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1、美国长期资本管理公司的兴衰启示,一、背景资料 二、投资策略 三、成功的关键 四、失败的原因 五、启示,一、背景资料,总部设在离纽约市不远的格林威治的美国长期资本管理公司（LTCM），是一家主要从事定息债务工具套利活动的对冲基金。该基金创立于1994年，主要活跃于国际债券和外汇市场，利用私人客户的巨额投资和金融机构的大量贷款，专门从事金融市场炒作，与量子基金、老虎基金、欧米伽基金一起称为国际四大“对冲基金”。LTCM掌门人梅里韦瑟（John Meriwether），这位被誉为能“点石成金”的华尔街债券套利之父，聚集了一批华尔街上证券交易的精英入伙：1997年诺贝尔经济学奖获得者默顿（Robert
2、 Merton）和舒尔茨（Myron Scholes），前财政部副部长及联储副主席莫里斯（David Mullins），前所罗门兄弟债券交易部主管罗森菲尔德（Rosenfeld），以至于有人称之为“梦幻组合”。在1994年到1997年间，它的业绩辉煌而诱人，以成立初期的12.5亿美元资产净值迅速上升到1997年12月的48亿美元，每年的投资回报为28.5%、42.8%、40.8%和17%，1997年更是以94年投资1美元派2.82美元红利的高回报率让LTCM身价倍增。,背景资料,然而，在98年全球金融动荡中，长期资本管理公司难逃一劫，从5月俄罗斯金融风暴到9月全面溃败，短短的150多天资产净值
3、下降90%，出现43亿美元巨额亏损，仅余5亿美元，已走到破产边缘。9月23日，美联储出面组织安排，以Merrill Lynch、J.P.Morgan为首的15家国际性金融机构注资37.25亿美元购买了LTCM90%的股权，共同接管了LTCM，从而避免了它倒闭的厄运。尽管“梦幻组合”的光环已渐渐黯淡，尽管与冰山碰撞引起的轩然大波已成为海面下汹涌的暗流，但LTCM这艘泰坦尼克号并没有沉没，如同它的故事还远没有结束一样。它给我们带来了更多的思考。,二、长期资本管理公司的投资策略,1 资金放大（高财务杠杆）投资人总希望用最少的资金，产生最大的投资报酬，故对于利率市场的投资品种而言，采用高财务杠杆战术是
4、达到上述目的的手段。由于资产管理人的品牌声赫加之往年的绩效卓著，LTCM获得各家银行机构给予最高等级的贷款优惠，对于其所提出的担保品，往往给以100%的融资额度。就是说LTCM在金融商品市场所取得的资产，可再进行的100%融资，这表示理论上LTCM的放大倍率可以是无穷大，或者说其融资额度几乎是无限大。于是，虽然LTCM资产总值不到50亿美元，却向各银行、券商机构借贷了将近1250亿美元，负债与资产的比例高达20多倍，最后，LTCM的财务杠杆比率甚至高达26倍。,长期资本管理公司的投资策略,2投资品种与相对价值套利策略 LTCM利用上述融资手段得到的庞大资金主要在利率互换市场（interest-
5、rate swap market）做风险中性套利策略（market neutral arbitrage），即买入低估的有价证券，卖空高估的有价证券。,利率互换市场的特点与在该市场中的套利策略,假定：某公司现在想发行一笔长期的浮动利率债券，由于现在利率处于低谷阶段，如果预期未来市场利率可能会上升，将来该公司支付的利息将会增多，显然未来该公司的利息成本将会加大，该公司如何规避其利率风险呢？如果该公司在发债时，同时买入一份利率互换和约（利率的衍生工具），就可以转变为支付固定利率的利息（不用担心利率上涨的风险了）。,长期资本管理公司的投资策略,（1）利率互换和约 该公司通过利率互换和约转嫁了利率上涨的
