投资环境评价与分析.ppt

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1、第五章：投资环境评价与分析,封文丽,第五章 投资环境评价与分析,本章导读实物投资环境分析金融投资环境分析,5.1 实物投资环境分析,本节导读一.实物投资环境概述二.实物投资环境的评价方法,实物投资环境概述,(一)实物投资环境的界定 实物投资环境是指影响或制约其投资活动及其结果的自然、技术、经济、政治和文化等各种外部因素的总称。它是决定一项投资活动效果好坏的重要因素。,实物投资环境的界定,实物投资环境的界定,实物投资环境概述,投资环境在投资活动中起了非常重要的作用，投资者历来也非常重视被投资地投资环境的好坏，但在理论上对投资环境的系统研究，却是在20世纪第二次世界大战以后并且首先在国际投资领域才

2、开始的。20世纪60年代末，两位美国学者伊尔利特法和彼得班廷最先提出投资环境的概念，其后，对它的研究在世界各地普遍展开。,实物投资环境概述,构成投资环境的因素是非常多的，如投资目的地的政治与政局的稳定性，社会治安状况，政策变化的可能性，当地政府和社会对外来投资的政策与态度；经济增长状况及其潜力，经济管理体制，经济发展战略，产业结构及政策，工业基础及其配套能力；财政、金融、保险状况，信息及咨询等各种中介机构的发展状况；价格水平的稳定性，有无对资本及利润调动的限制，货币价值的稳定性及其变化，筹资的便利程度；商品市场规律及潜力，商品市场的地理位置和发达程度，市场开放程度及其竞争状况，同类产品的竞争状

3、况，通讯设施、交通运输、供电和供水等条件，仓储设施，土地费用和各种资源条件，员工素质，工资水平，语言文字，宗教信仰及社会风俗习惯；法律健全程度，执法情况；行政效率；生活及娱乐设施，自然条件等。,实物投资环境概述,（二）实物投资环境的分类1.从投资环境涉及的范围，可分为广义投资环境与狭义投资环境。广义投资环境指包括涉及投资的一切因素，如经济环境、自然环境、资源环境、人文环境、政治社会和法制环境等。狭义的投资环境主要指直接与投资利益有关的经济环境。,实物投资环境概述,2.从投资环境的表现形态划分，可分为投资的硬环境与软环境。硬环境又称环境硬件，是投资环境的物质基础，主要指投资环境的有形要素（包括基

4、础设施和生活设施等）和区位环境（包括自然环境和经济区位环境）。软环境是指投资环境中无形要素的总和，包括政治、法律、经济、社会文化、人口素质、宗教信仰、风俗习惯和政府效率等。在现代投资中，人们越来越重视软环境的作用，当国际投资者在评选投资环境时，一般都将“软环境”放在首位，对政治环境、法律环境和文化环境尤其重视，因为它们是关系投资安全的根本所在。我国一些地区目前在吸引外资方面的主要障碍，就是投资软环境欠佳。,实物投资环境概述,3.按投资环境的层次划分，可分为宏观投资环境与微观投资环境。宏观投资环境是指被投资国或投资地区总体的投资环境状况，从一般条件上来考察投资国或投资地区投资环境的要素系统，如政

5、治制度及其稳定性，经济发展水平和速度，法制健全程度和政府效率，居民文化素质，社会风俗及宗教信仰，地理条件等，它直接影响投资在不同国家或地区之间的分配与流动。微观投资环境是指投资者的投资项目所在地的具体环境状况，如投资地的自然地理位置，当地的配套基础设施，地方性政策取向，交通运输状况，劳动力素质和工资水平，技术管理水平，生产要素供应和成本等，它直接影响投资者的最终选择。,实物投资环境概述,4.按投资环境各因素的属性划分，可分为政治环境、经济环境、基本设施环境、法律环境、社会文化环境及自然地理环境。政治环境是指由东道国（地区）的政治体制、社会结构、政局稳定性和政策连续性、社会安定性及国际信誉度等内

6、容构成的政治和社会的综合条件，这不仅是能否吸引外来投资，而且还是决定能否将本地储蓄转化为投资的核心条件,实物投资环境概述,经济因素是指投资地经济发展状况及其趋势，经济体制及其运行，市场规模及其潜力，产业结构，就业结构，消费水平及结构，经济发展政策和措施，资源和原材料的供应状况，基础设施状况，中介服务体系发展水平、金融条件和货币的稳定性，国际收支状况和外贸政策等。基础设施环境是指投资者进行投资活动、生产经营及贸易活动中所面临的基本物质条件，可分为生产基础设施和生活基础设施两部分。,实物投资环境概述,法律环境是指投资地政府或国家为调整投资关系而制定，并实施的各项与直接投资相关的法律、法规、条例以及

