【公司金融精品课件】第六章资本结构.ppt

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1、第三部分：融资篇：资本结构、长期融资、与股利政策,第六章：资本结构第一节 有效市场 一、有效市场假说（EMH：Efficient Market Hypothesis）如果资产价格充分反映了所有相关的信息，则金融市 场有效 市场有效性实际上是对市场竞争状况的一种度量，EMH实际上是亚当斯密“看不见的手”在金融市场的延 伸，是经典金融经济学的基础。,重要意义：1、对投资者而言，因为价格及时反映了新的信息，投资者只能期望获得正常的收益率。不存在任何超常利润的机会。有效市场上投资的均衡收益 2、对公司而言，从发行证券所获得的价值正好等于现值，即融资项目的NPV0，通过愚弄投资者创造价值的融资机会不存在

2、。有效市场上融资的均衡成本,二、有效资本市场的类型 有效资本市场的类型是按信息划分的。与证券价格有关的信息包括：1、历史信息：证券的历史价格、数量等 2、公开信息：市场宏观信息 企业微观信息：年度收益公布、股票分裂 3、所有信息：包括内部信息,1、弱型有效市场：证券价格充分地反映了其历史价格信息。称市场达到 了“弱型有效”或具有“弱型效率”。Pt=Pt-1期望收益随机误差 股票价格呈现随机游走(random walk)状态“技术分析”无效,2、半强型有效市场：证券价格充分地反映了所有公开可用的信息。任何公开信息不能保证投资者获取超常利润“基本分析”无效 3、强型有效市场：证券价格充分地反映了所

3、有的信息，包括公开的和内幕的信息。,三、对有效市场假说的实证研究 1、弱型有效市场：检验时间序列相关系数：度量某一证券现在的收益与过去的收益 之间的相关关系。0，股票价格的变动具有同向性 0，股票价格的变动具有反向性 0，未来价格变动与历史价格无关，市场有效 显著为正或为负，市场无效结果：现实中相关系数非常接近于0,2、半强型有效市场：两种检验方法（1）事件研究：研究某一时间披露的信息是否影响其它时间的收益事件：股利公告、盈利公告、兼并收购、投资支出、增发新股、总裁去世或换人 根据有效市场假说：一旦信息披露或公告，将立即被市场消化 和吸收，反映在价格中，因此某一时间的收益仅仅与当时披露或公 告

4、的信息有关。结果：市场基本上达到半强型有效，并且具有一定的预见性。,（2）共同基金的投资业绩研究 如果市场达到半强型有效，基金经理根据公开信息选 择投资股票种类及数量，基金的平均收益应该与市场上 整体投资者的平均收益相等。“不能战胜市场”3、强型有效市场 目前没有很好的检验方法，也没有证据支持市场达 到强有效。,四、资本市场效率理论对公司理财的意义 1、会计与有效市场 公司的会计政策具有很大的灵活性 存货：后进先出 先进先出 基建项目：完成百分比 完成合同法 折旧：直线折旧法 加速折旧法 如果市场是半强型有效，财务报表提供足够的信息，会计方法的改变不会影响股票的价格。,2、选择时机的决策：对融

5、资工具发行时间的决策 一般而言，公司经理希望在公司股票价格高估的时候发行股票。如果市场有效，证券的定价总是准确的，因此选择时机的决策无关紧要。实证研究：经理人员成功地选择了市场机会，否决了市场的有效性,3、价格压力效应：大宗股票交易会导致股价下跌 如果是有效市场，大宗交易不会影响价格，因此公 司发行新股的数量不会影响股价。实证研究：大宗股票交易中的出售者有内幕消息，因此价格有所下跌。,第二节 早期资本结构理论一、资本结构概述（一）资本结构概念 资本结构是指企业除短期负债以外的全部永久性和长期性资本占用项目的构成以及构成项目的比例关系。大量的金融工具使得公司资本结构的变化不胜枚举，但基本上，资本

