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1、股利政策,案例导入,高派息率吓退机构投资者2002年10月，中国电信在海外市场进行公开募股，计划于当年11月7日在纽约和香港两地挂牌交易。然而，截至募股的最后期限，中国电信面向机构投资者配售的股票仅获得80的认购，由于认购率不足，首次募股遭遇失败，11月1日，中国电信宣布将重新募股，一时令舆论大哗。同时，此次承销失败在国际著名投资银行摩根斯坦利的股票承销史上也是第一次，从而令这一事件更加引人关注。中国电信此次募股失败，虽与当时全球电信市场的低迷不无关系，但其招股策略的失当也是重要原因之一，为吸引投资者，中国电信推出了高派息率策略，计划以其预期收益的三分之一用于回报投资者，使股息收益率达到3.8
2、4.4，然而这一策略的实际效果却适得其反。中国电信计划募集的股份中，95是面向机构投资者的，而机构投资者不同于散户，他们看重的是股票长期升值潜力，寻求的是股价的差值，他们认为中国电信过高的派息率会影响到其投资其他电信业务，如建设移动网络的资金，如此以来，反而降低了购买该公司股票的热情。,中国电信募股失败,主要是公司制定股利政策失误,使机构投资者不看好中国电信未来发展。本案例给我们的启示：公司股利分配不是越高越好，而是要根据公司经营实际，处理好股利分配与公司持续发展之间的关系,才能实现公司和股东双赢。,案例分析,内容,企业利润的构成和企业利润的分配顺序公司股利分配理论 公司股利分配的主要形式及其
3、特点 影响公司股利政策的主要因素常用的几种股利政策及其特点,第一节 企业利润的构成和企业利润的分配顺序,一、利润的构成制造成本法下,主营业务利润=主营业务收入-主营业务成本-主营业务税金及附加营业利润=主营业务利润+其他业务利润-营业费用-管理费用-财务费用利润总额=营业利润投资净收益营业外收支净额净利润=利润总额-所得税,变动成本法下边际贡献（贡献毛益）=销售收入-变动成本（包括变动生产成本、变动销售成本、变动管理成本）EBIT息税前经营利润=边际贡献-固定成本（包括固定制造费用、固定销售费用、固定管理费用）,二、利润的分配顺序,根据新公司法规定，有限责任公司一般应按照下列顺序分配：（1）弥
4、补以前年度亏损；（2）提取法定盈余公积金；（3）支付优先股股利；（4）提取任意盈余公积金；（5）支付普通股股利；（6）转作资本（股本）的普通股股利,公司分配当年税后利润时，应当提取利润的百分之十列入公司法定公积金。公司法定公积金累计额为公司注册资本的百分之五十以上的，可以不再提取。公司的法定公积金不足以弥补以前年度亏损的，在依照前款规定提取法定公积金之前，应当先用当年利润弥补亏损。公司从税后利润中提取法定公积金后，经股东会或者股东大会决议，还可以从税后利润中提取任意公积金。财政部规定，从2006年1月1日起企业不再提取法定公益金。,第二节 公司股利分配理论,一、现金股利分配与公司筹资税后利润是
5、企业的一项重要的资金来源，企业的利润分配决策实质是企业要不要，或者要将多少税后利润用于再投资的问题。利润分配决策是企业筹资决策的一个组成部分。,二、股利政策与公司价值无关论,股利无关论认为股利分配对公司的股票价格不会产生影响。在满足一定假设或类似假设的前提下，该理论认为公司的股利政策确定与公司价值无关。这些假设为：（1）不存在公司所得税和个人所得税；（2）不存在股票的发行和交易费用（即不存在股票筹资费用）；（3）公司的投资决策与鼓励分配方案无关；（4）投资者与公司管理人员对企业未来的投资机会可以获得同样的信息；（5）投资者对股利收益与资本利得收益具有同样的偏好。该理论认为：股利政策对公司的市场
6、价值（或股票价格）不会产生影响；投资者并不关心股利的分配；股利的支付比率不影响公司的价值。根据这种理论，企业的价值是由资产的盈余和投资政策所决定的，股利仅仅是由公司投资方案所决定的一个被动的剩余额。,三、公司股利政策与公司价值的其他理论,公司股利政策与公司价值无论的理论都是建立在一系列理想的假设之上的。现实世界中的情形很难满足MM的假设条件。现实中股利政策就可能对公司价值产生某种程度的影响。,（一）“一鸟在手”论,这一理论认为，投资者对股利收益与资本利得有着不同的偏好。相比于资本利得，投资者倾向于股利收益。因为股利，特别是正常的现金股利，投资者有把握按时、按量得到收入，这好比手中之鸟。而资本利
