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1、增长与持续性收益分析,主要内容,本讲分析由于盈利能力的提高和投资的增加而引起的剩余收益的增长。具体内容包括：盈利能力和投资增长的变化是如何共同引起剩余收益增长的？如何识别持续盈利能力？如何分析投资增长？什么是持续增长？,概述,定价分析尤其关注的是一个企业的剩余收益的增长能力，因为剩余收益的增长会使企业价值超过帐面价值。剩余收益的增长是由于普通股权益收益率（ROCE）的提高和权益投资的增长驱动的。因此，增长的分析就等同于普通股权益收益率和权益投资如何随时间的变化的分析。过去和现在的增长分析是预测将来的前提。本讲讨论普通股权益收益率变化分析。同时，为了完成剩余收益的分析，本讲也分析是什么驱动了权益
2、投资的变化。,概述,对于一个公司的长期赢利能力有预测作用的收益被称为持续收益、持久收益或核心收益。受暂时因素影响的收益叫非经常收益或暂时收益。由于收益的持续性影响对增长的预测，因此本讲将给出区分持续性收益和暂时性收益的分析框架。,什么是增长,股东投资于公司，其权益的帐面价值，也就是公司的净资产，用于衡量这种投资。公司在经营中运用这些资产，从而为股东实现增值。剩余收益衡量的就是减去必要的资本成本之后的帐面价值的增值。因此，用剩余收益的增长来看待公司价值的增长是一种明智的方法：一个增长的公司是一个能增加剩余价值的公司。剩余收益是由普通股权益收益率（ROCE）、普通股股东投资总额（CSE）以及资本成
3、本决定的：剩余收益t=（ROCEt-权益资本成本t）*CSEt-1,什么是增长,普通股权益收益率的变化、权益资本成本以及普通股权益的变化共同推动了剩余收益的改变。现在我们在这里集中分析增长和普通股权益收益率和普通股鼓动投资的变化，资本成本的问题以后再讲。下例介绍了增长的分析，第一部分分析了剩余收益的增长是如何在形式上被分成三个部分，第二部分例举了不同的增长路经和不同驱动因素的公司的例子。两者都继续了上一讲Nike和Reebok的例子。,分析剩余收益的增长：Nike和Reebok,一个简单的公式计算了剩余收益的变化是如何由三个因素影响的，对于从第三0年到第1年的剩余收益的变化：剩余收益的变化=普
4、通股收益率高于资本成本而引起的部分+普通股数变化引起的部分RE1=（ROCE-资本成本）1*CSE0+CSE1*（ROCE1-资本成本）1Nike公司：在1996年，Nike从24.35%的普通股权益收益率当中获得了291.2(百万)的剩余收益，如下式：剩余收益1996=（24.35%-11.1%)*2,198(百万)=210.3(百万),分析剩余收益的增长：Nike和Reebok,对于这两年，我们使用了11.1%的用CAPM模型估计出来的资本成本。Nike在1996年的剩余收益增长了8,090万，也就是增长了38.5%。由于资本成本没有变，剩余收益的增长包括了普通股权益收益率增长的1.9%，
5、即由22.45%变成24.35%，还有普通股投资的34,500万的增长在这个更高的普通股权益收益率下引起的增长。使用下面公式：剩余收益1996=（1.9%*1,853,000,000)+345,000,000*(24.35%-11.1%)=35,200,000+45,700,000=80,900,000,分析剩余收益的增长：Nike和Reebok,上述计算表明，Nike的剩余收益的增长来源于两个部分。首先，35,200,000是来自于1995年的权益盈余在ROCE增长了1.9%后的增加额；其次，45,700,000的增长是来自于1996年新增加的345,000,000的权益在1996年24.3
