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1、1,第四章：企业的资金从哪里来-筹资决策,2,引 言,资金是理财的对象，是企业生存的“血液”。企业一旦“供血”不足，就会陷入困境，甚至面临破产倒闭。更为不幸的是，资金匮乏往往与整个企业的成长长期相伴。,3,本章主要内容,筹资概述个别资本成本计量杠杆与风险资本结构,第一节：筹资概述,5,主要内容,1、为什么要筹资？2、筹资的渠道和方式有哪些？3、筹资的基本要求有哪些？4、筹资有哪些类型？5、股票筹资知多少？6、如何取得债券资金？7、怎样巧用长期借款？8、内部积累有哪些？,6,筹资定义：企业筹资，是指企业根据其生产经营、对外投资及调整资金结构的需要，通过一定的渠道，采取适当的方式，获取所需资金的一
2、种行为。筹资的原因：开办新企业、扩大经营规模；对外投资；偿还到期债务、调整资金结构。筹资的意义：资金是企业的血液，筹资的数量与结构直接影响企业效益的好坏。因此，筹资管理在财务管理中处于极其重要的地位。,1、为什么要筹资？,7,2、筹资渠道与筹资方式,筹资渠道：是指企业取得资金的来源与通道，体现着筹资的来源和流向。（向谁去筹，来源何方）1.国家财政资金（国企）；2.银行信贷资金（商业银行与政策性银行）；3.非银行金融机构资金（租赁公司、保险公司、信托公司、企业集团的财务部门）；4.其它企业资金；5.居民个人资金；6.企业自留资金,8,2、筹资渠道与筹资方式（续）,筹资方式：是指企业筹措资金所采用
3、的具体形式和工具，体现着资本的属性和期限。通过什么样的方式、方法筹资 吸收直接投资；发行股票；发行债券；银行借款筹资；商业信用筹资；融资租赁筹资。,9,3、筹资的基本要求有哪些？,企业筹资是一项重要而复杂的工作，必须认真研究各种因素，力求提高筹资效益。具体要求包括：（1）合法性原则（1）合理确定资金需要量，提高筹资效果（2）适时取得资金，保证资金投放需要（3）认真选择筹资渠道和方式，降低资金成本（4）合理确定资金结构，正确安排举债经营,10,4、筹资有哪些类型？,11,5、股票筹资知多少？,股票：股份公司为筹集自有资金而发行的有价证券，是持股人拥有公司股份的凭证。它证明持股人在公司中拥有所有权
4、。股票持有者为公司的股东。股票种类：（1）按股东权利义务：普通股、优先股 普通股：最基本的股票，公司通常情况下只发行普通股。普通股股东有公司经营管理权、优先认股权。优先股股东在股利分配、剩余财产清偿时有优先权。,12,5、股票筹资知多少？（续一）,（2）按票面有无记名：记名股和不记名股记名股：股票票面上记载股东姓名或名称，股东姓名要计入股东名册。我国公司法规定：向发起人、国家授权投资的机构、法人发行的股票必须为记名股。记名股一律采用股东本名，其转让、继承要办理过户手续。不记名股：不记载股东姓名，只记载股票数量、编号及发行日期，不计入股东名册。,13,5、股票筹资知多少？（续二）,（3）按票面是
5、否标明金额：面额股票和无面额股票面额股票：有票面金额无面额股票：只载明该股票占公司总股本的比例或股份数。我国不允许发行无面额股票。,14,5、股票筹资知多少？（续三）,（4）按股票发行时间：始发股和新股-原始股：公司上市之前发行的股票-始发股：公司设立时所发行的股票-新股：公司增资时所发行的股票,15,5、股票筹资知多少？（续四）,（5）按股票发行对象和上市地区：A股、B股、H股、N股。A股是以人民币计价，面对中国公民发行且在境内上市的股票；B股（人民币特种股票）是以人民币计价，用外币认购，在中国境内上市，但主要面向境外投资者发行的股票；此外，中国企业在香港、美国、新加坡、日本等地上市的股票，