7、有关的政策和措施等。社会文化环境是指被投资地影响和制约外来直接投资和经营活动的各种社会文化因素的总称。它的内容比较广泛，主要包括民族语言、文字、宗教信仰、风俗习惯、伦理道德、教育水平及人口素质等。自然地理环境是指投资者在被投资地所面临的，与投资及其经营活动直接相关的地理位置、气候条件、地质水文、自然资源状况及其环境保护等因素的总和。,5.1.2 实物投资环境的评价方法,由于组成投资环境的因素多而复杂，在评价实物投资环境时，不可能将所有的因素都包罗进来，因此该选择哪些有代表性的因素作为评价指标，就是一个值得研究的问题。下面介绍几种主要的方法。,5.1.2 实物投资环境的评价方法,（一）多因素评分

8、法 美国学者罗伯特斯托伯在1969年发表的如何分析国外投资环境一文提出“多因素评分法”。这种方法是从东道国政府对外商投资的限制与鼓励政策着眼，把投资环境划分为资本抽回自由、外商股权比例、对外商的管理程度、货币稳定性、政治稳定性、给予关税保护程度、当地资金可供能力和近五年的通货膨胀率等八大因素。其中每一因素又分为若干子因素；然后根据各大因素和子因素对投资环境的重要性，确定具体的评分等级；最后加总，以加总后分数的高低，作为对该国投资环境的总体评价。由于这种方法易于获得资料，计分方法简便，因此在西方市场经济国家广泛应用，成为目前国际上比较流行的一种目标市场分析方法。,5.1.2 实物投资环境的评价方

9、法,（二）综合指标评价法1988年，我国从自身投资环境建设的实际需要出发，结合国际通行的投资环境要素，曾经设置了10项指标并确定相对数，采用加权平均的方法，求得综合评价指标。这种方法，将复杂的投资环境要素划分为10项综合指标，通过评分得出总分，以判断投资环境的好坏。,5.2 金融投资环境分析,本节导读一、证券市场交易机制二、金融市场间的传导机制,5.2.1 证券市场交易机制,金融投资主要通过金融市场，尤其是证券市场发挥它应有的功能的。金融市场是融通货币资金的场所，在金融市场上，人们主要从事货币和资本的借贷与交易。金融市场的种类很多，按交易方式的不同，可分为借贷市场和证券市场；按资金使用期限长短

10、不同，可分为短期金融市场和长期金融市场。而证券市场则是指证券发行和交易的网络和体系，它有着广泛的外部联系和复杂的内部结构。所以我们选择证券市场交易机制和金融市场之间的传导机制这两个方面对金融投资环境进行分析。,5.2.1 证券市场交易机制,交易机制指市场的交易规则和保证规则实施的技术以及规则和技术对定价机制的影响。它的主要研究内容包括：从市场微观结构的角度去看，价格是在什么样的规则和程序中形成的，并分析交易机制对资产交易的过程和结果的影响。,5.2.1 证券市场交易机制,（一）证券交易机制的研究目的现代金融理论对金融市场的研究逐渐深入到市场内部运行机制的价格形成机制、市场组织结构、市场交易机制

11、以及市场参与者行为选择等微观层面上。交易制度作为证券市场的核心，直接影响证券市场资源配置功能的发挥,5.2.1 证券市场交易机制,对一个具体市场来说，其微观结构由五个关键的部分组成：技术、规则、信息、市场参与者和金融工具。市场微观结构理论研究的是交易机制如何影响价格的形成过程，并分析在一定的交易机制下资产交易的过程和结果。广义的交易机制就是市场的微观结构；狭义的交易机制是指市场的交易规则和保证规则实施的技术，以及规则和技术对定价机制的影响。,5.2.1 证券市场交易机制,证券交易机制指有组织的证券交易场所为履行其基本职能而制定的与证券交易有关的运作规则，它的重要功能之一是使潜在的投资需求转化为

