货币政策与经济泡沫.ppt

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1、1,第五章 货币政策与经济泡沫,第一节 资产价格泡沫：概念与成因第二节 泡沫的经济效应第三节 泡沫检测方法述评。第四节 货币政策对资产价格泡沫的反应原则第五节 泡沫的治理与防范对策第六节 中国能够利用财富效应刺激经济发展吗？,2,第一节 资产价格泡沫：概念与成因(1),一、泡沫定义的讨论 二、泡沫经济的概念 泡沫经济是指一个经济体中的一种或一系列资产出现了比较严重的价格泡沫，而且泡沫资产总量已经占到宏观经济总量相当大比重，泡沫资产还和经济的各个部门发生了直接或间接的联系，并且一旦泡沫破灭，将把经济带入困境，或者引发金融危机。三、泡沫产生的主要原因(一）不完全的市场首先，由于人们有关信息的获得和

2、人们处理信息的能力等原因，投资者的预期并非是理性预期，市场上存在信息不对称现象。其次，资产市场不存在一个具有帕累托效率的均衡点，而是在某一区域内任何一点都能达到供求均衡。（二）投资主体的原因1、投资者的从众行为2、投资者的“灾难健忘（disaster myopia）”行为。3、道德风险,3,第一节 资产价格泡沫：概念与成因(2),四、泡沫产生的环境（一）金融自由化金融自由化是泡沫形成与膨胀的制度基础。（二）经济金融的全球化（三）发达国家货币政策负的外溢效应 上个世纪90年代以来，为了走出经济的下滑周期，刺激经济，全球主要经济实体普遍下调利率，形成一个特殊的全球同步低利率时期。低利率大大提高了流

3、动性，刺激了包括股价、房价、金价、油价等资产价格的全面上涨（见图5-1 5-2 5-3）。五、中国泡沫的特殊成因（一）政府行为扭曲（二）监管部门行为扭曲（三）市场中介行为发生扭曲（四）上市公司行为发生扭曲（五）投资者行为发生扭曲,4,图5-1 美国1986年1月-2006年1月联邦基金利率,5,图5-2 2001年1月-2006年1月金价,6,图5-3 1990年1月-2006年6月布伦特油价,7,第二节 泡沫的经济效应,一、积极效应与戴蒙德模型（一）财富效应财富效应是指由于资产价格上升引起的公众消费支出增加，带动经济繁荣。（二）托宾q效应托宾q效应是指由于股价上升，使企业能以较高的市盈率发行

4、新股，从而融资成本降低，刺激企业增发新股，扩大投资，从而带动了固定资产更新高潮，最后带动经济繁荣这一现象。（三）BGG模型所揭示的净值效应适度的泡沫可以提高企业净资产价值，从而提高企业融资资信，使企业更容易借入资金扩大投资，使经济步入上升期。（四）戴蒙德模型认为适度泡沫可以使经济由动态无效变成动态有效二、负面效应,8,（四）戴蒙德模型认为适度泡沫可以使经济由动态无效变成动态有效（1）,1、戴蒙德模型（Diamond，1965）该模型设定个人生存两期，第一期既工作又消费，第二期只消费。时刻出生的人时期消费，在时刻消费。由两期消费得到的效用为,效用函数面临如下的约束,得到效用最大化的一阶条件为,（

5、5-1）,（5-2）,（5-3）,（5-2）（5-3）联立可得储蓄函数,或,企业也在一定的约束条件下最大盈利目标，设利润函数为,9,（四）戴蒙德模型认为适度泡沫可以使经济由动态无效变成动态有效（2）,为劳动力数量，为资本数量。一阶条件为设 为人均生产函数，则有可得一阶条件（5-5）根据商品市场均衡的条件，投资等于储蓄，可得设人口增长率为，可得（5-6）联立（5-5）（5-6）可得即：这两个公式描述了 与 之间关系，代表了储蓄的轨迹，这也就是戴蒙德模型。可以通过求 对 的导数：,10,（四）戴蒙德模型认为适度泡沫可以使经济由动态无效变成动态有效（）,得到资本发展的动态轨迹。当时，便得到稳态时的资

