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1、证券研究报告公司研究计算机行业刚泰控股（600687）深度研究报告盈利预测与估值20152016E2017E2018E营业收入（百万元）8,84515,61124,37229.247同比（+/、）87765620净利润（百万元）34880412041462同比（+/、）381315021毛利率37.87.87.98.0ROE(%)6.713.817.7124每股收益（元）0.230.540.810.98P/E65281915P/B4433投资要点 公司核心战略：打造互联网珠宝+娱乐品牌营销+供应链金融生态圈：2015年开始，公司顺应“互联网+的”发展趋势，打造互联网珠宝+娱乐品牌营销+供应链金
2、融生态圈。这个生态圈以互联网珠宝为基础平台，以娱乐营销提升珠宝的品牌内涵和附加值，以金融结合产业链产生协同效应，增强公司盈利能力。 并购珂兰米莱,战略投资曼恒数字打造互联网珠宝生态圈：通过并购珂兰钻石、控股优娜珠宝、战略投资曼恒数字，公司的“020平台+设计研发C2B个性化定制+3D打印”互联网珠宝生态圈已经初步成型。020平台为C2B平台引流，C2B+3D打印使入门级珠宝的个性化定制成为现实。同时，黄金饰品到钻石，钻石到彩宝的消费升级将促进客户的重复购买，沉淀大量有粘性的活跃用户，相互补充促进。未来公司将进一步补充设计研发平台，并对020体系扩容，加强协同。 黄金珠宝产业链银行，利差+杠杆带
3、来巨大空间：1金多宝平台黄金租赁业务息差潜力巨大：珠宝行业是资金密集型业务，中小珠宝企业为了维持经营的正常运转，对于黄金租赁有很大需求。公司金多宝平台通过不同风险偏好等级和收益水平满足居民的黄金投资需求，以较低成本（5%）吸纳民间闲置黄金，进一步降低负债端成本，增厚利差。假设金多宝平台资产规模达到100亿元，则对应利差收入11亿元左右。2、珂兰随着公司在全产业链上的覆盖不断扩宽加深，020电商渠道的门店的融资需求也不断放大。例如珂兰钻石在全国34个重点城市中已设立100家线下体验店，预计未来有望扩张到I（X）O家，加盟的门店无论是对现金还是原材料（黄金等贵金属）都将有巨大的融资需求。按照每家门
4、店铺货需要融资500万计算，融资需求将达到每年50亿元，对应5亿元利差收入。 买入评级：预计公司2016-2018年EPS至0.54/0.81/0.98元，当前股价对应2016-2018年PE分别为36/25/20倍，看好公司打造互联网珠宝+娱乐品牌营销+供应链金融生态圈的发展战略，上调至“买入”投资评级。风险提示：业务整合低于预期以东昊证券三=三SOOCHOWsecurities首席分析师郝彪执业资格证书号码：S060051603000ihaob分析师朱悦如执业资格证书号码：S0600512080003zhuyr股价走势100%T-刚泰控股沪深300收盘价（元）一年最低价/最高价市净率流通A
5、股市值（百万元）基础数据19.7411.86/51.860.021290.4每股净资产（元）3.37资产负债率（）44.23总股本（百万股）1488.72流通A股（百万股）1078.54相关研究市场数据刚泰控股事件点评：与创梦天地设立产业基金，背靠腾讯布局泛娱乐行业2016-3-1目录1 .公司核心战略：打造互联网珠宝+娱乐品牌营销+供应链金融生态圈32 .并购珂兰、米莱，战略投资曼恒数字打造互联网珠宝生态圈42.1. 黄金珠宝电商潜力巨大，国外经验表明天花板尚远.42.2. 打造互联网珠宝生态圈，推动营收规模量级增长52.2.1. 并购珂兰钻石，020模式打开珠宝电商市场62.2.2. 丰富
6、珂兰平台产品线，打造互联网珠宝独角兽82.2.3. 战略投资曼恒数字，颠覆珠宝电商消费体验93 .黄金珠宝产业链银行：利差+杠杆带来巨大空间133.1. 黄金珠宝行业供应链金融需求旺盛133.2. 金多宝平台黄金租赁业务息差潜力巨大133.3. 020电商渠道融资需求有望爆发143.4. 与比利时安特卫普钻石中心AWDC战略合作，引进供应链金融成熟运营体系154 .娱乐营销强化品牌建设-泛娱乐布局潜力巨大174.1. 收购瑞格传播强化品牌建设174.2. 设立产业投资基金布局泛娱乐产业175 .盈利预测与估值18L公司核心战略：打造互联网珠宝+娱乐品牌营销+供应链金融生态圈2015年开始公司顺
