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1、第七章 资本预算中现金流的确定及评价方法,本章主要内容：资本预算中现金流量的确定资本预算的基本方法特殊情况下的资本预算,案例：玉柴集团的固定资产投资 背景回顾：80年代初，玉林柴油机厂厂房衰败，全员劳动生产率常年在3000元至7000元之间徘徊。机器最高年产量仅为600台。玉柴的固定资产只有800万，2000个职工有70%没有坐过火车。产品既简单又落后，全厂正牌的大学生也就三、四个。,案例：玉柴集团的固定资产投资 改革第一步：1984年5月，王建明由经营计划科科长被任命为经营副厂长。王建明上任的第一件事就是实施年产1000台的计划。并制定以质量为中心，台套为基数，递增奖励促高产，层层有权，层层
2、负责、责权利挂钩的经济责任制。改革的力量是无穷的，1984年底，玉柴超额完成了全年的生产任务。连续六年，年年迈大步，而且在1989年主要经济指标首次达到全国车用内燃机行业首位。,案例：玉柴集团的固定资产投资 固定资产投资决策步伐一：中国的车用柴油机的全速全负荷无故障运行时间仅为国际水平的3%，装车一次性合格率仅为国际水平的60%，无故障行驶里程仅为国际水平的1014%。王建明意识到：玉柴要更好的生存就必须进行技术改造。,案例：玉柴集团的固定资产投资 固定资产投资决策步伐二：1992玉柴进行了巨大的体制变革，成功地定向募集企业法人股8000万，募集到股金2.4亿元。这一年，玉柴的销售总额达到了4
3、.5亿元，利税增至8000万元，销售利税率一下子跃增17.8%。,案例：玉柴集团的固定资产投资 固定资产投资决策步伐三：1992年3月，美国福特准备把它的整个卡车制造系统卖给意大利菲亚特公司，其中柴油机有两家，一家在英国，一家在巴西，菲亚特公司就近选择了英国厂，剩下的巴西厂单独出售。福特的6112机各方面都优于玉柴的6105机，甚至玉柴即将上马的6110机也只相当于欧洲1988年的水平。如果玉柴能拿下福特的6112，必将构成对斯太尔重型汽车柴油机的重量优势，也必然构成对康明斯C系列上马速度的优势。玉柴将对方开价2500万美元的设备以1611万美元的价格收购。实际上巴西厂生产线的设备价值达1.2
4、亿美元。,案例思考：1固定资产投资在玉柴的发展过程中起到了什么样的作用？2结合玉柴的案例分析：进行固定资产投资应通过哪些步骤和程序？3收集玉柴后来发展的有关资料，分析固定资产投资的风险。,第一节 资本预算中现金流的确定,一、现金流量的概念现金包括：货币资金、非货币资源的变现价值现金流量的组成：,在投资项目中通常采用现金流量作为决策依据，而非采用会计利润。原因在于：固定资产折旧费用会减少利润，但是并没有实际付出现金，不会真正减少企业当期的现金。会计利润不会考虑垫支流动资产的回收时间。赊销行为虽会增加利润，但实质上并没有为企业带来现金收益。,二、确定现金流量的原则,（一）只考虑增量现金流指接受或拒
5、绝某个投资项目后，企业总现金流量因此发生的变动，即差异现金流。只有增量的现金流才是与投资项目相关的现金流量。哪些现金流又是非相关的呢？,（二）沉没成本,沉没成本是指已经使用掉而无法收回的资金。这一成本对企业当前的投资决策不产生任何影响。企业在进行投资决策时要考虑的是当前的投资是否有利可图，而不是过去已花掉了多少钱。,如：某企业为一项投资已经花费了50万元的投资，要使工程全部完工还要再追加50万元投资，但项目完工后的收益现值只有45万元，这时企业应果断地放弃这一项目。如果因为觉得已经为这一项目付出了50万元的投资，不忍半途而废，而坚持要完成这一项目，则只能招致更大的损失。因为马上放弃这一项目，损
6、失额是50万元，而如果坚持完成这一项目，则除原来损失的50万元外，还要加上新的投资损失5万元（45万元50万元5万元）。,相反，如果投资完成后的收益现值为70万元，则应坚持完成这一项目，而不应考虑总投资额为100万元，收益现值只有70万元而放弃这一项目。目前企业面临的不是投资100万元，收益现值70万元的投资决策，而是投资50万元，收益现值70万元，净现值20万元的投资决策。如何正确对待投资决策中的沉淀成本，是投资决策中常常被忽略的问题。许多已经知道决策失误的项目之所以能够最终建成并一直亏损下去，其中的原因之一就是决策者们总是念念不忘已经洒掉的牛奶。,（三）机会成本,在计算投资现金流量时，不仅
