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1、0,资本结构,1,主要内容,资本结构问题早期资本结构理论MM理论（无税、公司税、个人税）财务困境成本、代理成本如何确定资本结构,企业价值,2,一、资本结构问题和馅饼理论,公司的价值等于负债和所有者权益之和V=B+S,企业价值,S,B,如果公司管理层的目的是尽可能的使公司增值，那么公司应选择使馅饼公司总价值尽可能大的负债权益比率,3,资本结构问题,我们提出两个重要问题：为什么企业的股东关注整个企业价值的最大化？为什么股东并不偏爱股东价值最大化？使股东利益最大化的负债权益比率是多少？,这是因为，当且仅当企业的价值提高时，资本结构的变化对股东有利,4,企业价值最大化与股东利益最大化,I II III
2、 无债债务$500$500$500 0所有者权益$750$500$250 1000 公司总价值$1250$1000$750 1000当前流通在外的股票=100 股,当且仅当公司价值提高时，资本结构变化对股东有利。,5,财务杠杆和股东报酬（每股收益EPS和权益收益率ROE）,当前资产$20,000债务$0权益$20,000负债权益比0.00利息率n/a流通在外的股票400股票价格$50,计划$20,000$8,000$12,0002/38%240$50,假设一家完全权益公司正在考虑发行债务以回购部分股票,6,当前资本结构下的EPS和ROE,经济衰退 预期 经济扩张EBIT$1,000$2,000
3、$3,000利息000净利润$1,000$2,000$3,000EPS$2.50$5.00$7.50ROA5%10%15%ROE5%10%15%当前流通在外的股票=400股,7,计划资本结构下的EPS和ROE,经济衰退预期经济扩张EBIT$1,000$2,000$3,000利息640640640净利润$360$1,360$2,360EPS$1.50$5.67$9.83ROA5%10%15%ROE3%11%20%计划流通在外的股票=240股,8,两种资本结构下的EPS和ROE对比,有负债经济衰退预期经济扩张EBIT$1,000$2,000$3,000利息640640640净利润$360$1,36
4、0$2,360EPS$1.50$5.67$9.83ROA5%10%15%ROE3%11%20%计划流通在外的股票=240 股,无负债经济衰退预期经济扩张EBIT$1,000$2,000$3,000利息000净利润$1,000$2,000$3,000EPS$2.50$5.00$7.50ROA5%10%15%ROE5%10%15%当前流通在外的股票=400 股,9,财务杠杆和每股收益,(2.00),0.00,2.00,4.00,6.00,8.00,10.00,12.00,1,000,2,000,3,000,每股收益,举债,无债,盈亏平衡点,EBI 单位为美元，不考虑税收,举债有利,举债不利,160
5、0,10,二、早期资本结构理论,最早提出关于资本结构理论的是美国学者大卫杜兰特，他于1952年提出的研究报告，分出三种有关资本结构的见解，即净收入理论、净经营收入理论和传统理论。,11,净收入理论：净收入理论认为,负债可以降低企业的资本成本,负债程度越高,企业的价值越大.这是因为债务利息和权益资本的成本都不受财务杠杆的影响,无论负债程度多高,企业的债务资本成本和权益资本成本都不会变化,因此,只要债务成本低于权益成本,那么负债越多,企业的加权资本成本就越低,企业的价值就越大.,二、早期资本结构理论,12,净营运收入理论 净营运收入理论认为,不论财务杠杆如何变化,企业加权平均资本成本都是固定的,因
6、而企业的总价值也是不变的.这是因为企业利用财务杠杆时,即使债务成本本身不变,但是由于加大了权益的风险,也会使权益成本上升,于是加权平均资本成本不会因为负债比率的提高而降低,而是维持不变.企业的总价值也总固定不变,二、早期资本结构理论,13,传统(折衷)理论 传统理论是一种介于净收入理论和经营运收入理论之间的理论.传统理论认为,企业利用财务杠杆尽管会导致权益成本的上升,但在一定程度内却不会完全抵消利用成本略低的债务所获得的好处,因此会使加权平均资本成本下降,企业总价值上升.但是,超过一定程度的利用财务杠杆,权益成本的上升就不能再为债务的低成本所抵消,加权平均资本成本便会上升.以后,债务成本也会上
