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1、期权风险及策略案例分析,丁世民瑞富环球期货有限公司高级副总裁2005年7月3日.hk,当以下情况出现时，套戥的机会便有出现例子：F K-P(F=期货)同时要考虑交易成本对套戥的影响,期权和期货的套戥机会,期权定价模式,计算期权理论价值二项式期权定价模式(Binomial Option Pricing Model)毕苏期权定价模式(Black-Scholes Options Pricing Model)输入数据：行使价、到期时限、利率、现货波幅将期权市场价值、行使价、到期时限、利率等数据代入毕苏模式，反过来计算现货估计波幅，此波幅称为引伸波幅。,期权合理值的计算方式,期权定价模式,认沽/认购期权
2、等价理论(Put/Call Parity),二项式期权定价模式(Binomial Option Pricing Model),认购,C+,C+,C,C,C,C+,C+,C+,C+,C,C,二项式期权定价模式(Binomial Option Pricing Model),例：某股票价格$100，上升或下跌机会均等，但每次(天)升幅5%而跌幅3%，结果：,毕苏期权定价模式(Black-Scholes Pricing Model),欧式期权C=,毕苏期权定价模式(Black-Scholes Pricing Model),C=认购期权价格S=现货价格N(d)=一个标准常态分布函数区域少于d之或然率(看
3、图)K=行使价格e=2.718282,自然对数函数之基本=股票(相关资产)年率派息r=无风险利率(年率)t=到期时限日数ln=自然对数函数=波幅值(年率变化之标准差),毕苏期权定价模式(Black-Scholes Pricing Model),提示：若股票无派息,经风险评估后，认购期权在届满日时成为价内之或然率,标准常态分布函数曲线,欧式认购期权的定价欧式认沽期权的定价,期权的定价,期权价值与影响因素的关系,将期权市场价格、到期时限、利率等可从市场观察得到的数据，输入B-S期权定价模式，求取波幅，此波幅称为引伸波幅(Implied Volatility)。由于引伸波幅是从期权市场价格计算出来，
4、故引伸波幅的变动，可反映市场对后市看法的变动。,引伸波幅,期货历史波幅与期权引伸波幅的启示,波幅趋升?代表大市趋势持续波幅回落?代表大市趋势放缓波幅回升?或代表市况转势期货历史波幅 期权引伸波幅留意两者之间差距扩阔/收窄或表示相关市况趋势持续/转弱*期权届满日前除外,Delta 值是量度相关资产价格变动时，期权价格的改变。认购期权的 Delta 一定是正值。认沽期权的 Delta 一定是负值。等价认购(认沽)期权的 Delta 值约为0.5(-0.5)，愈为极度价内的期权，Delta 值愈接近 1(-1)；愈极度价外的期权，Delta 值愈接近0。,甚么是Delta?,Delta值,1,0.5
5、,0,价外,等价,价内,认购期权的Delta变化,认沽期权的Delta变化,Delta值,0,-0.5,-1,价内,等价,价外,仓位风险期权的 Delta 值是可以相加的，假如投资组合内两个期权的 Delta 值为0.5及-0.7，整个组合的 Delta 值将会是-0.2。对冲值Delta 中性对冲(Delta neutral hedging)透过不断买入或沽出期货合约，将期权组合的 Delta 总值尽量调较至零。成为价内机会,期权 Delta的意义,认购期权的Delta值=N(d1)认沽期权的Delta值=-N(-d1)Delta可用来显示期权与相关现货价格变动的关系。另外，Delta也可被
6、视作为期权期满时，成为价内的机会(即是胜算率)。,Delta值,n(d1)为N(d1)之微分Gamma值显示相关现货价格变动时，期权Delta值跟随变动的速度。Gamma值越大，Delta值的敏感程度越大，即受现货价格影响程度越高。,Gamma值,Vega值显示每当相关现货价格变动1个百分点时，期权价格的相应变动。,Vega值,Theta值显示随着时间过去，期权价格的相应变动。换句话说，假如其它变项维持不变，Theta值可视作为期权价格的每天损耗量。,Theta值,Rho值,Rho值显示当利率出现变动时，期权价格的相应变动。,期权合理值的计算方式,波幅值 Vega(?)引伸波幅对期权金影响Ve