6、结构的构成项目主要分为两大类：（1）长期负债，包括企业债券、银行长期借款和融资租赁等；（2）自有资本，包括有优先股、普通股和留存利润等。不同的融资方式决定了不同资本结构。本章探讨的资本结构限于代表权益的普通股和代表负债的直接债务之间的比例关系,（二）公司价值与资本结构 公司的价值负债所有者权益 即：VBS 结论：公司应该选择使公司价值最大的负债权益比,两个问题：1、为什么企业的股东关注整个企业价值的最大化？（为什么关心资本结构）2、使股东利益最大化的负债权益比是多少？（选择怎样的资本结构）,（三）公司价值与股东价值的一致性：资本结构的选择 公司股东权益的变化与公司价值的变化是同方向变动的：当且

7、仅当企业的价值上升时资本结构的变化对股东有利；当且仅当企业的价值减少时资本结构的变化不利于股东。换言之，公司价值不等于所有者权益价值，但公司价值和所有者权 益价值却是一致的 企业资本结构决策的依据就是公司价值最大化。,P282：例15-1：假定某公司价值市场价值为1000元，公司是无负债的无杠杆公司，有100股票在外面流通，每股市价为10元。假设公司计划借入500元，以向股东支付每股5元的额外现金股利。债务发行之后，公司变为有财务杠杆的公司，公司资本结构发生了变化，但正常的经营和投资活动不发生改变，请问实施这样的债务发行计划后，公司价值将如何变化？资本结构的调整可能是公司价值大于、等于或小于初

8、始公司价值1000元，假定资本结构调整使公司价值变化不会超过250元，因此，不妨假设公司价值为1250、1000和750元三种情况。初始资本结构和新资本机构下的三种可能结果如下表：,无债务下的公司价值 支付股利后的债务和权益价值（初始资本结构）1 2 3债务 0 500 500 500权益 1000 750 500 250公司价值 1000 1250 1000 750 由于资本结构的调整，股票市场对公司股价将有所反映，上表三种情况下股价分别为7.5元、5元和2.5元。因此，股东虽然会获得500元的股利支付，但资本利得会有不同程度的降低。下面是资本结构调整后三种情况股东收益的情况：,发行债务（即

9、资本结构调整）股东的收益 1 2 3 资本利得-250-500-750 股 利 500 500 500 股东净收益 250 0-250 如果股东认为第一种情况最可能出现，则他们倾向于调整资本结构，因为股价虽然下跌，但股东可以获得250元净收益，同时公司价值也同样提高250=1250-1000元；如果股东认为第三种情况最可能出现，则他们倾向于不调整资本结构，因为股东净收益下降25，同时公司价值也同样下降250元（750-1000=-250元）；如果股东认为第二种情况最可能出现，则是否调整资本结构是无差异的，因为资本结构变化不影响股东净收益，同时也不影响公司价值。,二、早期资本结构理论 大卫杜兰特

10、在1952年的研究成果是早期资本结构理论研究正式开端之一，他提出了三种有关资本结构的理论：（1）净收益理论（NI）；（2）净经营收益理论（NOI）；（3）处于两者之间的传统理论。三种理论的基本假设如下：公司零税率，公司负债资本成本为RB，自有资本（股权）成本为RS，加权平均资本成本为RWACC，已发行在外的公司债券市场价值为B，流通在外股票市场价值为S，公司总价值为V，V=S+B，用B/S代表财务杠杆的大小。但三种理论对投资者如何确定企业负债和股本价值的假设条件却不同。,（一）净收益理论（NI）净收益理论的假设条件为：（1）投资者以一个固定不变的比率RS要求投资回报，即公司股权融资成本固定；（

11、2）公司能以一个固定利率RB发行所需的债务，并且债务成本RB低于权益成本RS。净收益理论认为，由于负债资本成本较低，所以当财务杠杆提高时，加权平均资本成本持续下降，并逐渐接近负债成本RB，企业价值会因举债而上升。公司最佳资本结构是下图中RWACC与RB 的相交点，此时负债占100%，公司资本总成本最低，企业总价值最大。,（二）净经营收益理论 净经营收益理论与净收益理论假设截然不同，净经营收益理论 假设投资者所要求的回报并不固定，即企业股权融资成本RS是变化 的，而且是随着企业负债增加而增加的。因为增加负债资本，虽然其成本较低，但同时增加了公司的风 险，这会使投资者要求更高的回报，从而提高自有资