7、得则是有风险，不稳定的，股票价格变化太过频繁，尤其如果股价下跌，资本利得就会大大损失，甚至一文不名。因此，随着现金股利分配比率的降低，股票投资的资本成本将上升，使股票价格下跌。,（二）所得税影响理论,在大多数国家，资本利得的税率通常低于个人所得税的边际税率。资本利得可享受递延纳税的效果。这一理论认为，为使股东收益最大化，应充分利用留存收益进行有效的投资，不发或少发现金对股东更为有利。,（三）股利分配的信号传递效应,投资者对公司实际状况和未来前途的了解远不如公司管理人员清晰，在他们之间存在着某种信息不对称（asymmetric information）。公司的现金股利分配，对投资者就是一条极为重
8、要的信息渠道。从长远来看，盈利能力不足和资金匮乏的企业是无法按期按量支付现金股利的。通常，增加现金股利发放额被看作是公司经营状况良好，盈利能力充足的象征。股票市场对股利发放数额上下变动的反映是不对称的，股利下降一定数量引起的股价下跌幅度要大于股利上升同等数量造成的股价上升的幅度。因此，企业通常不愿意降低现金股利分配额。,第三节 公司股利分配的主要形式及其特点,股利分配形式主要有：现金股利股票股利股票分割股票回购,（一）现金股利是股利支付最主要、最常见的形式优点：手续简单不改变股权结构，不稀释股权减少自由现金流量，降低代理成本缺点：现金支出股东需缴纳个人所得税,现金股利,现金股利分配前资产负债表
9、,现金股利,现金股利分配后资产负债表,现金股利减少了所有者权益，使股价下降。,（二）股票股利,股份公司有时还以向股东赠送股票的方式派发股利，这种支付股利的方式称为股票股利，也称“送红股”。不直接增加股东的财富，不导致公司的现金流出，股东权益帐面价值的总额也不发生变化，不增加公司的财产。发放股票股利将增加公司发行在外的普通股股票的数量，导致每股股票所拥有的股东权益账面价值的减少。,优点：发放股票股利可使股东分享公司的盈余而无须分配现金，这使公司留存了大量现金，便于进行再投资，有利于公司的长期发展。股东不需要缴纳个人所得税；在股东需要现金时，还可以将分得的股票股利出售，有些国家税法规定出售股票所需
10、交纳的资本利得（价值增值部分）税率比收到现金股利所需交纳的所得税率低，这使得股东可以从中获得纳税上的好处。发放股票股利通常由成长中的公司所为，投资者往往认为发放股票股利预示着公司将有较大的发展，利润将大幅度增长，足以抵消增发股票带来的消极影响。这种心理会稳定住股价甚至反致略有上升。发放股票股利往往会向社会传递公司将会继续发展的信息，从而提高投资者对公司的信心，在一定程度上稳定股票价格。,公积金转增股本,转增的资本来源于股东权益本身，并不直接增加股东收益和权益；不属于利润分配，也不属于股东报酬；增加了公司流通在外的股本数量，实质是把公司的净资产拆细；公司盈余公积金减少，净资产没有增加。有助于迅速
11、扩大股本、增强资本金规模。,（三）股票分割,指将一股面值较大的股票换成数股面值较小的股票的行为，又称拆细或拆股。与股票股利有相似之处：实际效果看，股票分割与股票股利非常接近，使公司发行在外股票数量增加，每股面值减少，每股收益下降，公司的总价值不变，股东权益总额不变。与股票股利不同的是：股票分割不改变公司的权益结构，股东权益各个项目的金额和结构不变，而股票股利则会使公司权益各个项目的结构发生变动。,股票分割,股票分割对公司的意义：股票分割的意义在于它所传递的信息，它向市场传递了公司成长预期良好的信息，进一步增强投资者对公司的信心。股票分割将公司的股价降低到一个范围内，有利吸引更多中小的投资者，公
12、司的投资者更为分散。有助于公司兼并、合并政策的实施。当一个公司兼并或合并另一公司时，应首先对自己的股票进行分割，有助于增加对被兼并方股东的吸引力。,股票分割对股东的意义：股票分割有可能增加股东的财富。分割后，每股股利下降，如果每股股利下降的幅度小于股票分割幅度，股东则多获现金股利。股票分割会向投资者传递公司未来利好的信息，会增加投资者的求购，股价就会上涨，进一步增加股东财富。如果有些公司认为公司股价过低，为了提高股价，可以采用反分割即股票合并的方式，将面值较低的数股股票合并为一股面值较大的股票，从而提高公司的股价。,（五）股票回购,指上市公司出资从股票市场购回本公司一定数额的发行在外的股票。购
