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1、董事会投资决策,朱 武 祥 公司金融教授清华大学经济管理学院金融系,一.产品市场竞争结构演变 与上市公司董事会投资决策,产能变化,需求变化,需求不确定,需求明确和上，供给小于需求,需求增长放缓供给超过需求,需求下降，或更替,上市,70年代后期80年代末1988年，813家啤酒企业地域分散,企业规模小,大多是1-2万吨。,90年代初1998年,分化时代 全国啤酒企业分化出三个层次。青岛、燕京和珠江为第1层次；地方名牌啤酒企业为第2层次，其它为第三层次,1998年现在,并购、资本圈地大啤酒集团展开产能规模及全国市场布局战略竞争，从地区垄断到全国垄断。,以营销为主的全国市场垄断竞争时代实现产能利用率
2、和市场份额最大化消费驱动的营销竞争将异常激烈，利润率下降。,啤酒业竞争格局演变,上市公司的主要投资行为,上市公司希望持续发展投资现有主业，扩大产能规模：增加产品线，拓展市场区域；投向相关新的业务(技术和市场不确定)，例如，中兴通讯投资小灵通，3G；投向相关程度差，但市场增长且规模大的新业务领域：市场明确，竞争激烈(新希望投资乳业)；投资热点新兴科技行业（VC角色）；投资金融领域。,产品市场竞争日益激烈，市场变化快。差异化时间短，同质化速度快，营销、管理等成本上升幅度大，利润率迅速下降；投资决策不仅仅是项目评估层次，需要考虑的因素日益复杂和综合（市场定位，竞争策略，营销策略，财务策略）。国内股票
3、市场融资约束，兼并收购工具少。,需求不明朗/开创阶段,早期的小灵通，3G。投资分析和决策要点：评估投资价值和风险、自身承受能力评估与风险分配（投融资方案设计）融资：内部股权资本在自身财力和风险承受能力之内。争取外部股权融资：发行新股，VC股权资本，战略投资者。一些企业以债务，特别是短期债务支持风险投资，在项目建成的前几年，因市场尚未开发，需求规模小，利息负担重而陷入困境。,需求明朗和快速上升,随着需求明朗和上升，竞争者迅速崛起，瓜分市场份额，100%的行业集中度很快会降低，行业中最大3家企业的市场份额总和很快会降至10%30%这是一个扩大规模的阶段投资评价及决策要点：采取一切积极措施，包括在股
4、权融资受到约束的条件下，激进的债务融资，扩大规模和市场份额、关注、重视营业额甚于利润。,需求增长放缓，供给能力超过需求,残酷竞争阶段：产品差异化时间短，同质化速度快，投资战略趋同，营销、管理等成本上升快速上涨，产品迅速供过于求或者处于供需基本平衡，价格战加剧，营业额与利润增长不成比例，利润率迅速下降。成功的企业经验：推出新产品，销售收入、现金流、利润的结合；财务保守，储备融能力；通过收购竞争对手、扩大势力范围；掌控然后是加速并购进程以扩大销售量和市场份额。并购需要花费时间，越快获得这方面的技能，越有机会成为未来的市场领导者。公司应开始锤炼自身在收购整合方面的技能，这将是下两个阶段成功的关键。,
5、B 公司,B 公司,产品市场未来竞争程度与企业当前债务负相关。当企业预期产品市场未来竞争日益激烈，收益下降，而当前又必须加大投资，扩大产能和抢占市场份额时，倾向选择股权融资，减少债务，降低财务杠杆。,燕京啤酒财务保守,1997年6月上市以来，盈利能力强，净资产收益率平均水平一直在10%以上，符合证监会关于配股资格的认定。燕京啤酒资信等级高。燕京啤酒可以在银行贷款和发行新股方面自由选择。燕京啤酒选择了股权融资。1998年9月配股8.18亿元；2000年5月再次配股10.4亿元。2002年10月，发行7.5亿元可转换债券。,持续股权融资使燕京啤酒负债率从1997年初59.13%下降到2000年末的