6、分别称为H股、N股、S股和T股。,16,5、股票筹资知多少？（续五）,（6）香港股市有所谓“红筹股”、“蓝筹股”之分。红筹股是指最大控股权直接或间接隶属于中国内地有关部门或企业，并在香港联合交易所上市的公司所发行的股份。即在港上市的中资企业。随着内地陆续赴港上市，现也有人将红筹股做了更严谨的定义，即必须是母公司在港注册，接受香港法律约束的中资企业才称为红筹股，而公司在内地注册，只是借用香港资本市场筹资的企业，另称为“H股”。但一般仍以红筹股广泛地作为在港上市的中资企业的代名。蓝筹股：由于美国人打牌下赌注，蓝色筹码为最高，红色筹码为中等，白色筹码为最低，后来人们就把股票市场上最有实力、最活跃的股
7、票称为蓝筹股。蓝筹股几乎成了绩优股的代名词。,17,5、股票筹资知多少？（续六）,股票发行条件：（只有股份有限公司）公司的组织机构健全、运行良好 公司的盈利能力具有可持续性 公司的财务状况良好 公司筹集资金的数额和使用符合规定,18,5、股票筹资知多少？（续七）,股票的推销方式：自销方式：股份公司直接将股票出售给投资者，不经过证券承销机构。发行费用低，发行风险大。在国外适用于有实力、知名度高的大公司向现有股东销售股票时。委托承销方式：发行公司将股票销售业务委托给证券承销机构代理销售。（中：证券公司、美：投资银行）包销：由证券公司将股票买断，再向投资者出售。（风险小、费用高）代销：证券机构代理股
8、票销售业务，销售失败风险由发行公司自己承担。（风险大、费用低）,19,金融危机前美国5大知名投资银行,1、高盛（目前美国5大投资银行中唯一仍盈利的公司）2、摩根士丹利（股价下跌）3、美林公司（已被美国银行收购）4、雷曼兄弟公司（已破产）5、贝尔斯登（被摩根大通收购）,20,中国知名证券公司,中国证券业协会公布的2009年度106家证券公司排名情况 如下：各证券公司股票基金交易总金额排名：（1）银河证券（2）国泰君安（3）国信证券 各证券公司股票及债券承销金额排名：（1）中信证券（2）中金公司（3）中银国际 各证券公司股票主承销家数排名：（1）国信证券（2）中信证券（3）平安证券,返回,21,5
9、、股票筹资知多少？（续八）,股票发行价格等价（平价）：以股票面值为发行价格时价（市价）：以公司原发行的同种股票的现行市价为基础确定发行价格。（欧美市场目前流行的股票定价方式）中间价：以市场价值与面值的中间值为发行价格。我国公司法规定不得折价发行股票。,22,5、股票筹资知多少？（股票上市）,上市的条件：（1）股票经国务院证券管理机构核准已公开发行；（2）公司股本总额不少于人民币5000万元；（3）开业3年以上，最近3年连续盈利；（4）持有股票面值达1000元以上的股东人数不少于1000人，公司股本总额超过人民币4亿元的，公司向社会公开发行股份的比例为15%以上。（5）公司在最近3年内无重大违法
10、行为，财务会计报告无虚假记载。,23,5、股票筹资知多少？（股票上市）,上市的优点：1、获取资金 2、形象和声望 3、价值重估 4、流动性增强 5、薪酬和人力资本 6、公司治理,24,5、股票筹资知多少？（股票上市）,股票上市的缺点：1、严格的信息披露2、可能丧失商业秘密3、盈利压力和失去控制权的风险 4、估价的非正常波动可能会影响公司的真实业绩,25,5.股票筹资知多少股票筹资评价,优点：A、无固定股利负担，财务风险小 B、永久性资本，无固定到期日，无需偿还 C、增强公司信誉，为筹措债务资金提供支持缺点：A、成本较高（股票投资风险报酬要求高；股利税后支付，无抵税作用；股票发行费用 B、分散公
11、司的控制权 C、增发新股会降低普通股的每股收益率，引发股价下跌。,26,6、怎样巧用长期借款？,（1）长期借款是指企业向银行等金融机构借入的、期限超过一年的借款，主要用于购建固定资产和满足长期流动资金占用的需要。（2）分类：信用贷款和抵押贷款。（3）银行借款的信用条件（即按照国际惯例，银行在提供贷款时所附加的条件）授信额度（line of credit）：即为简化银行信贷审批流程，经企业申请，银行审核后给予企业的一个最高贷款限额。在授信额度内，企业可以按需要随时向银行申请借款。,27,6、怎样巧用长期借款？（续）,周转信贷协议 revolving line of credit 是经常为大公司使