12、本的成本，一升 一降，加权平均总成本RWACC保持不变。根据这个理论，负债的成本可分为两部份：一部份是可用利息 率代表的明示成本，另一部分为因负债增加而使自有资本成本增加 的部分即非明示成本。公司不存在最佳的资本结构，因为财务杠杆 的变化不影响公司总价值V。,（三）传统理论 传统理论是净收益理论和净经营收益理论的综合。它认为，在某种程度下，公司可以利用财务杠杆作用来降低加权平均的资本成本，增加其总价值。在传统理论中，RS是随着财务杠杆作用的增强而按照递增率上升，RB对加权资本成本降低的效果随着财务杠杆作用显著而增大。加权平均资本成本RWACC最初随财务杠杆作用加强而下降，因为RS 的提高还没有

13、抵消成本较低的负债成本所带来的好处。然而，超过一定限度时，RS上升幅度已抵消了负债成本带来的好处，RWACC提高的趋势也加强。公司资本结构的最佳点处于RWACC的最低点S。,资本成本 RS RWACC RB 财务杠杆B/S 公司价值 财务杠杆B/S,对早期资本结构理论的评价：1、评价公司的价值仅考虑加权平均资本成本这一单一因素。2、早期资本结构理论是由一些有关投资者行为的假设组成，主要依靠的是经验判断，而不是可以用正式的统计分析进行检测的模型，缺乏实证分析。随着资本结构理论的深入研究，这些方面得到了有效克服。,第三节 MM理论 现代资本结构研究的新开端始于佛朗克.莫迪利亚尼（Franco Mo

14、digliani）和默顿米勤（Merton Miller）。他们以科学的、严谨的方式研究了资本结构，并于1958年发表了深具影响的论文资本成本、公司财务和投资理论，对企业的价值与其资本结构的关系进行了严密的分析，总结出了著名的MM理论（或MM模型）。他们的研究成果使公司财务管理成为一门真正的科学，为以后的研究奠定了基础，并因此在1990年荣获了诺贝尔经济学奖。,一、MM理论的假设条件 1、经营风险 可以衡量；经营风险相同的企业处于同等的风险等级。2、股票和债券在完善的资本市场上进行交易。完善的资本市场意味着：（1）无佣金成本；（2）投资者的借款利率和公司的借款利率相同；（3）所有目前和潜在的投

15、资者对企业未来的EBIT估计相同，即投资 者对公司的未来收益和收益的风险的估计相同；（4）信息是对称的，公司管理者和投资者对公司都可获得相同的信 息。,3、企业和个人的债务均为无风险债务，即所有债务利率均为无 风险利率，而且，不会因债务的增加而改变。4、所有现金流量为永久年金，即企业为零增长，企业预期的EBIT为常数，并且公司的债券是永久年金。这里预期的EBIT是常数，是投资者的预期，但是实现了的EBIT可以与预期的不同。MM首先分析了无公司税的条件下公司的资本结构与公司价值之间的关系，然后再考虑具有公司税条件下的情况。,适用于所有MM命题的通用符号及含义：S=公司普通股市值（每股价格发行在外

16、股票数）。EL=杠杆企业的普通股票市价。EU=无杠杆企业的普通股票市价。B=负债的市价。V=B+S=公司总价值。EBIT=息税前盈余，假定其为一个常数。RS=权益的期望收益率，也称权益成本。RB=公司负债的利息率，即负债成本。RWACC=加权平均资本成本。Tc=公司所得税税率。VL=杠杆企业的价值或负债企业的价值。VU=无杠杆企业的价值或无负债公司价值。,二、无公司税条件下的MM模型 该模型所给出的命题是在没有公司所得税的条件下，公司的价值与公司资本结构之间的关系以及所有者权益收益率的确定。（一）MM命题I（关于公司价值）MM命题I：杠杆企业的价值等同于无杠杆企业价值，或者企业价值与 资本结构

