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1、第二章 企业并购财务管理概述,前言：获得诺贝尔经济学奖的史蒂格尔教授在研究中发现，世界大的500家企业全都是通过资产联营、兼并、收购、参股、控股等手段发展起来的，也就是说，并购已成为企业超常规发展的重要途径。无论是上市公司还是投资者，以及中介机构和政府监管部门，都密切注意并购行为发展，公司通过产权交易获取股份，从而取得对其他公司的重大经营以及财务决策的控制权，或施加一定的影响力，以增强经济实力，实现财务管理目标。,2.1 企业并购概述,一、并购的概念企业并购（Mergers and Acquisitions，M&A）包括兼并（Merger）和收购（Acquisition），是企业投资的重要方式
2、。,兼并也叫吸收合并，是指以主并企业法人地位存续为前提，将目标公司的产权折合为股份，连同相应的资产与负债整合到主并企业之中。兼并后目标以现金、股票或其他方式取得目标公司的产权及相应的资产与负债。兼并的结果是主并企业的法人地位存续，目标公司的法人地位不复存在。,收购是指一家企业用现金或者其他资产购买另一家企业的股票或者资产，以获得对该企业的全部资产或者某项资产的所有权，以便获得对该企业的控制权行为。包括控制权性收购（取得目标公司第一大股东地位）与非控制权性收购（即参股性收购）。,企业并购的过程实质上是企业权利主体不断变换的过程。表现为某一或某一部分权利主体通过出让其拥有的对企业的控制权而获得相应
3、的受益，而另一部分权利主体则通过付出一定代价而获取这部分控制权。,二、并购的形式,1、控股合并：收购企业在并购中取得对被收购企业的控制权，被收购企业在并购后仍保持其独立的法人资格并继续经营，收购企业确认并购形成的对被收购企业的投资。2、吸收合并：收购企业通过并购取得被并购企业的全部净资产，并购后注销被收购企业的法人资格，被收购企业原持有的资产负债在并购后成为收购企业的资产/负债。3、新设合并：参与并购的各方在并购后法人资格均被注销，重新注册成立一家新的企业。,三、并购的类型,（一）按照双方所处的行业分类1、纵向并购是指从事同类产品的不同产销阶段生产经营的企业所进行的并购。如对原材料生产厂家的并
4、购，对产品使用用户的并购等。纵向并购可以加强公司对销售和采购的控制，并带来生产经营过程的节约。2、横向并购是指从事同一行业的企业所进行的并购。例如美国波音公司和麦道公司的合并，横向并购可以清除重复设施，提供系列产品，有效地实现节约。3、混合并购是指与企业原材料供应、产品生产、产品销售均没有直接关系的企业之间的并购。例如北京东安集团兼并北京手表元件2厂。,（二）按照并购程序分类,1、善意购并:收购公司提出收购条件以后，如果目标公司接受收购条件，这种购并称为善意购并。在善意购并下，收购条件，价格，方式等可以由双方高层管理者协商进行并经董事会批准。由于双方都有合并的愿望，因此，这种方式的成功率较高。
5、,2、恶意收购:如果收购公司提出收购要求和条件后，目标公司不同意，收购公司只有在证券市场上强行收购，这种方式称为恶意收购。被并购方通常会作出拒绝接受并购的反应，并可能采取一切反对并购的措施，如发行新股以分散股权，或者收购已发行的股票等。除非收购公司有雄厚的实力，否则很难成功。,（三）按照并购的支付方式分类,1，现金收购。是收购公司向目标公司的股东支付一定数量的现金而获得目标公司的所有权（1）用现金购买资产。（2）用现金购买股票。,2，股票收购。通过增发股票的方式来取得目标公司的所有权。（1）以股票购买资产。（2）用股票交换股票。,3，综合证券收购。指在收购过程中，收购公司支付的不仅仅有现金、股
6、票、而且还有认股权证、可转换债券等多种方式的混合。（1）债权转股权方式。（2）间接控股。（3）承债式并购。（4）无偿划拨。,（四）从是否通过中介机构划分,1，直接收购。是指收购公司直接向目标公司提出购并要求，双方经过磋商，达成协议，从而完成收购活动。2，间接收购。指收购公司直接在证券市场上收购目标公司的股票，从而控制目标公司。,（五）按并购企业是否负有并购目标企业股权的强制性义务,1、强制并购：指并购企业持有目标企业股份达到一定比例，可能操纵后者的董事会并对股东的权益造成影响时，根据证券法的规定，并购企业负有对目标企业所有股东发出并购要约，并以特定价格并购股东手中持有的目标企业股份的强制性义务
