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1、金融工程学,第三章 金融产品创新原理,COPYRIGHT 2008 金融学院 李晓周,石油期货期权价格波动风险案例,在新加坡上市的航空燃料供应商中国航油（新加坡）股份有限公司（以下简称中航油），因石油衍生品交易出现巨亏，月日向新加坡高等法院申请破产保护。现根据网上资料简要分析如下：,“国有资产疯狂增值”的辉煌,新加坡公司是中国航油集团公司的海外控股子公司，其总裁陈久霖，兼任集团公司副总经理。陈久霖现年43岁的陈久霖毕业于北京大学，并取得新加坡国立大学的企业管理硕士学位，目前正在攻读清华大学在职法学博士学位。在新加坡和中国内地，他一直被视为中国国企总裁中的一位明星。1997年，他先是被任命了成为
2、中国航油（新加坡）公司的总经理，其后又一路升至总裁。他的成功被认为是中国商人进军海外市场的一个新形象。去年，总部设在瑞士的世界经济论坛评选出了40位45岁以下的“亚洲经济新领袖”，陈久霖也名列其中。在陈久霖本人曾经就读的新加坡国立大学商学院中，他所领导的中国航油被作为商业管理的成功案例。,因为在新加坡的成功，陈久霖还被提升为了中国航油总公司的副总裁。陈久霖去年年收入高达490万元人民币，其中绝大部分来自于利润分成。虽然家财万贯，陈久霖却并不是一个喜欢奢华生活的人，他住在租来的公寓里，家里也没有聘请佣人，唯一能够显示其身价的就是一辆奔驰汽车。他曾经多次表示自己的个人生活哲学是“一日三餐，衣食无亏
3、足矣”。,新加坡公司在陈久霖的管理下，中国航油一举扭转了连年亏损的局面，并于2001年在新加坡交易所挂牌上市。在短短六年间，中国航油的净资产增幅高达761倍，陈久霖本人也成为了新加坡缴税个人所得税的冠军。据报道，新加坡公司从1997年时的21.9万美元，迅速扩展到2003年时净资产超过1亿美元，总资产将近30亿元，创造了“国有资产疯狂增值”的辉煌业绩。曾有国内同行论断“收购新加坡石油二成股权中航油剑指石油巨头”、“收购新加坡国家石油公司206股权中航油曲线挑战三大石油集团”。,押大押小”的金融赌注,押大押小”的金融赌注行为造成亿美元的巨额亏损 经国家有关部门批准，新加坡公司在取得中国航油集团公
4、司授权后，自2003年开始做油品套期保值业务。在此期间，陈久霖擅自扩大业务范围，从事石油衍生品期权交易，这是一种像“押大押小”一样的金融赌注行为。陈久霖和日本三井银行、法国兴业银行、英国巴克莱银行、新加坡发展银行和新加坡麦戈利银行等在期货交易场外，签订了合同。陈久霖买了“看跌”期权，赌注每桶美元。没想到国际油价一路攀升，陈久霖“押了小点开盘后却是大点”。年月以来，新加坡公司所持石油衍生品盘位已远远超过预期价格。根据其合同，需向交易对方（银行和金融机构）支付保证金。每桶油价每上涨美元，新加坡公司要向银行支付万美元的保证金，导致新加坡公司现金流量枯竭，年月日至今，被迫关闭的仓位累计损失已达.亿美元
5、，正在关闭的剩余仓位预计损失.亿美元，账面实际损失和潜在损失总计约.亿美元。,视国家法规如儿戏，违法操作,新加坡公司从事的石油期权投机是我国政府明令禁止的。国务院年月发布的国务院关于进一步整顿和规范期货市场的通知中明确规定：“取得境外期货业务许可证的企业，在境外期货市场只允许进行套期保值，不得进行投机交易。”年月，以国务院令发布的期货交易管理暂行条例第四条规定：“期货交易必须在期货交易所内进行。禁止不通过期货交易所的场外期货交易。”第四十八条规定：“国有企业从事期货交易，限于从事套期保值业务，期货交易总量应当与其同期现货交易量总量相适应。”年月，证监会发布国有企业境外期货套期保值业务管理制度指