6、本存量。而且，布兰查德和费希尔证明，在稳态时，修正黄金率成立，即,11,2、具有泡沫的戴蒙德模型,首先考虑无内在价值资产的泡沫。在模型中引进无内在价值的纸币，假设个人可以持有资本，也可以持有纸币。如果在 时刻持有资本，则在 时期可获得的收益为 若纸币的价格为，则持有纸币的收益为。在无套利均衡的情况下，得若用 代表泡沫资产的总值，则有由上式可得。以人均量来表示，可得（5-7）这样，如果超过，则人均泡沫将会随着 而增大。在泡沫存在的情况下，商品市场的均衡条件为由于储蓄用来购买泡沫资产，造成了资本积累的减少，人均量的表达式为（5-8）该公式证明了一点，即在很多国家出现泡沫时，泡沫对实际资本具有挤出效

7、应。,12,图5-4 具有泡沫的戴蒙德模型的稳定状态,13,2、具有泡沫的戴蒙德模型（续）,从图中可以看出，是否存在具有正价值泡沫的稳态，依赖于直线 是否穿过曲线，等价地，如果 小于，则这种稳态存在。为说明这一结论，设生产函数是严格凹的，当资本存量的稳态值超过黄金率存量即 时，为维持较高的人均资本量水平，人们的消费必须减少，因为通过减少资本存量，人们可以过得更好，此时经济是动态无效的，因为其积累了过度资本。若戴蒙德经济是动态有效的，即，则不可能存在具有正价值的稳态泡沫。因为没有泡沫时，利率已经超过了人口的增长率。如果存在泡沫，个人将会减少投入到资本的一部分储蓄，从而导致资本存量的减少，这会使利

8、率进一步提高，泡沫需按利率水平增长，将比经济增长更快。但这是不可能的，因为泡沫将最终大于年轻人的收入。如果戴蒙德经济是动态无效的，即，则存在具有正价值的稳态泡沫，这时利率等于人口的增长率。所以泡沫的存在消除了经济的无效性，使经济处于黄金率水平。,14,2、具有泡沫的戴蒙德模型（续）,将式（5-8）改写为（5-9）将（5-9）代入（5-7）可得（5-10）分别将其在图形中表示，即可得上图中的KK曲线和BB曲线、于是曲线和曲线把坐标第一象限分成了四个区域，我们可以在此四个区域内研究泡沫和资本的动态发展。在曲线以上的部分，由于泡沫过多，会使资本减少，以下的部分会使资本增加，只有在曲线的部分，资本才会

9、在跨期之间保持不变。而曲线表示泡沫跨期不变的稳定的状态。对于曲线左边的部分，对于相同的资本量而言，泡沫过多，结果将使泡沫的增长速度不断增加，而右边的部分，则会使泡沫减少。形成了资本与泡沫动态发展的方向场。而且可以看出，曲线与曲线的均衡交点是鞍点均衡。从均衡资本量 左边开始，在鞍点路径之上的任何一泡沫与资本量组合点上，虽然在开始时资本量与泡沫都会增加，但泡沫增加的速度要大于资本增加的速度，增加的泡沫将会使逐渐挤占用于资本投资的储蓄，从而使得资本量减少，利率提高。直到某一点上，泡沫变得如此之大，以至于资本的累计减少超过了资本存量，当然这是不可能的。破灭的结果将是使资本量出现一定程度的下降，在鞍点路

10、径之下的一点出发，泡沫虽然减少了资本积累，但是它使得稳态利率低于人口增长率。虽然泡沫按比率 增加，但人均泡沫最终将递减，最终变得如此之小，使经济收敛到戴蒙德均衡。一般来说，比鞍点路径上泡沫更小的泡沫可以在经济中存在，而且它与经济的稳态均衡没有差别。处于边缘状态的鞍点路径虽然未必可能，但却是有意义的。在这种情况下，泡沫恰好使得利率渐近等于。这样，不仅人均泡沫与经济相比的确很大，而且通过使稳态利率趋向值，泡沫可以解决动态无效性问题,15,3、对戴蒙德模型的简要评论：,首先，泡沫会对实际资本存在挤出效应。其次，泡沫的发展会提高利率，但只要这种利率提高是由于泡沫发展带动的，泡沫就不会破灭。第三，泡沫的

11、发展会超出经济的承受能力而破灭。第四，低于鞍点路径的泡沫发展会逐渐走向戴蒙德均衡，证明了对泡沫“钙化”的合理性。第五，泡沫解决动态无效性向人们解释了宏观经济中过度储蓄的出路。,16,图5-5 具有泡沫的戴蒙德模型的动态,17,第三节 泡沫检测方法述评,一、市盈率方法 最直观、有效。缺点：不同地区的股票市场具有不同的均衡市盈率；市盈率方法的判断并不十分准确。二、现金流量贴现法假定资产的市场价格可以用如下公式表示：（5-11）其中 表示资产的市场价格，表示资产的基准价格，即未来收入流的折现值，表示泡沫成份。（5-12）为折现因子，为折现率，为在 时刻的信息组合条件下，对未来时刻的收入预期值。如果，