7、而进行的并购。2、自由并购：指并购方可以自由决定并购被并购方任一比例股权的并购。,（六）按并购企业是否利用自己的资金,1、杠杆并购：指并购企业通过信贷融资来获得目标企业的产权，并以目标企业未来的利润和现金流偿还负债的并购方式。2、非杠杆并购：指并购企业不用目标企业的自有资金及营运所得来支付或担保并购价金的并购方式。,2.2企业并购的动因和效应,一、并购的动因（一）企业并购的根本动因增加企业价值是并购的根本目标。具体来说，又包括：一是最大化现有股东持有股权的市场价值；二是最大化现有管理者的财富。,（二）企业并购的一般动因,1、企业发展的动机在激烈的市场竞争中，企业只有不断发展才能生存下去，通常情
8、况下企业既可以通过内部投资获得发展，也可以通过购并获得发展。两者相比，购并方式的效率更高，其主要表现在以下几个方面：,（1）购并可以节省时间。（2）并购可以降低进入壁垒和企业发展的风险。（3）购并可以促进企业的跨国发展。,2、发挥协同效应,综合并购理论，将企业并购动因划分为两方面：并购产生的协同效应概括为经营协同效应(Operating Synergy)和财务协同效应(Financial Synergy)。,（1）经营协同效应,并购给企业在生产经营方面带来的效应。指并购使生产要素流向最需要、最能产生效益的地区和行业而带来的效益。,第一，规模经济收益,通过横向并购，企业可以快速将各种生产资源和要
9、素集中起来，从而提高单位投资的经济收益或降低单位交易费用和成本，获得可观的规模经济。包括：管理机构和人员可以精简，使管理费用由更多的产品进行分担，从而节省管理费用；原来企业的营销网络、营销活动可以进行合并，节约营销费用；研究与开发费用可以由更多的产品进行分担，从而可以迅速采用新技术，推出新产品；并购后，由于企业规模的扩大，还可以增强企业抵御风险的能力。,第二，交易成本降低,纵向并购企业可以将原来的市场交易关系转变为企业内部的行政调拨关系，从而大大降低交易费用。如通过并购原材料供应商，从而为企业提供廉价的生产资料。,第三，经验成本曲线,经验包括企业在技术、市场、专利、产品、管理和企业文化等方面的
10、特长，由于经验无法复制，通过并购可以分享目标企业的经验，减少企业为积累经验所付出的学习成本，节约企业发展费用，,第四，管理效率提升,企业现在的管理者以非标准方式经营，当其被更有效率的企业收购后，更替管理者而提高管理效率，当管理者自身利益与现有股东的利益更好地协调时，则可提高管理效率，如采用杠杆购买。,第五，市场份额扩大,通过并购可以提高企业的市场份额：横向并购达到由行业特定的最低限度的规模，改善了行业结构、提高了行业的集中程度，使行业内的企业保持较高的利润率水平；纵向并购是通过对原料和销售渠道的控制，有利的控制竞争对手的活动；混合并购对市场势力的影响是以间接的方式实现，并购后企业的绝对规模和充
11、足的财力对其相关领域中的企业形成较大的竞争威胁。,（2）财务协同效应,指并购给企业在财务方面带来效益，这种效益的取得是由于税法、会计处理惯例及证券交易内在规定的作用而产生的货币效益。,第一，避税,由于股息收入、利息收入、营业收益与资本收益间的税率差别较大，在并购中采取恰当的财务处理方法可以达到合理避税的效果。各国公司法中一般都有规定，一个企业的亏损可以用今后若干年度的利润进行抵补，抵补后再缴纳所得税。,第二，筹资,并购一家掌握有大量资金盈余但股票市价偏低的企业，可以同时获得其资金以弥补自身资金不足。,第三，进入资本市场,如买壳上市 中国远洋运输集团在海外已多次成功买壳上市控股了香港中远太平洋和
12、中远国际。中远集团（上海）置业发展有限公司耗资1.45亿元，以协议方式一次性购买上海众城实业股份有限公司占股份28.7%的发起人法人股，达到控股目的，成功进入国内资本运作市场。,第四，投机,如获取价值被低估的公司。如果企业认为自己可以比原来的经营者做的更好，那么该企业可以收购这家公司，通过对其经营来获取更多的收益；企业也可以将目标公司收购后重新出售，从而在短期内获得巨额收益。,第五，预期效应,一旦出现企业并购，市场对公司评价提高就会引发双方股价上涨。企业可以通过并购具有较低价格收益比但是有较高每股收益的企业，提高企业每股收益，让股价保持上升的势头。在美国的并购热潮中，预期效应的作用使企业并购往
