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1、有效资本市场假设是金融经济学研究的基石。在公司财务理论中，理财行为及其绩效的评价始终是一个极为关键的课题，有效资本市场理论为这一问题的解决提供了一个基本思路。理财行为总是发生在一个特定的环境中。理财行为影响这一环境，反过来，这一环境又影响企业的理财行为。在所有权与经营权逐步分离之后，环境问题变得尤为重要。,1.5 有效资本市场假设,管理者与股东之间是通过资本市场建立代理关系，同时，又通过资本市场解除代理关系。资本市场成为企业理财行为发生的“直接接触”环境，即理财行为与资本市场密切相关，资本市场成为检验理财目标是否实现的一个基本途径。理财的环境假设在现代经济理论体系中被称作市场有效性假设。,有关
2、该理论的另一种说法是：“你不可能猜透市场”实证研究表明：平均而言，一个股票经纪人的选择并不比一种随机的股票选择（或组合）效果更好。,该结论产生了股票选择上的投镖板理论。你可以向华尔街日报的股票栏投飞镖，以此作为选择股票的一种方法。或者，将市场上的每一种股票都买一点，从而持有一种分散的股市证券组合。这样做的结果或许比听从股票经纪人的建议要好一些。因为必须付给经纪人手续费，而他的股票平均来说并不比你的股票有更多的收益。为什么正常运行的金融市场不允许超额利润持续存在呢？有效市场理论说明了这一点。,有效资本市场是指这样一种市场：,该市场所有信息都会很快被市场参与者领悟并立刻反映到市场价格之中。有效市场
3、理论认为市场价格已经包含了所有可以得到的信息，依靠察看过去的信息或以往价格变化的模式来赚钱是不可能的。在一个有效市场中，所有能够预见到的事情都已经被计算在价格之中了。影响股票或商品价格的正是新消息的出现。而新消息的出现是随机的，因此，股票价格呈现随机行走的模式。,这一思想可进一步阐述为：理财行为的优劣（无论是客观的，还是故意的），皆可通过股票价格得以同步反映。在这一环境假设之下，理财行为不再是管理当局任意决定的权力，而要受到履行代理责任，实现理财目标的严格约束。管理当局无法欺骗市场，同时也无法欺骗所有者。,正确理解环境假设对于理财学的发展至关重要。事实上，环境假设将理财行为、现金流量、企业价值
4、与股票价格各因素之间的相关性极其清晰、简单地描述了出来。引起对这些相关性的密切关注，并对之进行研究探讨，将是我国理财学界相当一段时期内的重要工作。,1.5.1 有效资本市场的分类,与证券价格有关的“可知”资料包括以下三类：包括有关公司、行业、国内及世界经济的所有公开可用的资料，也包括个人、群体所能得到的所有私人的、内部资料；包括第1类资料中已公布的公开可用的资料；包括在第2类中的对历史证券市场价格进行分析得到的资料。三类资料具有一种包含关系,历史价格信息集,公开可用信息集,所有相关信息集,学术界依据证券价格对三类不同资料的反映程度，将证券市场区分为三种类型：,弱式有效市场：如果某一资本市场上的
5、证券价格充分地包含和反映其历史价格的信息，那么该资本市场就达到了“弱式有效”，或者说满足了“弱型效率”。如果市场未达到弱式有效，利用技术分析和图表分析可以在交易中获利。如果市场弱式有效，技术分析失效。,我们通常用以下数学公式來表示弱型效率：,上式表明：某种证券今天的价格等于“最近的观测价格”加上“证券的期望收益值”，再加上这段时间发生的“随机收益值”。证券的期望收益是该种证券所承受的风险的函数。随机误差是某种与证券有关的新信息引起的，可正可负，因此这一随机项无法根据历史价格來预测。如果股票的价格变动如上式所示，则称之为“随机游走”或“股票价格处于随机游走状态”，在这里，“随机游走”等同于“弱式
6、有效”。,弱式有效市场的实证研究,“序列相关系数”指某一种证券现在的收益与过去的收益之间的相关关系。如果一种股票收益的序列相关系数为正，说明股票价格的变动趋势具有延续性，即如果今天的股票收益率高于平均值，今后的股票收益率也可能随之高于平均值。同理，反之亦然。如果某一股票收益的序列相关系数为负，说明股票价格的变动趋势具有反向性，换言之，如果今天的股票收益率高于平均值，今后的股票收益率可能随之低于平均值。反之亦然。,无论序列相关系数是显著地为正或显著地为负，都表明股票市场无效。因为在其中任何一种情况下，今日的收益都可以用来预测未来的收益。,如果各种股票收益的序列相关系数接近于零，说明股票市场与随机
7、游走模型的假设一致。换言之，如果今天的股票收益率高于平均收益率，今后的股票收益率有可能随之高于平均收益率，也有可能随之低于平均收益率，且两种可能性相同。,半强式有效市场：所有公开的可用信息假定都被反映在证券价格中，不仅包括证券价格序列信息，还包括公司财务报告信息、经济状况的通告资料和其他公开可用的有关公司价值的信息，公布的宏观经济形势和政策方面的信息（第二类资料）。如果市场未达到半强式有效，分析公开资料寻找误定价格将能增加收益。如果达到半强式有效，基于公开资料的基础分析毫无用处。,强式有效市场：最大程度的市场效率概念。在这种形式的假设下，所有相关信息（包括内部信息和公开信息）都在证券价格中反映