6、10.85%和2001年末的12.7%，其中，1999年只有为4.41%，1997-1999年，长期借款一直为0；2000年，长期负债仅占总资产的1.15%。大大低于行业水平；而流动比例和货币资金又明显超过行业平均水平。2000年，现金和有价证券占总资产22.48%，而行业平均水平仅有14.58%。,分化整合,经过第二阶段的残酷竞争，业内企业分化为不同层次的集团，最大的几家公司开始突显出来，大踏步地超越竞争对手。行业整合加快，行业中前三位公司将控制35%50%的市场份额。在这个阶段，仍会有10家主要竞争者存在。这是一个大规模兼并和收购的时期，企业的目际是成为行业巨头之一。家电零售业：国美、苏宁
7、、永乐、大中等。,优势企业需要锻炼自己的兼并技能，包括：学会如何在吸纳新公司的同时，谨慎地保持自己的核心文化以及想方设法留住被兼并的公司中最优秀的员工；在掌控全局的稳定下，公司要将注意力集中在对竞争对手的洞察力上监控他们的竞争战略并寻找在行业演进曲线上击倒它们的方法。能在最重要的市场中俘获最主要的竞争对手。运用内部和外部资源建立起在产业进行并购整合的诀窍；建立起良好的投资者关系以及时获得最优的融资。,为产业整合最后之战做好准备，采用坚实的攻击型战略（赢家通吃）和防御性战略（退出该行业）。注重利润，调整成本结构。对于公司的弱势业务，要么大力扶持，要么干脆放弃。已站稳脚跟的企业对业绩不佳的公司发动
8、攻击。分辨出那些能生存至下一个(也是最后一个)阶段的竞争对手，并为第四阶段的较量保存实力。,平衡与联盟,行业巨头割据的时期，行业前三位的公司占据市场70%左右的份额；增长变得更加艰难，大公司也许会和同行组成联盟。优势公司为捍卫领导地位，必须找到发展核心业务的新途径，创造新一轮的增长机会，必须对行业监管保持警觉，同时保持清醒的头脑，不能因为自己在行业中的主导地位而麻痹自满。了解竞争对手和即将出现的具有竞争力的技术，考虑可能给现有业务带来的潜在威胁和对未来发展的影响。重新检查其业务组合中是否有可供分拆的业务。,1、企业长期发展能否成功取决于它是否能和行业整合曲线同步发展，速度决定一切，兼并方面能力
9、也至关重要，尤其在行业整合周期的中间阶段。2、最成功的企业对每一个战略和运营举措的评价标准是:该举措是否有利于在整合的各个阶段推动企业进步，即是否有利于企业尽早占据有利位置，以最快的速度沿着曲线发展。那些慢了一拍的企业最终会成为兼并收购的对象，并可能从此消失。绝大多数公司由于想置身于这场兼并竞赛之外，或者更糟糕，完全不在意行业整合的规律，必然会早早出局。,1993-1999年，先后有9家冰箱企业上市，其中6家因经营业绩恶化而被ST，2000年以后，4家企业转变主业，退出冰箱行业。,二.董事会投资决策中的问题,决策信息充分投资项目的市场分析和定位分析准确 市场调查细致和准确定位是投资分析和决策的
10、首要依据。考虑公司资源和能力：管理执行能力，财务能力(包括财务资源是否支持投资，以及是否能够承受投资失败的风险)。风险因素和风险管理措施,信息很不充分 公司管理层提出投资计划，提交董事会讨论的投资项目可能在管理层讨论充分，但提交董事会讨论往往只有议案和由规划院或设计院撰写的可行性报告中乐观预期的财务结果。战略/经营分析与财务分析脱节,财务分析功能,决策辅助，而不是决策替代。财务分析不能替代企业家的商业判断，但企业家敏锐的商业直觉和丰富的经验需要有效的财务分析支持。财务分析在于为企业决策者提供投资机会潜在价值和风险的充分信息，特别是项目实施对企业整体价值和风险的影响，而不是给出可行性结论。财务分
