价格走势并不完全一致，则存在交叉保值风险。逐日结算风险：由于股指期货交易实行保证金交易和逐日结算制度，因此一旦出现不利变动，投资者可能被要求将保证金补足到规定的水平。,套期保值效果绩效衡量,套保效果的绩效衡量，通常采用johnson（1960）提出的方法，将其定义为未套保投资组合方差与套保投资组合方差之差占未套保投资组合方差的比值，称作套保绩效指数（HEI），其中绩效指数的值越高，套保效
13、果就越好。,国金窝轮网:,股指期货对市场的影响,牛市助涨，熊市助跌,推出后成交量有所放大,推出后波动率减小,对波动率的影响,对股指期货推出对股票股票市场波动性的影响并没有达成一致意见,主要是由于研究者在统计区间和分析方法选择上存在差异造成的，但大多数实证研究表明，股票市场波动性没有发生明显改变。Charles在1997年汇总了46个国外研究成果，这些研究涵盖了S&P 500 指数、纽约证券交易所综合指数、日经225指数、恒生指数、金融时报100指数等全球主要指数。其中认为股指期货推出没有影响股票市场波动率的结论为63.04%，而波动性减少或增大的结论所占比例分别为19.57%和17.39%。,
14、对内地市场的影响,股票市场的“排挤效应”有限假设期货交易额是现货的3倍,10%的保证金则为现货交易量的30%，考虑T+0，则实际资金可能只占10%不到吸引场外机构资金入市，增加资金量股指期货提供了对冲风险（避险）的工具，更多机构投资者以及海外投资者更愿意投资内地市场，增加市场资金量 期现之间频繁的套利，增加市场流动性在股指期货推出之初，经常会出现期货与现货基差拉大，为市场套利交易提供了条件。2004-2005年度，香港恒生指数期货套利交易约占交易总量的11.9%。套利资金经常需要买入现货并卖出期货，因而，提高的指数成份股的流动性。,逼多VS逼空，规则左右期指方向,政策面偏向于逼多,买入期货合约
15、价值不超过计划资产净值的10%，卖出期货合约价值不超过计划持有的该股指期货标的指数成份股及其他具有高度相关性的股票总市值鼓励套利导致升水套利资金远大于贴水套利；融资融券的缺失以及券商缺乏融券的动力,导致卖空现货无法实现,贴水套利无法实现如果逼多成为主要盈利模式，将导致指数期货上市前，股市的非理性快速上涨，而上市后，股市的理性下跌指数期货出台前，资金可能从中小盘转向大盘股远期合约和近期合约最活跃（可能成为中国特色）,合约规则解读,主要的交易制度,国金窝轮网:,交易制度1,保证金制度:股指期货保证金初步定为合约价值的10%，交易所和经纪公司将随着市场风险不断变化而适当调节一定保证金收取比例每日结算
16、制度：沪深300股指期货每日结算价为期货合约最后一小时加权平均价。每日根据结算价计算损益，损益直接从保证金中扣除。现金交割制度:期货合约到期时，交易双方以现金差额收付的方式了结到期未平仓合约。交割结算价采用到期日沪深300指数最后两小时所有指数点算术平均价。以开仓价和交割结算价的差额，计算交割损益。,国金窝轮网:,交易制度2,强制平仓制度：当可用保证金低于一定额度时，客户将得到通知，必须在规定时间内追加保证金或者自行平仓，如果投资者未能按时追加保证金，其持有的一部分合约将被强制平仓，直到帐户保证金余额足够支付剩余的合约为止资金不足持仓超限违规处罚紧急状态涨跌停板制度：股指期货涨跌停板幅度为前一
17、日结算价的10%熔断制度：价格到达熔断点并持续一分钟后，熔断机制启动，成交价格被限制在熔断点之内。当熔断时间结束后，价格波动范围扩大到涨跌停板。股指期货的熔断点为前一日结算价的6%,熔断时间为10分钟熔断机制每天最多启动一次，收市前30分钟不启动熔断机制,国金窝轮网:,持仓限制,持仓限额制度:指会员或投资者可以持有的，按单边计算的某一合约持仓的最大数额600张。超出的持仓或未在规定时限内完成减仓的持仓，交易所可强行平仓大户持仓报告制度:当投资者的持仓量达到交易所规定的持仓报告标准的，应通过会员向交易所报告第十七条会员和客户的股指期货合约持仓限额具体规定如下：（一）对客户某一合约单边持仓实行绝对
18、数额限仓，持仓限额为600张；（二）对从事自营业务的交易会员某一合约单边持仓实行绝对数额限仓，每一客户号持仓限额为600张；（三）某一合约单边总持仓量超过10万张的，结算会员该合约单边持仓量不得超过该合约单边总持仓量的25。获批套期保值额度的会员或者客户持仓，不受前款限制。,国金窝轮网:,出现单边市的措施,（一）Dt交易日与Dt-1交易日同方向累计涨跌幅度小于16%的，Dt交易日结算时该合约的交易保证金标准按照12%收取，收取标准已高于12%的按照原标准收取。（二）Dt交易日与Dt-1交易日同方向累计涨跌幅度大于等于16%的，交易所有权根据市场情况采取下列风险控制措施中的一种或者多种：提高交易