17、无关。VU=VL MM命题I是一个极其悲观的结论：公司无法通过改变其资本结构构成的比例改变其流通在外的证券的总价值。也就是说，在不同的资本结构下，企业的总价值总是相同的。换言之，对企业的股东而言，既没有任何较好的也没有任何较次的资本结构。,a)投资于无负债公司U，获得其1的股权：投资额 投资收益 0.01Vu 0.01EBITu b)投资于负债公司L，获得1的股权与债权 投资额 投资收益 股票 0.01EL 0.01(EBITLiD)债券 0.01DL 0.01iD 总计 0.01(EL+DL)=0.01VL 0.01 EBITL 若：EBITu=EBITL，且U、L两公司的风险等级相同，则必

18、有Vu=VL,（二）MM命题（关于权益成本或权益的收益率）MM命题：股东的期望收益率随财务杠杆的增加而增加 由于杠杆权益有较大的风险，作为补偿，它应有较高的期望收益率，MM认为权益的期望收益率与财务杠杆正相关，因为权益持有者的风险随财务杠杆而增加：其中，R0为完全权益企业的资本成本，根据MM命题I，企业的RWACC固定不变，与资本结构无关，有R0=RWACC,MM命题说明权益的期望收益率是企业的负债权益比的线性 函数。如果用债务替代权益，企业的总资本成本不会降低，即使债务显得比权益便宜。原因在于当企业增加债务时，剩余权益变成较有风险。随着风险的增加，权益资本的成本也随之增大。剩余权益资本的成本

19、增加抵消了更高比例的低成本债务筹资。事实上，MM证明了这两种作用恰好相互抵消，因此企业的价值和企业总资产成本与财务杠杆无关。,无税条件下企业的加权平均资本成本RWACC：RWACC=根据MM命题I有：则：等式两边都乘以（B+S）/S，得到：等式右边可写成：将（B/S）移到等式右边，重新调整后得到,权益资本成本RS与公司的负债权益比正相关，公司债务成本RB和 公司的加权平均资本成本RWACC与负债权益比无关。R0是一个点，RS、RB和RWACC是一条线：,MM命题II给出了一条非常重要的金融金融学原理：资本的成本取决于资本的使用而不是资本的来源。由此可知，在对资产所产生的现金流量进行折现时，其折

20、现率取决于资产的用途。在金融市场上，如果有两个金融资产所产生的现金流量特性完全相同，而其折现率却有所不同，则它们的市场价值就会不同，就存 在无风险套利机会，而这是不允许的。这是金融学的无套利分析思维，也是经济学上的一价定律。,三、有公司税条件下的MM模型 无公司税的MM模型给出了研究公司资本结构的一个很好途径和框架。但不幸的是，它不符合现实。公司税（我国称为企业所得税）几乎在任何国家都存在，而且各国公司税对公司股息和和债息的处理方法也几乎一致，即权益性投资者所获股利是税后的；允许公司债务性利息在税前支付。这使得杠杆企业和无杠杆企业的的现金流不同，从而带来公司价值及权益性投资报酬率的差异。面对这

21、一现实，莫迪格得安尼和米勒进行了进一步研究，提出有公司税条件下的MM模型。,根据无税条件下的MM模型，相同经营风险的企业，其价值相同，企业的价值与债务的存在与否及多少都无关。如下图所示，完全权益企业价值等于权益的价值，杠杆企业的价值等于权益价值和债务价值之和。两个圆饼的面积相同。杠杆企业 完全权益企业,当存在公司税时，税收是公司成本，公司的现金流出。这样，公司价值就是权益价值加债务价值减去税收的部分。对于经营风险 相同，EBIT相同的企业，由于特殊的债务利息处理，财务杠杆发挥 作用，使得完全权益企业面临的税收要高于（公司有盈利）杠杆企 业，从而杠杆企业的价值要高于完全权益企业的价值。如下图所示

