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1、1,媒体价值构成与价值评估,2002年8月24日,2,演讲内容,关于企业价值评估各行业通用的价值评估方法对传媒企业的价值评估大陆传媒企业定价原则,3,I.关于企业价值评估,4,1.1价值评估的作用,价值评估的作用-购并活动中决定价格的关键。卖方作自我价值评估分析 确定出售价买方作价值评估分析 确定购买价一般而言，卖方出价高，买方出价低,5,1.2对价值评估的几种误解,价值评估模型是量化的，因而是客观的价值评估模型越量化越好重要的是价值评估模型的结果而不是过程市场一般是错误的,6,1.3购并的动因,动因协同效应运营上的规模经济：管理、生产、分销财务上的规模经济：低的融资成本市场影响力的扩大获得廉
2、价资产业务多元化管理者个人意愿避税,7,1.4一个公司的三种价值,市场价值定义：在资本市场，公司的股权及债务价格的总和其它估值方法通常要与市场价值相比较但市场价值也有其不适用的情况，如非上市公司或上市公司的部分资产被市场低估的公司交易不活跃的公司评估公司控制权市场公平价值指两个理性的人之间就某一资产交易所达成的价格包括清算价值及存续价值推算价值-我们也可以通过参考具有可比性的上市公司的股价来推算目标公司的价值，前提是参照公司与目标公司在未来现金流、经营及财务风险等方面要相似。,8,II.各行业通用的价值评估方法,9,2.1公司分析三部曲,宏观经济分析行业分析公司分析：如竞争策略、盈利性、成长性
3、、资本结构、运营效率及各种风险因素等根据上述分析，可推算出价值评估模型所需要的变量,10,2.2通用的两种模型,现金流折现法（DCF）:即 V=i=1 CFi/(1+r)i,其中CFi 是在第i年公司资产所产生的现金流r是相应的折现率相对评估法：使用估值倍数，如市盈率倍数（P/E）、市值与帐面价值倍数（P/B）及市值与销售收入倍数（P/S)等*现金流折现法与相对评估法可结合使用来估算公司或资产的价值,11,2.3现金流折现法,现金流折现法的适用性:适用于有盈利的公司，且盈利比较有把握预测能反映公司所处的独特的经营情况相反，下述情况中采用该法则比较困难，如财务困难或行将倒闭的公司受经济周期影响的
4、公司有相当的闲置资产的公司正在重组的公司,12,2.4相对评估法,概括起来分两个步骤选择适当的估值倍数，如市盈率（P/E）用选择的估值倍数与相应的变量相乘得出公司价值，如：公司价值=市盈率X净收益,13,2.4相对评估法,相对评估法的适用性较容易使用，尤其是在有大量可比公司且信息流良好的市场环境下但这种简便易用也并非没有风险可通过选择不恰当的样本来操纵估值倍数，例如选择的样本与被评估的公司或资产并不具有良好的可比性市场的估值误差回引入到公司的价值评估中公司出现亏损时，市盈率法则不适用,14,III.对传媒企业的价值评估,15,3.1全球近期一些主要购并案例,过去两年中，全球传媒业发生的一些主要
5、购并案例,16,3.1全球近期一些主要购并案例,购并的动因?更大的市场份额降低成本，通过运营上的协同/规模效应获得更强大的财务能力对整个企业战略的重新思考产品组合所服务的市场产品的销售方式然而，对购并的标的又是如何评估的呢？（评估的具体细节一般是不透露的）,17,3.2媒体的价值评估方法,各行业通用的价值评估方法同样适用于对媒体的评估现金流折现法（DCF）：最基本的方法相对评估法：使用估值倍数，如市盈率倍数（P/E），可参照资本市场、可比性上市公司或推算得出。推算过程如下：,步骤 一,步骤 三,步骤 二,每股收益,市盈率:P/E=股利分配率/(r-g),每股价值,公司价值,乘以股数,X,=,！
