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1、2023/8/30,1,当前国际金融危机的实质及其理论根源,汪祖杰 教授南京审计学院 金融学院院长 经济学博士2008.10.15,2023/8/30,2,讲题：一、现实与解释二、当前金融危机的实质三、当前金融危机理论根源四、结论、对策与制度变革,2023/8/30,3,一、现实与解释（一）金融危机的定义与影响,2023/8/30,4,（1）金融危机的定义比较权威的定义是由戈德斯密斯（1982）给出的，是全部或大部分金融指标短期利率、资产（资产、证券、房地产、土地）价格、商业破产数和金融机构倒闭数的急剧、短暂和超周期的恶化。其特征是基于预期资产价格下降而大量抛出不动产或长期金融资产，换成货币。
2、,2023/8/30,5,（2）金融危机的类型：货币危机(Currency Crises)；银行危机(Banking Crises)；外债危机(Foreign Debt Crises)；信用危机(Credit Crises)。,2023/8/30,6,（3）美国金融危机和国际金融危机、美国金融危机：次贷危机；投资银行全军覆没；信贷市场和股市危机；实质经济危机。首先，次贷危机的3表现：,2023/8/30,7,1）房市的持续下降,2023/8/30,8,a）查封量剧增,More than 272,000 homes received at least one foreclosure-relate
3、d notice in July 2008,up 55%from about 175,000 in July 2007 and up 8 percent from June.1 in every 464 U.S.households received a foreclosure filing in July 2008.http:/,2023/8/30,9,Foreclosure,2023/8/30,10,b）二手房交易量大幅下降Nationwide,the median existing single family home price down 7.6%to$206,500 from$223
4、,500 in the second quarter of 2007.,http:/,2023/8/30,11,c）新房销售下降 June 2007 June 2008,http:/,2023/8/30,12,d）房价下降From June 30,2007 to June 30,2008,Sacramento,Calif.-35.6%Cape Coral,Fla.-33.1%Riverside,Calif.-32.7%,Los Angeles,Calif.-29.6%Las Vegas,Nev.-23.6%Phoenix,AZ-22.5%,2023/8/30,13,2）次贷的规模和坏帐,The
5、 value of U.S.subprime mortgages was estimated at$1.3 trillion as of March 2007How severe is subprime mess?-Real estate-MSNBC.com(2008).Over 7.5 million subprime mortgages outstanding.FRB:Speech,Bernanke-The Subprime Mortgage Market-May 17,2007 Approximately 16%of subprime loans with adjustable rate
6、 mortgages were 90-days delinquent or in foreclosure proceedings as of October 2007,roughly triple the rate of 2005.FRB:Speech-Bernanke,The Recent Financial Turmoil and its Economic and Policy Consequences-October 15,2007 By January of 2008,the delinquency rate had risen to 21%.FRB:Speech-Bernanke,F
7、inancial Markets,the Economic Outlook,and Monetary Policy-January 10,2008,2023/8/30,14,什么是次级贷款?,正级贷款的条件Credit score above 620(credit scores are between 350 and 850 with a median in the U.S.of 678 and a mean of 723)No more than 55%of net income pays for housing and other debt Combined loan to value r