22、,公司所得税对企业价值的影响 公司U 公司LEBIT 2000000 2000000利息支出 0 500000税前利润 2000000 1500000所得税(40%)800000 600000 税后利润(股东收益)1200000 900000债权人与股东收益合计 1200000 1400000公司债的税收屏蔽利益 0 200000,（一）公司税下的MM命题（关于公司价值）公司价值随着财务杠杆（负债）的增加而增加。负债经营的企业 的价值等于具有同等风险程度的无负债企业的价值加上因负债经营 而产生的税盾(Tax Shield)价值。税盾价值等于企业的负债总额乘 以公司所得税税率，即：VL=VU+T

23、C B 税盾：因负债而少交的税 公司有债务比无债务时每年减少的税金为：Tc rBB 假设每年少交的税为永续年金，并假设其具有与债务利息相同的风 险，则税盾的现值为：Tc rB B/rBTc B,杠杆公司的价值、无杠杆公司每年的税后现金流:EBIT(1Tc)无杠杆公司的价值为（永续）VU EBIT(1Tc)r0、杠杆公司的价值无杠杆公司的价值税盾 VL EBIT(1Tc)r0Tc rB B/rB VUTc B 结论：公司价值随着债务比例的提高而提高。因为税盾随债务额的增大而增加，企业通过负债替代权益来提高其总现金流量和价值。企业价值与负债成线性正相关关系。税盾越多，企业价值越大。,例：A公司目前

24、是一家无杠杆的公司，公司预期每年将产生永续 性EBIT 150万元，公司所得税为30%，税后的收益全部用于支付股利。公司正在考虑重新调整资本结构，准备增加500万债务，债务资本成 本为10%，同行业中无杠杆企业的权益资本成本为15%。资本结构调整前的无杠杆公司价值为：VU=700（万元）,资本结构调整后的杠杆公司价值为：=850（万元）资本结构调整后的杠杆公司价值850万元，高于无杠杆公司价值700万元，增值部分150万元来源于税盾：150=30%*500。债务减少公司税负，因此，公司价值与债务正相关。杠杆公司的权益价值为350万元：850-500=350万元,公司价值与财务杠杆的关系：,（二

25、）公司税下的MM命题（权益的期望报酬率）在没有税收情况下的MM命题断定权益的期望收益率与财务杠杆之间存在正相关关系。该结论成立的原因在于权益的风险随财务杠杆而增大。在存在公司税的世界中，结论同样成立。权益资本风险和收益的部分增加与债务利息的税盾效应所抵消。此时的权益报酬率公式为：,承前例,A公司目前是一家无杠杆的公司，公司预期每年将产生永续性EBIT 150万元，公司所得税为30%，税后的收益全部用于支付股利。公司正在考虑重新调整资本结构，准备增加500万债务，债务资本成本为10%，同行业中无杠杆企业的权益资本成本为15%。试求调整资本结构之后的A公司的权益期望报酬率：=15%+(500/35

26、0)（1-30%）（15%-10%）=20%,公司税下的RWACC：RWACC 随着B的比重增大而减小,例：已知某无负债公司的总资产价值为10000，发行在外的普通股股票500股，息税前收益EBIT为2000，公司所得税税率为40%，每股税后利润为1200。股东的权益收益率为12%。该公司决定发行价值5000，年利息率8%的公司债赎回同等价值的公司股票。计算赎回后公司的价值、股票的赎回价格及数量和公司的加权资本成本。,根据MMII，资本结构变化后的公司价值VL为：VL VU TCB=10000+0.45000=12000权益收益率为:12%+(5/7)（1-0.4）(12%-8%)=13.7%