11、析不是精确预测会发生什么，不要希望通过分析，精确地预测会发生什么，而是进行情景分析。即分析“如果发生某种情况，将出现何种财务后果？”，从中识别出关键的风险因素，为制定风险管理措施提供依据。,投资决策分析包括预期收益与风险(项目风险及其对企业整体的风险影响)分析，投资项目分析过程需要建立在严格的市场调查分析基础上，从宏观环境、商业环境分析到行业发展、公司竞争能力分析以及市场需求规模、销售量、竞争于价格行为预测等整个过程条理分明，步骤简单实。通过分析，认清问题关键所在，构造多种方案，分析不同假设条件下投资方案的财务后果(预期收益、投资价值与风险)根据公司评价标准(收益基准和风险约束)，进行比较，为
12、制定风险管理措施提供依据。,投资项目可行性报告通常由专业规划设计院(主要由受过传统的技术经济培训的工程师、经济师负责)，按照国家计委或行业可行性报告分析规范编制，重大项目由中国国际咨询公司提供财务可行性报告，给出拟投资项目财务上是否可行的结论。可行性报告在投资决策支持方面基本上沦落为一种无实效而又必要的形式，可行性报告分析理念和内容规范属于报批动机而不是决策辅助和风险管理动机。没有为企业投资决策提供投资项目投资价值和风险方面的有效信息，没有为企业制定投资风险管理措施提供有效依据，甚至误导决策，与企业现实需要的差异显著加大。形同虚设，已不为企业、商业银行等相关机构所重视和信任。,可行性报告财务评
13、估问题,“一五”时期“技术经济论证”,只做一些简单的静态指标分析:单位生产能力投资、固定资产形成率等实物指标。1978年改革开放后，为加强投资项目前期的决策分析，引进了可行性研究技术。1983年，国家计委制定颁发了“建设项目进行可行性研究的管理暂行办法”，将可行性研究纳入基本建设程序，并第一次对可行性研究的经济评价内容作了规定。1987年9月，国家计委发布了建设项目经济评价方法与参数，对经济评价的程序、方法、指标等做了明确规定和具体说明，并第一次发布了各类经济评价参数，在全国大中型基本建设项目和限额以上的技术改造项目中试行。,80年代末和90年代初，价格体制、财会税收制度和外汇管理体制都进行了
14、不同程度的改革，为适应这种形势，针对通货膨胀问题、影子汇率、货物的影子价格和比价体系等问题进行了专题研究，及时地测定了一批国家参数和行业参数。1993年由国家计委和建设部联合发布建设项目经济评价方法与参数（第二版）。,项目经济和财务评价指标变化,基本方案分析中存在的问题,国内上市公司投资项目市场调查不充分，内容不细致。在简单的市场分析中，高估需求，淡化竞争，甚至不分析竞争。例如，很少分析竞争对手的投资行为对产品价格和成本的影响。把乐观预期作为基本方案，导致财务收益率等评价指标大多超过35%，甚至50%，生产能力的盈亏平衡点低于50%，甚至36%。,无视竞争对价格,成本,利润率趋势快速变化的显著
15、影响，整个项目分析期采用当前不变价格。,工业制造业,原材料,垄断行业,在竞争日益激烈的环境下，价格长期不变的计算假设与实际严重不符，实际上是非常乐观的方案。石油、煤炭等原材料产业价格周期性大幅度波动。竞争型制造业产品的价格水平随多轮价格战绝对下降，下降幅度和速度显著超过国家计委建设项目评估规范中设定的10%波动水平。特别是由于国内大多数企业研发能力有限，主要是引进技术或仿制，生产技术和制造效率基本上无差异，企业的优势主要体现在市场进入时间差异，价格战往往是扩大市场份额的有效手段。因此，利润平均化时间非常短。,中国彩电行业的整体利润率空前降低，现在一台电视的平均利润不到10元钱，创维2002年度
16、的产值是95亿，利润只有几千万元。2002年2月，格兰仕将20款空调一次性降价平均达30%，小天鹅宣布降价20%。储值卡、普通SIM卡和充值卡市场价格2002年1年左右下降了60%以上,某设计院为某上市公司增发募集资金投向编制的可行性报告中的财务评价结果投资利润率：24.17%投资回收期：3.51年净现值(贴现率15%)：19885.35万元内部收益率：38.08%动态投资回收期：3.75年盈亏平衡点产能利用率：43.29%结论：该项目财务上可行,分析不认真往往导致变更募集资金投向，特别是IPO。新疆天利高新2000年12月以当地政府1998年批复的投资7个内部收益率在15.06%33.26%