19、保证金标准、限制开仓、限制出金、限期平仓、强行平仓、暂停交易、调整涨跌停板幅度、强制减仓或者其他风险控制措施。,国金窝轮网:,具体强行减仓的方法,1.在平仓范围内按照盈利大小的不同分成三级,逐级进行分配。首先分配给单位净持仓盈利大于等于Dt交易日结算价的10%的持仓（以下简称盈利10%以上的持仓）;其次分配给单位净持仓盈利小于Dt交易日结算价的10%而大于等于6%的持仓（以下简称盈利6%以上的持仓）;最后分配给单位净持仓盈利小于Dt交易日结算价的6%而大于零的持仓（以下简称盈利大于零的持仓）。2.以上各级分配比例均按照申报平仓数量(剩余申报平仓数量)与各级可平仓的盈利持仓数量之比进行分配。盈利
20、10%以上的持仓数量大于等于申报平仓数量的,根据申报平仓数量与盈利10%以上的持仓数量的比例,将申报平仓数量向盈利10%以上的持仓分配实际平仓数量;盈利10%以上的持仓数量小于申报平仓数量的,根据盈利10%以上的持仓数量与申报平仓数量的比例，将盈利10%以上的持仓数量向申报平仓客户分配实际平仓数量。再把剩余的申报平仓数量按照上述的分配方法依次向盈利6%以上的持仓、盈利大于零的持仓分配;还有剩余的，不再分配。,国金窝轮网:,申请套期保值的条件,（一）自然人客户应当提交本人身份证复印件，会员或者法人客户应当提交营业执照副本复印件、组织机构代码证复印件以及近2年经审计的资产负债表、损益表、现金流量表
21、；（二）近6个月的现货交易情况；（三）申请人的套期保值交易方案；（四）申请人历史套期保值交易情况说明；（五）会员对申请人材料真实性的核实声明；（六）交易所规定的其他材料。,国金窝轮网:,股指期货带来的其他机会,对证券股及期货股的影响,主要原因是，90年代初，日本经济泡沫破灭，股票价格大跌，现货市场成交量萎缩，而在指数下跌过程中，股指期货的套保与投机交易动机均会增强，交易量会显著放大，致使期货交易金额大大超过现货交易金额。,国金窝轮网:,指数期货佣金总量的敏感性分析,国金窝轮网:,佣金率合约价值的万分之零点五,现货为沪深300的成交金额假设;,到期日效应,指数期货到期日效应是指指数期货合约到期时
22、，标的现货指数和指数期货市场可能会出现异常收益率、波动率、成交量及价格反转的现象，这些现象被统称为指数期货到期日效应。Stoll and haley(1986,1987)对1982年5月至1985年12月期间标准普尔500指数期货与标准普尔100指数期权的标的指数进行研究，实证结果发现，标的指数在到期日最后一小时比非到期日有显著高的交易量与波动性，且标的指数在到期日最后一小时的收益率与隔日开盘半小时的收益率存在负相关，显示标的指数在到期日有价格发转现象。Chamberlain，cheung,kwan(1989)以加拿大多伦多TSE300指数期货标的指数为研究对象，发现在指数期货到期日有价格反转
23、、显著高的交易量与波动性。Pope Yadav（1992）以英国ft-se100指数期货标的指数为研究对象，发现在到期日有向下的价格压力与异常上升的交易量。Chow，Yung，zhang（2003）发现his期货单独到期或his期货与选择权一起到期似乎有一些收益波动和负向价格效应，但并没有证据证明在指数期货到期日会出现显著价格反转或异常交易量现象，因此香港市场在指数期货到期日并不具有较高的交易量或较大的收益波动，特别是在接近结算价确定的时间,国金窝轮网:,到期日效应,到期日效应产生原因主要有套利、市场操纵和结算制度等3种原因。在到期日，套利者会对其现货部位进行平仓，投机者会可以拉抬或打压现货市
24、场以达到操纵最后结算价使自己获利的目的。对于一些大机构来说，如持有大权重股，可能会操纵标的指数中的大权重个股，普通投资者在到期日须关注大权重股的短期投资机会和风险。指数期货到期日效应的存在会对投资者的投资收益产生相当大的影响，因而，一旦发现市场存在指数期货到期日效应，投资者应该根据自身的持仓头寸、交易类型、风险承受能力以及对多空态势的判断采取相应的操作策略，或平仓离场、或跟进补仓、或持仓观望。,国金窝轮网:,到期日效应,国金窝轮网:,样本股调整带来的机会,海外成熟市场，指数调整引发成份股短期内股价与成交量异动，存在一定的套利机会,国金窝轮网:,新增获得正收益剔除有负收益,国金窝轮网:,国金证券研究所 范向鹏电话:（8621）61038298邮箱：2010年1月,敬请雅正 欢迎交流,国金窝轮网:,