7、要考虑直接的现金流入流出，还要考虑没有直接现金交易的“机会成本”。机会成本就是放弃另一方案可以带来的收益。,如1：A先生开清洁公司可以赚10000一年，开运输公司可以赚7950一年，但是A先生喜欢开运输公司。那么A先生开运输公司的经济收益是多少？,比如2，某企业进行某项投资需要占用1500平方米的库房，而该企业恰好有同样面积的库房闲置。乍一看，这些库房的占用可以不考虑会产生任何现金流出。但实际上，如果企业不是将这部分库房做投资之用，而是将其对外出租，每年可得到60万元的租金收入。但企业将其用于投资需要之后，就丧失了可能获得的对外出租的租金收入。这部分损失，就是投资的机会成本，应作为现金流出在投
8、资决策中考虑。,有时，机会成本的表现方式是曲折复杂的。比如，企业的某些生产能力空闲，暂时又别无他用，似乎机会成本为零。但这种空闲的生产能力可能是企业一段时间后发展其他投资项目所必须的。如果现在将其占用，就会影响企业未来项目的发展，其机会成本并不为零。尽管进行这类分析的难度较大，但在可能的情况下，还是应尽量考察清楚，以便做出正确的投资决策。,要注意的是：机会成本并不牵涉实际金钱交易，所以也可成为隐含成本。,（四）新项目对公司其他部门或产品的关联效应,新产品的推出不仅会带来相应的现金流量入，同时也会挤占公司老产品的市场，减少老产品产生的现金流量入。因此，在考虑新产品的现金流量时，要同时考虑其造成的
9、老产品现金流量的损失，二者之差的净值才是新产品投资所产生的净现金流量。而如果市场竞争非常激烈，本企业若不推出新产品，其竞争对手也会推出新产品，挤占本企业老产品的市场。所以，这时在考虑本企业新产品对老产品市场的挤占时，还应该考虑老产品市场受竞争对手影响而产生的损失。,（五）考虑净营运资本的需求,新项目实施后，增加原材料和存货；增加保留资金；发生赊销增加应收账款。当项目终止时，有关存货将出售；应收账款变为现金；投入的营运资本可以收回。,（六）不考虑筹资成本和融资现金流,投资项目的判断主要看：项目投入资金额项目增加的现金流量增加的现金流量是否大于投入现金额不考虑资金从何而来，需要花费多少成本支付的利
10、息和筹集的资金均不作为项目的考虑范围。,三、估算增量现金流量,（一）从其内容上看现金流量的构成,三、估算增量现金流量,1、现金流入量：项目引起的企业现金收入的增加额，通常包括：,营业收入,变现收入,收回营运资金,项目投产后增加的,项目报废时残值收入、转让时收入,项目结束时收回原投放在流动资产上的资金,1、现金流出量：指项目引起的现金支出的增加额，通常包括：,投资,投入营运资金,付现成本,固定资产、无形资产、开办费上的投资,投放在流动资产(原材料、在产品、产成品和应收帐款等)上的资金,为制造和销售产品所发生的各种付现费用,税款,包括营业税、所得税等各项税款,2、现金流出量现金流出量是（1）在固定
11、资产、无形资产、开办费上的投资；（2）项目建成投产后为开展正常经营活动而需投放在流动资产(原材料、在产品、产成品和应收帐款等)上的营运资金；（3）为制造和销售产品所发生的各种付现成本。（4）各种税款。指项目投产后依法缴纳的、单独列示的各项税款，包括营业税、所得税。（5）其它现金流出。,3、现金净流量项目的现金净流量是指该项目的现金流入量扣减现金流出量后的差额。在不考虑所得税的情况下，项目正常生产经营期的现金净流量为：现金净流量=现金流入量现金流出量=营业收入付现成本=营业收入(营业成本非付现成本)=税前利润+折旧,（二）从产生时间看现金流量的构成P120,投资项目的现金流量一般由初始现金流量、
12、营业现金流量和终结现金流量三部分构成。1、初始现金流量 初始现金流量是指为使项目建成并投入使用而发生的有关现金流量，是项目的投资支出。它由以下几个部分构成：（1）建设投资（2）流动资产投资（3）其他投资费用（4）有关机会成本（5）原有固定资产变价收入和清理费用,如果投资项目是固定资产的更新，则初始现金流量还包括原有固定资产的变价收人和清理费用。如果原有固定资产清理起来很困难，清理费用会很高，而如果同时固定资产的变卖价格不理想，则总的现金流量可能为负值。这一点在西方发达国家表现得尤为突出。这也是为什么有些发达国家的企业宁肯投资建新厂，安装新设备，也不对老企业进行大规模技术改造的原因之一。,2、营