27、股票价格为:P VL/500 12000/500=24赎回的股票数量为:N 5000/24 208 加权平均资本成本为:=(7/12)13.7%+(5/12)8%(1-0.4)10.0%,小结：无税在没有所得税的情况下，公司价值不受其资本结构的影响。这就是 MM 命题 I:VL=VU 命题 I 的成立是因为股东可以通过自身的借贷行为复制公司的财务杠杆。在无税的情况下，M&M 命题 II 告诉我们财务杠杆同时会增加股东投资的风险和收益。,有税 有税而没有破产成本的情况下，公司的价值随负债的增加而增加。这就是 MM命题I:VL=VU+TC B 命题 I 的成立是因为股东可以通过调节自身的借贷行为实

28、现他 们所希望的任何形式的收益模式。在有税的情况下，MM命题II同样表明财务杠杆会增加股东的风险和收益。,第四节 资本结构理论的发展 无税的MM模型认为债务的多少不影响企业价值，意味着公司在举债和发行股票的选择上可以随意；有税的MM模型因为有税减的好处，公司最优资本结构是100%债务。但现实是公司谨慎举债，债务达100%的公司几乎没有。这对MM理论的合理性提出了严峻的挑战。金融经济学家 们着手对资本结构理论进行更为现实的研究，其成果主要 有考虑财务困境成本的权衡模型、加入个人所得税因素后 的米勒模型等。,一、考虑财务困境成本的权衡模型 债务能为公司带来税收优惠，但它也可能使公司陷入财务困境。一

29、方面债权人拥有的本金和利息的法定给付权会使公司在无法 支付时陷入破产危机，破产程序的成本是公司财务困境的直接成 本，其它诸如客户的丧失则成为财务困境的间接成本。另一方面，债务的存在会使陷入困境中的公司股东甚至管理者 选择有悖于公司价值最大化的利已策略，对此造成的公司价值的降 低，称为代理成本，财务困境成本和代理成本的存在使公司公司价 值构成变得复杂起来，在举债时需要考虑的因素增加。,（一）财务困境成本 1、直接成本：公司清算和重组的法律成本和管理成本 当公司频临破产时，债权人可能会聘请律师去交涉甚至起诉公 司，相应地，公司可能聘请律师为自己辩护，后者直接增加公司成 本。前者表面看来由债权人支付

30、，但实际上债权人会在借款时索要 更高的利率而最终由股东承担。破产的可能性对企业价值产生负面影响，但是，不是破产本身 的风险降低了企业价值，而是与破产相关的成本降低了企业价值。（1）清算或重组的法律成本（2）专家咨询费用（3）会计师费用,2、间接成本：企业出现了财务困境，经理可能为了应付这一困境，会做出一 些短期行为的决策，而供应商和客户则采取回避的态，这些都会影 响企业价值，形成财务困境的间接成本。一方面，如果企业倒闭，经理和其他雇员会失去工作。经理们 会采取短期内能够使企业生存但冲淡了长期价值的行动：企业会推迟设备的维修；低价出售资产来筹资；削减成本支出却使公司的产品或服务的质量受到影响 这

31、些短期行为使企业的长期市场份额和价值受到侵蚀。,另一方面，当企业出现财务困境时，客户和供货商都会有所警 觉，这时他们通常采取“躲避”政策来避免进一步的损失:客户由于担心后续服务质量低劣甚至被取消而放弃购买该企业产品；供应商会担心货款不能及时支付而放弃提供货物。这可能会将企业继续推向毁灭的深渊,3、代理成本 当拥有债务的公司处于破产可能性边缘，控制权仍掌握在股东手中时，股东一般会采用一些利己的策略来损害债权人的利益。这会增加债务的代理成本（Agency Cost），债务代理成本的增加反过来却会损害股东的利益，公司价值亦会受到影响。（1）冒高风险（2）倾向于投资不足（3）撇脂：在财务困境时期支付额

32、外的股利或其他分配 项目,4、如何降低债务成本（1）保护性条款 消极条款：限制或阻止公司可能采取的对债权人不利的行动 积极条款：规定公司同意采取的有利于债权人的行动。（2）债务的合并 债权人的合并、债权人和股东的合并 目的：降低谈判和竞争成本,（二）公司价值的权衡模型 MM无公司税模型认为公司价值与资本结构无关，有税的MM模型则认为财务杠杆会增加公司价值，使公司价值最大应有100%债务。但若考虑财务困境成本和债务代理成本后结果就不一样了。,1、最优债务额 当边际税盾现值等于边际财务困境成本现值时，即达到使公司价值最大化的债务水平。,上图显示了税收效应、财务困境成本和债务代理成本的综合作用。图中