12、用的正式授信额度。与一般授信额度不同，银行对周转信贷协议负有法律义务，并因此向企业收取一定的承诺费用。补偿性余额：Compensating Balances是银行要求借款人在银行中保持按贷款限额或实际借用额一定百分比（一般为10%至20%）计算的最低存款余额。降低银行风险，提高企业贷款的实际利率。例：见下页。,28,6、怎样巧用长期借款？（续）,某企业需要银行贷款80000元，贷款银行要求维持20 的补偿性余额，若银行贷款利率为8，则该笔贷款 企业实际利率为多少？（4）银行借款合同 基本条款：我国法律规定借贷协议中必须具备的条款。包括：借款种类、借款用途、借款金额、借款利率、借款期限、还款资金
13、来源及还款方式、保证条款、违约责任等。限制性条款：按照国际惯例通常具备的条款。包括一般限制性条款、例行限制性条款和特殊限制性条款。,29,6、怎样巧用长期借款？长期借款评价,优点：融资的速度快；借款弹性较大；借款成本低（筹资费用低、利息抵税）缺点：风险大（固定利息负担、固定到期日）限制性条款多，约束企业的生产经营和借款用途。,30,7、如何取得债券资金？,一、债券是经济主体为筹集资金而发行的、用以记载和反映债权债务关系的有价证券。,31,二、债券分类,(1)按是否记名可分为：记名公司债券：在券面上登记持有人姓名，凭印鉴领取本息，转让时必须背书并到债券发行公司登记。（在票据或单证的背面签名。表示
14、该票据或单证的权利，由背书者转让给被背书者。）不记名公司债券，即券面上不需载明持有人姓名，还本付息及流通转让仅以债券为凭，转让不需登记。,32,二、债券分类,（2）按债券是否有抵押品分为：,33,二、债券分类,（3）按偿还期内利率是否浮动：,（4）按是否参与公司分红,34,二、债券分类,（5）其他分类收益债券：只有当公司有税后收益时才支付利息垃圾债券：风险大，利率高可转换债券：可以转换成普通股附认股权证债券：附带一种允许债券持有人按特定价格购买公司股票的长期选择权。后两种债券利率通常低于市场利率。,35,三、债券发行,1.发行条件 债券发行的条件指债券发行者发行债券筹集资金时所必须考虑的有关因
15、素，具体包括发行额、面值、期限、偿还方式、票面利率、付息方式、发行价格、发行费用、有无担保等，由于公司债券通常是以发行条件进行分类的，所以，确定发行条件的同时也就确定了所发行债券的种类。,36,三、债券发行,2.发行程序 我国境内注册登记的具有法人资格的企业申请发行企业债券，应按有关规定编制公开发行企业债券申请材料，报国家发改委核准。国家发改委自受理申请之日起3个月内（发行人及主承销商根据反馈意见补充和修改申报材料的时间除外）作出核准或者不予核准的决定，不予核准的，应说明理由。,37,三、债券发行,3.发行方式（1）私募发行：面向少数特定的投资者发行债券，不对所有的投资者公开出售。发行对象：一
16、类是机构投资者，如金融机构或与发行者有密切业务往来的企业等；另一类是个人投资者，如发行单位的职工，使用发行单位产品的用户等。销售方式：私募发行一般多采取直接销售的方式，不经过证券发行中介机构,不必向证券管理机关办理发行注册手续,可以节省承销费用和注册费用，手续比较简便。特点：私募债券不能公开上市，流动性差，利率比公募债券高，发行数额一般不大。,38,三、债券发行,（2）公募发行：是指公开向广泛不特定的投资者发行债券。发行及销售方式：公募债券发行者必须向证券管理机关办理发行注册手续。由于发行数额一般较大，通常要委托证券公司等中介机构承销。特点：公募债券信用度高，可以上市转让，因而发行利率一般比私
17、募债券利率为低。,39,三、债券发行,4、发行价格（1）决定债券发行价格的因素债券面额：票面利率：市场利率：债券期限：,40,三、债券发行,（2）债券发行价格计算公式为：,例：某公司发行面额为1000元、票面利率为10，期限为10年的债券，每年年末付息一次，当市场利率分别为10，12，8时，该债券的发行价格各为多少？101000元，平价发行 12886元，折价发行 81134元，溢价发行,41,四、债券信用评级,债券评级是指专门从事信用评级的机构依据被广大投资者和筹资者共同认可的标准，独立对债券的信用等级进行评定的行为。作用：为投资者确定风险提供依据，减少信用高的发行公司的筹资成本等级分类：A