8、atio of 90%,with at least10%downpayment.,2023/8/30,15,什么是次级贷款?,Two or more loan payments paid past 30 days due in the last 12 months,or one or more loan payments paid past 90 days due the last 36 months;Judgment,foreclosure,repossession,or non-payment of a loan in the past;Bankruptcy in the last 7 y
9、ears;FICO of less than 620 or other bureau or proprietary scores with an equivalent default probability likelihood.,2023/8/30,16,3）房产空置率达到历史高位,The homeowner vacancy rate,rose to a record 2.9%in the first quarter from 2.8%in the fourth quarter,about 1%higher than normal,according to new Census Bureau
10、 data.From 1995 until the fourth quarter of 2005,the rate held between 1.5%and 2%.About 2.2 million vacant homes were for sale in the first quarter,about one million more than was typical before the housing bubble burst.WSJ April 29,2008,2023/8/30,17,Record Vacancies,A record 4.1 million vacant home
11、s are for rent,with the rental vacancy rate rising to 10.1%in the first quarter.WSJ April 29,2008,2023/8/30,18,Historical BackgroundGDP,Bureau of Economic Analysis,2023/8/30,19,Federal Reserve ResponseAggressive Interest Rate Cut6.5%May 16,2000 to 1%June 25,2003,2023/8/30,20,其次，次贷形成的过程?,信用不好者为何不自量力大
12、量买房?私有金融机构为何愿意贷款?巨额贷款的资金来源?,2023/8/30,21,1）从泡沫到泡沫,网络-房产信心的破灭和膨胀,2023/8/30,22,历史背景 Historical BackgroundNASDAQ Bubble Burst,2023/8/30,23,历史背景 Historical BackgroundDow Jones Crash,2023/8/30,24,GDP1999 2008(2季度),Bureau of Economic Analysis,2023/8/30,25,2）美联储连续大幅降息Aggressive Interest Rate Cut6.5%May 16,
13、2000 to 1%June 25,2003,2023/8/30,26,3）大量资金从股市转向房市,房价持续上升,新的泡沫逐步形成,2023/8/30,27,4）房价飙升Increase by over 80%,Standard&Poors/Case Shiller home price index April 29,2008,2023/8/30,28,Housing Boom,2023/8/30,29,Housing Boom,From 1987 until 1999,real house prices stayed roughly within the range of$125,000 t
14、o$150,000.Since 2000,real house prices have risen above the top of this range.The U.S.median price was at approximately$206,200 as of the fourth quarter of 2007.38%higher than the previous housing boom peak of an inflation-adjusted$149,300 in 1989.,2023/8/30,30,Housing Boom,2023/8/30,31,California,h
