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1、汇聚财智 共享成长,从持续停滞走向缓慢回归,钢铁行业2012年度投资策略,目 录,一、行业为什么持续不挣钱？二、不挣钱的行业为什么会产能扩张？三、2012：黎明前的黑暗？四、投资建议：短期波动，关注矿石,图1：钢铁行业综合毛利率水平持续下滑，近期均值大约仅为5%左右,资料来源：Wind，CEIC，长江证券研究部,从长期繁荣到长期衰退,钢铁行业综合毛利率在过去十年中经过了三个阶段的下行；第一阶段受益于需求扩张，第二阶段成本压力出现，第三阶段被两端挤压。,15%,10%,5%,1999-2004,2004-2008,2008-2011,图2：粗钢产量同比增速2004年即开始下降,资料来源：Wind
2、，CEIC，长江证券研究部,需求导向：产量、收入增速有波动,图3：行业收入增速2004年同样见高点,产量、收入2004年增速即已见顶；产量增速2009年出现恢复，收入2007、2009年有明显反弹。,图4：国内钢价年度平均指数的波动趋势统计,资料来源：Mysteel，长江证券研究部,钢价波动幅度较大,钢价在过去十年中波动频繁且幅度较大；与2002年相比，钢价上涨明显，目前接近历史高点。,投资繁荣：下游增速更快,表1：行业产量、表观消费量增速与主要下游需求增速的对比,表观消费主要被增速更快的下游需求拉动；2006年之后，表观消费增速与固定资产投资相关性在减弱。,资料来源：CEIC，长江证券研究部
3、,钢铁与水泥的主要差异：总需求、成本,图5：近三年以来水泥行业回报高于钢铁,资料来源：Wind,长江证券研究部,图6：近三年水泥行业收入同比增速持续上升,资料来源：Wind,长江证券研究部,图7：近三年水泥行业产量同比增速高于钢铁,资料来源：Wind,长江证券研究部,两个投资相关行业ROE表现截然相反；需求：水泥产量和收入增速快于钢铁；成本差异是盈利能力分化的主要原因。,图8：国内流通里程示意图,资料来源：长江证券研究部整理,钢铁：全球贸易品,图9：国际出口里程示意图,钢铁产品运输半径基本可以覆盖全国；出口遍布全球，皆因较低的海运成本。,矿石价格自2004年开始大幅上涨；从雁过拔毛到不堪重负：
4、持续低迷的盈利。,图10：矿石价格近些年持续增长,资料来源：Bloomberg，Wind,CEIC，Mysteel，长江证券研究部,成本：钢铁行业的阿基里斯之踵,图11：成本的上升使得行业盈利被挤压至极限,表2：成本涨幅明显大于钢价,图12：成本变化与行业盈利走势的对比,资料来源：Wind，中钢协，长江证券研究部,成本传导的终结：产能过剩,景气高点，顺利传导成本压力,产能过剩，无法转嫁成本压力,图13：行业固投增速仍处于不低的水平,资料来源：Wind，CEIC，长江证券研究部,产能过剩：无可避免的制造业危机,图14：行业累计资产总计已接近5万亿,前期为满足工业化需求新建的庞大产能在需求出现回落
5、时必然出现过剩；行业总资产增速依然较快，资本性开支较大。,产能：决定钢铁在产业链中的地位,图15：钢价中不同组成部分的利润分配,加工利润逐步被两头挤压,图16：长协机制下，不同组成部分的利润分配,钢铁行业自2007年后开始被两头挤压；长协机制下的超额利润逐步消失。,资料来源：Bloomberg，Wind，CEIC，长江证券研究部,目 录,一、行业为什么持续不挣钱？二、不挣钱的行业为什么会产能扩张？三、2012：黎明前的黑暗？四、投资建议：短期波动，关注矿石,图17：大型企业与中小型企业产量变化对比,资料来源：Wind，CEIC，中钢协，长江证券研究部,谁在扩张产能？,2010年行业盈利较差，中
6、小企业出现减产；2011年建筑钢材景气回升，中小企业扩产明显。,图18：矿石双轨制下的利润不合理分配使得国企前期大幅扩张,资料来源：Wind，中钢协，长江证券研究部,国企产能扩张的动力：矿石利润,矿价双轨制导致国企充分享受钢价上涨带来的盈利增长；2010后，长协机制崩溃，国企开始无成本优势。,资料来源：Wind，中钢协，长江证券研究部,民企产能扩张的动力：管理效率,民营企业净利率全面超越国有企业；优良的管理体制与高效的运营效率是民营企业的生存之本。,表3：民营企业的毛利率低于大国企，但净利率要高,表4：非上市公司盈利能力强于上市公司,目 录,一、行业为什么持续不挣钱？二、不挣钱的行业为什么会产
7、能扩张？三、2012：黎明前的黑暗？四、投资建议：短期波动，关注矿石,图19：内需固定资产投资增速可能下滑,资料来源：Wind，CEIC，长江证券研究部,需求：回落几乎不可避免,图20：新开工项目后劲不足,投资降温的趋势不可避免；新开工项目下降使得内生增长动力不足。,图21：商品房销售面积开始出现下滑,无法弥补地产下滑带来的需求回落,图22：新开工后期可能下滑,地产需求占行业25%，间接影响无法估量；新开工的显著下滑将会影响2012年建筑材的表现。,资料来源：Wind，CEIC，长江证券研究部,供给：惯性仍在,资料来源：中联钢，长江证券研究部整理,表5：近三年内主要地区新增产能及相应淘汰落后产