6、现金流折现法与相对评估法结合使用,18,3.2媒体的价值评估方法,所以，估值模型中影响媒体的估值结果的变量包括：自由现金流（FCF）研究分析的重点资本成本或所要求的回报率(r)！在评估过程中，应考察影响上述变量的关键因素以确定有关变量的价值。,19,3.3如何分析报刊杂志,自由现金流（FCF）是 研究分析的重点，而影响自由现金流的两大项目为收入及成本/费用。整个宏观经济、行业及公司自身的财务、运营情况将对收入、成本/费用产生影响，从而决定自由现金流（公司分析三部曲）。以报刊杂志为例：收入方面大多数报刊杂志的收入来源：广告收入发行收入因此分析报刊杂志的收入时，要考虑总的收入组合广告收入组合发行收
7、入组合,20,3.3如何分析报刊杂志,收入方面总的收入组合以广告收入为主的报刊杂志：其收入依赖于广告环境的改善以发行收入为主的报刊杂志：其收入更多的依赖于发行量的提高所以，收入组合的不同可导致两家类似的报刊杂志在某一特定的经济环境下在业务上的表现不同,21,3.3如何分析报刊杂志,收入方面广告收入组合主要的广告客户是谁？客户的业务发展如何？是否在经历重组？广告收入是否多元化或集中在某种产品、行业？多元化的收入更能克服经济周期的负面影响当地经济形势及市场竞争良好的经济形势及激烈的市场竞争会使某些行业的广告投入增加，如房地产业,22,3.3如何分析报刊杂志,收入方面发行收入组合订阅销售相对于报摊零
8、售订阅销售提供了稳定的发行量基础：总的趋势是缓慢增加报摊零售单价售价高，但销售量停滞不前或呈下降趋势对读者群的人口方面的统计可帮助了解出版商在财务表现上的未来走势是否因为读者群在衰老而逐渐流失发行量？新的潜在读者群的特征是什么、成长性如何？如何吸引新的读者？广告价格、收入及客户是否会因读者群的大小、构成而发生变化？,23,3.3如何分析报刊杂志,成本/费用方面报刊杂志的一些共同成本包括：人力成本纸张成本生产成本发行成本,24,3.3如何分析报刊杂志,成本/费用方面人力成本报刊杂志等出版商最大的单一成本/费用项目员工的构成、工资水平要了解关于人力成本的各种比率及变化趋势人力成本/总收入人力成本/
9、总成本行业的趋势纸张成本报刊杂志等出版商的第二大单一成本/费用项目纸张是具有周期性特征的商品，价格变化很快，其对报刊杂志的利润率非常关键。因此，要了解造纸行业的特点一般，出版商有一到二个月的纸张库存，而且许多会持有长期纸张采购合同以降低纸张价格波动所带来的不利影响,25,3.3如何分析报刊杂志,成本/费用方面生产成本墨和机器的成本，即印刷成本在外包的情况下，支付印刷费信息生产的成本发行成本也是影响出版商利润的关键因素不同的出版商的分销成本不尽相同主要依靠订阅销售的较之主要依靠报摊零售的：邮寄成本高另外，应关注出版商是否在未来有大的资本支出有无大的印刷厂扩大或改造项目全行业的动态如何,26,3.
10、3如何分析报刊杂志,经济形势的分析由于各个出版商在收入组合及成本/费用上的差异，经济形势的变化对每个出版商的影响也不同经营战略及竞争因素的考虑经营战略是否建立在核心竞争能力的基础上？经营战略是否能抓住市场所提供的机会？管理层的素质如何？是否能成功地执行新的经营战略？,27,3.4 TOM收购台湾商周媒体集团,TOM.COM简介TOM.COM有限公司为和记黃埔有限公司及长江实业（集团）有限 公司与其他策略性投资者组成的合营公司，公司于二零零零年三月在香港联交所创业板上市（股票代码：8001）。TOM的跨媒体策略。透过并购及內部增长，致力于成为印刷媒体、戶外媒体、体育推广及网上媒体等方面的领先企业
11、。TOM透过收购优秀的印刷媒体资产，计划在大中华区建立最大的中文媒体平台。此外，公司着手整合中国內地主要城市之戶外媒体市场。凭借在体育新闻及广告业內之优势，TOM 希望成为內地体育管理事业 的领头羊。TOM希望以上策略能拓宽公司的收入來源，充分发挥其互联网及媒体平台的潜力。,28,3.4 TOM收购台湾商周媒体集团,商周媒体集团简介业务架购,29,3.4 TOM收购台湾商周媒体集团,商周媒体集团简介1987年成立，创始人兼总裁金惟纯先生，台湾优秀知识分子台湾领先之出版集团，拥有优质的媒体资产及卓越的品牌盈利情况：1999年：净营业额，4.915亿新台币（约为港币1.1亿元)税前利润,0.431