18、AA级、AA级、A级、BBB级、BB级、B级、CCC级、CC级和C级。评级机构：美国标准普尔公司 穆迪投资服务公司 惠誉公司,42,五、债券筹资评价,优点：与发行股票筹资相比，发行费用较低；支付的利息固定，且可在税前列支，具有财务杠杆作用；不会像增发新股那样要分散股东的控制权。缺点：要承担按期还本付息的义务，风险较大；筹资数额有一定的限度（累计债券总额不得超过公司净资产的40）,43,8、内部积累有哪些？,企业内部积累，是指企业在经营过程中内部积累的资金。它包括：资本公积、盈余公积和未分配利润。特点：用保留盈余补充资本，不需要支付发行费用，但是涉及机会成本问题；内部积累资金不会改变原有的股权结
19、构，不会影响股东收益，不会分散公司控制权；内部积累资金中某些项目的使用，如法定盈余公积金要受国家有关规定的制约。,44,第二节：筹资成本计量,1、什么是资本成本？2、资本成本有何用？3、采用哪种方式筹资？-个别资本成本计算4、怎样搭配资金来源？-加权平均资本成本计算,45,1、什么是资本成本？,（1）资本成本就是指企业为筹集和使用资金而付出的各种费用，包括资金筹集费和资金使用费。资金筹集费：是指在资金筹集过程中支付的各种费用，如发行股票债券等支付的手续费、印刷费、律师费、资信评估费、公证费、广告费等。通常在筹集资金时一次性发生，可作为筹资金额的一项费用直接扣除，减少筹资额；资金使用费：是指使用
20、资金而支付的费用，经常性发生，如股利、利息等。与使用资金的时间和数量直接相关，可看作变动费用。,46,1、什么是资本成本？,（2）计量形式：资本成本通常用相对数表示，即资本成本率，一般通称为资本成本。个别资本成本：比较各种筹资方式时使用加权平均资本成本：进行资本结构决策时使用边际资本成本：追加筹资时使用,47,2、资本成本有何用？,资本成本对于企业筹资、投资及日常经营管理，都具有重要作用。（1）资本成本是选择筹资方式、拟定筹资方案的重要依据（2）资本成本是评价投资项目可行性的主要经济标准（3）资本成本是企业投资者所要求的最低报酬率。,48,3、采用哪种方式筹资？个别资本成本计算,个别资本成本是
21、指各种筹资方式的成本。其中主要包括债券成本、银行借款成本、优先股成本、普通股成本和留存收益成本，前两者可统称负债资本成本，后三者统称权益资本成本。,（1）银行借款成本：一次还本，分期付息KL：,Il银行借款年利息T所得税税率L银行借款筹资总额Fl借款筹资费用率,49,(1)银行借款成本,银行借款成本的简化公式：,RL：长期借款利率,注意：当长期借款筹资费用即借款手续费很小时，FL可忽略不计。公式变为 R(1-T)例1：某企业5年期长期借款200，年利率11，每年付息一次，到期还本，借款手续费为0.5，企业所得税税率为25，问该长期借款资本成本。,50,（2）债券成本,（2）债券成本Kb,Ib债
22、券年利息T所得税率B债券筹资额Fb债券筹资费用率,51,（2）债券成本,例：某企业发行期限10年的一笔债券，面值1000万元，票面利率12%，每年付一次利息，发行费用率3%，所得税率40%，债券按1100、900、1000万元发行，该笔债券的成本分别为多少？,52,D每年的股利P0发行总额F发行费率,例：某企业发行一批优先股，发行价格为每股50元，预计每年每股股利为2元，发行费用率为1，则该批优先股成本为多少？,（3）优先股成本Kp,53,普通股成本的计算存在多种不同的方法，其中常见的有三种：债券投资报酬率+股票投资风险报酬率例：某公司已经发行的债券的投资报酬率为8，现准备发行一批股票，经分析