7、升,它和权益成本的上升共同作用,使加权平均资本成本上升更快.加权变动资本成本从下降变为上升的转折点,使加权平均资本成本的最低点.这时的负债比率就是企业的最佳资本结构.,二、早期资本结构理论,14,三、MM理论的提出,MM理论是由美国学者莫迪格利安(Modigliani)和米勒(MiUer)提出的，他们在1958年发表的资本成本、公司财务与投资管理一文中提出了最初的MM理论。他们认为，在完善的市场中，企业的资本结构与企业的市场价值无关。以后，为了更适应实际情况，对该理论又作出了修正，加入了考虑公司所得税和个人所得税的情况，并相应修正了结论。,15,MM理论的假设,一致预期一致的风险偏好永续现金流
8、完全市场：完全竞争公司投资者和个人投资者都可以获得相同的借贷利率可获得相同的信息无交易成本无税,16,1、MM的命题 I&II(无税),命题 I杠杆公司的价值等于无杠杆公司的价值VL=VU命题 II股东的风险和期望收益随财务杠杆的增加而增加rs=r0+(B/SL)(r0-rB)rB 是利息率(债务成本)rs 是权益的期望收益率（权益成本）r0 是无杠杆公司权益的期望收益率（资本成本）B 是债务的价值SL 是杠杆公司权益的价值,17,自制财务杠杆：例子,衰退预期扩张无杠杆公司的EPS$2.50$5.00$7.5040股的收益$100$200$300减$800的利息(8%)$64$64$64净利润
9、$36$136$236ROE(净利润/$1,200)3%11%20%我们以每股$50的价格买入40股(2000$，其中借款800$)，所获得的权益收益率等于购买有财务杠杆的公司股票的收益率我们的自制财务杠杆为：,18,自制财务杠杆：例子,RecessionExpectedExpansion有杠杆公司的EPS$1.50$5.67$9.8324股的收益$36$136$236加$800的利息(8%)$64$64$64净利润$100$200$300ROE(净利润/$2,000)5%10%15%我们买入24股有杠杆公司的股票以及公司的债务，则可以得到无杠杆公司的 ROE这就是M&M模型的观点,19,MM
10、命题 I(无税),如下所示：,这个现金流的现值为VL,这个现金流的现值为VU,20,MM命题 II(无税),如下所示：,原因见表155,21,权益成本、债务成本、加权平均资本成本（WACC）：没有公司税收的MM命题 II,负债权益比,资本成本:r(%),r0,rB,rB,例152,22,LM是一家完全权益公司，每年的永续预期收益是1000万美元，全部收益做为股利支付，流通在外的股票有1000万股，每股预期年现金流1美元。该无杠杆公司的资本成本是10。LM近期将投资400万美元建厂。预期新工厂每年产生额外现金流100万美元。项目的净现值是？-40000001000000/0.1=6000000美
11、元 假设该项目与整个公司都是相同的贴现率，在市场知道该项目前，公司市值的资产负债表是资产负债表旧资产10000000/0.1=100000000 权益100000000项目需要400万美元，融资策略如下：,23,股票融资将增发400万美元的权益以建设该厂。依据有效资本市场假设，LM市场价值的资产负债表变为：资产负债表（在发行权益消息公布时）旧资产100000000 权益106000000 工厂和净现值-4000000+1000000/0.1=6000000 10000000股总资产106000000由于新股还未发行，股价上涨至106000000/10000000=10.6之后，400万美元的股