6、导意见，第二条规定：“获得境外期货业务许可证的企业在境外期货市场只能从事套期保值交易，不得进行投机交易。”,新加坡公司违规之处有三点：一是做了国家明令禁止不许做的事；二是场外交易；三是超过了现货交易总量。国资委认为中航油事件属违规越权炒作行为，将追究责任人责任，并要求中央企业建立和完善境外企业监管和经营风险监控的机制。国务院国有资产监督管理委员会新闻发言人杜渊泉10日就中航油事件正式表态。杜渊泉说：,(一)根据目前了解的情况，中航油新加坡公司开展的石油指数期货业务属违规越权炒作行为。该业务严重违反决策执行程序，经营决策严重失误，形成巨额亏损。目前中航油集团 正在全力处置。(二)新加坡公司石油指
7、数期货业务发生的经营亏损，应当按照新加坡上市公司处理损失的商业化规则运作。目前，新加坡公司正在寻求战略投资者，拟进行债务重组。这是尽量减少各方损失、解决问题的较为有效的方案。(三)新加坡公司应当积极配合新加坡有关方面的调查，依照当地的法律法规，配合做好有关事项的调查取证工作。(四)国资委正在密切关注事件发展，待事件妥善解决后将依法追究责任人的责任，并通报各中央企业认真吸取教训，建立和完善境外企业监管和经营风险监控的机制。国资委对国有企业的监管不力，难逃其责,中航油是如何造成的巨亏，母公司和国有资产监督管理部门该如何加强子企业包括境外企业的监管，更应引起关注。中国航油集团公司脱钩民航总局，归国资
8、委管理，只是走向市场改革迈出的第一步，距离建立现代企业制度还有漫长的路要走。在这一过程中，尤其需要主管部门加大管理约束力度。如果换汤不换药，只是换了个婆婆，而且新婆婆管得更松，将发挥不出改革的作用，也不是改革的初衷。,点评：石油期货与国际炒家,一个因成功进行海外收购曾被称为“买来个石油帝国”的企业，却因从事投机行为造成亿美元的巨额亏损；一个被评为年新加坡最具透明度的上市公司，其总裁却被新加坡警方拘捕，接受管理部门的调查；中国苦心打造的海外石油旗舰遭遇重创，中国实施“走出去”战略受到延误。“对股东来说，这是一场里氏9.5级公司地震。这是另一起巴林事件，”新加坡证券投资者协会负责人戴维.杰拉尔德说
9、；一位资深市场人士表示，中航油此次的巨额亏损，有可能是其投机过度、监管失控后落入了国际投机商设下的“陷阱”。中航油新加坡事件是一个国企监管不到位和国企本身建立现代企业制度不到位的典型案例。监控机制形同虚设，陈久霖违规操作一年多无人知晓,金融创新概述,需求拉动金融创新,金融产品创新的方法和设计技术,金融创新案例分析,第一节 金融创新概述,基本内容,金融创新内涵与类型商业银行地位商业银行是金融主体制度创新金融控股公司,金融创新,它是以提高金融资产的流动性、安全性、盈利性和时效性为目的，以新金融产品、技术或服务的发明、研究开发、初次市场化及扩散为特征，以金融当局、银行金融机构和非银行金融机构为主体，
10、以金融自由化、金融证券化、金融国际化和金融电子化为标志的金融活动的总和。狭义金融创新就是指金融工具（或产品）创新。金融制度创新、金融工具（产品）创新和金融技术创新是金融创新的三个基本要素，它们决定或影响金融创新其它方面的产生和发展。,金融创新类型按金融中介功能分类的主要类型按金融创新的主体进行分类按金融创新的动力来源进行分类按金融创新的市场特性进行分类按金融创新的层次特征进行划分,金融创新的直接因素科技发展电子计算机应用历程第一阶段是通过电子计算机对银行传统业务中的计算第二阶段是对银行的资产、负债、中间三大业务实行电脑联机作业管理第三阶段是实现银行各营业部门的电脑自动化服务第四阶段是实现电脑自
11、动转账 第五个阶段是网上银行进人实用阶段,商业银行地位,商业银行的技术创新是金融创新的核心从商业银行作为市场主体的角度来看,金融创新的具体内容随着科技进步、需求增加而逐渐拓展,很多学者都做了这方面的探讨。无论金融创新的内容或表现形式如何,技术创新都是金融创新的核心部分,随着它与金融创新的耦合关系日益加深,其影响已经延伸到金融创新的各个方面,成为商业银行金融创新的主旋律。,制度创新,金融控股公司混业经营分业经营美国金融业历史混业分业混业,美国银行业历史,财务丑闻与混业经营风险,混业经营风险财务丑闻投资风险业务风险,花旗银行与财务丑闻,安然事件在安然破产案中，损失比较惨重的是JP摩根和花旗集团。仅