7、应”互联网+的”发展趋势，打造互联网珠宝+娱乐品牌营销+供应链金融生态圈。这个生态圈以互联网珠宝为基础平台，以娱乐营销提升珠宝的品牌内涵和附加值，以金融结合产业链产生协同效应，增强公司盈利能力。在互联网珠宝产业方面，刚泰通过并购国内最大的钻石电商珂兰的020平台，彩宝第一品牌米莱珠宝、曼恒数字的C2B个性化定制+3D打印体系先后加盟，逐步形成“020平台为C2B平台引流，通过C2B+3D打印来个性化定制”的完整运营模式。在泛娱乐产业布局上，公司通过收购娱乐营销领导者瑞格传播，结合刚泰影视以及与腾讯合资成立的新兴产业投资资金，不仅与珠宝品牌建设产生协同效应，给刚泰带来品牌、文化影响力和深层的价值
8、，同时泛娱乐产业的发展空间巨大，其自身也有望产生超预期收益。珠宝作为资金密集型行业和拥有万亿的市场，供应链金融需求，以及依托互联网珠宝生态圈的消费金融均有巨大市场空间，互联网珠宝020平台与供应链金融、消费金融三者整体联动，通过新业态的建立构建特殊的消费金融形态，通过电子商务平台贯通供应链金融和消费金融。图表1刚泰控股三大核心战略资料来源：公司资料，东吴证券研究所最后国外珠宝电商经验预示,国内该行业天花板尚远。行业标杆公司美国BkIeNile2000-2014年的营业收入从4423万美元增长至4.74亿美元，年复合增长率达到18.4%。作为国内珠宝电商龙头企业，珂兰钻石近年来销售额一直稳步提升
9、，2014年销售额约6.5亿元左右，份额占国内整个黄金珠宝行业销售额的0.15%,对标BlUeNile4.7亿美元的年销售额，国内珠宝电商仍有巨大的成长空间。图表4BlueNile销售额情况资料来源：BlueNile,东吴证券研究所2.2.打造互联网珠宝生态圈，推动营收规模量级增长通过并购珂兰钻石控股优5麒宝、战略投资曼恒数字公司的“020平台+设计研发+C2B个性化定制+3D打印互联网珠宝生态圈已经初步成型。珂兰是腾讯投资的唯一一家珠宝电商，020商业模式成熟，运营体系完善，线下有近100家体验店，覆盖全国各大城市。珂兰钻石曾在2014年双十一赢得天猫、京东、苏宁易购等各大B2C平台钻石销量
10、第一，在国内拥有良好的品牌声誉和影响力；珂兰承诺2015、2016、2017逐年实现的净利润分别为2,000万元、4,500万元和7,600万元。优娜珠宝主要从事高档珠宝首饰产品的设计、研发、生产及销售，拥有珠宝首饰3D打印业务，主要产品为彩宝类的K金珠宝首饰，核心业务是对“米莱”珠宝品牌的经营管理，是电商中细分领域彩宝类的龙头企业。刚泰控股于2016年3月持有优娜共51%股权，并且在2015年12月刚泰第二次资本收购时，优娜承诺2016,2017,2018三年实际净利润分别不低于3300万元、4500万元、6000万元。曼恒数字是国内最早涉足虚拟现实和3D打印行业的公司之一，现已登陆新三板，
11、收入规模位居行业领先水平，目前在虚拟现实引擎、交互线下体验店不断加盟，以及黄金、彩宝多类资源注入平台后，珂兰平台的强者恒强效应将会不断扩大。图表6珂兰钻石产品展示资料来源：珂兰官网，东吴证券研究所线上导流线下消费的020模式是珠宝电商发展的关键。珠宝产品的特殊属性导致其必须采用不同于一般产品的线上销售模式。一方面，珠宝产品价格不透明导致客户对线上购买不信任，另一方面，购买珠宝属于重度体验式消费，单纯的线上展示用户体验不佳。而通过线上导流至线下体验并购买的020模式弥补了珠宝线上销售的固有缺陷，成为珠宝电商发展的关键。公司大力推进珂兰线下门店扩张。截止2015年底，珂兰钻石在北上广深等50多个一
12、二线城市拥有直营和加盟体验店70多家，未来公司将进一步推进珂兰线下门店扩张，加速推动珠宝电商销售。我们预计，未来线下门店数量将实现量级增长。图表7珂兰业务流程峻上JNJL裸钻供应商下文付珠宝加工商线下*户资料来源：公司公告，东吴证券研究所2.2.2.丰富珂兰平台产品线打造互联网珠宝独角兽将刚泰黄金资源导入珂兰平台，推动营收量级增长。钻石产品消费频次较低，市场空间有限。公司通过将自身黄金饰品资源导入珂兰平台，使其业务范围从单一的钻石销售扩展至整个黄金珠宝领域。根据经验，黄金饰品销售额是钻石产品的10倍，公司此举将极大提升珂兰平台的营收规模。图表8中国珠宝产品分类资料来源：中国产业数据报告网，东吴