12、实际交易，发现市场的出清价格。根据不同目的、不同标准可以对证券交易制度进行不同划分。以交易价格的形成过程为主线，交易机制可以划分为六方面内容：（1）交易委托方式；（2）价格形成机制；（3）委托匹配原则；（4）信息披露方式；（5）市场稳定措施；（6）其他选择性手段等。,5.2.1 证券市场交易机制,（二）证券市场交易机制的分类与比较1.证券市场交易机制的分类 Thomas（1989）将证券市场交易机制分为两类：一类是报价驱动交易机制，也就是做市商制度；另一类是指令驱动的竞价交易机制，包括集合竞价和连续竞价。Madhavan（1992）将兼具这两类特征的交易机制称为混合机制。另外，目前还存在一种特

13、殊会员制度的交易机制。,5.2.1 证券市场交易机制,报价驱动机制与指令驱动机制的区别在于：价格形成方式不同。在采用做市商制度的市场上，证券的开盘价格和随后的交易价格是由做市商报出的，而指令驱动制度的开盘价与随后的交易价格都是竞价形成的。前者从交易系统外部输入价格，后者的成交价格是在交易系统内部生成的。,5.2.1 证券市场交易机制,信息传递的范围与速度不同。采用做市商机制，投资者买卖指令首先报给做市商，做市商是惟一全面、及时知晓买卖信息的交易商，成交量与成交价格随后才会传递给整个市场。交易量与价格维护机制不同。在报价驱动机制中，做市商有义务维护交易量与交易价格。而指令驱动机制则不存在交易量与

14、交易价格的维护机制。,5.2.1 证券市场交易机制,处理大额买卖指令的能力不同。做市商报价驱动机制能够有效处理大额买卖指令。而在指令驱动机制中，大额买卖指令要等待交易对手的买卖盘，完成交易常常要等待较长时间,5.2.1 证券市场交易机制,（1）报价驱动的做市商制度。做市商（Market Maker）是通过提供买卖报价为金融产品制造市场的证券商。做市商制度，就是以做市商报价形成交易价格、驱动交易实现的证券交易方式。实行做市商制度的市场称为做市商市场。,5.2.1 证券市场交易机制,（2）指令驱动的竞价交易机制。指令驱动交易机制分为集合竞价和连续竞价两种。集合竞价也称为单一成交价格竞价。其竞价方法

15、是：根据买方和卖方在一定价格水平的买卖订单数量，计算并进行供需汇总处理。连续竞价也叫复数成交价格竞价，其竞价和交易过程可以在交易日的各个时点连续不断地进行。,5.2.1 证券市场交易机制,（3）混合交易机制。混合交易机制同时具有报价驱动和指令驱动的特点。大多数证券市场并非仅采取做市商、集合竞价或连续竞价中的一种形式，而是根据不同的市场情况采取不同程度的混合模式。,5.2.1 证券市场交易机制,（4）特殊会员制度。除了上述三种典型的交易机制以外，有的证券市场还采取一些特殊会员的交易制度，如纽约证券交易所的专家制度、东京证券交易所的才取会员（Saitori或会员）制度和巴黎证券交易所的兼职特种会员

16、制度等。,5.2.1 证券市场交易机制,2.做市商市场与竞价市场的比较分析。一般来说，做市商市场的流动性要高于竞价市场，即投资者在竞价市场所面临的执行风险要大于做市商市场。但是，竞价市场的透明度优于做市商市场，同时做市商市场的平均交易成本高于竞价市场。以下是竞价市场与做市商市场优缺点的比较分析。,5.2.1 证券市场交易机制,（1）做市商报价驱动制度的优点。成交即时性。价格稳定性。矫正买卖指令不均衡的现象。抑制股价操纵。,5.2.1 证券市场交易机制,（2）做市商报价驱动制度的缺点。缺乏透明度。增加投资者负担。可能增加监管成本。做市商可能利用其市场特权。,5.2.1 证券市场交易机制,（3）指

17、令驱动竞价制度的优点。透明度高。信息传递速度快、范围广。运行费用较低。,5.2.1 证券市场交易机制,（4）指令驱动竞价制度的缺点。处理大额买卖盘的能力较低。某些不活跃的股票成交可能持续萎缩。价格波动性。,5.2.1 证券市场交易机制,（三）交易执行过程和交易订单1.证券交易的主要程序 证券交易程序是指投资者在二级市场买进或卖出证券的过程，是交易机制的有形的程序化表现。在目前电子化交易情况下，证券交易的基本过程包括开户、委托、成交、清算和交割等五个阶段。,5.2.1 证券市场交易机制,2.证券交易订单与订单匹配原则（1）订单的种类及其传递的指令信息。在定价过程中，由订单表示的交易指令是交易信息