6、5%的收益率下产生的增加值。Reebok：Reebok1996年剩余收益的增长没有Nike的显著：剩余收益1996=（17.64%12.0%)*75,400万=4,250万(再次使用了年平均普通股投资)。对于1995年：剩余收益1995=（18.56%-12.0%)*97,000万=6,360万,分析剩余收益的增长：Nike和Reebok,同样,资本成本是通过CAPM估计的。忽略资本成本的任何变动，Reebok的剩余收益下降了2,110万，也就是33.2%。这个下降包括了普通股收益率18.56%到17.64%下减的0.92%，也包括了部分由于大量股票回购导致的权益投资减少的21,600。剩余收
7、益1996=（-0.92%*97,000)+-21,600*(17.64%-12.0%0=-890-1,220=-2,110这些计算忽略了资本成本的变化。由于Reebok的财务杠杆在股票回购之后发生了很大变化，所以资本成本的变化对于它来说可能是很有影响的。,增长和无增长公司,一个增长型的公司：通用电气一直保持很高的销售增长率，这样引起普通股权益收益率和投资的增长。因此，除了1996年，剩余收益（必要收益率为12%）一直在增长。,增长和无增长公司,一个增长的企业：直到1998年，耐克一直保持高的增长率，以及高的普通股权益收益率、增长的投资和剩余收益。随着98和99年的销售增长率、投资、普通股权益
8、收益率的下降，剩余收益也下降。耐克公司将来能否有增长？,增长和无增长公司,一个没有增长的企业：锐步在90年代产生了增长的剩余收益，但是由于销售增长率和普通股权益收益率的下降，公司没有保持这种增长。从95到97年，公司的剩余收益很少，到99年为止，剩余收益、普通股权益收益率和投资增长都在下降。,增长和无增长公司,一个中等程度增长的企业：Abbott实验室,增长和无增长公司,一个循环增长的企业：美国航空公司,盈利能力和持续收益的变化分析,普通股权益收益率（ROCE）是由经营活动和经营活动中的融资影响驱动的。因此，ROCE的变化可以解释为经营活动盈利能力的变化和融资的变化。经营变化分析下图描述了对于
9、这两种因素变化的分析。与上一讲不同的是，该图引导分析师去分析普通股权益收益率的变化而不是不是它的大小。经营能力和融资的变化都在三个层次上进行了调查。,ROCE,融资,FLEV,SPREAD=RNOA-NBC,非正常融资项目,非经常成分,NFO成分,核心,核心NBC因素,RNOA,非经营项目NOA,非经常项目成分,其他核心项目NOA,来自销售的核心OINOA,ATO,ATO核心销售PM,核心销售,核心销售PMATO,核心销售PM因素,ATO因素,核心其他收益成分,LEVEL1,LEVEL2,LEVEL3,层次1：区分RNOA的核心与非经常成分,盈利能力的变化部分地可以由特定期间经营收益的成分来作
10、解释，因而，这是不可重复的。不可重复的成分被称为非经常项目（UI）或暂时项目。可重复的业务产生的成分叫做核心收益、持久收益、可持续收益或潜在收益。这样，净经营资产收益率=核心RNOA+净经营资 产非经营项目RNOA=（核心OI/NOA）+（UI/NOA）,层次1：区分RNOA的核心与非经常成分,第一个成分是核心RNOA。使用核心RNOA，将来自销售的收益与其他经营收益区分开。RNOA=（销售的核心OI/NOA）+（其他核心OI/NOA）+（UI/NOA）非经常的，暂时的项目对RNOA影响的程度，被认为是“劣质”的。它是不持久的。确认核心收益有时被称为“收益正常化”，因为它找到了不被一期成分影响