17、之间的项目计划，首次发行6000万A股，实际募集资金4.265亿元。2001年6月，董事会决定终止其中5个项目，变更投向的资金占首发融资额的60%。,风险分析中存在的问题,风险分析流于形式，可行性报告说得好，一上马问题大，失去了为投资决策提供辅助和风险管理提供依据的意义。仅仅进行单因素敏感性分析，而不作若干因素同时变化的情景分析。而且无视竞争环境对产品价格下降和经营成本上升的显著影响，机械地按照评估规范，对单因素假设10%、20%上下幅度变化。,某石油焦代油工程投资可研报告中只做了单因素敏感性分析，单因素变化幅度最大为20%。实际上,对经济评价指标影响较大的有石油焦价格、燃料油价格、产品电价等
18、，其波动幅度石油焦价格为-75%+60%；燃料油价格为40%；产品电价为20%。,由于以乐观方案作为财务分析的基本方案，单因素在不利方向变化10%的敏感性分析仍然可获得很高的投资收益率(大多数超过25%)。仅依靠单因素敏感性风险分析给出“本项目具有较强的风险承受能力”的结论，没有风险管理措施。单因素敏感性分析是用于评价不同的风险因素对财务结果影响的相对位置，不能衡量对投资项目财务结果的绝对风险。,基本情景：内部收益率49.84%。销售收入下降10，内部收益率 13.34%；经营成本上升10%，内部收益率 9.86%；盈亏平衡点：88.59%。结论：本项目具有较高的抗风险能力，财务上可行。,盈亏
19、平衡点：39.7%结论：本项目具有较高的抗风险能力，财务上可行。,评估角度中的问题,只作项目评估，很少将项目纳入企业整体，预测财务结果，分析项目失败对企业整体财务后果的影响。新投资项目的负债由公司现有业务现金流来偿还。不少以高债务，特别是短期债务支持新项目投资的企业，因新项目失败而陷入财务困境。,当前业务经营及现金流状况,稳定/增长,下降/衰退,新的投资机会,运作成功,负的利润和现金流,锦上添花(市场竞争地位增强，利润、现金流和价值增加)。,雪中送炭,雪上加霜increase the companys overall risk exposure.,殃及鱼池increase the compan
20、ys overall risk exposure.,收益稳定 收益波动 收益下降（现有业务）,收益稳定,收益波动,收益下降,新投资项目,融资方式,股权,债务,混合融资/转债,I,II,项目与企业整合分析框架,没有风险管理措施,识别风险因素和选择风险管理方法最重要。,识别风险因素,评估风险程度,选择风险管理方法,实施风险管理计划,找出最主要的风险因素,量化风险因素对收益的的影响程度,风险分配,投资边界选择：内部管理型投资与外部市场契约 合作型投资，明确业务领域和投资边界，与公司 业务战略吻合，专业化分工，战略联盟，Joint Venture外购等，减少自我投资环节和大而全。,风险管理策略-投资与
21、经营角度,初始投资多种用途或多期使用(1)技术选择与柔性制造：广东福地21-25”产品线切换(2)厂房柔性(3)从产品更新换代系列中获得整体财务结果初始投资规模和技术门坎比较低，竞争激烈、产品更新换代和价格下降速度快，幅度大，利润平均化速度快的项目，单一产品难以回收投资，需要储备后续换代产品，降低单一产品的投资成本。需要从产品时间系列中获得整体财务结果(以早投资，早回收取胜)。,投资时机选择寻找能够控制某项风险的合伙人租赁资产，增加外协，减少固定资产投资并购竞争对手，改造市场竞争结构，限制过度竞争。业务多元化,风险管理策略金融角度,通过金融工具转移和分散风险，三种基本策略：(1)融资选择、资本