7、ga(?)代表引伸波幅1%转变导致期权金升跌重要概念 波幅愈大，成为价内之机会愈高,期权引伸波幅水平,期权合理值的计算方式,时间值 Theta(?)届满日数对期权金影响以几何方式下跌1/180=0.55%1/90=1.11%1/30=3.33%1/10=10%!,期权合理值的计算方式,对冲数值 Delta(?)等价期权Delta为0.5？对冲期货仓位(Delta Hedge)(+5张大期+10张等价认沽期权)相关资产周息率与市场无风险利率利率数值 Rho(?)计算利率1%转变导致期权金升跌借贷机会成本,期权合理值的计算方式,价格,市场价(S),行使价(K),波幅(?),预计市场范围,?,C,K
8、,P,(现在),(到期),期限日数,认购价内,认沽价内,期权行使价与合约尚余日数,到期日期权策略的盈亏分析,认购期权长仓盈亏分析认沽期权长仓盈亏分析Sensitivity Summary,到期日期权策略的盈亏分析,认购期权短仓盈亏分析认沽期权短仓盈亏分析Sensitivity Summary,到期日期权策略的盈亏分析,马鞍式期权长仓盈亏分析勒束式期权长仓盈亏分析Sensitivity Summary,剖析仓位的盈亏状况变化,期货?直线关系，指数+-期货 x 杠杆期权Delta?等价 Call-升市 跌市 价内 Call-升市 跌市 价外 Call-升市 跌市期权Theta?累进式损耗1/180
9、=0.55%1/90=1.11%1/30=3.33%1/10=10%!,剖析仓位的盈亏状况变化,期权Vega?等价 价内 价外期权Theta?累进式损耗?等价 1/180=0.55%1/90=1.11%1/30=3.33%1/10=10%!,期权买卖的资金管理,风险有限，最大损失为已缴付的期权金，而金额在买入期权时已确定买入期权要先付出期权金，使投资回报可能低于其它买卖策略,持有期权长仓,沽空期权可收取期权金，但风险可以无限最大亏损可高达现货波幅的100%需要付出按金，并要随时准备应付追收按金的要求,持有期权短仓,期货与期权在资金运用上的关系,投资者A持有X股正股，他可选择(1)沽空可行使P股
10、的认购期权，或者(2)买入可行使P股的认沽期权。而N与n的关系如下：,运用期权作对冲工具,期权价值(无论是认购或认沽期权)一定会随着到期日的迫近而耗损，故期权长仓不适宜以长线累积持有的态度入市；尤其是在逆势时，加注的风险相当高；逆势时，期权长仓宜尽快离场。顺势时，期权长仓最简单直接的做法，就是继续持仓，让利润滚存，等候及捕捉平仓获利的时候。较进取者，可利用票面利润如注买入价外期权。由于买卖期权较难转身、成本较高，故在加注前，要先确认单边市况仍将持续。,资金运用守则,期权短仓的最大风险就是遇到单边市况。由于期权短仓的风险可以是无限的，故在逆势时绝不宜加注，期权短仓组合可能会在被追收按金时被迫离场
11、。对于期权短仓，在资金管理方面，较期权好仓要做得更为严紧。,资金运用守则,期货长仓的Delta值为+1，可视作为Delta值=1 的期权仓来看待。期货短仓的Delta值为-1，可视作为Delta值=-1 的期权仓来看待。期权仓与期货仓的组合，可以一个合成期权仓来看待。,期货与期权的Delta关系,+,-,合成期货长仓,+_,行使价,合成看涨期权长仓,-,+,行使价,合成看涨期权短仓,+_,行使价,合成看跌期权长仓,期权买卖的风险管理,期权长仓并不是低风险、高回报的投资产品。期权长仓是以有限风险(期权金)，希望搏取高回报的投资产品。期权空仓并不是高风险、低回报的投资产品。期权空仓的回报有限(期权
12、金的收取)，但嬴面较高，高风险的意思是在于亏损未受限制。,期权的风险与回报,长仓：现货价格由上落市转为单边市期权引伸波幅开始扩大现货价格即将突破短仓：现货价格由单边市转为上落市期权引伸波幅开始缩少现货价格出现假突破短仓离市时机=长仓入市时,入市时机,由两个不同到期日、相同行使价的期权组成。由于近期期权的时间值耗损速度较远期期权为快，故如果相关现货价格波动不大，跨期策略好仓(买入远期期权、沽出近期期权)可因此而获利。如果相关现货价格于近期期权接近到期时出现大幅波动，跨期策略空仓可因此而获利。,跨期策略组合的风险,跨价看好策略组合,策略组合的利弊回报及风险有限付出较小期权金及基本按金较中性之波幅值
13、及时间值损耗捕捉拆仓套利的最佳时机由于?及?较中性，现货水平高低较重要若升至KHI水平，可考虑先平Short KHI Call,跨价看好策略组合,策略组合的期权系列配搭,适合持有策略组合的投资气氛看好后市但有保留，而下跌机会较小替代(alternative)市场表现向淡,比率跨价看好策略组合,适合持有策略组合的投资气氛看好后市但有保留，而下跌机会较小替代(alternative)市场表现向淡,策略组合的期权系列配搭,跨价看淡策略组合,利用期货进行对冲的窍门若现货跌逾打和点，可考虑执行Delta对冲期货短仓，演变成为合成期货短仓(或称Long Combo：Short Call KHI，Long