13、证券研究所控股优娜珠宝进一步丰富珂兰平台产品线。图表133DCity定制化打造饰品(H gg)Qr开口咸3( SaPw)资料来源：3DCity官网，东吴证券研究所目前公司正在开发基于VR技术的珠宝体验设备，一方面将该设备放置在珂兰线下门店，可有效降低门店备货，提升资金周转率；另一方面，将该设备放置在机场，宾馆，大型商场等人流量大的场所，进一步扩大线下网点数量。3.黄金珠宝产业链银行：利差+杠杆带来巨大空间3.1. 黄金珠宝行业供应链金融需求旺盛珠宝公司融资难推高黄金租赁需求。珠宝行业是资金密集型业务，缺乏资金难以周转，而处于下游的珠宝行业公司却大多因规模较小，无法获得银行贷款。中小珠宝商融资成
14、本高，资金周转难度大。在这样的情况下，中小珠宝企业为了维持经营的正常运转，对于黄金租赁有很大需求。黄金租赁业务持续增长，突破2000亿指日可待。根据中国黄金消费量统计数据可知，2015年用于黄金首饰领域的黄金消费量已高达721.58吨，折合人民币约1950亿。预计未来随着黄金消费需求自然增长和中小珠宝商为转移价格波动风险的需求，中国黄金租赁业务量将继续上升，突破2000亿指日可待。图表14中国黄金首饰消费量(单位：吨)中因费金庸费/M金d仰()721 S800.000700,000MO.OOO500,000400.0300.000200.000l.00.0资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所
15、3.2. 金多宝平台黄金租赁业务息差潜力巨大金多宝是公司在已有的品牌基础上，结合新收购的珠宝电商龙头企业珂兰钻石的成熟渠道和运营经验打造的P2B(persontobusiness)黄金珠宝综合服务平台。金多宝平台平台通过匹配普通消费者闲置黄金供给和用金加工企业的用金需求,在线上和线下为双方搭建黄金租赁服务平台。在供给侧，通过提供黄金及其首饰的买卖、租赁、甚至旧金回收、以旧换新等一站式服务，吸纳普通消费者和投资者手中的闲散黄金；在需求侧，则主要通过黄金租赁服务，为难以向商业银行融资融金的中小用金加工企业解决用金需求。线下业务方面，金多宝得益于公司对珂兰钻石的收购，可依托于珂兰钻石已有的成熟商业模
16、式和运营渠道直接开展。例如金多宝“旧金回收”业务，即可在珂兰众多体验店进行。用户只需通过“金多宝”线上官方网站，便可买金存金，也可预约到珂兰钻石全国近100家体验店，办理黄金回收、以旧换新等业务。图表15刚泰金多宝找的铢户资料来源：公司网站，东吴证券研究所断手病引关于我打图表16刚泰金多宝金多宝业务运行模式资料来源：东吴证券研究所金多宝平台黄金租赁业务息差潜力巨大。金多宝平台的黄金投资产品的本质是介于固定收益理财产品和直接黄金投资之间的理财品种，通过不同风险偏好等级和收益水平满足居民的黄金投资需求。作为公司布局的做大负债端规模的互联网渠道，金多宝平台以较低成本（5%）吸纳民间闲置黄金，进一步降
17、低负债端成本，增厚利差。假设金多宝平台资产规模达到100亿元，则对应利差收入11亿元左右。图表17金多宝产品一览产品名称收益特点适合人群流动金2.88%租金收益+黄金增值收益亳克交易，随买随卖零存整取，短期闲散资金箱底金同期租金收益率+黄金增值收益一次购买，延期交收黄金租赁，双重收益现货黄金或闲散资金拥有者包嫌箱底金10%租金收益到期返还，收益稳定稳健性不愿承担风险者资料来源：金多宝官方网站，东吴证券研究所3.3.020电商渠道融资需求有望爆发伴随020电商门店发展，融资需求有望爆发。公司2015年通过定向增发募集资金，以6.6亿元收购上海珂兰商贸有限公司100%股权，吸纳珂兰钻石作为国内最大
18、新兴珠宝电商所积累的大量客户基础及成熟的渠道销售经验。随后，在2016年3月，公司增资电商细分行业中“彩宝类”领先企业优娜珠宝，持有其51%股权，成为优娜珠宝控股大股东。通过对珂兰钻石平台的收购，公司线上线下结合的020销售平台构筑基本完成：借助优娜珠宝的在彩宝类珠宝产品领域的专业优势，则可进一步加大向下游产业链的延伸和产业整合力度，完善公司的互联网珠宝全产业链，提升在互联网珠宝020渠道战略布局的绝对领先优势。随着公司在全产业链上的覆盖不断扩宽加深，020电商渠道的门店的融资需求也不断放大。例如珂兰钻石在全国34个重点城市中已设立100家线下体验店，预计未来将增长至IooO家，加盟的门店无论
19、是对现金还是原材料（黄金等贵金属）都将有巨大的融资需求。按照每家门店铺货需要融资500万计算，融资需求将达到每年50亿元，对应5亿元利差收入。图表19:刚泰控股资产负债两端布局3.4.与比利时安特卫普钻石中心AWDe战略合作引进供应链金融成熟运营体系刚泰控股布局国际钻石金融。在互联网电商成功落地的基础上，公司向钻石供应链金融领域全面迸发。2015年7月，公司与比利时安特卫普钻石中心AWDC达成战略合作，计划在钻石贸易及融资领域形成战略合作伙伴关系。安特卫普是世界最大的钻石加工和贸易中心，已有500多年钻石加工交易历史，全球84%的毛坯钻石和50%成品钻石在此交易。本次合作涉及重大钻石产业投资，