18、传达和揭示的主要形式。在金融市场上，通常使用的交易指令有四种形式：市价指令（Market Order）、限价指令（Limit Order）、止损指令（Stop Order）、止损限价指令（Stop-Limit Order）。,5.2.1 证券市场交易机制,市价指令，是指投资者在提交指令时只规定数量而不规定价格，经纪商在接到市价指令后应该以最快的速度，并尽可能以当时市场上最好的价格来执行这一指令。市价指令的特点是能够确保成交，但是投资者最后接受的价格可能与他们期望的价格存在差异。,5.2.1 证券市场交易机制,限价指令，则与市价指令相反，投资者在提交指令时不仅规定数量，而且还规定价格。经纪商在接

19、到限价指令后应以最快的速度提交给市场，但是成交价格必须优于指令规定的价格。如果是买入指令，则买价不高于指令限价；如果是卖出指令，则卖价不低于指令限价。如果订单限价与市价不一致，经纪商只有等待。限价指令的特点是保证成交价格，但不能保证成交。,5.2.1 证券市场交易机制,止损指令，本质上是一种特殊的限制性市价委托，它是指投资者在指令中约定一个触发价格，当市场价格上升或下降到该触发价格时，止损指令被激活，转化为一个市价指令；否则，该止损指令处于休眠等待状态，不提交到市场执行。,5.2.1 证券市场交易机制,止损限价指令，是将止损指令与限价指令结合起来的一种指令，在投资者下达的指令中有两个指定价格触

20、发价格和限制价格。当市场价格上升或下降到该触发价格时，止损指令被激活，转化为一个限价指令，此时成交价格必须优于限价。,5.2.1 证券市场交易机制,（2）订单匹配原则。订单所传递的交易指令可能会在价格、数量、时间等委托交易参数上有所不同，所以交易机制中需要一定的匹配规则，使得以尽可能接近委托要求的条件达成交易。综合各国证券市场的实践，订单匹配原则主要有以下优先性依次减弱的七种：,5.2.1 证券市场交易机制,价格优先原则。这是各国证券交易所普遍使用的第一优先原则，指经纪商在接受委托进行交易时，必须按照最有利于委托人利益的方式进行交易，即优先满足较高价格的买进订单和较低价格的卖出订单。时间优先原

21、则。也称先进先出原则，指当存在若干相同价格的订单时，优先满足最早进入交易系统的订单。许多交易所都把时间优先原则作为订单匹配的第二优先原则，如我国沪、深交易所的“价格优先，时间优先”匹配原则。,5.2.1 证券市场交易机制,按比例分配原则。指导所有订单在价格相同的情况下，成交数量以订单数量按比例进行分配。数量优先原则。在价格相同，或者价格相同并且无法区分时间先后的情况下，有些交易所规定须遵循数量优先匹配原则。,5.2.1 证券市场交易机制,客户优先原则。指在同一价格条件下，公共订单优先满足于经纪商自营账户的订单，以减轻公共客户与经纪商自营之间的利益冲突，纽约证券交易所就采取了这一匹配原则。做市商

22、优先原则。与客户优先原则相反，指做市商提交的在自己的市场报价基础上的订单，可以优先于客户的与该报价相当的限价订单，与新进入市场的订单成交。经纪商优先原则。指当订单的价格相等时，发出这个订单的经纪商可以优先选择与之匹配的订单，经纪商可以用自己提交的订单与该订单匹配。,5.2.1 证券市场交易机制,（四）交易机制的价格确定过程 价格的确定是交易机制的核心内容。在证券市场上，市场出清价格就是投资者买进和卖出股票的均衡价格。价格确定的基本方式随着交易机制技术实现措施的不同而不同，20世纪80年代以来，随着技术进步，各国证券市场不同程度地实行了自动化交易机制。,5.2.1 证券市场交易机制,1.竞价市场