15、ttp:/,2023/8/30,32,Housing Boom,From 2001 to 2006,the following areas experienced over 80%price growth in inflation-adjusted termsTampa,FloridaMiami,FloridaSan Diego,CaliforniaLos Angeles,CaliforniaLas Vegas,NevadaPhoenix,ArizonaWashington DC,2023/8/30,33,$weet Home,2023/8/30,34,2023/8/30,35,5）成本和房价
16、脱节造造造,2023/8/30,36,6）繁荣的建筑业,2023/8/30,37,Home Ownership,2023/8/30,38,8）买 贷,2/28贷款Very low rate first two years 不查收入的贷款无(低)首付贷款重新贷款出卖偿贷,赢利.风险?,2023/8/30,39,其三，结果：百年不遇的金融危机,房屋建造过多.房地产建筑业的高速增长加速了GDP的增长.美联储开始加息以防通涨,2023/8/30,40,GDP1999 2008(2季度),Bureau of Economic Analysis,2023/8/30,41,Federal Reserve R
17、esponseAggressive Interest Rate Cut6.5%May 16,2000 to 1%June 25,2003,2023/8/30,42,房屋库存增加销售放慢,http:/web-xp2a-,2023/8/30,43,2023/8/30,44,危机初现,利息上升，房价下降；2/28贷款利息上调，支付困难；负资产，无法重新贷款；房屋无法出售，断供查封拍卖；恶性循环：,2023/8/30,45,房屋资产抵押贷款,600 billion dollars in 2006.Americans use their home as an ATM with bedrooms and
18、bathrooms,2023/8/30,46,20%price drop would wipe out the home equity of Business Week Feb.11,2008,2023/8/30,47,Low Equity,As of June 2007,home equity was at 49.6%It is at the lowest level since 1945Associated Press,March 6,2008,2023/8/30,48,断供,Nationwide,more than half the borrowers who lose their ho
19、mes through foreclosure never answered their lenders calls or letters,according to Freddie Mac.(Federal Home Loan Mortgage Corporation)A MBA analysis found that 23%of loans in foreclosure last fall were to homeowners who had no contact with their lenders,and that an additional 18%were to absentee ow
20、ners.Some homeowners who can afford to pay their mortgages are defaulting because their house might have lost 30%of its value,and they figure it will be a long time before its worth what they paid for it.,http:/,2023/8/30,49,、全球金融危机美国，全球最大的债务国；中国，全球最大的债权国；英国，史无前例，银行国有化；冰岛，商业银行破产；下一个国家是谁？,2023/8/30,5
21、0,美国总统布什把次贷危机的部分责任推到其他国家身上。他说，在过去的10年里，世界经历强劲的经济增长，许多发展中国家积累了大量储蓄，资金流向美国和其他发达国家。由于外国资本大规模流入加上美国的低利率政策，美国的信贷领域，尤其是住房市场，出现过一段相对宽松的时期。由于掌握大量资金，很多贷款机构把钱借给根本没有偿还能力的借款人。,2023/8/30,51,美国国家累积的巨额内外公、私债务上，总规模据说高达50万亿美元以上！即期应兑的规模也、高达7-10万亿。这是天文数字！因此相比之下，目前美国用来救市的7000-8000亿美金金额真是微乎其微，只够应付几个月或半年！,2023/8/30,52,20