12、票上市流通，共发行多少股？4000000/10.6=377358股,24,此时市值的资产负债表变为：资产负债表（在股票发行日，工厂兴建之前）旧资产100000000 权益110000000 工厂的净现值-4000000+1000000/0.1=6000000 10377258股新股发行的收益4000000 总资产110000000,25,400万美元支付给工厂承建商：资产负债表（在工厂完成日）旧资产100000000 权益 110000000 工厂的现值1000000/0.1=10000000 10377258股 总资产 110000000 ROE=11000000/110000000=10%
13、,26,债务融资:以6%的利率借入400万美元 资产负债表（在发行债券筹建工厂的宣布日）旧资产100000000 权益 106000000 工厂的净现值-4000000+1000000/0.1=6000000 10000000股 总资产 106000000MM理论证明了债券融资和权益融资的结果是相同的,27,资产负债表（在债券发行日，兴建工厂前）旧资产100000000 权益106000000 工厂的净现值 债务4000000-4000000+1000000/0.1=6000000 10000000股债券发行的收益4000000 总资产 110000000 权益加债务 110000000,28
14、,资产负债表（在工厂建成日）旧资产100000000 权益106000000 工厂的现值 债务40000001000000 10000000股 总资产 110000000 权益加债务 110000000股东期望息后的年现金流为：10000000+100000040000006%=10760000 ROE=10760000/106000000=10.15%,29,杠杆股东的收益率10.15%无杠杆股东的收益率10%可验证公式：rs=ro+B/S(ro-rB)10.15%=10%+4000000/106000000(10%-6%),30,2、MM命题 I&II（有公司税）,命题 I(有公司税)公司
15、价值随财务杠杆的增加而增加VL=VU+TC B命题 II(有公司税)权益风险和预期收益的增加随财务杠杆增加rS=r0+(B/S)(1-TC)(r0-rB)rB 是利息率(债务成本)rS 是权益的期望收益率（权益成本）r0 是无杠杆公司的期望收益（资本成本）B 是债务的价值S 是杠杆公司权益的价值,31,MM命题 I(公司税),这个现金流的现值VL,第一项的现值等于VU 第二项的现值等于TCB,32,WP公司的公司税率是35%,每年的EBIT是1000000美元。税后的全部收益都用来支付股利。企业考虑两种资本结构，中没有债务，中借债4000000美元，债务成本是10%计划计划EBIT100000
16、0 1000000利息 0 400000 税前收益 1000000 600000税 350000 210000税后收益 650000 390000股东和债权人的总现金流量 650000 790000140000美元的差异由于：利息全部免税，息后的税前收益要以35%纳税,33,DA是一家无杠杆公司，预期将产生永续息前税前收益153.85美元。公司税率是35%,税后全部收益用于支付股利。公司考虑重新调整资本结构，增加200美元债务，债务资本的成本是10%,同行业里杠杆公司的权益资本成本是20%,DA的新价值将是多少？VEBIT(1-T)/R+TB=100/0.2+0.35200=570美元,34,
17、MM命题 II(公司税),从M&M命题 I（公司税）开始：,因为,资产负债表两侧的现金流应该相等:,两边同除S,化简为,35,36,财务杠杆对债务资本成本和权益资本成本的影响,负债权益比(B/S),资本成本:r(%),r0,rB,37,在考虑公司税收的情况下，每种资本结构下投资者获得的总现金流：,完全权益公司衰退预期扩张EBIT$1,000$2,000$3,000利息000EBT$1,000$2,000$3,000所得税(Tc=35%$350$700$1,050对股东的现金流$650$1,300$1,950,杠杆公司衰退预期扩张EBIT$1,000$2,000$3,000利息($800 8%)