23、的价格确定过程（1）完全竞争市场。完全竞争市场是一种理想的Walrus均衡市场（Walras,1874）。在Walrus市场中，每个市场参与者都有自己的商品和明确的效用函数。市场由一个假想的拍卖者（看不见的手）组织交易，信息通过拍卖者的拍卖活动在市场中传递。交易开始于一组随机的价格，由“看不见的手”计算每一种商品的需求和供给数量，并决定供需的均衡点，得出市场出清价格。,5.2.1 证券市场交易机制,（2）集合竞价市场。集合竞价的原理实际上是庞巴维克的边际对偶理论的运用。在集合竞价过程中，交易系统把所有的买卖订单汇总，然后按照四个原则确定成交价格，即：所有市价订单都得到执行；至少一个限价订单必须

24、得到执行；如果买卖订单在数量上不平衡，应把限价订单分拆成若干更小的订单以使买卖订单数量平衡。,5.2.1 证券市场交易机制,（3）连续竞价市场。连续竞价并不是指交易在时间序列上不间断地进行，而是指投资者指令的匹配过程是连续进行的，即当两个交易者所下达的指令相匹配时交易就可以达成，而不需要像集合竞价那样等待一段时间之后定期成交。只要投资者的订单指令可以连续匹配，交易就可以连续进行，但是如果投资者的订单指令不能匹配，交易也可能在一段时间之内中断。,5.2.1 证券市场交易机制,2.做市商市场的价格确定过程 在做市商市场，流动性是通过做市商的买卖报价提供的。如果做市商市场中存在着许多独立的做市商，价

25、格决定和流动性是通过做市商之间的竞争来实现的（Munshi，1996）。由于做市商独特的市场组织者身份，所以其在提供流动性的同时，也需要从其设定的买卖报价价差中得到一定的补偿，以弥补其交易成本。在信息模型中，买卖报价价差来源于信息不对称，做市商需要以对未知情交易者的盈利来弥补对知情交易者的损失，而且信息的不对称程度加大时可能使得市场失效。,5.2.1 证券市场交易机制,3.大宗交易机制的价格确定过程 大宗交易（block trading）指每一笔买卖超过某一规定数量的交易。由于大宗交易可能会给市场带来流动性冲击，逆向影响市场价格变化，因此许多证券市场对于大宗交易，都会采取与小额交易不同的价格确

26、定方式和信息披露机制。,5.2.1 证券市场交易机制,4.信息在价格确定过程中的作用 从对交易机制价格确定过程的分析中可以看出，信息作为一个关键的因素决定了市场的特征，所以信息披露也就成了证券监管的实质性内容。而信息在交易机制中的这种作用是由证券资产特殊的价格机制决定的。,5.2.1 证券市场交易机制,（五）证券市场交易机制的设计1.交易机制设计的政策目标（1）六个政策目标。衡量证券市场的质量有六个主要标准：流动性、透明度、稳定性、高效率、低成本和安全性，这六项标准构成设计证券交易制度目标的六个方面，证券交易制度的目标之间存在既统一又矛盾的辩证关系。,5.2.1 证券市场交易机制,（2）各目标

27、之间的关系。交易机制的上述六大政策目标都是证券市场健康运行所必需的，然而各目标之间往往存在着矛盾，表现为目标之间往往存在着不可兼得的权衡关系。所以，同时实现这些政策目标是不现实的实践中只能在充分权衡的基础上对它们进行协调和选择。,5.2.1 证券市场交易机制,2.信息披露制度和市场稳定措施（1）信息披露制度。由于信息在交易机制中的重要性，所以信息披露制度是证券市场的一项核心制度，信息的质量决定了交易机制六大政策目标中的透明度，又通过目标之间的关联关系影响着流动性和稳定性等其他目标。,5.2.1 证券市场交易机制,证券市场中要求披露的信息主要有三大类：第一类是有关证券交易的实时信息，如股票交易量

28、和价格等实时行情、市场指数以及市场变化的统计数据等实时信息；第二类是可能影响市场运行的政策、规则以及紧急措施等信息；第三类是上市公司需要披露的信息。从重要性来说，三类信息都是证券市场信息披露制度中的重要内容，但是上市公司信息是市场的基础信息。,5.2.1 证券市场交易机制,证券市场的信息披露是通过信息传播渠道实现的。其信息系统网络由四个渠道组成：交易通信网。信息服务网。证券报刊。国际互联网。,5.2.1 证券市场交易机制,（2）市场稳定措施。合理的市场机制设计可以降低超额波动的可能性。从交易机制看，稳定市场的措施主要包括：提高市场透明度和价格限制措施。提高市场透明度主要是依靠信息披露制度的完善