23、该股票高于债券的风险报酬率为4，则该股票的必要报酬率即资本成本为多少？资本资产定价模型：CAPM Kc=Rf+(Rm-Rf),（4）普通股成本Ks,54,股利折现模型,每年股利不断增长，年增长率G例：某公司普通股每股发行价100元，发行费率5%，第一年末发放股利12元，以后每年增长4%，则普通股成本为：,D1第一年支付的股利,55,4、怎样搭配资金来源？-加权平均资本成本计算,加权平均资本成本是指分别以各种资本成本为基础，以各种资金占全部资金的比重为权数计算出来的综合资本成本。其计算公式为：例：某企业共有1000万元资金,见下表，税率30,56,第三节：杠杆与风险,一、经营杠杆利益与经营风险（
24、一）经营杠杆原理经营杠杆的概念经营杠杆又称营业杠杆、营运杠杆是指企业在经营过程中对营业成本中固定成本的应用。营业成本（按照与营业额的关系）分为固定成本和变动成本.,57,2.经营杠杆原理,扩大营业额单位营业额所分担的固定成本降低营业利润增加经营杠杆形成双刃剑：经营杠杆利益与经营风险经营杠杆利益：营业额 经营杠杆 EBIT经营风险：营业额 经营杠杆 EBIT,58,XYZ公司经营杠杆利益测算表,59,XYZ公司经营风险测算表,60,（二）经营杠杆系数,1.概念：经营杠杆系数是指企业营业利润的变动率相对于营业额变动率的倍数，反映经营杠杆的作用程度，估计经营杠杆利益的大小，评价经营风险的高低。2.公
25、式,DOL：经营杠杆系数EBIT：息税前利润S：销售额Q：销售数量P：单位售价V：单位变动成本F：固定成本,61,（二）经营杠杆系数,3.举例XYZ公司的产品销售两为40 000件，单位产品售价为1 000元，固定成本总额为800万元，单位变动成本为600元，求其经营杠杆系数。DOL 40 000（1000-600）2 40 000（1000-600）-8 000 0004.意义：一般而言，DOL越大，企业营业收益与营业风险越大,62,（三）影响经营杠杆大小的因素,固定成本产品售价产品变动成本产品供求关系,63,二、财务杠杆利益与财务风险,（一）财务杠杆原理定义：财务杠杆，又称融资杠杆，指企业
26、在筹资活动时对资本成本中债务资本成本的利用。债务资本成本（固定，税前扣除）权益资本成本（不固定，税后扣除）,64,2.财务杠杆原理,债务利息固定：EBIT 单位EBIT所负担的利息费用 扣除所得税后EPS双刃剑：财务杠杆利益与财务风险 财务杠杆利益：EBIT 财务杠杆 EPS财务风险：EBIT 财务杠杆 EPS,65,财务杠杆收益测算表,66,财务杠杆风险测算表,67,（二）财务杠杆系数,定义：是指普通股每股税后利润变动率相当于息税前利润变动率的倍数。它可用来反映财务杠杆的作用程度，估计财务杠杆利益的大小，评价财务风险的高低。公式：,DFL：经营杠杆系数EBIT：息税前利润EPS：每股收益I：
27、利息,68,（二）财务杠杆系数,3.举例ABC公司全部长期资本为7500万元，其中债权资本比例为0.4，债务年利率为8，公司所得税税率为33，在息税前利润为800万元时，税后利润为294.8万元，求财务杠杆系数。DFL 800 1.43 800-75000.484.意义：财务杠杆系数越大，财务收益与财务风险越大,69,（三）影响财务杠杆的因素,资本规模的变动资本结构的变动债务利率的变动息税前利润的变动,70,三、联合杠杆利益与风险,1.定义：联合杠杆亦称为总杠杆，是经营杠杆与财务杠杆的综合。2.原理：销售收入变动经营杠杆与财务杠杆综合作用每股税后收益变动3.联合杠杆系数计算公式：DCL=DOL
28、DFL,71,第四节：资本结构,资本结构相关概念资本结构理论最佳资本结构的计算,72,一、资本结构相关概念,资本结构：企业资金总额中各种资金来源的构成比例。广义资本结构指企业全部资金的构成，但由于长期资金是企业资金中主要的部分，所以狭义资本结构是指长期资金的构成。企业资金来源分类：一类是权益资金，一类是负债资金，资本结构的确定总的来说就是确定负债比率。资本结构中负债对企业意义：降低资本成本；发挥财务杠杆作用；加大企业的财务风险。,73,二、资本结构理论,资本结构理论是研究资本结构与股票价值、公司价值之间关系的理论。资本结构自20世纪50年代开始进入主流经济学的研究视野后就一直是学术界研究的热点