11、的“正常”持久的收益。下面的调整的损益表有助于区分核心和非经营项目：,重新编制的经营损益表：核心和非经常项目,核心经营收益核心销售收入-核心销售成本=核心毛利-核心营业费用=核心税前销售经营收益-核心销售经营收益税+报告的税额+净财务费用的税收利益-其他核心经营收益税-非经常项目税=核心销售经营收益+核心其他经营收益-其他核心经营收益税=核心经营收益,重新编制的经营损益表：核心和非经常项目,+/-非经常项目-特殊费用-特殊应计负债+/-不重复项目-资产减值+/-估计值的变化-开办成本+/-资产出售的利得和损失-重组费用+/-停止经营的利得和损失+/-异常经营项目+/-会计变化+子公司红利（少于
12、20%的所有权）+/权益投资未实现的利得和损失+子公司股票发行利得+/-货币折算利得和损失+/-衍生工具利得和损失（经营活动）-非经常项目税=综合收益,层次1：区分RNOA的核心与非经常成分,你对业务越了解，你就会对这些项目区分的越好。为了预测的目的，我们感兴趣的是那些与未来没有联系的成分。这样，非经常项目就不应该仅仅包括将来不能重复的项目了，而且要包括那些每期都出现，但却不能被预测的项目。,区分核心与非经常项目时出现的一些问题,重组费用子公司的红利权益投资的未实现利得和损失养老院支出估计的变化损失和利得所得税其他收益,层次1：区分RNOA的核心与非经常成分,确认的核心RNOA以后，将其分解成
13、毛利和周转率成分：RNOA=（核心销售PMATO）+（其他核心OI/NOA）+（UI/NOA）在这里：核心销售PM=销售核心OI/销售收入核心销售的PM揭示了没有受到非正常收益项目影响的毛利，因而它“接近于”企业销售产生利润的能力。,层次2：分析核心毛利和周转率的变化,我们开始解释RNOA的变化。在这里我们分析Nike和Reebok的营业盈利能力。最开始的公式给出了解释RNOA变化的计算。RONA变化的第一个成分是在第一年的核心PM的影响。将毛利影响从ATO影响中分离出来，这就是在0年估计的ATO。第二个成分是给定第一年核心销售PM不变的条件，由于ATO变化的影响。第三个和第四个成分是其他核心
14、经营和非正常项目的变化的影响。这些变化在业务部分加以分析。,净经营资产收益率变化分析：Nike和Reebok,RNOA变化=过去资产周转率水平上核心销售毛利的变化+资产周转率变化引起的变化+其他核心收益变化引起的变化+非经常项目变化引起的变化RNOA1996=（核心销售PM1996ATO1995）+（ATO1996核心销售PM1996）+（其他核心OI/NOA）+（UI/NOA）,净经营资产收益率变化分析：Nike和Reebok,Nike的RNOA从1995年的23.06%下降到1996年的22.56%，可以由下式解释：RNOA1996=-0.5%=(0.26*2.65)+(0.007*8.8
15、%)+0+-(18/2,434)-(32/1,182)=0.69%+0.06%+0-1.24%(允许小数误差)。可以看到，在1996年RNOA下降的时候（同时全部毛利下降），核心毛利实际上增加了0.26%，因而引起了RNOA0.69%的增长。周转率也产生了0.06%的增长。因此，核心盈利能力增长，且1/2的RNOA的减少实际上是由于归结为非经常项目。预测将来的情况的时候，我们知道RNOA的减少不是持久的，我们的预测是在RNOA为23.3%的基础上，而非在22.6%的基础上。,净经营资产收益率变化分析：Nike和Reebok,Reebok1996年RNOA从16.92%下降到14.11%，可以解
16、释为：RNOA1996=-2.8%=(-1.722.94)+(-0.0264.9%)+0+-(-4/1,191)-(32/1,182)=-5.06%-0.13%+0+2.37%在这里RNOA的下降是核心业务盈利能力显著下降的原因，尤其是核心毛利的1.72%的下降，使得RNOA下降5.06%。实际上，非经常项目使得RNOA增加了2.37%，主要是因为1995年经营活动重组的很大的变化，但这没有1996年重复。利用这个分析，1996年Nile的RNOA看起来好像比Reebok要好一些。Nike保持了在核心业务上产生利润的能力。,层次3：分析PM、ATO、其他收益和非经常项目变化的驱动因素,核心盈利