13、往伴随着投机和剧烈的股价波动。,二、并购效应分类,正效应负效应零效应,三、企业并购的支撑理论,1、效率理论。2、规模经济理论。,1、效率理论。,传统的效率理论认为，并购可提高企业的整体效率，即能够产生倍增效果及协同效应，包括规模经济效应和范围经济效应。,2、规模经济理论,古典经济学和产业组织理论分别从不同的角度对规模经济给予解释。古典经济学主要从成本的角度论证企业经济规模的确定取决于多大的规模能使包括各工厂成本在内的企业总成本最小。产业组织理论主要从市场结构效应的理论方面论证行业规模经济，同一行业内的众多生产者应考虑竞争费用和效用的比较。,3、交易费用理论,科斯在1937年提出企业的存在原因是
14、可以替代市场节约交易成本，在企业内部的边际组织成本与企业外部的边际交易成本相等的情况下，企业规模达到最佳状态。,4、市场势力理论。,市场势力一般采用产业集中度进行判断，如产业中前4或前8家企业的市场占有率之和(CR4或CR8)超过30%即可视为高度集中，15-30%视为中度集中，低于15%的则为低度集中。该理论成为政府规制并购、反对垄断、促进竞争的重要依据。,5、价值低估理论。,该理论认为，并购活动的发生主要是目标企业的价值被低估。低估的主要原因有三个方面：经济管理能力并未发挥应有的潜力；并购方有外部市场所没有的有关目标公司真实价值的内部信息，认为并购会得到收益；由于通货膨胀等原因造成目标企业
15、资产的市场价值与重置成本之间存在的差异，如果当时目标企业的股票市场价格小于该企业全部重置成本，并购的可能性大。,6、代理成本理论。,该理论认为，并购是为了降低代理成本。代理成本，包括所有者与代理人订立契约成本，对代理人监督与控制成本等。并购可降低代理成本，通过公平收购或代理权争夺，公司现任管理者将会被代替，兼并机制下的接管威胁降低代理成本。,7.战略发展和调整理论。,该理论认为，企业处于所在产业的不同生命周期阶段，其并购策略也应不同：处于导入期与成长期的新兴中小型企业，若有投资机会但缺少资金和管理能力，则可能会出卖给现金流充足的成熟产业中的大企业；处于成熟期的企业将试图通过横向并购来扩大规模,
16、降低成本,运用价格战来扩大市场份额；而处于衰退期的企业则会为生存而进行业内并购，以打垮竞争对手，或利用自己的资金、技术和管理等方面的优势，向新兴产业进行拓展，寻求新的利润增长空间；,8、竞争优势理论,第一，并购的动机根源于竞争的压力，并购方在竞争中通过消除或控制对方来提高自身的竞争实力。第二，企业竞争优势的存在是企业并购产生的基础，企业通过并购从外部获得竞争优势。第三，并购动机的实现过程是竞争优势的双向选择过程，并产生新的竞争优势。,9.其他企业并购理论。,关于企业并购动机的理论，还有利润动机理论、投机动机理论、竞争压力理论、预防和安全动机理论等。,2.3企业并购的历史演进,一、西方企业的并购
17、简史分为五个阶段1、第一次并购浪潮（18951904）以横向并购为主要特征 2、第二次并购浪潮（19221929）以纵向并购为主要特征 3、第三次并购浪潮（20世纪60年代）以混合并购为主，以多元化经营和战略重组为主要特征,4、第四次并购浪潮（20世纪7080年代）以融资并购为主要特征，利用分拆活动调整多元化经营的内部结构，消除第三次并购的弊端。另外，杠杆并购开始流行。5、第五次并购浪潮（20世纪90年代）全球跨国并购的浪潮。跨国横向并购以“强强联合”和“跨国并购”为特征。,二、中国企业的并购简史,第一时期：1993年以前。通过政府的无偿划拨或产权交易市场进行。保定模式与武汉模式第二时期：四个
18、阶段1、19931999，买壳上市2、19992002，协议转让与二级市场收购3、20022006，4、2006今，外资并购,2.4企业并购的财务问题,一、并购阶段及步骤一般来说，企业并购都要先后经历前期准备、方案设计、谈判签约和接管整合等4个阶段：（一）前期准备阶段 1）并购战略、价值创造逻辑和并购标准的确定2)目标企业搜寻、筛选和确定3)目标企业的战略评估和并购辩论,（二）方案设计阶段。1）并购战略的发展2）目标企业的财务评估和定价（三）谈判签约阶段。（四）接管与整合阶段。1）组织适应性和文化评估2）整合方法的开发3）并购企业和被并购企业的战略、组织和文化的整合协调4）并购效果评价,二、并