22、23/8/30,53,英国三大商银国有化：英国政府10月13日宣布向皇家苏格兰银行、劳埃德TSB和哈利法克斯苏格兰银行注资370亿英镑，将其部分国有化。,2023/8/30,54,英国财政部将以200亿英镑，换取皇家苏格兰银行60%的股份；另外170亿英镑将注资正在购并的劳埃德TSB银行和哈利法克斯苏格兰银行，并将持有合并后银行的40%股份。这可能是英国银行史上最特殊的一天，是对有关银行“彻底的羞辱”。英国大银行巴克莱没有选择政府资助，而是将自行募集65亿英镑补充其资本金。,2023/8/30,55,2023/8/30,56,（二）美国金融危机的成因1、专家解释中国人民银行研究员邹平座认为：美
23、国金融危机表面看是由住房按揭贷款衍生品中的问题引起的，深层次原因则是美国金融秩序与金融发展失衡、经济基本面出现问题金融秩序与金融发展、金融创新失衡，金融监管缺位，是美国金融危机的重要原因,2023/8/30,57,从1999年开始，美国放松金融监管使金融生态环境不断出现问题。金融衍生品发生裂变，价值链条愈拉愈长，终于在房地产按揭贷款环节发生断裂，引发了次贷危机。华尔街在对担保债务权证（）和住房抵押贷款债券（）的追逐中，逐渐形成更高的资产权益比率。各家投行的杠杆率变得越来越大，金融风险不断叠加。,2023/8/30,58,美国金融危机的另一原因还在于美国经济基本面出了问题。过去60年，美国经济增
24、长和国内消费超出了本国生产力的承受能力。一方面，美国在实体经济虚拟化、虚拟经济泡沫化的过程中，实现不堪重负的增长；另一方面，美国把巨额的历史欠账通过美元的储备货币地位和资本市场的价值传导机制分摊到全世界。这增加了美国经济的依赖性，动摇了美国经济和美元的地位和对它们的信心。,2023/8/30,59,2、美国的法律制度与政治民主党与共和党的政治竞争政客与银行家的争论：自由银行制度；中央银行制度金融监管：分业经营、分业管理；混业经营与放松监管。,2023/8/30,60,20世纪30年代大萧条时期出台的旨在限制商业银行、证券公司和保险公司混业经营的法律，即格拉斯斯蒂格尔法(Glass-steaga
25、llAct)；1999年11月4日，美国参众两院分别以压倒性多数票通过了金融服务现代化法案。同月12日克林顿总统签署了这部法案。该法案确立了当今金融衍生产品创新背景下商业银行、证券公司和保险公司混业经营的新金融制度。,2023/8/30,61,3、是谁造成了美国金融危机？,2023/8/30,62,中央银行：货币供给,商业银行存款创造次贷创造,投资银行美林、高盛、摩根,公众投资,金融监管,信用评估,房屋开发：供给过度,危机责任相关者：,AIG：保险公司,CDOCDS（Collateralized Debt Obligation）,债务抵押贷款债券,2023/8/30,63,AIG美国国际集团,
26、美国国际集团（AIG），美国国际保险及金融机构，美国最大的工商保险公司。AIG在全球一百三十个国家及地区经营产物险、意外险、水险、人寿保险、金融服务保险，以及系列金融服务。,2023/8/30,64,美国政府之所以放任雷曼倒闭，却对施以援手，主要是因为后者在全球金融体系中具有更加重要的地位。美联储之所以同意对提供资金，主要是因为该集团一旦倒闭将会危及全球金融市场的稳定。而且由于该公司规模过于庞大，也不能指望由私人部门出面救援。与全球主要银行都有交易活动，据苏格兰皇家银行测算，一旦其破产，其他金融机构的损失可能达亿美元。并且，一旦破产，全球股市将出现更大规模的暴跌。,2023/8/30,65,相
27、对于银行业来说，美国大部分保险公司拥有的次贷资产基本上都在3%到4%的可控范围之内，所以他们基本上都能从次贷危机中逃出，然而AIG却是一个例外。它对住宅抵押市场的投资额占到了公司全部资产的11%，此外还设置了专门机构从事一些绝大多数保险公司不愿意参与的和次贷有关的风险较大的交易。再加上AIG本身的庞大、复杂，当次贷危机袭来的时候，它很难抽身。,2023/8/30,66,2007年，AIG盈利62亿美元，才不到06年盈利的一半。第四季度的亏损达到了52.9亿美元。而今年1季度的亏损更是达到了78.1亿美元。连续两个季度亏损，还是AIG自1969年上市以来的头一次。其股票价格也严重缩水，上周五收盘
28、时每股报收于34.18美元，只有去年同期的47%不到。近来，AIG股东相继对公司管理层发难，AIG首席执行官马丁-利文辞职,之前，公司掌管风险抵押债务的部门负责人已经离职，而首席财务官也即将离职。,2023/8/30,67,谁的责任?借贷者,Assumption that housing price will continue to go upSell later for a profitRefinanceBorrow as much as possible,2023/8/30,68,谁的责任?借贷者,2023/8/30,69,谁的责任?投资者,2006InvestmentVacation H
29、ome 22%(1.65 million)14%(1.07million)2005 Investment Vacation Home 28%22%Prices of these house went down much faster than primary residences,2023/8/30,70,谁的责任?投资者,Some estimate that as many as 85%of condominium properties purchased in Miami were for investment purposes.炒楼花,2023/8/30,71,谁的责任?金融机构,次级贷