33、斜线代表在无破产成本下公司的价值。形曲线代表综合各种 成本后的公司价值，当公司资本结构由完全权益转向少量债务时，形曲线也随之上升。这时，因财务困境的概率很小，财务困境成 本的现值为最小。但随着债务的增加，财务困境成本和债务代理成本的现值以一个 递增的比率上升。在某一点，由额外债务额引发的这些成本现值的 增加等于税盾的增加。税盾增加杠杆公司的价值，财务困境成本和 债务代理成本降低杠杆公司的价值，两个因素互相抵消，公司价值 达到最大。此时的债务额在B*点，B*是最优的债务量。超过最优债务量的破产成本增长快于税减折扣，公司价值因 财务杠杆的进一步增加而减少。,2、馅饼理论 税收是对公司现金流的一种索

34、取权，破产成本是对公司现金流的另一种索取权。馅饼理论认为所有这些权利只有一个支付源，那就是公司总的现金流。,公司的现金流=支付给股东+支付给债权人+支付给政府+支付给律师+支付给公司所有其他权利人。V=S+B+G+L+LS=VM+VN S：股东对公司的索取权（股权）B：债权人对公司的索取权（债权）G：政府对公司的索取权（税收）L：因破产而产生的索取权（破产法权）LS：其他不可交易的索取权 VM：市场性索取权的公司价值，随资本结构而变化；VN：非市场性索取权的公司价值,从权衡模型，我们可以简单地总结出以下简单的结论：（1）经营风险大的企业，其资产收益波动性大，在任何负债水平下发生财务困境的可能性

35、也增大，财务困境的预期成本也越大。所以，经营风险高的企业较经营风险低的企业而言，最优资本结构一般在负债较低的点。（2）资产结构中，更多地使用无形资产，如专利、商誉的企业和资产专用性较强的企业不能举借过多的债务。财务困境成本不仅取决于财务困境发生的概率，而且还取决于财务困境发生之后的状况。专用化的资产、无形资产在财务困境发生时更易于失去其价值。,（3）公司赋税高的企业较赋税低的企业举借更多负债是合算的。公司税赋高的企业能从负债中得到更多的税减利益，其他条件不变的情况下，税减的利益能够抵减更多的财务困境成本和债务代理成本。总之，权衡理论认为公司的资本结构决策可被视为是在债务的税收抵减优惠、财务困境

36、成本和债务代理成本之间的权衡抉择。它较MM理论提供了一个离现实更为接近的理论模型。,3、一个容易忽略的因素权益代理成本 根据权衡模型，公司资本结构中，债务的增加会增加财务困境成本和债务代现成本。同理，不容忽视的是公司权益的增加亦会相应增加代理成本，这种成本就是权益代理成本。权益代理成本体现为公司经营者为自身谋利而损坏权益所有者的利益，使公司价值降低。普遍被公司经营者用来损害权益所有者利益的策略有三种：,利己策略一：增加闲暇 对一个拥有公司一定股份的经营者来说，如果公司采用股权方式再融资，提高资本结构中权益的比重。那么，此行为必然减少经营者对公司的占有比例，比如从1/3减少到1/4。当经营者劳动

37、成果被严重稀释的情况下，他（她）会减少工作时间或强度，因为勤奋的结果与经营者的所得可能并不是同比例的增长。,利己策略二：增加额外津贴或在职消费（职务消费）经营者增加额外津贴和专职消费的承担者大为分散，经营者有增加消费的动机。如果经营者是唯一的所有者，任何额外津贴或消费都会减少他的所有者权益，而当经营者只有1/3甚至更少股份时，增加的额外津贴或消费有2/3甚至更多由别人承担。在资本结构中，权益减少，债务增加，可以在某种程度上遏制以上两种策略的发挥。其基本思想来自于“自由现金流量假说”（free cash flow hypothesis）。公司债务具有法定偿付权，利息和本金的支付会减少公司的可支配

