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1、财务管理,第5章 资本预算与项目评估(教材第8、9章),5.1 资本投资概述,提出投资项目,估计现金流,计算投资项目的评价指标,评估指标,分析相关因素,项目优化与再评估,一、资本投资的管理程序,二、资本预算的基本概念,1、相关成本和收入与特定决策有关的未来成本（收入）。例如：差额成本、未来成本、重置成本、机会成本等相反的是“非相关成本（收入）”，如沉没成本、过去成本、账面成本等区分相关成本和非相关成本可避免成本和不可避免成本未来成本和过去成本机会成本是相关成本差异成本和差异收入,2、增量现金流,增量现金流：是指接受或拒绝某个投资项目时总现金流量发生的变动。只有增量现金流才是相关现金流,3、现金
2、流量的内容和估算,现金流量：项目所引起的现金收入和现金支出现金流量内容现金流出量现金流入量现金净流入量（现金净流量）,不同时期的现金流估计,（1）初始现金流量：投资开始至取得营业收入前的期间发生的现金流量固定资产投资（购建成本、运输、安装等成本）净营运资本的增加（或减少）机会成本（包括处置旧资产的收入和税收调整）及其他投资费用（有关培训费、谈判费、注册费等）,（2）营业净现金流量（NCF）,经营期现金流（1）现金流入：营业收入的增量（2）现金流出每年对固定资产的修理、维护等付现成本（不包括折旧和摊销）每年需增加的付现变动成本所得税营业现金流量=营业收入-付现成本-所得税=营业收入-（生产经营费
3、用-折旧费）-所得税=税后净利+折旧费,（3）终结（处置期）现金流量,处置期：营业收入终止日至项目资产清理完毕的期间现金流入：终结点的回收额1、固定资产残值收入或变价收入2、与出售或处理资产相关的税收（税收抵免）3、营运资本的变动,现金流量估计的几个关注点,区分相关成本和非相关成本，只有增量的现金流才是相关现金流不考虑沉没成本；不要忽视机会成本；考虑对公司其他项目的影响（替代效应和互补效应）；考虑对净营运资本的影响；不可将利息费用作为增量的现金流量；考虑所得税对现金流量的影响,现金流量的计算现金流量表,课堂练习1,某投资项目有建设期2年，在建设期初设备资金100万元，在第二年初投入设备资金50
4、万元，在建设期末投入流动资金周转50万。项目投产后，经营期8年，每年可增加销售产品30000件，每件单价120元，每件付现成本80元。设备采用直线折旧法，期末有8%的净残值。企业所得税率为25%。要求计算：该项目每年的现金净流量；,5.2 投资决策评价方法,（1）净现值（2）获利指数（3）内部收益率（4）投资回收期（5）会计收益率,非贴现方法,贴现方法,举例,下表给出三个投资项目的现金流量。资金成本为10。,（1）净现值(Net Present Value,NPV),净现值是投资方案未来现金流入量现值与现金流出量现值的差额。净现值法就是根据净现值的大小来判断投资方案是否可行的方法：当NPV0,
5、方案可行;当NPV0,方案不可行在多个方案选择时,选择净现值最大的方案,即MAXNPV,净现值的计算公式,或,K：预定的贴现率 NCF：净现金流量It：现金流入量 Ot：现金流出量,净现值的计算,项目B最好，项目C次之，项目A最差,（2）内含报酬率(Internal rate of return,IRR),定义：内含报酬率是使投资项目的净现值等于零的贴现率，是投资项目内部可以实现的报酬率。法则：内部报酬率资金成本k，方案可行；否则，不可行计算公式：,内部收益率计算（项目A）,项目A每年NCF不相等，采用逐次测试法(插值法，Interpolate),内部收益率计算（项目B）,项目B每年NCF不相
6、等，采用逐次测试法,内部收益率计算（项目C）,项目C每年NCF相等，查表线性内插法或逐次测试法,（1）查表法1200=580(P/A)(P/A)=2.0690，查表：i1=20%,(P/A)=2.1065i2=24%,(P/A)=1.9813IRR3=20%+4%（2.1065-2.0690）/（2.10651.9813）=21.20%,内部收益率计算,（2）逐次测试法,结论：项目A最好，项目B次之，项目C最差,（3）获利指数（Profitability index,PI）,定义：是投资项目未来现金流入量现值与现金流出量现值之比法则：PI1，方案可行；PI1，方案不可行公式：,PI的计算,（4
7、）投资回收期(Payback period,PBP),概念:在不考虑资金时间价值的情况下，指回收初始投资所需要的时间（）每年现金净流量（NCF）相等时：（）每年NCF不相等，则计算每年年末未收回的投资额,PPA=1+400/500=1.8PPB=2+100/700=2.14PPC=1200/580=2.07,折现投资回收期,动态投资回收期：考虑时间价值情况下，抵偿全部投资所需时间。,案例计算A方案,动态回收期=2+59.51/300.53=2.20（年）,案例计算B方案,动态回收期=2+249.58/525.92=2.47（年）,案例计算C方案,动态回收期=2+193.39/435.76=2.