19、购各阶段主要涉及的财务问题,企业估值支付方式筹资方案和选择并购绩效评价,2.5中集集团并购分析,中集集团是一家主要从事国际标准集装箱生产和销售的上市公司,其成功的并购扩张运作已成为诸多中国企业希望通过并购来实现规模扩张和长远发展的一个典范。从1993年开始实施并购扩张战略开始,中集集团的规模迅速扩大。经过7年的发展,资产总额、净资产、利润总额分别从1993年的约5.8亿元、1.4亿元、0.7亿元人民币增长到现在约80亿元、17.5亿元、2.1亿元人民币,分别增长了约14倍、13倍、3倍。在集装箱制造业竞争日趋激烈,产品供大于求的态势下,中集集团显然是市场中的一个成功者。,中集集团是如何实施并购
20、操作的呢？其成功的因素何在呢？,一、成熟的横向并购同样成功,中集集团的一系列并购行为主要是横向并购。横向并购的产生基于这样一个前提：兼并公司认为通过兼并目标公司带来的效益高于其重新组建新企业的收益,或前者的成本比后者的成本更低。横向并购中,这种低成本的扩张依赖于生产要素可以更有效地转移和重组。我们必须承认,这种并购方式在理论和政策上并无突破。并购方法规范、简单、成熟。但这些操作方法在中国目前的企业重组或企业并购过程中具有示范意义。这种并购目前在中国不会面临任何的法律风险,因为在中国目前尚没有法律限制横向并购,相反政府鼓励所谓的强强联合。而在西方国家,横向并购的法律风险是很大的。横向并购企业可能
21、会面临政府反垄断的行政诉讼、竞争对手的民事诉讼,从而阻挠横向并购。所以,中国现有的法律为企业横向并购提供了法律环境。对于一些行业龙头企业来说,其管理能力、技术水平的相对过剩,决定了其有向外扩张的动因和条件,而这些专属能力的转移也要求企业首先考虑横向并购的方式。,二、并购要与企业发展战略相结合,中集集团的并购是传统制造企业发展战略中战略性的并购行为,完全是从企业、国内市场、全球市场的现状作出的长远战略决策。在对市场进行了全面的分析之后,进行了系统设计和整体策划,作出利用自身的核心优势,走通过并购进行低成本扩张的发展战略。决策过程中,中集集团充分考虑了市场供求、政策法规、区域经济、投资环境等因素,
22、企业并购符合企业的未来战略部署,有利于实现最佳地区布局,以获取长远的战略优势。,三、并购后的整合至关重要,中集集团的成功不在于它的并购,而是并购后的整合。首先是对行业资源的整合,尤其是行业专属性资源(包括技术和管理资源)。中集集团所采用的管理者委派和监督方式、下属公司目标管理体制、充分利用无形资产等等,都有助于提高企业竞争力。其次,中集集团并购后的整合过程是以成本为核心的。通过扩张规模,扩大市场占有率,降低成本来实施兼并收购。而以成本为核心的重组整合过程在规模经济效应明显的传统制造业中是较为有效的。再者,企业文化的整合。通过委派管理者对被并购企业进行改造,移植“中集文化”,实现相互融合,体现规
23、模优势。所以,对于一个有着特殊市场地位的行业领先者,其并购行为是持续不断的整合过程,是企业长期的战略性安排。整合形成了企业并购的后续之撑,决定了整合的成功。,自1993年开始，中集通过控股方式连续收购了大连、南通、新会三家集装箱公司，每个公司都在一两年内收回投资。中集集团的对外并购步伐正在渐渐提速，2007年6月底完成对荷兰博格工业公司80权益的收购，又开始收购安瑞科。在未来，中集的并购将成为常态，规模也会越来越大，而且将主要以国际并购为主。,收购安瑞科，则是中集集团补充罐类产品制造线的方式之一。安瑞科是中国专用燃气装备制造商之一，也是CNG（加气站及压缩天然气拖车）及LNG（液化天然气）物流设备的新锐企业，极具竞争优势。中集通过对安瑞科的收购，将其产业链延伸至LNG和CNG领域。这种布局将使公司分享天然气储运设备和加气站集成工程行业的快速成长带来的收益。从战略价值上看，这次收购将使公司的罐式装备业务更加强大，并且可以和刚收购的博格工业的罐式装备产生一定的协同效应。,作业：教材中的案例,