12、即 时，即可以认为资产价格中出现了泡沫。,18,第三节 泡沫检测方法述评（续）,三、希勒资产价格超常易变性方差检验法希勒（Shiller,1981）利用资产价格的超常易变性方法来检验股市泡沫的存在。假定该时间段观测到的实际价格 和该时间段上的股息收益。设定一个新的价格变量为事后价格，即如果在时间完全预见地知道未来股息，那么资产在时间所应具有的价格。所以其中，由于样本有是限的，无法将未来无限期的数据取得。为解决这一问题，希勒将上式改写为由于 是样本的最后观测值，用 的样本平均值逼近，这样就可以构造 时的的 估计值。希勒认为：其中。这就是关键的理性预期的预见性，即希勒检验的基础。事后价格和实际价格

13、之间的差别应该和现行价格不相关，即。按照和方差存在的假设，则上面方程中取方差，得到它隐含了该式是希勒检验的最初不等式，它说明事后价格的方差应该超过实际价格的方差，直观上是因为 是 的预测值，应该比 的变动小。然而，遗憾的是，希勒用回溯到1871年稳定而小额股票的价格指数，发现方差不等式显著地遭到破坏，因为估计之比 常常超过。,19,第三节 泡沫检测方法述评（续）,四、动态自回归检验方法周爱民（1998）提出了泡沫检验的动态自回归方法。该方法检验 中的 是否为1。即有检验，满足 时为正常情况，即当接受检验时股市不存在泡沫和黑子，而拒绝检验，如果当 时，认为股市存在泡沫，而当 时，则认为股市存在黑

14、子。该方法检验出泡沫或者黑子的地方肯定有泡沫或黑子，而没有检验出泡沫或者黑子的地方，也不一定就没有泡沫或黑子。,20,第三节 泡沫检测方法述评（续）,五、单位根和协整检验法1987年，格兰杰和恩格尔（Robert F.Engle and C.W.Grange）提出了对泡沫的协整检验方法。他们认为，如果股票价格公式中存在泡沫，由于泡沫具有膨胀性质，应该是非平稳的，因此价格的一阶差分也不可能是平稳的。于是他们转而检验：在假设 之下，若 一阶差分平稳，则上式意味着 也平稳，即 和 存在着（，）协整关系。因此检验 是否为，或者说检验泡沫是否存在就转化为 和 之间（，）阶协整关系是否存在了。实际的做法是

15、：首先由回归方程 得出股价的估计值，然后计算残差：最后对残差进行迪基富勒检验：如果检验证明存在单位根，则存在泡沫，如果不存在单位根，则不存在泡沫。,21,第四节 货币政策对资产价格泡沫的反应原则（1）,一、文献回顾（一）反对干预的观点及其理由 理由：（1）稳定物价与稳定股市这两个目标之间存在矛盾。（2）泡沫具有两重性。（3）央行很难区分基本面变化与泡沫。（4）货币政策的多重性目标会加大央行操作难度。（5）央行干预股市泡沫既意味着在股市过热时要当消防队，也意味着在熊市出现负泡沫（黑子）时要进行托市，这将导致上市公司和投资者的道德风险。（6）挤出股市泡沫可能引起经济衰退。（二）国外主张干预的意见有

16、：阿尔钦和克雷（Alchian and Klein，1973）认为，货币政策所关注的价 格指数不应该是当前的消费物价指数，而应当是包括消费者预期终生消费的当前价格指数，他们把构造的这个价格指数称为“跨期生活成本指数”（Intertemporal Cost of Living Index,ICLI）涩谷（Shibuya，1992）将阿尔钦和克雷的通货膨胀测量方法概括为传统方法测量的通货膨胀与资产价格膨胀的加权平均值，从而构建了一个动态均衡价格指数（Dynamic Eqilibrium Price Index,DEPI）：（三）国内经济学家的观点瞿强（2001）认为很难将资产价格作为直接的目标，最