17、能力的变化可以由核心PM和ATO的影响因素来解释。在1995和1996年，Nike和Reebok的影响因素在上一讲的第二层次分解的分析中进行了比较。Reebok在核心盈利能力上的下降既是由于毛利的下降也是由于支出的增加。Nike的毛利有部分下降，但是它的支出比例也有轻微的下降。两个公司的总资产周转率是相同的。Nike的存货的周转率下降，而Reebok的增加了，并且Reebok的应收帐款下降。Nike的房地产、工厂和设备（PPE）的周转率增加的比Reebok的多。,营业杠杆,核心销售PM的变化是由成本随销售变化决定的。有一些成本是固定成本，其他的成本为可变成本。销售收入和可变成本的差额被叫做边际
18、贡献，因为这部分是可以弥补固定成本并带来利润。这样，销售PM=（销售额-可变成本-固定成本）/销售额=（边际贡献/销售额）-（固定成本/销售额）这里的第一部分叫做边际贡献比率。有时这也可以这样计算：边际贡献率=1-（可变成本/销售额）=边际贡献/销售额,营业杠杆,这个比率衡量了一元销售的变化引起的收入的变化。对于一个可变成本是销售收入的75%的企业来说，边际贡献率是25%。收入对于销售的敏感度被称为营业杠杆（不要跟经营负债杠杆混淆）。营业杠杆有时候用固定与可变费用的比率衡量。但是，也可以用下式衡量：OLEV=边际贡献/经营收益=边际贡献率/边际利润（再次提醒不要将OLEV与OLEV混淆）如果要
19、分析的核心收益，那么这个计算应该包括核心项目。如果是固定成本。OLEV将大于“1”。这种衡量对企业来说不是绝对的，而是随着销售的变化而变化的。然而，在任何特定的销售水平情况下，发现销售变化对经营收益的影响是有用的。,营业杠杆,在核心营业中使用：%核心OI的变化=OLEV%核心销售的变化企业内部的分析师在分析固定成本和可变成本的时候，是相对来说很容易的。但是年度财务报表的读者会发现很难读懂。固定成本的折旧和摊销必须在报告中公布。它可以在现金流量表中找到。但是，其他固定成本，如固定工资、房租费、管理支出，在损益表中的不同项目中与可变成本混合在一起。,融资变化分析,RNOA的变化部分地解释了RNOA
20、的变化。考察融资的行为，就使得这种解释变得完全了。其步骤列示如下：层次1、计算财务杠杆和经营差异率（SPREAD）财务杠杆（FLEV）和经营差异率解释了ROCE和RNOA的不同。还记得在上一讲讲到，FLEV=NFO/CSE和经营差异率是RNOA和净借款成本（NBC）之差：SPREAD=RNOA-NBC。下面将完成对Nike和Reebok的RNOA变化的分析。最开始的计算包含了两个附加的成分，再加上RNOA的变化，解释了RNOA的变化。,普通股权益收益率变化的分析：Nike和Reebok,ROCE的变化=RNOA的变化+在原来财务杠杆水平下的经营差异率变化引起的变化+财务杠杆的变化引起的变化RO
21、CE1996=RNOA1996+（SPREAD1996FLEV1996）+（FLEV1996SOREAD1996）Nike，1996年ROCE的变化可以由下式解释：ROCE1996=1.9%=-0.5%+(-3.1%-0.031)+(0.13816.6%)=-0.5%+0.10%+2.29%RNOA下降了0.5%，经营差异率下降了，RNOA增加了，并且增加主要是由于杠杆增加的影响。,普通股权益收益率变化的分析：Nike和Reebok,Reebok：对于Reebok，1996年的ROCE的变化（在少数股东收益之前）是：ROCE1996=-0.3%=-2.8%+(-2.9%0.187)+(0.32