22、结构与经营风险匹配低负债与财务保守：根据企业价格或收益变化规律，设计债务融资条款，降低财务风险。(1)管理收益波动风险：浮动利率债券(2)管理利率变化风险：可赎回债券选择股权资本(2)通过金融衍生工具套期保值，管理特定风险因素(3)保险,取消财务可行性报告的说法，将可行性报告改为投资方案，包括技术方案和财务方案，强调风险分析及风险管理。技术方案需要强调技术的可行性。财务方案包括融资结构设计和风险管理，分析投资是否具有资源和能力(管理运作能力和风险承受能力)。财务分析中，不能只作单因素敏感性分析，更不能仅仅依据单因素敏感性分析给出项目财务风险和可行性结论。必须采用情景分析方法，列出不同情景下的项
23、目本身及对项目实施后的公司整体财务后果。强调不同竞争条件下的情景分析和风险分析，给出相应的风险管理措施，而不是给出项目的财务或经济可行性结论。,三.独立董事参与投资决策难题,理想的董事会进行公司战略决策，包括制定公司战略(长期与年度战略计划和投资计划)，评价管理层的战略执行能力。以长期股东价值最大化为目标，努力使公司经营方向、管理政策与长期股东的利益一致。独立董事加盟，增加了董事会的多样化背景，可以为公司的战略制定和投资决策增加价值。,前有控股股东主持的管理层经营会议，后有股东大会，董事会的投资决策功能？独立董事的投资决策作用？董事会功能：大多数上市公司的投资决策保持了上市前的格局(国有企业，
24、民营企业)，董事会只是因法律需要而设立，履行程序和合规功能。兼有顾问的功能(会计师，律师，行业专家)。,代表谁的利益？全体股东？流通股东？股东类型、偏好和价值取向多元化,当前业务,业务增长机会,产品市场战略与投资决策,资本市场战略与融资决策,股权资本,债务,产业发展机会与产品市场竞争,转债等过度性融资工具,发起人股东,外部流通股股东,A股,B股,H股,股东结构,短期投机股东,长期投机股东,价值投资股东,其他,独立董事身份和角色,管理层或者控股股东提交议案，其他发起人股东董事不反对。股东大会由于到会流通股股东少，容易通过。机构投资者可以直接与公司对话(招商银行转债,宝钢增发收购母公司资产,中兴通
25、讯增发投资海外市场和3G)A股市场短期投机，持有异议的投资项目可能获得股票市场青睐。,股东投资收益 现金红利收益 股票价差资本收益 股票持有期获得的现金红利 股票购买价格 股票出售价格股票购买价格 股票购买价格短期投机者偏好从股票短期交易价差中获利长期投机者偏好从股票长期价格增长中获利价值投资者偏好从现金红利中获利,嘉宝集团前身为上海嘉宝照明电器公司，1992年上市，主营业务为电光源产品，产销量曾居全国第一。1999年，公司开始大力推进房地产、电子、电机、食品领域的投资，还拟进入医药领域。公司主业经营业绩每况愈下，1999年净利润下降90%，2000年、2001年连续亏损，2001年11月将主
26、业灯头制造业务剥离，置换为房地产业务。但嘉宝集团历史上多次送股，只有1996年按每10股派现2元，形成了送股预期，受到股票市场追捧。1997年34月，股价从7.6元拉升到14.30元，涨幅接近100%，后跌回7.5元；1999年56月，再次从7.5元拉升至13元以上；2000年1011月，从8.8元上涨至13.4元。此后股价一路下跌。,佛山照明1993年11月A股上市，1995年发行B股。上市十年来，一直专注于主业电光源产品研发、生产和销售。最近六年主营业收入年增长率在11%20%之间，净利润年增长率保持在5%以上；连续10年每股收益在0.5元以上，有3年超过0.9元，最高达到1.26元，是中