12、JP摩根对安然的无担保贷款就高达5亿美元，据称花旗集团的损失也差不多与此相当。,2002年7月23日，美国参议院下属的一个调查委员会表示，美国的两大顶尖银行花旗银行和摩根大通曾经同安然公司达成“口头协议”，帮助安然美化账目、掩盖巨额财务亏损。银行巨头将他们提供给安然的贷款记成企业从客户那里得到的预付款，银行借贷摇身一变成了安然的正当收入。作为交易，银行从安然那里获取了不菲的佣金和利息回报,银行业的兼并大事,1998年4月6日花旗旅行者合并合并涉及的资本总额达 820亿美元，是当时全世界最大的金融合并行动。1998年4月13日，美洲银行与国民银行(Nations Bank)合并，此次合并涉及到的
13、资本为593亿美元。1998年11月30日，德意志银行动用102亿美元，以每股93美元的价格收购了美国的信孚银行(Bankers Trust),案例分析花旗银行与旅行者集团的合并案例,花旗银行 1812年成立于美国纽约。1902年再上海设分行。这是美商银行在中国设立的第一家金融机构，也是美国在国外的第一家金融机构。行址在九江路1号A（今九江路41号）。该行在香港称为万国报通银行。1927年，他于纽约国民城市银行合并，1962年改称第一国民城市银行，对外称第一花旗公司。该行于1951年离开中国金融市场。中国改革开放后，它于 1985 年较早地重新在上海设立办事处，1991年改设为分行。1993年
14、，率先把它地中国区总部由香港迁至上海。,1998年4月6日，美国花旗银行（Citi bank）的母公司花旗公司（Citi corp）和旅行者集团（Travelers Group）宣布合并，这一消息给国际金融界带来了极大的震动。这次合并之所以引入注目，不仅仅是因为其涉及1400亿资产而成为全球最大的一次合并，更重要的在于，一旦这次合并得到美国联邦储备委员会的批准，合并后的实体将成为集商业银行、投资银行和保险业务于一身的金融大超市，从而使“金融一条龙服务”的梦想成为现实。,旅行者集团是一家总部设在纽约的老字号保险金融服务公司，是道琼斯30种工业股票中的一员。早期以经营保险业为主，在收购丁美邦经纪公
15、司后，其经营范围扩大到投资金融服务领域。1997年底又以90多亿美元的价格兼并了所罗门兄弟公司，成立了所罗门-美邦投资公司，该公司已居美国投资银行的第二位。至此，旅行者的业务已包括投资服务、客户金融服务、商业信贷和财产及人寿保险业四大范围。,合并后的新公司命名为“花旗集团”(Citi group)。旅行者集团首席执行官斯坦福韦尔和花旗公司董事长约翰里德同时担任花旗集团董事会主席。年月，岁的查尔斯普林斯接任公司首席执行长一职。,查尔斯普林斯,根据协议，旅行者集团的股东将以l股换新公司1股，花旗公司的股东将以l股换新公司2.5股的方式获得新公司的股份。合并完成后，原来的两家公司特务持新公司股份的5
16、0。根据两家公司原来的财务及业绩计算，新组成的花旗集团1997年的资产为7000亿美元，流通股市值超过440亿。,以市值而言，是全球最大的金融服务公司，新组成的花旗集团将集中于传统的商业银行业务、消费者信贷、信用卡业务、投资银行业务、证券经营业务。资产管理业务及地产保险和人寿保险等业务。韦尔说，新集团将成为一家经营全球多元化消费者金融服务的公司，一家杰出的银行，一家全球性资产管理公司，家全球性投资银行及证券交易公司，一家具有广泛经营能力的保险公司。,花旗公司和旅行者集团合并的消息在世界金融界引起了巨大的震动。欧、日对此极为不安，欧洲舆论呼吁欧洲金融界尽快采取类似的兼并行动以防止美国金融界独霸全