17、多可以作为间接的参考指标，简言之，要“关注”，但不要“钉住”。这一意见代表了学术界和管理部门比较一致的共识。,22,第四节 货币政策对资产价格泡沫的反应原则（2）,二、对BGG模型及其模拟结果的看法反对央行干预泡沫的一个重要理论依据是金融加速器原理。我们认为，对这一理由，必须联系一国的融资结构做具体分析。伯纳克、哥特勒（1999）曾用BGG模型来模拟资产价格出现泡沫时不同的货币政策规则的效果。假设央行采取的是简单的前瞻性货币政策，可表示为：（5-13）如果货币政策要考虑对股价变化作出反应，则上述公式应改为：,根据货币政策是否对泡沫进行反应，以及对预期通货膨胀是作出适应性的还是积极的反应，可将货

18、币政策分为四种：只对通胀作出适应性反应；只对通胀作出积极反应；对通胀和泡沫都仅作适应性反应；在对通胀作积极反应的同时也对泡沫作适应性反应。从模拟结果看第二种选择实现了产出和通货膨胀方差最小。第四种次佳，方差与第二种相差无几，如果考虑到这种政策防止金融危机的政策收益，则其净收益可能在第二种政策之上。再次是第一种；最危险的是第三种。启示：对通货膨胀作出强烈反应，同时采用试错法对泡沫进行试探式反应，可以兼顾双重目标而又不会产生太大的震荡，可能是最佳的政策选择。可见，BGG模型模拟的结果也并不完全支持反对干预的观点。,23,表5-1 不同货币政策下产出缺口和通货膨胀的方差,24,第四节 货币政策对资产

19、价格泡沫的反应原则（2）,三、通胀目标制和泰勒规则能否同时兼顾狭义价格和广义价格的稳定？伯纳克认为，泰勒规则中的GDP缺口即反映了资产价格变化，以灵活通货膨胀目标制作为对泡沫的反应原则，可以既防止通货膨胀，又避免泡沫扩大及其破灭所带来的并发症。这一观点是建立在物价稳定与金融稳定是一致的且相互加强的假设基础上，实际情况与该假设相去甚远。首先从理论上看，物价稳定与金融稳定还存在着矛盾的一面。历史事实也显示，资产价格泡沫经常是出在低物价的环境四、货币的国际地位对一国泡沫对策选择影响美元是当今最主要的国际储备手段，美元资产的大量持有者是国外投资者。这样，泡沫的破灭在很大程度上是国外投资者埋单的，美元这

20、一特殊地位客观上使美国国内过多的流动性可以转移到其他国家。,25,第四节 货币政策对资产价格泡沫的反应原则（3）,五、公开宣布不干预政策等于给炒家一个负向的激励六、市场失灵需要政府干预七、格林斯潘对泡沫实际上采取一种不对称的干预政策。,26,第五节 泡沫的治理与防范对策,一、泡沫的防范（一）提高产业结构层次，吸收过多资金（二）坚持稳定通货的政策，控制流动性的增长（三）对金融自由化应谨慎从事（四）加强金融监管，提高金融机构活动的透明度，惩处市场操纵行为（五）融资模式的选择必须符合中国的国情。二、对泡沫治理对策的思考首先，对股市泡沫要区分理性泡沫与非理性泡沫，针对不同的泡沫采取不同的对策。其次，当

21、抑制泡沫与其它政策目标存在冲突（如通货紧缩与股市泡沫并存）时，宜少用加息等会影响到社会总需求的政策手段。第三，对泡沫能否干预，还要具体视泡沫的程度而定，不宜机械地“一刀切”。,27,第六节 中国能够利用财富效应刺激经济发展吗？,一、问题的背景二、财富效应产生的条件分析关键是要看财富效应的来源（类型）。其次要看消费者是将资产价格上升带来的财富增加看成是暂时性收入还是持久性收入。在财富效应的类型中，最重要的是要区分是财富增长效应还是财富转移效应。财富效应是否存在还看投资者的从资产交易中所获收入是长期还是短期收入，对收入期限预期的差异直接决定了投资者收入的边际消费倾向的大小。中国股市财富效应微弱的原因：1、中国股市发展水平尚比较低2、中国股市运行不稳定3、上市公司的质量较低三、结语,28,表5-3 中国和美国股票市场的深度和广度,29,图5-6 中国股市走势（，共184个月,30,图5-7 美国股市1900-2000年的走势,31,表5-4 世界主要股市的换手率 单位：%,32,表5-5 中国上市公司历年业绩,11,