13、回的股票可以注销，也可以作为“库藏股”保留。,股票回购与现金股利,现金股利分配前资产负债表,股票回购与现金股利,现金股利分配后资产负债表,股票回购与现金股利,股票回购后资产负债表,回购10，000股，每股价格不变，股东权益减少,股票回购的原因：巩固对公司的既定控制权大股东为了保证公司的控制权不受影响，以公司的名义直接或通过自己的关联公司间接回购本公司股份的方式，相对保持或提高持有股份的比例。,抵御收购上市公司在股市上面临被其他公司兼并的危险，对抗被兼并的方式是股票回购、发放新股。回购股票可以提高本公司股票价格，减少流通在外的股份，就能给收购方造成更大的收购难度。,改善公司资本结构，充分发挥财务
14、杠杆的作用如果公司的权益资本比重较高，可以采取举债的方式回购股票，以减少权益资本，增加负债资本，发挥财务杠杆作用。提高每股收益，增加股东投资的信心公司采取股票回购的方式，可以减少流通在外的股份，在盈余总额不变的条件下，公司的每股盈余将得到提高，从而提高每股股利支付率，满足投资者渴望得到高回报的愿望，维护公司的形象。,稳定或提高公司的股价当公司认为股价过低，影响经营时，采取回购股票的方式支撑或抬高公司的股价，股价上升，则会吸引投资者的关注，改善公司的经营形象，增加了进一步筹资的可能。增加股东的可以直接支配的财富当公司的现金较多，而又无适当的投资项目时，不能采取低股利政策的，采用高股利政策也不十分
15、妥当。实施员工持股计划,股票回购对公司的影响：股票回购对公司具有积极影响可以起到类似于股利分配的效果 股票回购对公司也有消极影响如下：A、股票回购是一种权利的收回股票是一种权利证书，收回股票就是收回股权，股东享受的权益也全部收回。B、除无偿收回以外，股票回购实际上等同股东退股和公司资本的减少，而减少公司资本则会削弱公司对债权人的财产保障。C、公司回购股票是公司自己持有自己的股票，自己成为自己的股东，混淆了公司和股东法律关系。D、股票回购也给公司操纵股价、进行内部交易提供了可乘之机，容易使投资者蒙受损失。,各国对股票回购此都有严格规定，如日本、英国、德国规定，除公司注销股份、公司合并、转让员工股
16、份以外，原则上禁止公司回购股票。我国公司法规定，除减资和公司合并以外，上市公司不得回购本公司股票。,第四节股利政策的选择,一、股利政策的影响因素（一）各种约束、债务契约约束、法律约束（1）资本保全要求公司不能用资本发放股利，保证产权的完整，防止资本被侵蚀，保护债权人的权益。（2）企业积累公积金的用途：用于弥补公司的亏损、扩大公司生产经营、转增股本。如果公司在弥补亏损和提取法定公积金和任意盈余公积金之前向普通股东分配利润的，则属于违法行为。（3）净利润公司累积净利润为正数时才可以发放股利，发放股利前必须首先弥补以前年度亏损（4）超额累积利润许多公司为帮助投资者避税，不发放股利，而是将利润累计，通
17、过利润累积导致股票价格上涨，投资者则从股票上涨中获取收益，包括部分避税。,（二）股东因素股东从自身需要出发，对公司的股利分配往往产生这样一些影响：1、为保持公司的控制权而要求少分股利2、为避税而要求少分股利3、取得固定收入而要求较高的股利支付率4、为避免风险而要求较高的股利支付率5、股东的投资机会,（三）公司因素1、公司的投资机会2、盈余的稳定性3、资本成本4、资本的流动性5、举债能力6、偿还债务需要7、信息传递8、对公司的控制（四）其他因素国家的经济环境、通货膨胀的变动、公司股票价格走势及上市公司股利分配政策的平均水平的影响等等。,二、股利政策,剩余股利政策稳定的股利政策固定支付率的股利政策
18、低正常股利加额外股利政策,（一）剩余股利政策,剩余股利政策在公司有着良好的投资机会时，根据一定的目标资本结构（最佳资本结构），测算出投资所需的权益资本，先从盈余当中留用，然后将剩余的盈余作为股利予以分配。根据这一政策，公司将按如下步骤确定其股利分配额：（）确定公司的最佳资本结构；（）确定公司下一年度的资金需求量；（）确定按照最佳资本结构，为满足资金需求所需增加的股东权益数额；（）将公司税后利润首先满足公司下一年度的增加需求，剩余部分用来发放当年的现金股利。,假定某公司某年提取了公积金、公益金后的税后净利润为800万元，第二年的投资计划所需资金1000万元，公司的目标资本结构为权益资本占60%、