29、之一。这主要是基于两个方面的原因：一是企业的融资结构影响企业的融资成本和市场价值；二是融资结构影响企业的治理结构，即经理、股东和债权人之间的契约关系，并通过企业行为和资本市场运行影响总体经济的增长和稳定。这个问题一直存在很多争论。企业的经营目标：企业价值最大化 企业价值与资本有关否？企业是否存在最佳资本结构？若有，如何选择最佳资本结构？,74,（一）早期资本结构理论,1952年，大卫杜兰特在美国经济研究局召开的企业理财研究学术会议上提交了一篇题为企业债务和股东权益成本：趋势和计量 问题的论文，系统地总结出资本结构的三种理论：净收益理论、净营业收益理论和介于两者之间的传统折中理论(杜兰特，195
30、2)，成为早期资本结构理论的正式开端之一。净收益理论 前提：Kb,Ke保持不变，不受负债比率影响 内容：由于债务资金成本低于权益资金成本，运用债务筹资可以降低企业资金的综合资金成本，且负债程度越高，综合资金成本就越低，企业价值就越大。按照该 理论，当负债比率达到100%时，企业综合资金成 本最低，企业价值最大。,75,1.净收益理论,如果用Kd表示债务资本成本、Ke表示权益资本成本、Kw表示加权平均资本成本、V表示企业总价值，则净收益理论可用下图来描述。,结论：负债100%资金结构最佳.,财务杠杆：B/V,V,76,（一）早期资本结构理论,评价：极端资本结构观点，只考虑财务杠杆收益，未考虑财务
31、风险。这显然缺乏现实基础，不能让人信服 2.营业净利理论：假设：Kb不变,Ke随负债的增加而增加,Kw不变。结论：不存在最佳资本结构。无论企业财务杠杆如何变动，综合资本成本和企业价值都固定不变，企业价值取决于公司经营业收益。评价：与净收益理论相反，只考虑了财务风险，没有 考虑财务杠杆收益。,77,2.营业净利理论,结论：公司的资金成本不受财务杠杆影响，公司不存在最优资金结构.,78,（一）早期资本结构理论,3.传统理论（折衷理论）增加负债对提升企业价值有好处，但是负债规模必须适度。即在负债100%时存在一个最佳资本结构。,79,(一）早期资本结构理论评价,杜兰特提出的早期资本结构理论都是单纯从
32、有关投资者如何评估企业负债及权益价值的多种不同假设甚至经验判断推演出来，在理论上缺乏行为意义和实证支持，在经济理论界并没有得到认可和进一步的发展。,80,（二）现代资本结构理论,1 基本MM理论提出：由美国的Modigliani和Miller(简称)教授于1958年6月份发表于美国经济评论的“资本结构、公司财务与资本成本”一文提出。,81,米勒教授1923年5月16日出生于美国的麻省波士顿，1943年在哈佛大学获得文学士学位，1952年于霍浦金斯大学获得博士学位。他的学术研究活动开始于1950年代初期进入卡内基工学院之后。在那里，他遇到了他学术生涯中最为重要的伙伴，即1985年获得诺贝尔经济学
33、奖的莫迪格莱尼教授，并在1958年发表了他们彪炳千古的学术巨作，论文资本成本、公司理财与投资理论。他们的合作了理财学界著名的MM组合，一直延续至1960年代中期。1961年之后，米勒教授任教于芝加哥大学。在1980年代以前，米勒教授的工作主要集中于公司理财方面，奠定了他作为理财学一代宗师的地位。学界普遍认为，米勒教授在奠定现代公司财务理论的基础上所做的开创性工作，彻底地改变了企业制定投资决策与融资决策的模式。现代公司财务理论不仅对金融和商务领域中存在的问题给予了深刻描述，而且也使其 渐趋成型。,82,MM理论基本假设,一是关于资产风险的衡量：营业风险由企业税息前收益的标准差衡量，具有相同营业风
34、险的企业的风险等级相同；二是无摩擦环境假设：所有投资者对每一企业未来EBIT的期望值和分布状况具有完全相同的估计（一致性预期）；资产在完善资本市场上交易，无交易费用，无所得税，无信息不对称，无解决冲突成本等；,83,三是负债无风险假设：债务无风险，各种机构与个人均可按相同的无风险利率无限量的借入资金；最后一个假设是为了数学推导的方便：所有现金流量都是永久性的，企业是零成长企业，债券为永续年金债券，投资者对EBIT的预期为常数。,MM理论基本假设,84,基本MM理论结论(1958),该理论认为，在上述严格假设之下公司的资本结构与公司的市场价值无关，公司价值完全由公司资产的获利能力或投资组合决定不