17、球；日本认为，花旗集团的出现使日本中小银行面临更为严峻的生存压力，同时也将冲击亚洲金融界。花旗集团的出现在美国乃至世界的银行与金融服务公司之间引起新一轮的兼并和合并浪潮，从而形成更多业务广泛的金融集团公司。,花旗银行退出保险业,1998年4月，美国花旗银行与旅行者保险集团达成合并协议，组成全球最大的金融服务企业。此后，全世界掀起了新一轮银行业并购的热潮。然而，银保合并未给花旗集团带来辉煌业绩，由于内部整合困难重重，保险业务业绩平平，花旗集团被迫于2002年和2005年两次出售其保险业务，基本放弃了在全球的保险业务而集中经营银行业务,第二节 需求拉动的金融创新,风险重置合理避税降低交易成本提高交
18、易效率和便捷性规避金融管制增加流动性,案例1：国有股权退出,法国政府对一个化工公司实施国有股权退出改革时遇到困难。按照政府的构想，在出售公司股份的同时，应将一部分股权出售给公司员工，以保持他们工作的积极性。但员工对这一持股计划非常冷淡，在政府决定对员工提供10%的折扣后，仍仅有20%的员工愿意购买公司的股票。这无疑使该化工公司的管理层对员工未来的努力程度和人力资源状况深表忧虑，而他们又不愿提供更多的折扣、承担更大的成本来吸引员工购股。,是否有更好的方案来解决这个两难问题？,银行家信托公司的建议：由化工公司出面保证员工持有的股票能在4年内获得25%的收益率，其股权所代表的表决权不受影响员工可以获
19、得未来股票二级市场上价格上涨所带来的资本利得的2/3，另外1/3作为该化工公司所提供保证收益率的补偿,一石多鸟的结果：,员工：不影响股票表决权，还可以获得最低收益保证,公司：只要较低收益就解决了公司的激励问题和信息问题如二级市场价格上涨，公司可以获得员工持股部分1/3的溢价如二级市场境况不好，则需要承担价格下降的风险,信孚银行方案,信孚银行负责向员工安排购股资金银行按1：9给予贷款至少持股5年，5年后如果股价下跌到原购股价以下，信孚银行保证将以原价购入，如果上涨2/3归持股人，1/3归信孚银行所有。,信孚银行以员工的股票作抵押，向银行申请贷款。信孚银行保证5年后如果股价下跌，补偿跌价部分。,信
20、孚银行如何规避风险？,信孚银行卖出“合成股票”来规避风险，它的价值与原股票价格挂钩（相当于指数）。这样与原股票无关。但达到规避风险目的。,金融创新在中国的应用,中国股票全流通方案探讨,三一重工,1、流通权的价值计算公式 每股流通权的价值超额市盈率的倍数公司每股税后利润2、超额市盈率的估算如果参考完全市场经验数据，我们认为三一重工至少获得10倍发行市盈率的定价，在三一重工发行时，市场处于一个股权分置的状态，三一重工的实际发行市盈率为13.5倍，因此，我们可以估算出用来计算三一重工流通股流通权的超额市盈率的倍数约为3.5倍。,3、流通权的价值的计算流通权的总价值 超额市盈率的倍数 公司每股税后利润
21、流通股股数 3.51.366000万股 28560万元,4、流通权的总价值所对应的三一重工流通股股数流通权的总价值/市价以公司2005年4月29日为计算参考日，该日公司收盘价16.95元静态计算，流通权的总价值所对应的三一重工流通股股数为1684万股5、结论根据上述分析，华欧国际认为，公司非流通股股东为取得所持股票流通权而支付的1800万股高于流通权的总价值所对应的三一重工流通股股数1684万股，加上三一重工非流通股股东同时支付的4800万元现金，因此，非流通股股东支付的对价合理。10送3派8元。最终为10送3.5派8元。,金牛能源,获权对价的确定主要考虑以下因素：(1)方案实施后的股票价格方