18、640640640EBT$360$1,360$2,360所得税(Tc=35%)$126$476$826总现金流$234+640$468+$640$1,534+$640(对股东和债权人):$874$1,524$2,174EBIT(1-Tc)+TCrBB$650+$224$1,300+$224$1,950+$224$874$1,524$2,174,38,杠杆公司支付的所得税比完全权益公司少所以，杠杆公司的债务和权益价值之和大于完全权益公司,S,G,S,G,B,完全权益公司 杠杆公司,在考虑公司税收的情况下，每种资本结构下投资者获得的总现金流：,39,3、Miller模型：个人税,根据Miller模
19、型，杠杆公司的价值可以表示为：,其中：TS=权益收入的个人税率TB=负债收入的个人税率TC=公司税率,40,推导：,待续,3、Miller模型：个人税,41,第一项为无杠杆公司税后的现金流量第一项的价值=VU.,债券价值为B。税后支付 rBB(1-TB)。第二项的价值为,杠杆公司所有者的全部现金流量为：,两项之和等于 VL,3、Miller模型：个人税,42,根据Miller模型，杠杆公司的价值可以表示为：,其中，若TB=TS有公司税的 M&M模型：,3、Miller模型：个人税,43,四、财务困境成本,破产风险与破产成本破产的可能性对公司价值有负面影响但是，并非破产风险本身降低公司价值而是与
20、破产相关的成本由股东承担这些成本,44,K公司计划的经营时间是一年以上，预测来年的现金流量为100美元或50美元，发生概率均为50%。以前发行的债务需要支付的利息和本金为49美元。D公司预期有相同的现金流，但需支付的利息和本金共为60美元。K D繁荣衰退繁荣衰退现金流量 100 50 100 50债务利息和本金支付 49 49 60 50分配给股东的部分 51 1 40 0,45,假设：1债权人和股东是风险预期相同 2利率为10，股东和债权人的现金流均以10贴现Sk=(510.5+10.5)/1.10=23.64 SD=(400.5+00.5)/1.10=18.18 Bk=(490.5+490
21、.5)/1.10=44.54 BD=(600.5+500.5)/1.10=50 Vk=68.18 VD=68.18 即使D公司存在破产风险，两公司的价值仍相同。,46,成本的种类,直接成本法律成本和管理成本（占公司价值很小比例）间接成本经营受到影响(e.g.,无法正常销售)代理成本利己的投资策略 1:冒高风险的动机利己的投资策略 2:倾向于投资不足的动机利己的投资策略 3:撇脂,表161,47,48,财务困境成本,Altman估计，财务困境的直接成本和间接成本通常占公司价值20%。Andrade和Kaplan估计，总困境成本占公司价值的10%至20%之间。Bar-Or估计，健康公司的未来财务困
22、境预计占其营运价值的8%至10%，低于Altman及Andrade和Kaplan的估算。,49,处于财务困境的公司的资产负债表,资产账面价值 市场价值负债账面价值 市场价值现金$200$200债权$300固定资产$400$0权益$300总资产$600$200Total$600$200如果公司今天清算会怎么样？,债权人得到$200;股东什么都得不到,$200,$0,50,利己的投资策略 1:冒高风险,赌博 概率 收益赢了10%$1,000输了90%$0投资的成本为$200(公司的全部现金)要求的收益率为 50%赌博的期望现金流=$1000 0.10+$0=$100,51,利己的股东会冒险接受净现
23、值为负的项目,赌博的期望现金流对债权人的现金流=$300 0.10+$0=$30对股东的现金流=($1000-$300)0.10+$0=$70不参加赌博时债券的现值=$200不参加赌博时股票的现值=$0参加赌博时债券的现值=$30/1.5=$20参加赌博时股票的现值=$70/1.5=$47,52,利己的投资策略 2:倾向于投资不足,考虑一个政府资助项目，一年保证获得$350收益投资成本为$300(公司现在只有$200现金)，所以股东需要另外筹集$100来投资这个项目要求的收益率为10%,我们该接受还是放弃?,53,利己的股东会放弃净现值为正的投资项目,政府资助计划的期望现金流为：对债权人的现金