8、44（年）,（5）会计收益率,ARR=年均利润/初始投资额,ARRA=(5003）/1200=13.89%ARRB=(600 3）/1200=16.67%ARRC=180/1200=15%,项目投资决策评价方法比较分析,静态回收期：优点：容易理解，计算简单，表达项目风险大小。缺点：不考虑时间价值，急功近利，可能放弃后期效益好、整体不错的项目主要测定项目的流动性，而非营利性会计收益率优点：易懂易算，考虑整个寿命期内现金流量，反映项目盈利水平缺点：未能考虑时间价值,贴现方法,净现值法优点：具有广泛的适用性，应用最多；考虑资金时间价值，能够反映各投资方案的净收益。缺点：确定贴现率困难；不能反映实际报
9、酬率获利指数法：可以进行独立方案的比较内含报酬率：优点：反映项目的真实报酬率，容易理解缺点：计算复杂；存在“多值性”；不适合互斥方案比较,案例：抽水蓄能电站项目评估,总投资额5000万元，三年建成，第1年年初投资1100万元，以后每年年末平均投资1300万元。营运后每年发电量4224万千瓦小时，每年抽水耗电量6034万千瓦小时。发电售价为每千瓦小时0.60元，抽水耗电每千瓦小时0.20元。运行费用如下：税收及规费，以差额电价的7%计；年工资：15人1万=15万元；正常办公费：10万元；若设备净残值率为3%，使用年限25年，所得税率为33%，贴现率为10%，是否要投资？,抽水蓄能案例解答（1）,
10、每年发电收入=42240.60=2534.40万元每年耗电成本=60340.201206.80万元每年税收和规费支出=（2534.401206.80）7%92.932万元年折旧费=5000（13%）/25194万元每年付现成本=1206.80+92.932+15+10=1324.732每年净利润=（）（1-33%）=680.498每年营业现金流量=680.498+194=874.498,抽水蓄能案例解答（2）,（1）NPV=874.498（P/A,10%,25）(1+10%)-350003%(1+10%)-281100 1300（P/A,10%,3）5974.228 4332.908=1641
11、.32（2）求内部报酬率当i=12%时，NPV=665.8648当i=14%时，NPV=-57.4729当i=13%时，NPV=277.8894则IRR=13.83%（3）获利指数=1.38（4）静态投资回收期=3+5000/874.498=8.72（年）（5）动态投资回收期=?,1、企业投资某设备投入资金400000元，在建设期初一次投入。项目建设期2年，经营期8年。投产后每年有经营收入324000元，每年有经营成本162000元。设备采用直线法折旧，期末有4%的净残值。企业所得税率为35%，行业基准收益率为16%，要求的回收期为5年。要求计算：（1）该投资项目的净现值；（2）企业投资项目的
12、内部报酬率。（3）静态投资回收期；（4）会计收益率；（5）决策该投资项目是否可行。,2、某公司拟投产一新产品，需要购置一套专用设备，预计价款1200000元，追加流动资金180000元，设备按5年期限直线法计提折旧，净残值率为零。该新产品预计售价30元/件，单位变动成本16元/件，每年增加固定付现成本600000元。该公司所得税税率为25%，投资的最低报酬率为10%。要求：计算该公司新产品的最低销售水平(计算结果保留整数)。,5.3 项目现金流和风险评估（教材第九章）,项目现金流的评估项目风险的衡量与处置,一、项目现金流的评估,所得税对营业现金流量的影响税后成本=总成本*（1-所得税税率）税后