35、存在最佳资本结构。,85,（1）基本符号及含义:,S：普通股市价（每股市价发行在外股数）B：负债的市价 V=S+B:企业总价值 EBIT：息税前利润 Kb：负债的利率 Ks：股票成本或普通股的报酬率 Kw：加权平均成本 T：所得税,86,无税MM理论的公司价值模型,K=KU:即相等经营风险（经营风险与筹资无关）的企业相同的贴现率 K:加权平均成本,结论：无税情况下，资金结构不会影响企业价值和资金成本.,87,2.修正的理论(含税条件下的资本结构理论 1963年),存在公司税时，由于负债利息可以抵税，因此财务杠杆降低了公司税后的加权平均资金成本。避税收益的现值=tB 式中：t为公司税率；B为债务
36、的市场价值。由此可知，公司负债越多，避税收益越大，公司的价值也就越大。因此，原始的MM模型经过加入公司税调整后，有杠杆的公司的价值会超过无杠杆公司的价值，负债越多，这个差异越大，当负债达到100%时，公司价值最大。,88,2.有公司税的MM模型,结论：负债的增加提高了企业价值（即100%负债最好）.,89,MM理论评价,MM理论所提出的资本结构理论尽管有一定的前提和假设条件，但对于开拓人们的视野，推动资本结构理论乃至投资理论的研究，引导人们从动态的角度把握资本结构与资本成本、公司价值之间的关系以及股利政策与公司价值之间的关系，具有十分重大的意义，因此，“MM理论”被西方经济学界称之为一次“革命
37、性变革”和“整个现代企业资本结构理论的奠基石”。正如瑞典皇家科学院在对米勒、夏普（Sharpe）、马克维兹（MarkowitZ）三人授予诺贝尔经济学奖时的声明中所说：米勒在财务经济学方面的开创性工作，对企业财务理论贡献重大，获奖乃实至名归；声明又说：米勒参与革新企业财务守则，将之从一系列松散的规则转化成可尽量扩大股东价值的守则，影响深远。,90,权衡理论,权衡理论是综合考虑了负债带来的利益和费用并对他们进行适当平衡，来分析资本结构与企业的价值之间的关系的一种理论。,91,权衡理论,财务危机成本财务危机：企业在履行偿债义务方面遇到了极大的困难，暂时或永久无法履行某些偿债义务。财务危机成本直接成本
38、：企业为处理财务危机而发生的各项费用，如律师费，清算费等等。间接成本：因发生财务危机给企业经营管理带来的种种损失，如不能正常销售产品，不能正常获得原材料供应，为渡过危机而不得不割肉补疮等等造成的损失。,92,权衡理论,现实中考虑了债务风险对公司价值带来的负面 影响后，公司价值与公司负债间的关系如下图：公司价值V VL VuTD 税盾价值 风险成本 最大值 V=公司实际价值 Vu=无负债公司价值 0 D*负债D,93,（三）新资本结构理论,代理成本理论,信号传递理论,啄序理论,94,代理理论,代理问题与代理成本股东与债权人间的代理问题的表现项目替换（风险转移）。由借款前承诺的低风险投资项目转向借
39、款后的高风险投资项目。逆向选择。放弃有利于提高公司整体价值的项目，选择降低公司整体价值，但有可能于公司股东有利的项目。资金转移。在破产前转移公司有价值的资产，将现金尽可能地分配给公司股东。债权稀释。增加新债，提高企业的资产负债率，降低老债权人的债权等级。,95,考虑财务危机与代理成本的最佳资本结构理论公司在财务危机发生时会发生财务危机成本，且财务杠杆增加股东与债权人的代理问题：V(L)V(U)TcDFPV TPVFPV：财务危机成本的现值TPV：代理成本现值,96,考虑债务危机和风险成本之后的资本结构理论：,企业价值：股东权益价值 债权价值 税盾价值 风险成本,97,2.优序融资理论(Peck