22、89.2%)=-2.8%-0.54%+3.02%ROCE比RNOA下降的小的主要原因是因为用于股票回购而发行的债券引起的杠杆的较大的变化。杠杆的变化使得ROCE增加了3.02%。经营差异率的变化引起ROCE的减少（0.54%)，但是这主要是因为RNOA的变化，1996年净债务成本是4.9%而1995年是4,8%。,融资变化分析,层次2、解释净借款成本的变化已经解释了RNOA的变化，剩下的就是用净借款成本的变化来解释差异率的变化。像营业盈利能力一样，要将核心财务支出和非经常财务支出分开：净借款成本=核心净借款成本+非经常借款成本NBC=（核心净财务支出/NFO）+（非经常财务支出/NFO）对于净
23、金融资产的情况也是如此。第一项是核心净借款成本。跟以前一样，非正常财务项目是在将来不会重复和不可预测的部分。他们包括财务项目上实现的利得和损失，还有非经常的利息收益和支出。核心收益和费用是企业借入或借出的利率。因此，核心借款成本的变化可以反映这些利率的变化，并且，由于这些利率是税后的，这一变化就包括了税率变化引起的变化。,融资变化分析,层次3、解释财务杠杆的变化这部分计算了NFO/CSE的变化，并且认为是其导致了融资类型的变化（长期债券、短期债券和优先股的变化）。由于财务杠杆一般不会变化很大，因此，经营差异率的变化经常是杠杆效应的很重要的反面。一般的，借款成本的变化是很小的，因此，RNOA的变
24、化经常是影响杠杆效应的很重要的因素。如果FLEV和NBC不大的话，一个有用的估计是：ROCE1=RNOA11+平均FLEV1如果FLEV和NBC不是很小的话，此式就不成立了。如果杠杆的变化不小的话，小心：企业可以通过借债创造ROCE，而且并不改变他们营业的盈利能力。,利用杠杆创造ROCE,对于大多数企业来说，发行债券并不能创造价值：他们以债券的（内在）价值买卖债券。价值的产生在营业中。然而，财务杠杆可以使得ROCE大于RNOA。因此，企业可以通过发行债券来创造ROCE。注意ROCE的增加。分析盈利能力的变化，看看原因是核心经营活动还是杠杆变化。Nike是个典型的例子。虽然它的RNOA下降了，但
25、是由于财务杠杆的增加，它的ROCE在1996年增加了。,利用杠杆创造ROCE,而Reebok更是一个极端的例子。由于借债融资大量的股票回购，它的财务杠杆从0.187增加到了0.515。如果Reebok没有改变它的债务、权益组合和话，1996年的14.1%RNOA（1995年的财务杠杆为0.187）基础上的ROCE就是：ROCE=RNOA+（FLEVSPREAD）ROCE1996=14.1+0.187(14.1-4.9)=15.8%然而，它公布的ROCE为17.6%。公布的ROCE比1995年的确18.6%要少,但是营业盈利能力的下降的程度被杠杆的增加给掩盖了。ROCE的变化是“劣质的”。,利用
26、杠杆创造ROCE,企业经常说他们的目标是增加普通股权益的收益率。比如说，VF公司的管理层就说明了“长期财务目标”：1、销售和收入每年增长8%和10%；2、权益收益率为17%到20%；3、债务资产比率小于40%；4、股利分红为30%。第二个目标，最大化ROCE，不完全令人满意，RNOA的最大化才是要害。如果，资本成本得到补偿，经营活动导致ROCE增加，ROCE的增加才是一个令人满意的目标。将管理人员的奖金和ROCE相挂钩是一个错误。如前所述。增长的剩余收益产生价值。这里好像使个矛盾。下一讲我们将来解开这各谜。,投资增长分析,普通股权益报表的分析指出了普通股权益投资增长的两个驱动因素：ROCE和权