20、双方将设立一家比利时公司，作为“非银行流动资金供给方”，刚泰持有新公司30%的股份，是大中华区唯一的股东。此次对外投资将带动刚泰控股进一步延展业务领域，通过引进AWCD在供应链金融成熟的运营体系来拓展钻石供应链金融及钻石贸易业务。图表20：国际钻石金融布局(砌泰拉月纪GAGTAI HOlDinG30%其他利益相关方70%AWDCAntwerpworldDIAMOND CENTRE比利时新公司资料来源：公司官网，东吴证券研究所互联网珠宝与供应链金融“双引擎发力。通过钻石互联网电商及供应链金融的双重布局，公司获得了对包括上、下游在内的全产业价值链的覆盖，版图基本形成。公司还可以借此机会将国外成熟的
21、业务体系引入中国,在国内进一步延展业务领域，增强公司综合实力。业务整合后，“互联网珠宝”和“供应链金融”双引擎将全面启动发力，形成极强的协同效应，使公司成为国内首屈一指的基于互联网平台、提供供应链金融服务的黄金珠宝企业。4.娱乐营销强化品牌建设，泛娱乐布局潜力巨大4.L收购瑞格传播强化品牌建设在泛娱乐产业布局上，公司已收购娱乐营销领导者瑞格传播，其在好莱坞有众多优势资源以及影视植入、联合推广、产品授权等多种营销手段。而刚泰公司下设的刚泰影视，以影视投资为主轴，投资、参股、合拍等多种方式与国外大型电影公司互动合作，全面切入国内影视剧制作、核心发行、植入式互动广告开发、新型影视旅游基地建设等影视行
22、业核心资产。瑞格传播是国内首屈一指的娱乐营销整合服务专家。瑞格娱乐营销的主要方式包括影视剧广告植入、联合推广、产品授权三种模式，成功操作过TCL与钢铁侠3,周黑鸭及汇源与变形金刚4等国内外影视剧的品牌广告植入、联合推广及产品授权案例。瑞格传播另一项主营业务是影视内容投资与制作，标的为各种形式的知识产权，即IP,具体有电视、电影、歌曲、动漫、小说等多种形式。对于部分影视剧，瑞格传播会独家投资或参与投资。目前瑞格传播已成功策划制作了坏姐姐之拆婚联盟、梦想合伙人、白话好莱坞等多魄视及动漫作品。图表213DCity定制化打造饰品瑞格传播的娱乐营销媒介可有力推动公司品牌推广,协同效应明显。相比传统营销，
23、娱乐营销更加强调消费者的主动参与，增进消费者与企业的情感沟通与互动。具体而言，娱乐营销以品牌为核心，以数据为依据，以营销为目的，通过植入广告、电影映前广告、衍生品授权等多种形式，可以更好地吸引消费者的注意力，引发消费者的情感共鸣，从而提升品牌的内涵价值。在本次收购完成后，可助力公司的珠宝产品与娱乐内容相结合，从而有力推动刚泰带来品牌、文化影响力和深层的价值。4.2.设立产业投资基金布局泛娱乐产业近期，公司又与腾讯旗下深圳创梦天地共设50-100亿规模的新兴产业投资基金，投资于代表中国未来新兴成长方向的战略行业与领域，该基金能够帮助公司聚集在泛娱乐行业的资源，有望介入行业内较为领先的项目，提高公
24、司在行业中的影响力。影视植入、娱乐宣传未来加上VR/AR营销、IP衍生等方式，不仅与珠宝品牌建设产生协同效应，给刚泰带来品牌、文化影响力和深层的价值，同时泛娱乐产业的发展空间巨大，其自身也有望产生超预期收益。5.盈利预测与估值预计公司2016-2018年EPS至0.54/0.81/0.98元，当前股价对应2016-2018年PE分别为36/25/20倍，看好公司打造互联网珠宝+娱乐品牌营销+供应链金融生态圈的发展战略，“买入”投资评级。刚泰控股2016年4月13日刚泰控股财务及盈利预测如东吴证券三三三SOOCHOWsecurities资产负债表（百万元）20152016E2017E2018E利
25、润表（百万元）20152016E2017E2018E流动资产7738.38722.111674.314060.9营业收入8845.215611.224372.129246.5现金3874.01903.61033.01300.5营业成本8151.314375.322420.926851.0应收款项2228.43933.16140.37368.3营业税金及附加4.623.436.643.9存货1361.32400.73744.34484.1营业费用15.812.518.320.5其他274.6484.7756.7908.0管理费用70.4122.4157.2164.1非流动资产1552.31508