13、业现金流量。营业现金流量是指项目投入运行后，在整个经营寿命期间内因生产经营活动而产生的现金流量。这些现金流量通常是按照会计年度计算的，由以下几个部分组成：（1）产品或服务销售所得到的现金流量入。（2）各项营业现金支出。（3）人工及材料费用的节省。（4）税金支出。（5）增加折旧带来的节税额。,3、终结现金流量。终结现金流量是指投资项目终结时所发生的各种现金流量。主要包括（1）固定资产的变价收入；（2）投资时垫支的流动资金的收回；（3）停止使用的土地的变价收入，以及为结束项目而发生的各种清理费用。,（三）现金流量的计算,1、建设期净现金流量的简化计算公式建设期某年的净现金流量该年发生的原始投资额
14、即 NCF t=-It（t=0，1，s，s0）式中：It为第t年原始投资额；s为建设期年数,2、经营期（包括终结点）净现金流量的计算公式经营期某年净现金流量=营业收入付现成本所得税+回收额=营业收入（营业总成本非付现成本）所得税+回收额=税后利润+折旧+摊销额+回收额=营业收入（1所得税率）付现成本（1所得税率）+折旧所得税率+回收额,【例1】某投资项目的初始固定资产投资额为800 000元，流动资产投资额为200 000元。预计项目的使用年限为8年，终结时固定资产残值收入为150 000元，清理及有关终结费用100 000元，初始时投入的流动资金在项目终结时可全部收回。另外，预计项目投入运营
15、后每年可产生400 000元的销售收入，并发生150 000元的付现成本。该企业的所得税税率为30，采用直线法计提折旧。同时，税法规定，计提折旧时固定资产的残值为零。这样，每年法定的固定资产折旧额为100 000元（800 000/8100 000元）。现金流量图和计算过程分别如下所示。,0,8,1,2,3,800 000200 000,205 000,455 000,在计算中，t0表示第一年年初，t1表示第一年年末或第二年年初（这实际上代表同一时点）。在本例的分析中，假定投资支出在项目完工时一次性付出（此时为第一年年初），而营业现金流量则在每一年年末一次性发生。,折旧的抵税作用,大家都知道，
16、加大成本会减少利润，从而使所得税减少。如果不计提折旧，企业的所得税将会增加许多。折旧可以起到减少税负的作用，这种作用称之为“折旧抵税”或“税收挡板”。,【例】假设有甲公司和乙公司，全年销货收入、付现成本均相同，所得税率为40。两者的区别是甲公司有一项可计提折旧的资产，每年折旧额相同。两家公司的现金流量见下表：,甲公司利润虽然比乙公司少1800元，但现金净流入却多出1200元，其原因在于有3000元的折旧计入成本，使应税所得减少3000元，从而少纳税1200元（300040%）。这笔现金保留在企业里，不必缴出。从增量分析的观点来看，由于增加了一笔3000元折旧，企业获得1200元的现金流量入。折
17、旧对税负的影响可按公式计算：税负减少额折旧额税率 300040%1200元,1、企业拟从国外进口一条压缩生产线，概算项目建成后固定资产投资总额为2000万元，垫支的流动资金在投产当年年初发生500万元，项目有效期为10年，使用期满后固定资产残值200万元。预测项目投产后，10年内每年平均产品销售收入1400万元，流转税率为10%，年平均增加的营业成本（不包括折旧）总额为620万元，按使用年限计提固定资产折旧。所得税率为40%。在不考虑货币时间价值的情况下，计算出投资项目和每年的现金流出量、现金流入量、净现金流量。,课堂练习：,2、某固定资产项目需要一次投入价款100万元，资产来源系银行借款，年