13、收入=收入*（1-所得税税率）折旧的税负减少额=折旧额*所得税税率例9-1；例9-2,*营业现金流量的多种表达形式,（1）NCF每年营业收入每年付现成本所得税NCF=营业收入付现成本折旧所得税折旧*NCF营业收入营业成本所得税折旧（2）NCF 税后利润折旧（3）NCF=税前利润（1所得税率）+折旧NCF=（营业收入付现成本折旧）（1所得税率）折旧NCF=营业收入（1所得税率）付现成本（1所得税率）折旧所得税率税后收入税后成本折旧税率,*折旧均包括摊销，下同,练习：,3、ABC公司对某投资项目的分析与评价资料如下：该投资项目适用的所得税率为25%，年税后营业收入为1000万元，税后付现成本为45
14、0万元，税后净利润340万元。那么，该项目年营业现金净流量为多少万元。,所得税对现金流量的影响,（一）所得税对投资现金流量的影响投资现金流量=投资在流动资产上的资金+设备的变现价值-（设备的变现价值-账面价值）*税率（三）所得税对终结现金流量的影响终止现金流量=固定资产残值收入+预计垫付的营运资金-(残值收入-预计残值)*所得税税率例9-3,投资决策练习（例9-3）,某公司有一台设备，购于三年前，现在考虑是否要更新。该公司所得税率40%，其他资料如下表：,解答,解答（1）,解答（1）,二、固定资产更新决策,（一）新旧设备寿命相同差额分析法例：设资本成本10%，新旧设备资料如下：旧设备原值970
15、00元，年折旧10000元，已提折旧50000元，估计还可再用5年，5年后残值为7000元，第5年不提折旧。如果现在出售，可得价款40000元。新设备买价、运费、安装费等共计110000元，可用5年，年折旧额20000元，第5年末残值10000元。用新设备时，每年付现成本可下降28,000元，所得税率为40%。问继续使用旧设备与出售旧设备购置新设备哪一方案有利？（不考虑设备变现或残值的所得税影响）,解题：差额分析法,由于新旧设备剩余使用年限相同，通过差额现金流量分析，计算差额净现值。,NPV0，更新有利。,（二）新旧设备寿命不同平均年成本法,例：设新设备买价为84000元，运费为2000元，安
16、装费5000元，预计寿命10年，10后的残值为1500元，清理费500元。使用新设备每年付现成本14500元。旧设备帐面净值32000元，剩余寿命4年，4年后残值与清理费相抵，目前出售该旧设备可得价款30000元。旧设备每年付现成本19000元。若资金成本10%，所得税率40%，问：是否用新设备替换旧设备？（不考虑设备变现或残值的所得税影响）,解题：平均年成本法,分析：新旧设备使用年限不等，不能用差额分析法应该采用平均年成本法，即计算该资产引起的现金流出量的年平均值。旧设备每年折旧：32000/4=8000新设备每年折旧：（84000+2000+5000）（1500-500）/10=（9100
17、0-1000）/10=9000,使用旧设备的平均年成本更低，旧设备好，不宜更新。,二、固定资产更新决策,(三)固定资产的经济寿命UAC：固定资产平均年成本,三、互斥项目的排序问题,（一）第一种情况：年限相同差额内含报酬率法或差额净现值比较A项目和B项目解题步骤：列出两个方案各项差量现金流NCF（B项目-A项目）计算差额内含报酬率。若差额内含报酬率资金成本，则B项目较好，否则A项目好,（二）互斥方案第二种情况：年限不同,共同年限法和等值年金法1、共同年限法（重置链法）：假设项目可以在终止时重置，通过重置使两个项目达到相同年限，然后比较净现值。,2、等额年金法,步骤：先计算每个方案的净现值NPV再