29、来实现。在信息披露有效的市场，投资者一方面可以根据交易信息及时地进行委托价格调整；另一方面可以根据影响股票价格变动的信息及时调整交易策略，因此可以避免突发性的和大幅度的价格波动。限价措施主要包括价格涨跌幅限制和断路器规则两种,5.2.1 证券市场交易机制,3.市场交易机制的设计 研究交易机制的目的就是改善对市场交易机制的设计，以使得市场更为有效地实现其资源配置效率功能。一个好的市场交易机制设计，就是在市场特定的结构、规模和技术水平前提下，把交易机制需要实现的六大政策目标协调配合，使市场具备良好的价格发现机制和资源配置效率功能。,5.2.1 证券市场交易机制,在探讨如何设计市场交易机制时，还需要

30、对理论上的一些认识问题进行深入的讨论。首先，考虑交易机制设计问题时需要考虑市场的目标是什么，而这需要从不同的角度来分析。其次，在讨论交易机制定价效率时，需要考虑价格发现机制的有效性。再次，需要考虑交易机制如何体现市场的有效性。,5.2.2 金融市场间的传导机制,金融市场的功能在于有效配置资源。资源的配置，其核心在于通过空间上的流动和期限上的跨时转换两种最本质的手段，使得资源在社会分工中的运用摆脱空间和时间上的束缚，达到运行于社会分工系统中的资源使用和价值创造的有效率的良性循环。,5.2.2 金融市场间的传导机制,从空间角度看，金融市场可以分为以货币市场、资本市场和外汇市场为代表的三大相互关联的

31、市场体系。三者之间的联系和传导机制非常复杂，而且与市场一样具有内在的变化性。在分析金融市场之间的传导机制时，我们主要以货币市场的利率、资本市场的股票价格以及外汇市场的汇率作为指标，通过利率、股票价格和汇率三者之间的相互联系，分析金融市场之间的内在传导机制。,5.2.2 金融市场间的传导机制,从时间角度看，金融市场可以分为现货市场和远期市场两大类。现货市场交易的金融资产为货币、资本类资产和外汇等基础性资产，这些交易合约在当期交割结算。即期的现货市场也可以称为基础产品市场。远期市场交易的金融资产是在现货市场基础之上衍生出来的期货、期权和其他金融衍生产品，这些合约在将来交割，所以称之为远期市场。正因

32、为远期市场的产品是在即期现货市场的产品基础上衍生出来的，所以两者之间的变化存在着基于预期和期限结构的联系和传导机制。,5.2.2 金融市场间的传导机制,（一）货币市场与资本市场之间的传导机制1.货币市场与资本市场之间的联系 货币市场与资本市场同时作为金融市场的部分，既有区别，又相互联系。一般来说，它们之间的区别主要表现在融资期限、融资主体、融资目的等方面，此外还表现在利率结构、收益率与价格风险等方面。货币市场的代表性价格指标是利率，我们可以选用股票市场作为资本市场的代表。,5.2.2 金融市场间的传导机制,货币市场与资本市场是两个不可分割的市场，二者之间相互作用的渠道是资金的流动，影响资金流动

33、的关键因素是利率。二者联动的渠道主要有三种，即：通过金融中介同时参与两个市场而产生直接联动；通过企业资产运用的调整而出现间接联动；通过居民储蓄存款向股市转移投资而出现金融非中介化（反之，亦成立），使一个市场的资金向另一个市场转移。,5.2.2 金融市场间的传导机制,货币市场与资本市场之间的联系，还可以从货币政策对两个市场的作用机制来加以分析。假如经济运行的主要特征是：通货膨胀压力较小，有效需求不足，经济增长乏力，需要适当放松货币政策，促使经济回升。进行具体政策操作时，中央银行往往通过公开市场操作增加现券买断数量或者增加债券逆回购数量，相应增加金融体系流动性，使货币市场头寸有所增加，货币市场利率

34、趋于下降。,5.2.2 金融市场间的传导机制,货币市场利率的下调，会促使资金向资本市场转移，致使资本市场的资金成本有所下降，资产价格趋于上升。因此，企业的重置成本相对降低，证券发行价格趋升，从而产生资本市场扩容的动力，相应增加企业的资金来源。,5.2.2 金融市场间的传导机制,2.利率与股票价格之间的关系 货币市场与资本市场（以证券市场为代表）的关系，在理论上可以归纳为利率和股票价格的关系。马克思的股票价格公式和股票定价的公式为：股票价格股息利率,5.2.2 金融市场间的传导机制,货币市场和资本市场的影响是相互的。货币市场的发展能保证资本市场有较充裕而稳定的资金来源，从资本市场退出的资金也需要