27、国股市上少有的业绩稳定增长的公司。已成为国内最大的电光源生产企业，灯泡产量居全国第二，有“中国灯王”之称。公司一直维持高派现股利政策，是沪深两市唯一一家现金分红超过股票融资的公司，有“现金奶牛”之称。,佛山照明股利政策(每10股),佛山照明股东结构,不同类型的股东价值取向不同，定价模式和价格水平差异甚大，对佛山照长期高派现股利政策和股票价格走势的评价大不相同。佛山照明A股价格在1013元水平，换手率低。短线交易的A股股东颇为恼火，一位股民抱怨说“我在股市泡了7年，从没有见过这样死的股票。”另一位A股投资者则表示“我是佛山照明多年的老股东，一开始还卖出过一些，现在决定不动了，每年分分红也不错。”
28、最近五年，佛山照明B股股价从2元多涨到7元以上，说明佛山照明关注长期价值的业务发展战略与高派现的价值分配政策受到境外投资人认同。,B股,A股,佛山照明股票不同持有期收益率,融资约束,使好的投资规划难以实现或者风险增加进军乳业遭遇原料涨价，刘永好第二主业出师不利 乳业几乎是这位饲料大王在实业投资中的“第二主业”，投入十多亿元；然而，白糖涨30，包装用的片材受原油影响涨55；奶牛饲料的原料玉米涨25，麦皮涨29，牛奶销售费用亦大幅上扬,新希望模仿“迪安模式”(美国迪安食品公司，Dean Foods，即上下游产业链的纵向整合)进入乳业。刘永好开始了从奶源、奶品生产到奶品销售整个链条的并购。他为此多次
29、赴美考察。这与目前国内乳业企业简单的横向并购相比，显示了刘作为一流企业家的视野和气魄。新希望2001年3850万元收购四川乳业老二阳平乳业开始，迅速入场，2002年最为集中，收购乳制品企业花了3.38亿元。9个月时间内，新希望就搭起了一个“坐镇西南，辐射全国”的架构。2002年初，刘首次提出准备在3至5年内，陆续投入10至20亿元打造乳业，目标是先做四川第一，然后是西部第一，最后成为全国的强势品牌。这一年之间，新希望千骑圈平岗，掀起一系列并购，风头直逼“三巨头”伊利、光明、三元。,目前，新希望有11个奶源基地、10个直属牛场、10万多头奶牛，2003年总加工能力超过35万吨。饲料企业50余家，
30、产量超过350万吨，在全国各地建有近20000个销售点。乳业现有净资产6亿元、总资产13亿元，刘永好计划未来3至5年，还将投资10-20亿元于乳业。预计乳业总资产可达到30亿元以上，实现40-50亿元销售收入。2003年，上市公司50的收入来源于饲料业，32来源于乳业，11来源于化工，3来源于金融业，4来源于其它投资。各主业对利润的贡献中，乳业最高，占35，饲料占33，金融占18，化工占10，其它占4。可见乳业对于刘永好的重要程度。,从新希望收购公告以及历年财报，记者发现，这种大规模的并购支出几乎全部依靠负债支撑。大量的并购导致新希望负债总额急剧增加。资产负债率由刚上市时的7.74逐年增长到2
31、003年末的43.18。在上市公司中，这个比率虽不算很高，但新希望短期负债2000年曾一度高达94，虽然近几年有所下降，但仍保持在85左右。,峨眉山旅游资产负债率21%，2003年申请配股被否决（募集资金投向收益稳定的项目），2004年申请配股通过。游山门票和客运索道占公司收入70%以上，利润贡献近90%。而餐饮宾馆收入只占20%，利润贡献还不到10%，餐饮业一直处于亏损状态。固定资产投资方面，截至2002年底，索道和门票业务固定资产净值占公司固定资产净值的10%左右。其他业务固定资产净值共计达到94%。,公司战略不明确或者空泛董事会上提供的投资分析信息很不充分，沟通少 通常是公司管理层提出投
32、资项目，提交董事会前经过管理层讨论。有些公司重要投资经董事会设立的战略委员会详细讨论，甚至参与考察项目，大多数公司的战略委员会不起作用。独立董事的评价能力：董事会上对管理层提出的投资计划提问。,1996,1997,1998,1999,2000,2001,新黄埔1997年-2001年的投资结构,万科1997-2001年投资结构,新黄埔置业1992年10月发行A股。1997年以前，专注房地产主业发展。1996年开始转向业务多元化，投资重点追随股票市场热衷的题材不断变化，募集资金投向多次变更，与控股股东的资产置换频繁。1997年投资重心为房地产业务，1998年为证券业务，19992000年为高科技，