18、利率为10%，建设期为1年。该固定资产可使用5年，按年数总和法计提折旧，期满无残值。投入使用后，可使经营期年每年产品销售收入（不含增值税）增加80.39万元，同时使每年的经营成本增加37万元。该企业的所得税率为33%，不享受减免税优惠。要求：计算每年的净现金流量。,第二节 资本预算的基本方法,贴现回收期法净现值法盈利指数法内部收益率法,一、贴现回收期法,动态回收期是指投资项目在使用期内所实现的各期净现金流入量现值总和恰巧等于投资额现值总和（或初始投资）时所需要的时间。动态回收期法就是以动态回收期为标准来评价和分析投资方案的方法。运用动态回收期法进行投资决策时，一般只要动态回收期不大于投资项目的
19、使用期限，投资方案是可行的，否则，是不可行的。动态回收期越短越好。,贴现回收期法,1、年金插补法 当一个项目经营期每年净现金流量都相等，则可用此法计算动态回收期，其计算公式如下：投资额现值年净现金流入量回收期年金现值系数年金现值系数=投资额现值营业期每年的净现金流量根据所求年金现值系数，运用年金现值系数表，查找出与年金现值系数相等或相近的系数值。如果恰巧相等，相等的系数所对应的时期即为动态回收期，如果无恰巧相等的系数，但总可以找到与所求年金现值系数相近的较大与较小的两个系数值,【例2】假定投资者要求的最大可接受的回收期为年，根据资料对B方案作出投资决策。,年金现值系数（P/A,10%，N）=查
20、年金现值系数表，可以找到：n14年时，（P/A,10%，4）=3.16993.3333n25年时，（P/A,10%，5）=3.79083.3333则 4年N5年=4+4.26年结论：不能投资于B项目。,2、逐年测试法,不论在什么情况下，尤其当项目经营期每年净现金流量不相等时，按定义采用逐年测试法，计算能使累计净现金流量现值之和等于0的期间。沿例2资料，项目A进行投资决策：,测试次数 设定期间（年）净现值NCFj（按设定期间计算的NPV）1 2年-78550元 2 3年 45090元3 4年-29735元4 5年 783元从上述计算可以看出，最接近于零的两个净现值分别为：n13年时，NPV1=2
21、9735元0，则 3年N4年N（A）3.97年结论：可以投资于A项目。,二、净现值法（NPV）,（一）概念 净现值（Net Present Value，NPV）是指某个投资项目投入使用后各年的净现金流量的现值总和与初始投资额（或投资期内的各年投资额的现值总和）之差，即投资项目未来现金流入量现值与未来现金流出量现值之差，或者说是投资项目在整个期间（包括建设期和经营期）内所产生的各年净现金流量现值之和。净现值法就是利用净现值指标进行评价投资方案优劣的一种方法。,（二）净现值法的决策标准 如果投资项目的净现值大于0，则该项目可行；如果净现值小于0，则该项目不可行；如果有多个互斥的投资项目相互竞争，应
22、选择净现值最大的项目。,（三）计算净现值 NPV 式中，n投资项目的整个期间（包括建设期即投资期s和经营期即使用期p，n=s+p）；k贴现率（折现率）NCFt项目整个期间第t年的净现金流量。,（四）净现值的计算步骤可分为四步：1、计算投资项目各年的净现金流量；2、选择适当的折现率，确定投资项目各年的折现系数；3、将各年的净现金流量乘以相应的折现系数来计算各年净现金流量的现值；4、汇总各年净现金流量的现值，计算投资项目的净现值。,例3依例2有关资料，假定折现率为10，分别计算A、B项目的净现值，并作出投资决策。1、项目B每年净现金流量分别为：NCFo12万，NCF1NCF2NCF3NCF4NCF
23、536000，因为B方案经营期 每年NCFt都相等，可利用年金现值系数表来计算，使计算过程简化。NPVB36000（P/A，10%，5）-120000 360003.791120000 13647612000036476（元）,2、项目A每年净现金流量分别为：NCFo200000，NCF170000，NCF270000，NCF365000，NCF455000，NCF560000 项目A和B的净现值均大于0，均为可行方案；如果两者是互斥投项目，则只能选择净现值最大的A项目。,（五）净现值法的评价,净现值法具有广泛的适应性，是最常用的投资决策方法。其优点有三：一是考虑了投资项目现金流量的时间价值，