24、流=$300对股东的现金流=($350-$300)=$50不投资该项目时债券的现值=$200不投资该项目时股票的现值=$0投资该项目时债券的现值=$300/1.1=$272.73投资该项目时股票的现值=$50/1.1-$100=-$54.55,54,利己的投资策略 3:撇脂,清算股利假设公司向股东支付股利$200。这会使公司破产。债权人什么都得不到，反而是原来的股东获益这种策略受到债务契约的限制增加股东和管理层的津贴,55,保护性条款,为保护债权人签订的协议消极条款：限制公司可能采取的行动限制公司的股利支付额公司不能出售高级债务。所发行的债券数量要受限制 公司不能回赎现有债券而发行低于原来利率
25、水平的债券公司不能购买其他公司的债券积极条款：规定公司采取行动时必须遵守的条件如何使用出售资产的收益购并时允许回赎维持资产的良好状态提供审计信息,56,税收和财务困境成本的综合影响,要权衡税收优势和财务困境成本很难用一个严格的公式来精确的表达,57,税收和财务困境成本的综合影响,债务额(B),公司价值(V),0,债务税盾的现值,财务困境成本的现值,含公司税和债务的MM公司价值,VL=VU+TCB,V=公司的实际价值,VU=无债务的公司价值,B*,最大公司价值,最优债务额,58,重提馅饼理论,税收和破产成本可以被看作公司现金流量的另一种索取权设 G 代表政府对公司征税权利的市场价值，L 代表给律
26、师的市场价值VT=S+B+G+LM&M的精髓是提出公司价值（VT)取决于公司的现金流，资本结构把它分成若干份。,S,G,B,L,59,五、权益资本的代理成本,如果一个人是公司的所有者之一，他将比只是作为一个公司雇员更努力的工作。如果一个人拥有公司的大多数的股份，他将比只拥有个公司少量股份的雇员更努力的工作。当管理者想进行在职消费时，还必须有机会自由现金流量自由现金流量假说指出，股利的增加能减弱管理者寻求浪费行为的能力，从而有益于股东自由现金流量假说还指出，增加债务比增加权益更能减弱管理者寻求浪费行为的能力,60,例子,你是一家电脑维修公司的完全所有者，该公司价值100万美元，由于业务扩张，需筹
27、资200万美元，要么发行利率12%的200万美元债券，要么发行200万美元股票。发行债务 现金流量利息权益的现金流量你的现金流1天6小时 300000 240000 60000 600001天10小时 400000 240000 160000 160000注：额外的工作强度，使你得到100000美元的额外收入,61,发行股票现金流量利息权益的现金流量你的现金流（33.333%的权益）1天6小时 300000 0 300000 1000001天10小时 400000 0 400000 133333注：额外的工作强度，使你得到33333美元的额外收入,62,优序融资理论,理论指出，如果内部融资不足
28、，公司倾向于采用债务融资而不是权益融资法则 1首先使用内部融资法则 2先发债，后发股优序融资理论与权衡理论不一致：不存在财务杠杆的目标值盈利的公司应用较少债务公司偏好闲置财务资源,63,增长和负债权益比,增长意味着重大的权益融资，即使是在低破产成本的世界中也是这样。高增长公司比低增长公司具有更低的负债比率增长是真实世界的一个本质特征。所以100负债比率是次优选择,64,存在公司税和个人税时财务杠杆影响,债务(B),公司价值(V),VU,VL=VU+TCB 当 TS=TB,VL(1-TC)(1-TS),VL=VU 当(1-TB)=(1-TC)(1-TS),VL VU 当(1-TB)(1-TC)(