14、Put KLO)研究转持其它策略组合的需要若察觉?上升，可考虑加入KLO跨价看淡策略组合若察觉?下跌，可考虑加入KHI跨价看淡策略组合,跨价看淡策略组合,策略组合的期权系列配搭,适合持有策略组合的投资气氛看淡后市但有保留，而上升机会较小替代(alternative)市场表现向好,比率跨价看淡策略组合,策略组合的期权系列配搭,适合持有策略组合的投资气氛看淡后市但有保留，而上升机会较小替代(alternative)市场表现向好,跨价看淡策略组合,策略组合的利弊回报及风险有限付出较小期权金及基本按金较中性之波幅值及时间值耗损捕捉拆仓套利的最佳时机由于?及?较中性，现货水平高低较重要若升至KLO水平，
15、可考虑先平Short KLO Put,跨价看淡策略组合,利用期货进行对冲的窍门若现货升逾打和点，可考虑执行Delta对冲期货长仓，演变成为合成期货长仓(或称Short Combo：Long Call KHI，Short Put KLO)研究转持其它策略组合的需要若察觉?上升，可考虑加入KHI跨价看好策略组合若察觉?下跌，可考虑加入KLO跨价看好策略组合,马鞍式期权长仓与短仓,策略组合的期权系列配搭,马鞍式期权长仓与短仓,适合持有策略组合的投资气氛(1)投资者觉得大市将大幅上落(2)相反(1)现水平引伸波幅相对历史波幅偏低(2)相反(1)替代市场表现突破(2)替代市场回复平稳,马鞍式期权长仓与短
16、仓,策略组合的利弊(1)市况窄幅上落时，?及?损耗最大(2)相反上下打和点距离较勒束式组合小纯波幅值猜测策略，须密切注视市况及?变化(等价亏损最大)捕捉拆仓套利的最佳时机开市、突发新闻后收市前，周五及长假期前平仓,马鞍式期权长仓与短仓,利用期货进行对冲的窍门不适宜以期货仓位对冲(?及?关键！),马鞍式期权长仓与短仓,研究转持其它策略组合的需要,勒束式期权长仓与短仓,策略组合的期权系列配搭,勒束式期权长仓与短仓,适合持有策略组合的投资气氛(1)投资者觉得大市将突破某集结区并作大幅上落(2)相反(1)现水平引伸波幅相对历史波幅偏低(2)相反(1)替代市场表现突破(2)替代市场回复平稳,勒束式期权长
17、仓与短仓,策略组合的利弊(1)?损耗跟马鞍式相似，?则稍胜(2)相反上下打和点距离较马鞍式组合大纯捕捉?及?损耗值捕捉拆仓套利的最佳时机开市、突发新闻收巿前、周五及长假期前平仓,勒束式期权长仓与短仓,利用期货进行对冲的窍门不适宜以期货仓位对冲(?及?仍为关键！),勒束式期权长仓与短仓,研究转持其它策略组合的需要,蝴蝶式跨价期权长仓与短仓,策略组合的期权系列配搭,蝴蝶式跨价期权长仓与短仓,适合持有策略组合的投资气氛(1)某时限前预期大市上落轻微及波幅下跌(2)相反净亏损较小、适合承受较低风险投资者现水平引伸波幅相对历史波幅偏高/偏低替代市场表现回稳/呈突破,蝴蝶式跨价期权长仓与短仓,策略组合的利
18、弊?neutral，即低市场风险?较?来得重要成本(经纪佣金)及平仓成本昂贵(3个行使价差价)捕捉拆仓套利的最佳时机收市前、周五及长假期前平仓开市、突发新闻,蝴蝶式跨价期权长仓与短仓,利用期货进行对冲的窍门由于?(delta)中性，引入期货将影响原先考虑，故亦不适用,蝴蝶式跨价期权长仓与短仓,研究转持其它策略组合的需要,秃鹰式跨价期权长仓与短仓,策略组合的期权系列配搭,秃鹰式跨价期权长仓与短仓,适合持有策略组合的投资气氛(1)预期在一定范围内上落及距届满日不远(2)相反(1)引伸波幅相对历史波幅偏高(2)相反替代市场表现回稳/呈突破,秃鹰式跨价期权长仓与短仓,策略组合的利弊?更中性，?更重要两方打和点较Butterfly阔大成本(经纪佣金)及平仓成本昂贵(4个行使价差价)捕捉拆仓套利的最佳时机理论上长仓应听候届满日短仓应及早视市况不变而转为Bull Spread或Bear Spread,秃鹰式跨价期权长仓与短仓,利用期货进行对冲的窍门组合复杂，更不宜使用期货(?游戏变成方向性策略)研究转持其它策略组合的需要可转为Bull Spread(升市)或转为Bear Spread(跌市),拆仓套利的技巧：尽快平掉组合内的所有个别期权等待市况平静时进行先平掉形势较为有利的期权部份可利用期指仓来辅助,期权买卖注意事项,问题？,谢谢!,