26、.71468.71426.7财务费用162.762.146.951.4长期股权投资1.61.61.61.6投资净收益23.120.020.020.0固定资产408.3401.2394.0381.6其他16.026.522.919.6无形资产365.1328.6295.7266.2营业利润479.51062.11735.22155.3其他777.2777.2777.2777.2营业外净收支10.310.010.010.0资产总计9290.610230.813142.915487.6利润总额489.71072.11745.22165.3流动负债3601.83898.75742.86755.8所得税
27、费用142.2268.0436.3541.3短期借款1726.2600.0600.0600.0少数股东损益0.00.0104.7162.4应付账款234.2413.1644.3771.6归属母公司净利润347.6804.01204.21461.6其他1641.32885.64498.55384.2EBIT608.31114.21772.02196.7非流动负债507.7507.7507.7507.7EBITDA633.91193.01851.62277.8长期借款497.9497.9497.9497.9其他9.89.89.89.8重要财务与估值指标20152016E2017E2018E负债总计
28、4109.54406.46250.57263.5每股收益（元）0.230.540.810.98少数股东权益0.00.0104.7267.1每股净资产（元）3.483.914.565.34归属母公司股东权益5181.15824.36787.77956.9发行在外股份（百万股）1488.71488.71488.71488.7负债和股东权益总计9290.610230.813142.915487.6ROIC(%)8.7%12.9%20.5%20.6%ROE(%)6.7%13.8%17.7%18.4%现金流量表（百万元）20152016E2017E2018E毛利率（%）7.8%7.8%7.9%8.0%经
29、营活动现金流-510.0-633.2-580.2608.9EBITMargin(%)6.9%7.1%7.3%7.5%投资活动现金流-808.1-50.1-49.6-49.1销售净利率（）3.9%5.2%4.9%5.0%筹资活动现金流4728.7-1287.0-240.8-292.3资产负债率（）44.2%43.1%47.6%46.9%现金净增加额34!0.5-1970.3-870.6267.5收入增长率（）86.5%76.5%56.1%20.0%企业自由现金流-680.1-661.7-619.7573.3净利润增长率（）38.4%131.3%49.8%21.4%数据来源：Wind,东吴证券研究
30、所免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他三务。市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或
31、陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。公司投资评级： 买入：预期未来 增持：预期未来 中性：预期未来 减持：预期未来 卖出：预期未来 行业投资评级：增持: 中性: 减持:预期未来 预期未来 预期未来本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上；6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间;6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间；6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。6个月行业指数涨跌幅相对大盘在5%以上；6个月行业指数涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间;6个月行业指数涨跌幅相对大盘在-5%以下。东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021传真：(0512.)6293S527公司网址：