33、2001年又重新回到房地产业务，停止了配股计划投资的高科技项目。新黄埔置业1997年以来的高科技投资基本失败。只是大股东新黄浦集团多次以帐面价值接手新黄埔置业投资失败或亏损企业，使新黄埔置业能够收回初始投资，掩盖了投资失败。新黄埔置业在房地产业的竞争能力和地位日渐衰落。,新黄埔投资收益,东方集团发展规划与投资,1995年配股：东方集团1996年4月24日第1次配股，募集资金12118万元，主要投资大豆精深加工系列产品项目。配股说明书预测项目将于1997年下半年正式投产，投资回收期为3年(不含建设期)，预计每年均可实现利润4066万元，年投资回报率为33.55%。项目由东方天菊公司实施，东方集团
34、投资4333万元，占40%的股份。1998年8月22日以2500万元的代价受让外方25%股份后，持有该公司65%的股份。从实施情况看，仅有一半资金投资大豆深加工项目。1999年东方集团以7795万元将东方天菊转让给母公司东方实业。因此，1995年配股资金所投项目从东方集团退出，没有实现配股说明书所说的投资回收期及收益。,东方集团1997年的配股募集资金有三分之一以上未能按配股计划执行。铜基无银电触头项目由东大电工公司实施，公司注册资本6000万元，东方集团投资3480万元，占48%的股份，1999年变更为58%(未增加投资)。2001年中报显示，该公司实现毛利只有757.5万元。SP预应力空心
35、混凝土板项目在募集资金到位后，公司宣称得知哈尔滨市另一家企业已经上马该项目，决定暂缓投资。1998年12月19日，临时股东大会决议“将SP预应力混凝土板项目变更为收购丰源制靴大连有限公司51的股权”。1999年5月26日董事会公告中，又预告“将收购制靴公司股权改投东方家园建材连锁超市上海分店”。东方集团投资前的可行性分析草率和所投资的产品竞争能力不足。,控股股东态度、利益及对企业长期健康发展的责任感对董事会投资决策最为重要。了解企业发展历程，管理层或者实际控制人的经营哲学，公司战略是否明确，以往的投资决策机制和效果等。佛山照明董事长曾表示：“B股股东赞成现金分红，国家股也赞成，大部分股民赞成现
36、金分红。送股等于泡沫，现金红利才是真正的投资回报。所以，董事会一直坚持现金分红。”国有企业需要完善管理层激励机制，增强内在的投资谨慎增加与控股股东的沟通重大投资专业咨询报告,四、投资决策财务分析基本分析模型和财务准则,未来预期自由现金流入,I0 初始投资,FCFt,投资机会财务分析方法(I)自由现金流贴现模型,在估算项目的现金流时，考虑的是与项目有关的税后增量现金流，即接受或拒绝此项目后对整个公司所造成的税后现金流的增量。项目的现金流可分为三部分：1.期初现金流2.项目寿命期内的现金流3.项目寿命期末的现金流,自由现金流贴现模型财务准则(1)净现值(NPV),NPV=0 的项目可接受因为可以增加企业或股东价值；NPV 0 的项目不能增加企业或股东价值，应拒绝。,NPV=-I0+,自由现金流贴现模型财务准则(2)内部收益率法(IRR),IRR=r*(要求的投资收益率，或资本成本),可望增加企业或股东价值；IRRr*,表示投资机会收益率低于资本成本，或不能增加企业或股东价值，应拒绝。,NPV=-I0+,=0,自由现金流贴现模型财务准则(3)-获利能力指数法(PI),P I=1,能够增加企业或股东价值；P I 1,不能增加企业或股东价值。,I0,PI=,投资机会财务分析方法(II)回收期方法,预期未来现金流入FCFt I0,