22、案实施后的股票价格主要通过参考海外成熟市场可比公司来确定。依照11-12倍的市盈率测算，则方案实施后的股票价格预计在元之间。（预计每股收益0.64）（）/1.6=8.49 8.49/7.68=1.106，8.49/7.04=1.206,(2)流通股股东利益得到保护非流通股股东为使非流通股份获得流通权而向每股流通股支付的股份数量的区间为。经与流通股股东充分沟通，并以保障流通股股东利益为出发点，邢矿集团为使非流通股份获得流通权而向每股流通股支付的股份数量最终确定为0.25股，即流通股股东每持有10股流通股将获得2.5股股份的对价。,宝钢股改方案,初步方案：该方案为每10股送1股2份认购权证5份认沽
23、权证，其中认购权证行权价为4.18元，即权证持有者可以4.18元/股的价格向宝钢集团认购1股股份；认沽权证行权价为5.12元，即如果股价低于5.12元，宝钢集团将支付其中的差价。权证存续期均为12个月。静态计算，若以停牌前4.89元股价为基准，每10股流通股得到的对价是：送股1股即（1*4.89）+认购权证2张即2*（）+认沽权证5张即5*（）4.89+1.42+1.157.46，即每10股可得到7.46元的对价。动态需要加上7个期权的时间价值。,最终方案：10送2.2股+1份欧式认购权证（执行价格4.5元，期限378天），送股、派现时执行价要修正，减持价不小于4.63元。静态计算，若以停牌前
24、4.89元股价为基准，每10股流通股得到的对价是：送股1股即（2*4.89）+认购权证1张即1*（）11.148，即每10股可得到11.148元的对价。动态需要加上1个期权的时间价值。人们认为最终方案与初步方案相比，宝钢大致多送了0.50.6股。,光大证券计算出权证价值为0.75元申银万国确定的权证价值为0.7元联合证券金融工程分析师计算的权证理论价值为0.622元。,宝钢集团承诺,在股东大会通过改革方案后的两个月内，如宝钢股份股票价格低于4.53元，宝钢集团将投入累计不超过20亿元的资金增持社会公众股；在增持股份计划完成后的六个月内，宝钢集团将不出售增持的股份。,原持有的股份自获得上市流通权
25、之日起，至少在12个月内不上市交易或者转让，在获得上市流通权之日起24个月内不上市交易；上述24个月届满后12个月内，宝钢集团通过交易所挂牌交易出售的上市公司股份的数量不超过总股本的5，且出售价格不低于每股5.63元人民币；自持有的股份获得流通权之日起3年内，宝钢集团持有宝钢股份占其总股本的比例将不低于67。,宝钢股票价格走势(600019),宝钢认购权证价格走势(580000),宝钢与其认购权证的价格2005年8月22日2006年8月30日（行权日）,武钢股份股改方案,登记在册的流通股股东每持有10股流通股股票将获得武汉钢铁(集团)公司支付的2.5股股份和2.5份认购权证、2.5份认沽权证。
26、其中，每份认购权证可以2.90元的价格，向武钢集团购买1股公司的股份；每份认沽权证可以3.13元的价格，向武钢集团出售1股公司的股份。权证为欧式权证,有效时间1年(2006年11月22日到期).,武钢权证理论价格,G武钢22日收于2.65元，根据申银万国研究所金融工程分析师的测算，按照43的波动率及1.8的无风险利率，认购权证的理论价格为0.33元，认沽权证的理论价格为0.64元。中信证券以36的历史波动率来计算，得到的两个权证理论价格分别为0.306与0.645元。根据香港权证市场及海外成熟市场的经验，权证上市后，其隐含波动率一般会比历史波动率高1015，据此认为其合理的隐含波动率为4651，对应的合理价格为:0.4110.464元(认购权证)；0.7490.802元(认沽权证)。,武钢股票价格走势(600005),武钢与其认购、认沽权证的价格2005年11月23日2006年9月11日,武钢新权证（认购）走势04171016,金融产品创新的方法和技术设计,基本衍生工具创新时间扩展创新基本要素改变型的创新方法和技术静态和动态复制型金融产品创新方法基本要素分解型金融产品创新方法条款增加型金融产品创新方法,