29、1-TS),65,个人税、公司税、财务困境成本和代理成本的综合影响,债务(B),公司价值(V),0,债务税盾的现值,财务困境成本的现值,有公司税和债务的MM公司价值,VL=VU+TCB,V=公司实际价值,VU=无债公司的价值,B*,最大公司价值,最优债务额,VL(1-TC)(1-TS),66,六、公司如何确定资本结构,大多数公司都有最低负债资产比财务杠杆的变化会影响公司价值股票价格随财务杠杆的增加而升高，反之亦然。这与有税情况下的MM命题一致调高财务杠杆是一个正面信息不同行业的资本结构存在差异可以证明，公司有一个目标负债权益比,67,68,表16-3 经挑选的美国非金融公司的资本结构比率,债务
30、占权益和债务的市场价值百分比高财务杠杆建筑工程 61.5旅游和住房 55.5机场 40.8 金属矿 36.2 纸 30.3 低财务杠杆药物和化学制品 3.1电子 11.1生物制品 2.3 计算机 9.3 目录和邮购商店 12.1,69,目标负债权益比的决定因素,税收如果公司税率高于债权人的税率，债务的运用可产生价值资产的类型财务困境的成本取决于公司所用有的资产类型经营收入的不确定性即使没有负债，有不确定性经营收入的公司经历财务风险的可能性较高优序融资和财务闲置当内部融资不足时，公司发债而不是发股,70,资本结构政策:实际情况,大多数国家的公司负债-资产比较低 有关债务增加的宣布引致V的上升。有
31、关债务下降的宣布引致V的下跌。在不同行业中存在资本结构上的差异 高增长企业倾向低负债比率,而低增长企业则,国外研究,Myers(1977)认为，当前业务附属担保价值高，增长机会附属担保价值低。债权人往往在合约中严格约束企业投资高风险的项目，从而与股东产生利益冲突。因此，财务杠杆高不利于企业对增长机会的投资，或企业增长机会与财务杠杆负相关。,71,产业与产品市场,现有业务持续经营价值(Asset in Place Value),增长机会 价值(GOV),股权融资 工具,固定收益融资工具,金融系统,过度型融资工具,72,Hovakimian,Opler 和Titman(2001)的理论模型认为，企
32、业应当以更多的债务融资支持当前业务，以股权融资支持增长机会。Barclay,Morellec和Smith(2001)的理论模型进一步认为，增长机会价值比重高的企业，经营过程中对财务危机更敏感。增长机会的债务融资能力应该为负。增长机会越多，债务相对于当前业务的比例应该越低。,73,Bradley等人(1984),Smith和Watts(1992),Barclay和Smith(1995a)(1995b)，Goyal等人(2001)的实证研究，证实增长机会(以市值/帐面值比值衡量)与财务杠杆具有显著的负相关关系。即企业增长机会越多，财务杠杆越低，而且短期债务越多，长期债务越少。Opler等人(199
33、9)对1974-1994年美国上市公司现金和有价证券持有状况的实证分析表明，增长机会多，现金流波动幅度大的企业现金和有价证券在资产中所占的比例越高。,74,75,Opler and Titman(1994)：竞争者较少的行业不景气时，高负债公司将损失大量市场份额给财务杠杆较低的竞争对手。Zingales(1999)考察美国1980年解除运输公司管制时各企业财务杠杆水平对管制解除后的竞争地位的影响。管制解除加剧了竞争，引发了价格战，吨公里价格下降40%，4589家地方运输企业关闭。而运输管制解除前5年，只有1050家企业关闭。管制解除8年后没有生存下来的企业大多数是管制解除前财务杠杆高的企业。,
34、76,收益风险特性不同的行业融资行为与资本结构差异推断,根据公司财务理论和实证，企业应以债务融资支持收益风险较低的业务，以股权支持风险较高的增长机会。价格周期性变化的行业，例如，水泥，房地产，产品形态基本上不变，当前业务收入受宏观经济周期性波动影响。在缺乏风险管理技术方法(例如，套期保值)的条件下，资本结构中，债务比例应偏低，同时，将产品价格高的时期获取的高额收益投资有价证券作为防范周期波动、降低财务风险的资金储备。,77,垄断性行业，例如，公用事业，产品不存在研究开发、市场营销和更新换代问题，收益风险主要是需求不足，而不是竞争。产品或服务的价格比较稳定，业务收益均值较高，波动程度较低。而且，