18、计算每个方案等额年金选择等额年金最大的方案,四、资本限量决策,总投资额已定的情况下进行的决策，可以通过项目组合投资。目标：选择净现值总额最大的组合方案。方法：结合获利指数（现值指数）法和净现值法解题步骤：计算所有项目的获利指数PI，并列出每一项目的初始投资额；对于PI1的项目，进行从高到低排序；先选择获利指数大的项目，直至使用完所有的资本。,例：某企业有总资本1000万元，可供选择的项目如下：,当选择EADFB五个项目时，投资组合的净现值为最高。,案例：D&D日化公司新产品投资决策,200年4月，D&D日用化工公司董事长召集了投资委员会会议，会议的主题是是否生产一种新的液体洗涤剂Blast。参
19、加会议的有董事长、副董事长、一董事、财务主管、一新来的财务人员。该公司原生产Lift-Off低泡浓缩洗衣粉和Wave传统洗衣粉，液体洗涤剂Blast具有许多优越性。(1)副董事长分析了新产品的成本和现金流，随后解释了这些数据的计算依据。Blast的初始成本包括5万美元的市场测试费用，这项活动已于去年6月结束；初始成本还包括200万美元的专用设备和包装设备购置费。这些设备预计使用寿命15年，无残值。,若不考虑新产品对现有产品销售的影响，则Blast项目现金流为：前5年每年45万美元，中间5年每年60万美元，最后5年每年40万美元。若考虑新产品对现有产品销售的影响，则Blast项目现金流为：前5年
20、每年35万美元，中间5年每年55万美元，最后5年每年28万美元。(2)新来的财务人员认为，在资本预算中还应考虑厂房和其他设备成本。该公司的资金机会成本为12%。(3)副董事长认为，Lift-Off洗衣粉的生产能力只利用了55%，而这些设备也适合Blast的生产，因此，除了前面提到的专用设备和包装设备外，生产Blast不必新建厂房和添置其他设备。据估计，生产Blast只占工厂现有生产能力的10%。,(4)财务主管询问，是否考虑了营运资金的增加？副董事长说这个项目需要追加一定的营运资金。具体安排为：第1-5年：每年20万美元；第6-10年：每年25万美元；第11-15年，每年15万美元但是副董事长
21、认为这些资金一直会在公司内部流动，因此没有包括在计算中。(5)董事长认为，这个项目利用了公司现有的厂房和设备，应考虑相应的代价。但是该公司不允许出租设备，而厂房一直在出租。若新产品上马则要收回这些出租的厂房，每年将丧失20万美元的租金收入。,请回答下列问题：,市场测试费是否应包含在现金流量中？营运资金是否应该考虑？怎样考虑？使用公司现有的厂房和设备应考虑成本吗？如果采用借债方式为Blast项目融资，新债务的利息支出应包括在现金流中吗？通过计算NPV进行投资决策（该公司的所得税率为40%），考虑下列两种情况：若竞争对手不推出类似新产品，公司是否应推出Blast？若竞争对手推出类似新产品，公司是否
22、应推出Blast？,五、通货膨胀对现金流量的影响,两个方面的影响：折现率 现金流量,或,名义现金流量用名义折现率折现实际现金流量用实际折现率折现近似地，实际年利率=名义年利率通货膨胀率,六、不确定性投资决策风险因素调整法,资本预算风险的调整方法,调整现金流量,调整贴现率,调整期限,（一）风险调整贴现率,1、按资本资产定价模型(CAPM)调整贴现率,2、按风险等级调整贴现率对项目的各种风险评分，如市场竞争、战略协调、回收期、资源情况等确定风险等级和贴现率3、按投资项目的类别调整贴现率,（二）风险调整现金流量法肯定当量法,先按风险调整现金流量，再然后进行决策定义肯定当量系数步骤：先确定肯定当量系数，然后将有风险的现金流量转换成确定的现金流量，最后按无风险的贴现率来评价。,两种方法的评价,风险调整贴现率法优点：简单明了，便于理解缺点：把时间价值与风险价值混在一起，人为地假定风险一年比一年大，扩大了远期风险，不合理风险调整现金流量法优点：克服了夸大远期风险的缺陷缺点：确定肯定当量系数困难，没有客观标准,