8、出来（第一类资料）。在这种市场中，任何企图寻找内部资料信息来打击市场的做法都是不明智的，任何专业投资者的边际市场价值为零，没有任何资料来源和加工方式能够稳定地增加收益。,1.5.2 资本市场效率理论对公司理财的意义,问题：有效市场假设对我们有何意义？证券市场价格是合理的。意味着我们可以通过在其他条件不变下，根据每一决策对股价应有的影响来完成完成使股东财富最大化的目标；,选择时机的决策，即考虑发行证券的时间的决策；如果经理相信本公司的股票价格被高估，就可能决定立即发行权益资本，因为出售的股票超过其实际价值，从而为现有股东创造了价值。反之，如果确信股票被低估，就可能决定等待，希望总有一天公司股票价
9、格会上升到其实际价值的水平。这就是选择时机的决策。,无论如何，如果市场有效，证券的定价总是准确的。由于有效市场意味着股票总是按照它的实际价值出售，因此选择时机的决策无关紧要。实证研究表明经理人员可以成功地选择市场机会。罗富兰（Loughfran）和瑞特（Ritter）的实证研究；艾金贝利（Ikenberry）、雷科尼索克（Lakonishok）和富美仁（Vermaelen）的实证研究。,价格压力效应假设公司要出售大宗股票，公司能否想出售多少就出售多少而不造成价格下跌呢？如果市场是有效的，公司可以出售多少就出售多少而不造成股票价格下跌。休尔斯（Scholes）的实证研究；科恩（Keim）和麦德哈
10、文（Madhavan）的实证研究。,市场是无法欺骗的，仅靠在帐簿和财务报告上做数学游戏是不会导致股价的提高的；,实务中，会计准则为公司的会计报告提供了一定的灵活性，例如，在评价存货价值时，公司可以选择“后进先出”（LIFO）或“先进先出”（FIFO）的方法。对于基建项目，可以选择“完成比例法”或“完成合同法”。计算折旧时可选择“加速折旧法”或“直线折旧法”。会计师经常受到责备，指责他们为了夸大利润和提高股票价格而滥用灵活性。但是，如果以下两个条件成立，会计方法的改变不应该影响股票的价格：,年度报告应该提供足够的信息，从而使财务分析师能够采用不同的会计方法测算盈利；市场是半强型有效的。会计方法的
11、选择是否影响到股票的价格，最终是个实证研究的问题。卡普兰（Kaplan）和罗尔（Roll）的实证研究；洪（Hong）、卡普兰（Kaplan）和曼德尔科（Mandelker）的实证研究；比德勒（Biddle）和林达尔（Lindahl）的实证研究；斯罗尼（Sloane）的实证研究。,资产的收益与风险总是相对应的。一个投资者只能根据其所冒风险的大小而得到相应的收益，而且同时要承担与此风险相对应的成本；市场价格的变化会向投资者揭示大量有用的信息。公司财务管理者应密切注意这些信息，也应了解公司本身信息对投资者行为的影响以及投资者行为对公司管理行为的制约作用。,折算现金流量法是估价资产价值的一种理论。对许
12、多资产，其中包括各种证券来说，其价值是由该资产未来预期产生的现金流量来决定的，其价值即为资产未来现金流量的现值。折算现金流量法是建立在资金的时间价值原理上的。,1.6 折算现金流量法,折算现金流量法将自始至终贯穿于财务管理之中，这种分析无非是：估计未来的现金流量和选择恰当的贴现率对现金流量进行贴现。为现金流量确定一个恰当的贴现率时，也需考虑该贴现率是否能够正确地反映预期现金流量的风险以及相应于其他投资机会的机会成本。,每一个财务决策都会涉及三个关键性问题，即：收益率如何？风险程度怎样？预期收益率是否可补偿所冒风险?许多财务决策都面临多种方案的选择。一般人通常都倾向于选择预期收益大的方案。但在有
13、效的市场上，具有较高收益率的方案相应也有较大的风险，那么在权衡风险之后，哪个方案收益率会更高一些呢？,1.7 风险、收益及其权衡,对涉及有效性很强的资本市场的决策，预期收益率都会恰好补偿对应的风险。但实物市场不一定很有效，因此在市场上有时可获得额外收益，但这种收益率与风险的不对称因竞争的存在也不会持续很久。任何一个财务决策实际上都有一个共同点，即都需要估计预期的结果及其不能实现的风险。,问题：从下图可以验证收益与风险之间有什么关系？,长期收益率,美国1926-1993年证券投资年平均收益率与标准差,金融市场上的收益率,通货膨胀率,政府短期国债,政府长期债券,公司长期债券,普通股,小公司普通股,风险与收益的关系,对延迟消费的预期收益,预期收益,对承受额外风险所要求的收益补偿,风险,思考题,什么是有效资本市场假说？如何区分其程度？中国上市公司的股权结构如何？这些公司的实际控制者是谁？中国上市公司通常对管理层采用何种控制和激励措施？这些措施的有效性如何？中国资本市场的有效性中国金融市场的收益风险分布情况,