35、具有一次性投资规模大，后续投资小的特征。可以推断，其资本结构中，有息债务比例和长期债务比应该比较高。,78,竞争激烈的行业，例如，家电，收益风险包括需求不足、消费偏好转换和同类产品竞争，以及产品快速更新换代的技术风险。企业一方面要持续投资，开发新产品，升级产品和制造工艺，提高制造效率降低成本，争夺市场份额。另一方面，又要保证自己在激烈的竞争中得以生存。多轮价格战导致产品价格显著下降，营销成本增加，企业当前业务利润和现金收入呈显著递减趋势。,79,仅仅经营效率高并不能保证企业生存，只有兼备经营效率高和财务资源充足(杠杆低)的企业才能长期生存。负债率低的企业能够承受长期价格战的后果；而高负债企业在
36、价格战中发生财务危机的可能性大大增加，甚至被迫退出市场。这类行业中的企业倾向于采用财务保守策略。有息负债率、长期债务比例应该显著低于公用事业。,80,81,国内的研究,债务融资的成本:王娟、杨凤林(2002)采用了截面法,对845 家上市公司19992000 年的财务数据与相关统计数据进行研究,结果发现资本成本WACC与负债比率负相关,我国公司的资本结构处于“权衡理论”关于资本结构与资本成本趋势图的前半段。股权融资的成本:黄少安、张岗(2001)研究了股权融资的实际成本,研究结果支持上述观点。相当多的上市公司常年不分红,或者只是象征性的分红,19961999 年分红的上市公司只占总数的30%左
37、右,2000年派现的上市公司达到605 家,是1999年289家的两倍多,但平均支付的股利却下降了19%。按照当时市场的平均市盈率60倍计算股权融资的实际成本(手续费率+股利率),大约只有2.142%,远远低于债务融资成本,这就是上市公司股权融资偏好的直接动因。,82,国内的研究,公司业绩与负债率关系的实证研究结论:洪锡熙、沈艺峰(2000)采用净利润/主营业务收入为解释变量,得出企业盈利能力越强,负债水平越高的结论。吕长江、王克敏(2002)以托宾Q 为解释变量,王娟、杨凤林(2002)以净资产收益率为解释变量,得出的研究结果也支持这个结论。王敏、程旭芬等（2007）的研究结果表明房地产上市
38、公司的公司业绩主要受其流动负债的影响,而且流动负债越高,公司业绩越差。吕长江、金超等（2007）得出资本结构对公司业绩的影响是非线性的,存在“倒U型”的相关关系。倪轶文、周咏梅（2009）选取了收益现金比率指标银行负债融资率在5%的置信水平上与公司业绩显著正相关。,83,国内的研究,企业规模与负债率关系的实证研究:洪锡熙、沈艺峰(2000)以总资产为解释变量,得出企业规模越大,负债水平越高的结论。吕长江、韩慧博(2001),陈维云、张宗益(2002),吕长江、王克敏(2002),肖作平、吴世农(2002)均以总资产对数为解释变量,研究结果都得出了相同的结论。孔爱国、曹小庆（2004）实证研究得
39、出规模不同的公司其短期与长期负债融资选择是不同的.朱素丽、刘伶鹃等（2008）通过实证分析发现:中国上市公司的资本结构与企业规模之问的关系存在一个临界点,在达到临界点之前,资本结构与企业规模正相关;其后,上市公司资本结构趋于稳定.杨宜苗（2010）研究发现资产负债率对零售企业成长有显著的正向作用,而长期负债率对零售企业成长则有显著的负向影响,84,国内的研究,成长性与负债率关系的实证研究结论:负相关：沈根祥、朱平芳(1999)以销售增长率为解释变量,发现企业的负债率和成长性负相关。肖作平、吴世农(2002)以资产增长率为解释变量,研究的结果也支持这一结论。正相关：吕长江、韩慧博(2001)选取1998年以前上市的工业类433家企业，以主营业务收入成长率为解释变量，发现公司的成长性与负债水平正相关。林钟高、章铁生(2002)以1999年末沪深上市公司为样本，发现成长性与资本结构正相关。吕长江、王克敏(2002)以销售收入成长率为解释变量，发现企业成长与负债水平正相关。安宏芳、吕骅(2002)的研究与以上结论一致。吕长江、金超等人(2006)选取1998年2001年沪深两市2 798个混合样本，以主营业务收入成长率和净资产成长率为因变量。研究结果表明。对于业绩优良的公司，举债经营可以促进公司的成长；对于业绩较差的公司。资本结构对成长性有一定的抑制作用。,