8、能的汇总,从行业过去十年的发展来看，增速逐步经历了20%、10%两个台阶；根据“十二五”规划，未来五年产量增速预计基本维持在约5%左右；新增产能也出现逐步下降。,图23：连续三个五年期，产量增速下台阶,曙光初现：行业自身调整开始，产量逐步下台阶,图24：近三年新增产能也在下降,资料来源：长江证券研究部整理,行业未来新增产能下降；受政策及盈利影响，国企新增的高炉数目偏少；国企产能大规模扩张周期基本过去。,图25：新投产高炉分容积统计,曙光初现：政策空间缩小，国企产能扩张时期基本已过去,图26：新投产高炉分区域统计,资料来源：中钢协，长江证券研究部,表7：近三年新增高炉产能统计,上市公司的资本开支
9、计划基本平稳,资料来源：中钢协，长江证券研究部,表8：主要上市公司2010年资本支出中新增产能占比及近两年资本支出的比较,国内铁矿石原矿开采产能2004年前一直较低，近几年持续大幅增加；三大矿的产能扩张计划来看，短期也将继续加速扩张；高盈利吸引国内外铁矿石开采产能迅速扩大。,图27：国内原矿开采新增产能在大幅增加,等待黎明：从雁过拔毛到不堪重负到逐步理性,图28：三大矿产能扩张计划也在迅速增长,资料来源：中钢协，长江证券研究部,图29：前三大进口来源地区占进口总量比例在逐年下降,资料来源：Bloomberg，Wind，中钢协，长江证券研究部,海外矿山产能加速扩张,澳洲、巴西与印度是世界主要矿石
10、出口国，产能增长明显；三大主要地区的进口量占总进口量的比例在逐年下降；其他地区的产能扩张也在加速进行，全世界矿石产量将加速扩大。,三大矿未来几年的产量释放预测,谨慎假设：当年新增产能释放50%，下一年释放100%；乐观假设：当年新增产能释放70%，第二年释放120%。,资料来源：中钢协，长江证券研究部,表9：按新增产能的投放情况进行简单假设，预测未来5年三大矿的产量释放,铁矿石供需缺口：2012年有所缓解，但难出现实质逆转,2012年铁矿石供需缺口将出现有效改善；但从测算的数据简单来看，2012实质性改观难度较大，2013年有可能成为关键时点,资料来源：中钢协，长江证券研究部,表10：全球铁矿
11、石供需缺口的简单测算,目 录,一、行业为什么持续不挣钱？二、不挣钱的行业为什么会产能扩张？三、2012：黎明前的黑暗？四、投资建议：短期波动，关注矿石,图30：日本年度粗钢产量与同比增速,资料来源：Bloomberg，Wind,长江证券研究部,扩张结束后的行业表现：日本经验,图31：六七十年代日本钢铁行业销售额,图32：日本GDP的增长情况,资料来源：Bloomberg，Wind,长江证券研究部,图33：六七十年代日本与全球经济增速的比较,资料来源：Bloomberg，Wind,长江证券研究部,资料来源：Bloomberg，Wind,长江证券研究部,图34：六七十年代澳洲矿价统计,资料来源：B
12、loomberg，Wind,长江证券研究部,扩张结束后的行业表现：日本经验,图35：矿价与日本吨钢收入的增长对比,资料来源：Bloomberg，Wind,长江证券研究部,图36：日本钢铁行业营业利润情况,资料来源：Bloomberg，Wind,长江证券研究部,图37：六七十年代日经指数与钢铁行业指数对比,资料来源：Bloomberg，Wind,长江证券研究部,历史经验：同一趋势内，钢价是领先指标，引领股价变动,图38：趋势内，短期波动难以取得一致预期，钢价领先股价,趋势出现后，钢价变为领先指标，引领股价；,上行趋势：钢价上涨，盈利改善；案例：2004.8-12；2011.6至今,下行趋势：钢价
13、不明显，与盈利更相关；案例：2009.4-7；2009.10-11,资料来源：Bloomberg，Wind,长江证券研究部,历史或照进现实：宏观面的预期改变,图39：历史或照进现实，股价下跌带动高企的钢价应声而落,资料来源：Bloomberg，Wind,长江证券研究部,图40：11月上旬全国粗钢日均产量距高点已下降17.54%,资料来源：中钢协，长江证券研究部,-17.54%,关注矿石：矿价下跌主要因为行业减产所致,近期的矿价下跌更多是因为行业盈利恶化导致的减产所致；未来需求好转时，钢铁行业将以恢复产能利用率为先。,资料来源：Wind，长江证券研究部,表11：行业内主要上市公司盈利预测与估值,
14、盈利预测与估值,刘元瑞，华中科技大学财务金融硕士、经济学学士，从事钢铁行业研究；王鹤涛，复旦大学经济学硕士、南开大学经济学学士，从事钢铁行业研究。,分析师介绍,重要申明,长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号：Z24935000。本报告的作者是基于独立、客观、公正和审慎的原则制作本研究报告。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或
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