6、风险，该和约把浮动利率掉换成固定利率，这种标准的利率互换和约是一种协议，协议一方为“固定利息支付方”，另一方为“浮动利息支付方”，双方约定利息时，利息支付日和名义本金均约定好，特别是双方只交换利息，而不进行本金交换。（2）风险中性套利策略 上述标准互换协议的任一特征可以发生变化，从而创造出非标准的互换协议。LTCM的互换协议就是典型的非标准的互换协议：LTCM与其交易对象签约，如果发展中国家发行的债券与发达国家（比如美国）国债之间的收益率差距（yield spread）在未来变大，就必须支付对方一笔金额。反之如果利率价差变小，对方必须支付LTCM一笔金额。,三、成功的关键电脑数学自动投资模型和
7、对冲机制,1 电脑数学自动投资模型 LTCM在深信“不同市场证券间不合理价差生灭自然性”的基础上，积极倡导投资数学化，运用电脑建立数量模型分析金融工具价格，利用不同证券的市场价格差异进行短线操作，不太注重交易品种的后市方向。Myron Scholes和Robert Merton将金融市场历史交易资料、已有的市场理论、学术研究报告和市场信息有机结合在一起，形成了一套较完整的电脑数学自动投资模型。他们利用计算机处理大量历史数据，通过连续而精密的计算得到两个不同金融工具间的正常历史价格差，然后结合市场信息分析它们之间的最新价格差。如果两者出现偏差，并且该偏差正在放大，电脑立即建立起庞大的债券和衍生工
8、具组合，大举套利入市投资；经过市场一段时间调节，放大的偏差会自动恢复到正常轨迹上，此时电脑指令平仓离场，获取偏差的差值。一言以蔽之，就是“通过电脑精密计算，发现不正常市场价格差，资金杠杆放大，入市图利”的投资策略。,2 对冲机制,在具体操作中，LTCM始终遵循所谓的“市场中性”原则，即不从事任何单方面交易，仅以寻找市场或商品间效率落差而形成的套利空间为主，通过对冲机制规避风险，使市场风险最小。这一对冲交易的机理如图1。图1对冲交易的机理 对冲能够发挥作用是建立在投资组合中两种证券的价格较高的正相关（或负相关）的基础上的。在较高的正相关的情况下，当一种证券价格上升时，另一种证券价格也相应上升，这
9、时多头证券获利，空头证券亏损。反之，当两种证券价格都下降时，多头亏损而空头获利。所以可以通过两者按一定数量比例关系进行组合，对冲掉风险。在价格正相关的变化过程中，若两者价格变化相同，即价差不变，则不亏不赚，若变化不同，价差收窄，则能得到收益。但如果正相关的前提一旦发生改变，逆转为负相关，则对冲就变成了一种高风险的交易策略，或两头亏损，或盈利甚丰。,两者的结合,从公布的一些有关LTCM的投资策略来看，LTCM核心资产中持有大量意大利、丹麦和希腊等国政府债券，同时沽空德国政府债券，这主要是由于当时随着欧元启动的临近，上述三国与德国的债券息差预期会收紧，可通过对冲交易从中获利。只要德国债券与意大利债
10、券价格变化方向相同，当二者息差收窄时，价差就会收窄，从而能得到巨额收益。LTCM据此在96年获得巨大成功。与此同时，LTCM在美国国内债券市场上，它也相应做了沽空美国30年期国债、持有按揭债券的对冲组合。像这样的核心交易，LTCM在同一时间内共持有二十多种。当然，为了控制风险，LTCM的每一笔核心交易都有着数以百计的金融衍生合约作为支持，这都得归功于电脑中复杂的数学估价模型，LTCM正是凭着这一点战无不胜，攻无不克。,四、长期资本管理公司失败的原因,1.小概率事件：数学模型的致命缺陷 LTCM的数学模型假设前提和计算结果都是在历史统计数据基础上得出的，德国债券与意大利债券正相关性就是统计了大量
11、历史数据的结果，因此它预期多个市场将朝着同一个方向发展。但是历史数据的统计过程往往会忽略一些概率很小的事件，这些事件随着时间的积累和环境的变化，发生的机会可能并不象统计数据反映的那样小，如果一旦发生，将会改变整个系统的风险（如相关性的改变），造成致命打击，这在统计学上称为“胖尾”现象。而这也成为了LTCM失败濒临破产的重要原因之一,LTCM万万没有料到，俄罗斯的金融风暴使这样的小概率事件真的发生了。98年8月，由于国际石油价格不断下跌，国内经济恶化，再加上政局不稳，俄罗斯不得不采取了“非常”举动。8月17日，俄罗斯宣布卢布贬值，停止国债交易，将1999年12月31日前到期的债券转换成了3-5年