40、ing Order Theory),企业在需要资金时：首先选择内部积累；当内部积累不足，需要外部筹资时，企业首先倾向于发行一般公司债，其次是复合公司债（如可转换公司债），最后才选择发行普通股股票。,98,Ross（1977）最早系统地将不对称信息理论引入资本结构和股利政策分析中。假定企业管理当局对企业的未来收益和投资风险有内部信息，而投资者没有这些内部信息。投资者只能通过管理当局传递出来的信息来评价企业价值，管理当局选择的资本结构和股利政策就是把内部信息传递给市场的一个信号。,3.信号传递理论,99,如果企业发展前景比较好，又不需额外追加大量资金时，管理当局可能会调高资本结构中的债务比率，以便
41、充分利用财务杠杆效应，增加普通股的每股盈余；同时，如果他们对公司将来有较高的股利充满信心时，就可能采取“昂贵”的但又十分有说服力的方式，即通过支付较高的股利向市场传递这些内部信息。如果企业拥有能带来高收益的投资项目，而项目需要筹集大量的资金时，管理当局首先总是会尽量使用内部资金，其次是利用负债，最后才是发行股票。,3.信号传递理论,100,资本结构理论总结,早期资本结构理论,现代资本结构理论,净收益理论,传统理论,MM理论,无税MM理论模型,有税MM理论模型,米勒模型,权衡理论,代理成本理论,优序融资理论,净营业收入理论,101,资本结构理论评论,资本结构与企业价值到底有关无关，在MM理论发表
42、后这种讨论一直相当激烈，即使在MM理论获得了诺贝尔经济学奖后，这种讨论也并没有随着最高经济学奖的颁发而停止，而是更加深入，更加广泛。但是由于人们一直没有找到资本结构与企业价值之间的函数关系，（一些学者曾断言资本结构与企业价值不可能有一一对应的函数关系）所以，包括MM理论在内的所有资本结构理论并没有真正揭示资本结构的核心与本质，按照美国著名经济学家斯塔德梅耶斯在美国财务学会第45届年会演说中的公开说法：“经过这么多年，我们对资本结构问题仍然所知甚少”。资本结构与企业价值的关系在当今仍然是个谜。,102,三、最佳资本结构决策方法,（一）影响最佳资本结构的因素 1、预计收益水平投资收益率负债利率，D
43、FL发生正作用，使EPS上升；投资收益率负债利率，DFL发生反作用，使EPS下降。2、举债能力 由于债务筹资速度快、手续简便，因此企业不能使负债权益比过高，以保持一定的债务筹资能力。3、经营风险 将总风险规定在一定范围内时，营业风险低的企业可有较高的负债权益比；而营业风险较高的企业应使用较低的负债权益比。4、公司的控制权：公司股东不愿意稀释控制权时，尽量采用负债筹资方式。5、企业信用等级与债权人的态度。,103,（一）影响最佳资本结构的因素,6资产结构 由于实物资产在清算变现时价值损失低于无形资产，因此实物资产比例较高的企业的破产成本较小，从而负债能力较强；反之，无形资产比例较高的企业负债能力
44、较弱。7政府税收 因为负债有税收屏蔽作用，所以公司所得税率高的企业负债权益比也可以高些。8企业的成长率 企业发展速度越快，外部资金依赖性越强；另外由于信息不对称，这类企业股票价值容易被低估。所以企业在高速发展时期负债率一般较高。,104,（二）决策方法,（1）比较资本成本法：通过计算不同资本结构（筹资方案）的综合资本成本，并以此为标准，从中选择综合资本成本最低的资本结构的一种决策方法。Kw=KiWi,105,（2）收益最大分析法：通过计算比较不同资本结构为所有者提供的收益大小EPS来选择最佳资本结构的。,EPS=,（EBITI）（1T）PDN,EBIT息税前利润I债务利息T所得税率PD优先股股
45、利N普通股股数,普通股每股税后净收益,106,（3）比较公司价值法：是在反映财务风险的条件下，以公司价值的大小为标准，测 算判断公司最佳的资本结构。,（二）决策方法,107,企业之间非法资金拆借,借、贷款业务是金融行为，只有金融机构可以经营。因此资金出借方必须是银行或非银行金融组织。工商企业出贷自有资金只能委托金融机构贷款，否则，就是违法借款行为。,108,民间融资与非法集资,如果你有一个好的项目，但资金周转不畅，向周围亲朋好友借钱融资，那没有问题。但如果你想利用现代媒体宣传一下以获得更多资金，那你可得小心，说不定你已经快要跨越合法的民间融资界限，徘徊在“非法集资”的边缘。区分：是否以非法占有为目的,109,吴英案,