30、款所占比例逐年上升 5%($35 billion)1996,9%in 1996 13%($160 billion)200620%($600 billion),2023/8/30,72,谁的责任?金融机构,利差减少吸引更多借贷The average difference in mortgage interest rates between subprime and prime mortgages 20012.8%20071.3%,2023/8/30,73,谁的责任?金融机构,The interest-only adjustable-rate mortgage(ARM)Pay just the i
31、nterest during an initial period.The payment option loan Pay a variable amount,but any interest not paid is added to the principal.An estimated 1/3 of ARM originated between 20042006 had teaser rates below 4%Dramatic increase after the initial period,as much as doubling the monthly payment.,2023/8/3
32、0,74,谁的责任?证券化,Loans with a high risk of default could be originated,packaged and the risk readily transferred to others.The securitized share of subprime mortgages:200154%200675%,2023/8/30,75,谁的责任?债券等级评估机构,Have lowered the credit ratings on$1.9 trillion in mortgage backed securities over the past 4
33、quarters.Places pressure on financial institutions to lower the value of their MBS.Forces these institutions to acquire additional capital,to maintain capital ratios.,2023/8/30,76,2023/8/30,77,谁的责任?美国中央银行,大幅降息，在经济形势好转后没有及时调整From 2000 to 2003,the Federal Reserve lowered the federal funds rate target
34、from 6.5%to 1.0%.认为在低通胀的情况可以在较长时间内保持低利息而不会造成其它的问题,如资产泡沫.,2023/8/30,78,谁的责任?美国中央银行,主要关注保经济发展,防止通货膨胀对防止泡沫关心不够通常采取应对而不是预防 确定泡沫,并通过货币政策来采取防止性的措施极为困难,2023/8/30,79,但是，更深刻的原因：思想和价值观念！,2023/8/30,80,二、当前美国金融危机的实质衍生金融市场的生产过剩；信贷创造过度（流动性过剩与 流动性黑洞）；基础货币供给不足。,2023/8/30,81,（一）资本主义经济运行的一般规律1、产品生产相对过剩危机：1825在英国发生了资本
35、主义第一次产品市场相对过剩的经济危机，此后每8-10年一次的经济周期中。1914-1918发生第一次世界大战！,2023/8/30,82,2、虚拟资本供给过剩危机：华尔街危机1929-1933年在美国发生了第一次股票供给相对过剩。随后引起了银行信贷危机。19391945年发生了第二次世界大战！,2023/8/30,83,1929年10月，纽约证券交易所股票急剧下跌，引发全国银行倒闭，金融业者齐聚华尔街。,2023/8/30,84,自1929年华尔街股市崩溃算起，整个1930年代美国经济经历了“希望-失望-再次升起希望-再次失望”的往复循环过程。1930年10月银行危机爆发；1931年出现金融恐
36、慌；到1933年3月，整个经济和金融体系都陷入了谷底；1933年至1935年经过漫长的金融体系重建，经济复苏；1937年至1938年再度危机，1939年二战爆发才使美国最终走出萧条，一举摆脱制造业需求不足和失业率居高不下两大顽症。,2023/8/30,85,3、衍生金融产品过剩危机2008年在美国发生了第一次衍生市场供给过剩的金融危机。对当前金融危机的研究刚刚开始，比如当代货币金融危机的周期长度，2年？4年？是绝对过剩还是相对过剩？西方学者有不同观点。,2023/8/30,86,外交学院教授伊戈尔潘纳林美国2009年爆发内战将一分为六。潘纳林对俄罗斯消息报说：“2009年美国将爆发导致国家解体