12、期债券，冻结国外投资者贷款偿还期90天。这引起了国际金融市场的恐慌，投资者纷纷从新兴市场和较落后国家的证券市场撤出，转持风险较低、质量较高的美国和德国政府债券。8月21日美国30年期国债利率下降到20年来的最低点，8月31日纽约股市大跌，全球金融市场一片“山雨欲来风满楼”的景象。对冲交易赖以存在的正相关逆转了，德国债券价格上涨，收益率降低，意大利债券价格下跌，收益率上升，LTCM两头亏损。,长期资本管理公司失败的原因,2.高杠杆比率 由于LTCM借助电脑模型分析常人难于发现的利润机会，这些交易的利润率都非常微小，如果只从事数量极小的衍生工具交易，则回报一般只能达到市场平均水平。所以需要很高的杠
13、杆比率将其放大，进行大规模交易，才能提高权益资本回报率。资本市场是高风险的，但未必是高利润，高杠杆是两面刃，当市场向不利方向运动时，高杠杆比率要求LTCM拥有足够的现金支持保证金要求。这正是LTCM失败的主因。98年8月份市场形势逆转导致该基金出现巨额亏损，但管理层认为对欧元启动息差收窄的预期是正确的，只要短期内有足够的现金补足衍生合约的保证金，等到风平浪静，市场价差还会回到原有的轨道上来。LTCM开始抛售非核心资产套现，为其衍生工具交易追补保证金以维持庞大的欧洲政府债券和美国按揭证券仓盘。但这场暴风雨来得太猛烈了，持续的时间也太长了，超出了LTCM承受的范围。LTCM的经纪行开始下最后通碟，
14、LTCM已经没有足够的现金了，他面临着被赶出赌场的危险。,五、启示,1 计量化管理工具是有缺陷的 LTCM的投资策略，还是非常杰出的，卢布事件导致的“运气”上的问题，使其损失难以控制住。然而其战术使用上，为了追求利益的最大化，在高杠杆操作同时，甚至买入流动性不好的金融商品。价格风险虽然可以利用软件加以分析，但信用风险与流动性风险却很难评估。当整体市场出现流动性风险时，原先对应的避险策略，都被信用风险和流动性风险所抹杀，从而造成巨大损失。,2 风险管理和准确投资同样重要 必须承认，LTCM是金融市场上的赌神，然而即便只有1%的失败概率，都会使得赌神也倾家荡产。一个比较知名的例子是，赌神获胜的概率
15、为90%，而一个富豪获胜的概率为10%，初期赌注为￥1，富豪的策略是每当赌神获胜后，赌注翻一倍。这就意味着只要富豪有足够的钱使得他能够最终赢下一局，就可以使得赌神输光所有的财产。因此，资本市场上即便那些精明的投资者，如果不对自己的投资进行风险防范，还是会输得很惨。LTCM就是其中的一例，它的赌注越来越大，破产虽然令人惋惜，也是迟早的事情了。,启示,3 完善金融衍生产品交易监管的问题 当前，银行监管的重点在于提出最低资本金要求，迫使银行为经营失败承担更大责任，并以此强化银行的自我约束。但这种要求只覆盖资产负债表中的项目。像利率、汇率互换，期货、期权交易等表外交易项目，由于交易复杂，风险计量困难，
16、监管当局并没有提出明确的监管框架。这就使相关风险的防范基本处于放任自流的状态。银行、证券公司、基金等金融衍生产品的交易者虽然也借助先进的计算机系统和复杂的分析软件，对其风险暴露情况定期进行分析和评估，但必须看到，由于所依赖的经济和金融理论假设是不全面的、有缺陷的，即便是复杂的计算机分析系统，也难以涵盖未来各种各样的市场冲击。否则，就不会有LTCM的失败，更不会有1987年“黑色星期一”的崩盘。,不仅如此，大量的金融衍生产品交易是通过证券公司和各类基金完成的。这类公司通常对交易员采用利润分成制，具有扩张交易规模的内在冲动，再加上财务透明度较低，很有可能通过资金借贷和担保渠道把经营损失转嫁给银行，从而把单个企业的经营风险转化为银行系统的系统性风险。华尔街大佬们之所以愿意接手LTCM，就是因为LTCM借助于巨额交易和华尔街结成了利益共同体，一旦LTCM破产，华尔街也会被拖入深渊。在这里，“大则不倒”的信条又一次显示了威力。因此，引导银行防范金融衍生产品交易的风险，防止非银行金融机构的经营风险向银行系统蔓延，是金融监管机构面临的一项新挑战。全面地剖析LTCM案例，深刻汲取其中的经验教训，对于完善金融监管无疑具有十分重要的意义。,