24、二是考虑了项目整个期间的全部净现金流量，体现了流动性与收益性的统一；三是考虑了投资风险性，因为折现率的大小与风险大小有关，风险越大，折现率就越高。净现值法的缺点也是明显的：一是不能从动态的角度直接反映投资项目的实际收益率水平；二是净现金流量的测量和折现率的确定比较困难；三是净现值法计算麻烦；四是净现值是一个贴现的绝对数指标，不便于投资规模相差较大的投资项目的比较。,三、获利指数法,1、获利指数（Profitability Index,PI），是指投资项目在使用期内各期的净现金流量现值总和与投资额现值总和（或初始投资额）之比。现值指数法是以现值指数为标准来 评价和分析投资项目的一种方法。2、现值
25、指数法的决策标准是：如果现值指数大于1，投资项目是可行的；如果现值指数小于1，则投资项目是不可行的；对于多个互斥投资项目，应选择现值指数最大的投资项目。3、计算公式PINPV初始投资现值,【例4】利用例1中的资料，计算两个项目的现值指数并决策PI（A）=1PI（B）=两项目的现值指数均大于1，则两项目均为可行的项如果两者为互斥投资，则只能选择现值指数较大的B项目。,现值指数法的优缺点与净现值法基本相同，但有一重要区别是，获利指数法可从动态的角度反映项目投资的资金投入与总产出之间的关系，可以弥补净现值法在投资额不同方案之间不能进行比较的缺陷。,四、内部收益率法,（一）含义内部收益率（Intern
26、al Rate of Return,即IRR），是指投资项目在使用期内各期净现金流入量现值总和与投资额现值总和（或初始投资）相等时的贴现率，即使投资项目净现值为零的贴现率。它实际上反映了投资项目的真实报酬。一般地讲，投资项目的内含报酬率越高，其效益就越好。内含报酬率法就是以内含报酬率为标准评价和分析投资方案的方法。,（二）决策标准 内含报酬率法通常采用的接受标准是把内含报酬率与某个预期报酬率相比较，而这个预期报酬率是给定的，如果内含报酬率法超过了预期报酬率，则投资项目可以接受；如果内含报酬率没有超过预期报酬率，则投资项目不可以接受。,（三）计算,如果营业期每年的NCF相等时，其计算公式如下：N
27、PV=NCF（P/A，IRR，n）C=0 即（P/A，IRR，n）=年金现值系数初始投资额营业期每年的净现金流量 式中，NCF营业期每年的净现金流量 C 初始投资额,根据所求年金现值系数，运用年金现值系数表，查找出与年金现值系数相等或相近的系数值。如果恰巧相等，相等的系数所对应的贴现率即为内含报酬率，如果无恰巧相等的系数，但总可以找到与所求年金现值系数相近的较大与较小的两个系数值。【例5】见P126,第三节 特殊情况下的资本预算,一、资本限量决策问题 资本限量是指企业资金有一定限度，不能投资于所有可接受的项目。也就是说，有很多获利项目可供选择，但无法筹集到足够的资金。这种情况是在许多公司都存在
28、的，特别是那些以内部融资为经营策略或外部融资受到限制的企业。如何使有限资金发挥出最大的效益，就是资本限量决策问题。,（一）资本限量决策的方法,一般地，在资本总量受到限制时，为了使企业获得最大的利益，应投资于一组使净现值或加权平均现值指数最大的项目。这样的一组项目必须用适当的方法进行选择，有两种方法可供采用：现值指数法和净现值法。,（二）资本限量决策举例,【例6】有以下五个投资项目，投资期限均为5年，投资贴现率为10%，其收益状况与有关决策指标如下，若企业可运用的投资资金为60万元，问企业应选择哪些投资项目：,显然，上述投资项目中E因净现值小于0，应放弃。在余下的四个项目中，项目A的净现值和现值
29、指数最高，应首先考虑。但项目A所需初始投资额为40 万元，一旦选择项目A后，余下的资金不足以进行B、C、D中的任何一个项目的投资，只能用于银行存款或进行证券投资。为了分析的方便，我们增加这一类投资作为项目F。考虑到项目F和企业的资金约束后，可以选择的投资组合如下：,二、项目排序问题,（一）投资规模各不相同判断标准：净现值总和最大的项目。（二）现金流量模式不同判断标准：按净现值对被选项目进行排序。（三）项目寿命不同判断标准：未来没有新投资计划，则按净现值排序；若未来有新的投资计划，则按年投资回收额加以判断。,思考：,增量现金流量的计算。项目预期现金流的测定方法。资本预算的基本方法有哪些？在特殊情况下，如何进行资本预算？,本章结束,