35、货币市场的承载。只有货币市场和资本市场形成互动与竞争的关系，才能形成合理的资金价格，货币市场与资本市场之间才能形成一种均衡关系。,5.2.2 金融市场间的传导机制,3.利率与股票价格之间的传导机制 利率主要通过两种效应影响股票价格，一是资产结构调整效应，二是财富效应。这两种效应分别通过股票投资者和上市公司起作用。,5.2.2 金融市场间的传导机制,（1）资产结构调整效应。对于投资者来说，当利率下降时，会使股票投资的机会成本下降，从而导致投资者进行资产组合的结构调整，增加资产组合中对股票的需求，导致股票价格上涨。对于企业来说，主要是通过Tobin的Q理论起作用。Q值为企业市场价值与企业重置成本之

36、比。该理论可表述为：利率股票价格企业Q值 1企业投资产出,5.2.2 金融市场间的传导机制,当Q值1时，企业的真实资本的当期股票的市场价值大于企业资本当期的重置资本，即建立一个新的工厂和增添新有设备相对于企业的市场价值来说要便宜，这时企业乐于增添新设备，购买投资品，以扩大生产规模从而获得更大的收益。当社会的投资增加时，整个社会的投资水平就会增加，国民收入也会相应增加。,5.2.2 金融市场间的传导机制,（2）财富效应。对于投资者来说，利率的降低使得股票价格上升，增加投资者收益，使人们产生货币幻觉，从而增加实物商品和劳务消费支出，进而影响产出水平。,5.2.2 金融市场间的传导机制,（二）货币市

37、场与外汇市场之间的传导机制 在分析货币市场与外汇市场之间的互动关系时，我们以国内利率作为货币市场的代表性价格，以汇率作为外汇市场的代表性价格。这样，我们可以从利率与汇率之间的传导机制出发，分析货币市场与外汇市场之间的互动关系。利率的变动对汇率的影响，可以从五个方面进行阐述。,5.2.2 金融市场间的传导机制,1.购买力平价（PPP）2.利率平价3.国际收支4.汇率的货币分析法5.汇率的资产组合模型,5.2.2 金融市场间的传导机制,（三）外汇市场与资本市场之间的传导机制 在讨论外汇市场与资本市场之间的关系时，需要把货币市场纳入，因为货币市场是资本市场和外汇市场之间的桥梁。如果把三者作为一个整体

38、，则当三个市场同时达到均衡时，就可以全面讨论利率、汇率和股票价格三者之间的关系，从而分析外汇市场与资本市场之间的传导机制。,5.2.2 金融市场间的传导机制,外汇市场与资本市场之间的传导机制主要包括如下几种：1.通过利率相互影响的传导机制,5.2.2 金融市场间的传导机制,2.通过进出口贸易相互影响的传导机制,5.2.2 金融市场间的传导机制,3.通过资本流动相互影响的传导机制,5.2.2 金融市场间的传导机制,4.通过投资者预期相互影响的传导机制,5.2.2 金融市场间的传导机制,（四）即期市场与期货市场之间的传导机制 简而言之，当现货市场价格变动时，期货市场的价格也会发生方向的变动，反之亦

39、然。现货市场价格和期货市场价格相对变化程度的差异，又取决于市场微观结构意义上的市场特质，这种市场特质主要决定于市场参与者的构成变化以及其所导致的市场买卖势力的相对比较。,5.2.2 金融市场间的传导机制,（五）金融市场一体化对金融市场之间传导机制的影响当前，金融市场的一体化进程成为经济一体化和金融全球化的必然产物。金融市场一体化的特征主要表现在以下几个方面：1.各个市场的资金标价越来越趋于统一 2.不同金融市场的资产收益率趋于一致,5.2.2 金融市场间的传导机制,3.货币市场参与者和资本市场参与者之间的传统界限变得模糊不清4.各种资本市场上的金融资产越来越具有某种货币性5.随着货币供给的内生性在金融发展的推动下进一步强化，金融市场的统一具有强烈的内生性。,