37、的国内战争”。这一预言引起了许多西方媒体的广泛关注。潘纳林认为，美国解体可能有一系列原因。首先，美国物价上涨，失业率增加；其次，美国政体“脆弱”，“连接美国的骨架相当脆弱”。第三，潘纳林发现，“在危机发生后，美国的精英分裂已经显现出来”。,2023/8/30,87,潘纳林确定，美国将分成六部分。第一部分是逐渐受到中国影响的太平洋沿岸地区，“这点很明显”。第二部分是南部的受墨西哥影响的地区，西班牙语将成为那里的官方语言。第三部分是得克萨斯地区。第四和第五部分在大西洋沿岸地区，第六部分是中部地区。潘纳林还说：“我们可以提出对阿拉斯加的领土要求，因为那里是租赁出去的。”,2023/8/30,88,P
38、.Q/V=MDMSB(=C+R)+D+S+de,实质经济：产品市场,名义经济：货币市场,中央银行：基础货币供给不足,商业银行：存款货币,投资银行：股票债券,投资银行：衍生证券,信用创造与信用危机,流动性过剩,虚拟过剩,泡沫过剩,货币危机,经济危机ADAS,怎么办？1、提高Q？2、提高M(B)？3、什么政策？,4、经济危机与金融危机的内在关系,2023/8/30,89,三、资本主义价值观的新变化：行为金融学衍生金融市场扭曲的理论根源（一）经济危机的一般原因1、产品市场经济危机的原因马克思的经济危机理论：生产产品相对过剩危机；资本主义积累的一般规律；资本追求M的内在矛盾；,2023/8/30,90
39、,资本主义科技发展与M价值规律的矛盾；资本主义的三大基本矛盾。2、虚拟资本市场危机理论凯恩斯的经济危机理论：有效需求不足，实质是心里信心不足；原因：“三大基本心理规律。3、信息投资者和噪音投资者：1）广义和狭义金融理论；关于股票和债券市场资源配置和定价的“三大基本理论”：,2023/8/30,91,2）信息投资者理性投资者有效市场假说；资产组合原理；理性套利学说；资本资产定价原理。3）噪音投资者非理性投资者,2023/8/30,92,（二）行为金融学的价值理论展望理论错误的行为导致错误的理论；错误的理论激化了错误的行为！1、金融市场的异化（1）等价观念的异化红利困惑（Dividend puzz
40、le）,2023/8/30,93,（2）矛盾的风险观念：弗里德曼萨维奇困惑（FriedmanSavage puzzle）传统的均值方差分析假设投资者均是风险回避的，但现实与此并不相符，Friedman 和Savage（1948）研究发现人们通常同时购买保险与彩票，他们在购买保险时表现出风险厌恶（Risk aversion），但在彩票投资上却表现出一种高风险寻求（Risk seeking）。,2023/8/30,94,（3）赢者输者效应（Winner-Loser effect）比较输者组合与赢者组合在今后五年内的累积收益，结果发现：输者组合在形成期后表现出很高的收益，而赢者组合则表现出较低的收益
41、。,2023/8/30,95,（4）惯性效应（Momentum effect）Jegadeesh 与 Titaman（1993）通过对美国股票市场收益情况的考察发现：个股的价格走势在短期内具有持续的特性，同长期内价格走势趋于反转不同，个股在6至12个月内的价格走势趋向于在今后的6个月内表现出相同方向的走势。,2023/8/30,96,（5）情绪投资者投资者基于启发式而非贝叶斯理性规则形成的各种观点常常被称为投资者情绪（Investment sentiment）。Kenneth L.Fisher 与 Meir Starman（2000）通过对投资者情绪与投资收益之间关系的研究发现投资者情绪是影响
42、投资收益的一项重要因素，而投资收益率也是投资者情绪形成的依赖因素之一，两者存在高度的相关性。,2023/8/30,97,2、行为金融学的价值理论（1）展望理论：衍生市场的价值观，博弈论的发展过程从EV（x）EU（EV（x）PTw（p）EU（X）,2023/8/30,98,期望值理论,期望效用理论,期望理论,EV均值,X方差,EU,PT,盈X,“期望值理论”，“期望效用理论”，“期望理论之间的异同”,亏X,X方差,2023/8/30,99,0,期望值理论：均值-方差分析的矛盾,圣彼得堡悖论,2023/8/30,100,亏：冒险,盈：保守,(x+y),y,x,价值,顺利：谨慎和低调,逆境：坚韧和进
43、取,两种不同的人生观,2023/8/30,101,3、用生物和社会心里学解释 投资者心理1）心理账户“心理账户”理论认为,无论是个体、家庭还是集团、公司,都存在着一个或多个明确或者潜在的账户体系。这些账户体系往往会遵循一些有悖于经济学运算规律的潜在心理运算规则。,2023/8/30,102,2）过度自信De Bonded和Thales认为,“过度自信”是人类最为稳固的心理特征,是指人们对自己的能力和未来的预期能力表现出过分的自信。,“过度自信”是投资者将投资成功不是归结为运气而是归结为自己能力的结果。,2023/8/30,103,3）反应过度和反应不足“反应过度”描述的是投资者对信息的理解和反