19、债务资本占40%，那么，按照目标资本结构的要求，公司投资方案所需的权益资本数额为：100060%=600（万元）公司当年全部可用于分配股利的盈余为800万元，可以满足上述投资方案所需的权益资本数额并有剩余，剩余部分再作为股利发放。当年发放的股利额即为：800-600=200（万元）假定该公司当年流通在外的只有普通股100万股，那么每股股利即为：200/100=2（元）选择剩余股利政策，意味着公司倾向保持理想的资本结构。,优点：有利于保持最佳的资本结构，使公司的综合资本成本达到最低，并能够保证投资需要，缓解融资困难。缺点：各年的股利发放水平高低不一，甚至有的时期内不发放股利。股利高低不一，使投资
20、者对公司缺乏信心，影响股价。公司价值被低估，可能被收购。,（二）稳定的股利政策,将每年发放的现金股利保持稳定或稳中有增的态势，其一般做法是将现金股利固定在某一固定水平上，并在较长的时期内保持不变，只有当公司认为未来盈余会显著地不可逆转地增长时，才提高年度的股利发放额。,好处：稳定的股利向市场及股东传递公司正常发展的信息，有利于公司树立良好的形象，增强投资者的信心，稳定股票的市场价格。稳定股利额政策有利于公司吸引和稳定偏好当期现金收入的个人股东和机构投资者的投资。,坏处：当公司收益下降时，仍要支付固定的股利，会出现资金短缺，致使财务状况恶化，影响未来发展。一旦降低股利可能导致公司股价急剧下跌。投
21、资者无法了解企业的真实财务情况。,（三）固定支付率的股利政策,不论经济情况和企业经营状况如何，长期从公司盈余中按规定的比例发放股利。优点：使各年股利发放额随公司收益大小而变化，不会给公司带来支付压力，有利于股东了解公司盈利情况。缺点：使各年度股利额不稳定，波动较大，给股东造成公司发展不稳定的感觉，不利于稳定股票价格。不能灵活地适应外部环境的变化。,（四）低正常股利加额外股利政策,公司先规定一个正常的、较低的固定金额的股利，当盈余增加较多时，再增发额外的股利。优点：即使盈利较少或者投资需要较多的内部资金时，公司仍然发放正常的低额股利，不使股东产生股利减少的感觉，有利于稳定股价；在盈余较多时，适度
22、增加，增强股东的信心，使股价稳中有升，有利于吸引现金股利的投资者。缺点：经常增发额外股利，使股东也认为是正常股利，当某一年不发额外股利时，使股东产生业绩下滑的印象，影响股票的价格。,三、实际股利政策分析,在实际工作中，上市公司对股利政策有如下偏好，因此也使股利政策具有以下特点：（1）支付最低限度的股利；（2）维持稳定的股利支付比率和股利额；（3）使股利的变化具有规律性；（4）避免削减股利。,规模较小且处于发展初期的公司，通常不发放现金股利。但是在其生命周期的某个阶段，公司可能认为自己已经足够“成熟”，进而可能发放现金股利。这可能是：公司想要展示其稳定性；盈利性投资机会的减少；投资者的现金股利偏
23、好等。,正常股利支付。支付股利的公司通常每季支付一次。有些公司每半年或一年支付一次，还有一些每月支付一次。公司一旦开始支付股利，就力图保持定期支付股利。避免削减股利。除了定期支付股利外，公司极不情愿削减股利（即每股股利额），这可能是因为削减股利常常被理解为负面信号。投资者常常把股利减少理解为公司预期盈利变化的标志。这可能对公司股票价格产生不利影响。,额外或特别股利。除“正常”的季度股利外，公司还可能定期支付额外股利。这种股利在数量上比正常股利具有更大的不确定性。它们通常在盈利出现暂时性提高时支付，以使公司的股利支付比率达到目标水平。公司通常在接近其会计期末时发放额外股利。许多季节性经营企业,如通用汽车公司，在盈利处于周期顶峰时宣布发放额外股利。只有当他们认为高额盈利能保持下去时，才会增加正常股利。,第五节股利支付的程序,一、股利支付的程序股份有限公司向股东支付股利，其过程主要经历：股利宣布日、股权登记日、股利除息日 和股利支付日。（一）股利宣告日（Declaration Date）股利宣告日公司董事会将股利支付情况予以公告的日期。公告中将宣布每股支付的股利、股权登记期限、除去股息的日期和股利支付日期。（二）股权登记日（Holderofrecord Date）股权登记日有权领取股利的股东有资格登记的截止日期。只有在股权登记日前在公司股东名册上有名的股东，才有权分享股利。,