12、亿新台币（约为港币970万元)2000年：净营业额，6.373亿新台币（约为港币1.43亿元)；，同比增长30%税前利润,1.771亿新台币（约为港币3970万元)；同比增长311%；,30,3.4 TOM收购台湾商周媒体集团,商周媒体集团简介下属刊物/资产商业周刊：公司之旗舰杂志，台湾最畅销商业杂志，年发行量达560万份，占有庞大的广告市场份额侬侬杂志社：侬侬：广受欢迎的时装月刊妈妈宝宝：专门提供怀孕、育婴及照顾孩童等资讯之月刊美丽佳人（MARIA CLAIRE）等：时尚月刊，属外购版权商周顾问股份有限公司：台湾最大的中文编辑及出版顾问公司，客户包括大型企业及政府部门等数位周刊：介绍最新电子
13、商贸发展TOGO旅游情报：旅游及休闲月刊商智文化：发行217个业书名目商周线上：成功的电子出版业务,31,3.4 TOM收购台湾商周媒体集团,商周媒体集团收购协议细则一览（收购新闻发布时间：2001年12月11日；地点：香港）收购协议TOM以总代价最高为新台币1,650,000,000元(约港币370,000,000元)收购商周媒体集团最高达100%之权益协议架构以现金支付代价之50%(即新台币825,000,000元)以每股港币5.51元发行TOM股份支付代价之25%(即新台币412,500,000元)以首次公开发售股份支付代价之25%,32,3.4 TOM收购台湾商周媒体集团,商周媒体集团
14、收购协议细则一览付款方式 50%现金新台币8.25亿(约港币1.85亿)25%以每股港币5.51元发行TOM股份新台币4.125亿(约港币0.926亿)，其中:新台币2.125亿(约港币0.48亿)視乎能否达到溢利保证目标新台币2亿(约港币0.45亿)视乎行使收购商周集团其他业务之权利25%首次公开发售股份 新台币4.125亿(约港币0.926亿),其中：新台币0.5亿(约港币0.11亿)视乎能否达到溢利保证目标新台币3.625亿(约港币0.81亿)将于收购完成后24个月內发行,33,3.4 TOM收购台湾商周媒体集团,商周媒体集团收购协议细则一览盈利保证 发行予商周集团股东之TOM股份数量及
15、首次公开发售股份数量，将因应商周的盈利保证而调整(2001年及2002年稅前溢利保证分別为新台币125,000,000元及新台币145,000,000元)收购其他业务之权利:现阶段TOM暂不会收购商周數位、生活情报、商智文化及商周线上视乎这四项业务能否达到2001年及2002年之业务目标，TOM可决定是否行使收购这些业务的权利TOM必须同时一并收购这四项业务而不可以选择作个别收购,34,3.4 TOM收购台湾商周媒体集团,从商周媒体集团收购案例看传媒企业价值：是否符合收购方的战略布局考虑收购后的协同效应市场地位、影响及品牌盈利性成长性资产组合及资产质量所服务的市场及客户群体的规模和发展潜力管理
16、团队的经验及素质归根结底，上述因素将有助于传媒企业产生稳定及高速增长的收入及自由现金流，从而提高其评估价值（参考价值评估公式）。,35,3.5 参考资料,注:市盈率为负无意义,香港上市出版商,36,3.5 参考资料,内地上市传媒企业,37,IV.大陆传媒企业定价原则,38,-准入资格-垄断性-成长性,三个应当考虑的重要因素,39,准入资格,报刊媒体-刊号-主办单位广电媒体-政府-教育部门新媒体-开放时间表,40,中国历年报刊种类变化示意图,41,垄断性,电视媒体-国家电视台 一家-省级电视台 三台合并综合性日报-机关报-报业集团,42,成长性,43,其他因素,是否符合收购方的战略布局考虑收购后的协同效应市场地位、影响及品牌盈利性成长性资产组合及资产质量所服务的市场及客户群体的规模和发展潜力管理团队的经验及素质,44,结论,中国传媒估值要点-采用通用的企业评估手段-结合中国传媒的实际情况-价值普遍高估-财务假设的合理性,45,谢 谢!,