44、应会出现非理性的偏差,从而产生对信息权衡过重,行为过激的现象。“反应不足”是相对于反应过度而言的。是交易者低估了最近获得的消息,是交易者对信息反应不准确的另一种表现形式。,2023/8/30,104,4）从众行为：羊群行为“从众行为”也是一种决策的偏差。“从众行为”中可包括全体决策偏差和个体决策的偏差。这里强调的“从众行为”是指“羊群行为”。“羊群行为”是指投资者在特定的时期内对于某一特定的股票做出同时买进或者卖出的决策的一种跟风行为；或者是指在证券投资的过程中,投资者根据他人的投资的决策而改变自己最初的投资的决策的一种“群体行为”。,2023/8/30,105,4、资本市场的扭曲：行为资产组
45、合行为资产定价模型金融衍生产品的收益结构过度反应的汇率决定模型,2023/8/30,106,描述盈亏选择行为资产组合规则,2023/8/30,107,规则一：两笔盈利应分开。假如两笔收入均为正，因价值曲线在正域为凹形，所以V（X）V（Y）V（XY），个体更偏好分开价值，如图2（后面的各条规则都可用图说明）。这条规则给我们的启示是：在你给人送两件以上的生日礼物时，不要把所有礼物放在一个盒子里，应该分开包装；给人一次性发奖金5 000元，不如先发3 000元，再发2 000元。,2023/8/30,108,图2 两得应分开：v(x)+v(y)v(x+y),亏,盈,(x+y),y,x,价值,v(x)
46、+v(y),v(x+y),v(y),v(x),2023/8/30,109,规则二：两笔损失应整合。两笔收入都是负的，因价值曲线在负域为凸形，所以V(-X)+V(-Y)V(-X-Y)。个体更偏好整合价值。这一规律可以解释生活中的很多现象，比如开会收取会务费时，务必一次收齐并留有余地，若有额外开支一次次增收，虽然数量不多，会员仍会牢骚满腹。,2023/8/30,110,v(-x)+v(-y),v(-y),v(-x),图2 两亏应整合：V(-X)+V(-Y)V(-X-Y)，,亏,盈,(-x-y),-y,-x,价值,v(-x-y),2023/8/30,111,规则三：大得小失应整合两笔收入一正一负：X
47、，-Y，且余额为正，即XY，从价值曲线看V(X)+V(-Y)V(X-Y)，所以人们更偏好整合。所有自愿履行的交易均属此类。,2023/8/30,112,规则四：小得大失具体分析两笔收入一正一负：X，Y，且余额为负，即XV(X-Y)，这种现象称为“银衬里（silver lining）”原则。其一，如果（40，-6 000），人们更愿意分开，因为价值曲线在-6 000附近相对较平缓。其二，小得大失但悬殊不大，应整合。人们更偏好整合价值。即V（XY）V（X）V（Y）。,2023/8/30,113,与马可维兹的“有效边界”分析的区别行为资产组合,2023/8/30,114,为什么人们会选择非效率投资组
48、合,O,A,B,M,D,C,CML,非有效投资组合,有效边界投资组合,2023/8/30,115,亏：,盈：,价值,金字塔形：个性投资决策,锚定参照点,2023/8/30,116,SML:CAPM,M,O,扭曲的证券市场线SML：脱离CAPM的BAPM模型,BAPM,BAPM,B,B,E(Ri)=Rf+E(Rm)-Rfi,E(Ri)=Rf+E(Rm)-Rfi+B,E(Rm)-Rf,E(Ri),E(Rm),Rf,2023/8/30,117,E（Ri）=Rf+（Rm Rf）+Bj+i+i,无风险收益,系统性风险收益,非系统性风险收益,随机因素收益,噪音交易收益,证券i预期收益,扭曲的证券预期收益,
49、2023/8/30,118,汇率的扭曲：金融市场的短期冲击使金融市场的汇率非理性地偏离产品市场的汇率射击过头（overshooting）,2023/8/30,119,价格水平P,P=S,汇率S,O,A,B,C,sP,sP,汇率的过度调整：射击过头（overshooting）,货币M扩张，利率r下跌，汇率S上升，但价格上升慢于S。,M,实质经济：购买力平价,资本市场：利率平价,2023/8/30,120,假设前提以蒙代尔弗莱明模型为基础；商品市场的价格水平是粘性的。意味着购买力平价在短期不成立；但是长期成立。金融市场是理性预期的；即商品市场价格粘性，但是，货币市场和外汇市场对如何干扰都会立即做出
50、调整，从而出现“超调”。,2023/8/30,121,货币扩张政策与汇率超调汇率在长期中贬值的需要和国内货币升值的预期，二者之间显著的不一致就是是过度调整的根源。汇率过度调整的动态过程可用以上图加以说明。图中，P=S线给出了价格水平与汇率之间的长期关系（购买力平价线），sP线反映了货币需求函数m-p=ay-br与利率平价公式r=r*+x的组合含义以及价格缓慢调整假设。,2023/8/30,122,经济从A点开始，货币存量的扩张使SP移动到SP,长期均衡点移到B点。然而，价格水平却不能立即做出调整。相反，汇率跳跃至C点然后再缓慢地移回B点，其移回的速度取决于价格调整的快慢。过度调整既是由价格缺乏