27、益净投资率。但是，我们可以更加深入的挖掘。投资的要求是由于在净经营资产上投资的需要引起的。但是，将债券用于净经营资产融资，股东的投资就减少了：CSE=NOA-NFO。由于：NOA=销售额1/ATO因此，CSE=销售1/ATO-NFO,投资增长分析,CSE,NFO,NFO的成分的变化,NOA,1/ATO,个别资产周转率的变化,销售额,业务部门或产品的销售变化,投资增长分析,销售要求在净经营资产上的投资和资产周转率的倒数，1/ATO，是企业营运产生一元销售的NOA的数量。Nike1996年ATO是2.66，因此，产生一元销售的NOA为1/2.66或者37.6。CSE的变化可以由以下三个成分解释：1
28、、销售的增长2、实现一元销售收入净经营资产的变化3、净负债的变化，通过负债而不是权益给净经营资产融资。,普通股东权益增长分析：Nike和Reebok,普通股权益变化=过去资产周转率水平下的销售变化引起的变化+资产周转率变化引起的变化-财务杠杆变化CSE1996=销售额19961/ATO1995+1/ATO1996销售额1996-NFO1996这里我们分析Nike和Reebok普通股权益的增长。最开始计算包括了增长的三个成分。Nike在1996年增长了18.6%，Reebok下降了22.3%。作为基准，从1963-1996年，纽交所和美证交所的普通股权益的年增长的中位数是9.0%。,普通股东权益
29、增长分析：Nike和Reebok,Nike：公司平均普通股股东权益在1996年增长345百万。这个增长是由于销售的1,710百万的增长，和资产周转率从2.65到2.66的较小的增长，还有平均净财务负债的249百万的增长。CSE1996=(1,7100.377)+(-0.00146,471)-294=645-9-294=345(允许小数误差)由于资产周转率变化较小，CSE主要由销售的增长和净债务的变化来解释。可以做同样的计算解释年末而非年平均资产的变化。,普通股东权益增长分析：Nike和Reebok,Reebok：公司平均普通股权益在1996年减少216百万。由于销售在1996年基础上是不变的（
30、减少了2百万），资产周转率改变的不多（2.94到2.92)，权益的改变基本上是由于融资和少数股东权益的变更：CSE1996=（-20.340)+(0.00233,479)-225=-0.7+8.0-225.0=-216(允许小数误差)由于在合并的资产负债表中净经营资产的变化是由少数股东权益以及净债务和普通股权益融资，因此，少数股东权益的变化在这里就包括了净金融负债的变化之中了。,投资增长分析,销售是增长的动力。经理想要为创造价值而产生增长的时候，就要增加销售收入。销售转变为投资。而投资通过ROCE和影响ROCE的因素来盈利。合起来，投资和ROCE产生剩余价值。经理感到有增加CSE的压力。权益投
31、资可以简单地通过发行新股和减少红利来增加。但是，新的权益可能被投资在很低的RNOA的项目上，或者收益率低的财务资产，减少ROCE、剩余收益和价值。这就是为什么我们重视剩余收益而不是ROCE或是投资的原因，但是共同使用是更好的。经理想要增加投资，但是也想有高的ATO和RNOA。经理的目标是最大化剩余价值。这要求有两个因素，增长的ROCE和投资。,持续增长分析,与持续收益和暂时性收益的区分相对应，分析师可以将持续增长与那些可能不会持续的增长相区分。投资的持续增长需要调查增长的驱动因素：1、现在的销售增长是暂时的吗？2、资产周转率是暂时的吗？3、现在的融资与企业长期融资杠杆目标一致吗？剩余收益的持续增长包括了投资持续增长的分析和上述的ROCE持续增长的分析。我们可以确认现在销售增长或是资产周转率的暂时性的部分。销售收入可能因为一次特殊的定货而变得异常的高。由于预期到将来销售的增长而增加新的资产，这样使得资产周转率下降，而这又产生了剩余的生产能力。然而，持续性总归是要预测的事情。,我国企业的增长模式,外延扩张增长（增量）资本性开支资产整合（存量）融资收购、资产注入新产业增长空间（VC投资领域，实现海外上市）公司分拆（少数案例）公司重组置换（很多游戏）,