38、的自由现金流。,自由现金流的减少一方面使经营者即使有增加额外津贴和在职消费的动机，也会减少这样的机会；另一方面，若公司无法安排未来的债务偿付，公司将破产。鉴于此，自由现金流量假说认为从权益向债务的转移将提高公司价值，反之，从债务转向权益则会减少公司价值。,利己策略三：非盈利性投资 这看来也许令人惊讶，一个拥有权益的管理者会采纳负净现值的项目，因为此项目下的股票价格将明显下跌。一般而言，管理上的薪金随公司规模而增加，这意味着鼓励管理者在所有盈利项目都已被采纳之后接受一些非盈利项目。也即是说，当采纳一个非盈利项目时，对一个只拥有少量股东利益的管理者而言，股票价值上的损失可能少于薪金的增加。,那么，

39、谁来承担这些权益代理成本呢？新股东会考虑到以上相关成本，他们将只会为股票支付较低价格。所以，权益代理成本最终承担者是所有者。权益代理成本的存在使权衡模型中的公司价值发生变化，公司价值等于以下三个部分：债务的税盾；权益代理成本的减少；财务困境成本和债务代理成本增加,二、考虑个人所得税的米勒模型 有税的MM模型，甚至权衡模型对于税收的考虑都还只是片面的。他们都认识到公司税会带来公司税减利益，增加公司价值，但都忽略了作为公司价值的最终利益分配者投资者对公司经营结果的分享程度，公司价值的最终体现是投资者从公司分配的现金流。但现实的状况是，公司经营结果的现金流必须（几乎所有国家）交纳个人所得税（其中包括

40、股利分配和债券利息所得税）后归投资者所有。因此，公司价值在考虑个人所得税后应作相应调整，调整的结果就是米勒模型,1、基本结论：当存在对权益投资者征收的个人股利所得税和向债券投资者征收的债券利息所得税时：无负债企业的价值因为个人税而降低；负债企业价值则与公司税和个人所得税税率相关。,2、考虑个人所得税的无负债企业价值 MM模型的所有假设不变，根据有税的MM模型，加上个人股利所得税TS，得到无负债企业价值为：分子项表明无负债企业的经营收益在扣除公司所得税和投资者股利个人所得税后剩下的余额。因为个人所得税降低了投资者的收入，从而个人所得税降低了无负债公司的价值。,3、考虑个人所得税的负债企业价值 杠

41、杆公司的价值：若设TB=TS，则VL=VU+TCB 若设TBTS，则来自财务杠杆的收益减少，杠杆公司的 个人税支出高于无杠杆公司。,4、小结：米勒模型的含义：（1）1-B为杠杆利得；1-代替了有公司税的MM模型VL=VU+TCB 中的TC。（2）如果忽略所有的税收，该模型与无税的MM模型一致。（3）如果忽略个人税收，该模型与有公司税的MM模型一致。,（4）如果股息收益税率与债券收益税率相同，即TS=TB，则米勒模型与有公司税的MM模型VL=VU+TCB一致。这正是无个人税的结果。因此，只要权益分配的纳税率与在个人等级上的债务利息税率相同，个人税的引入不影响估价公式。（5）如果（1-Tc）（1-

42、TS）1-TB，则杠杆的价值为0。表明企业负债税盾的好处正好被较高的股东个人所得税所抵消，杠杆公司的价值等于无杠杆公司的价值。,存在公司税和个人税时财务杠杆对公司价值的影响：,三、资本结构理论的最新进展 不管是经典的有税或无税的MM模型，还是考虑个人所得税的米勒 模型，还是加入破产成本和债务代理成本的权衡模型，尽管它们越来 越接近现实，但都有一个共同的假定；即企业的未来现金流是不变的。它意味着这些模型加入的所有因素都是不变，所诠释的过程和结果是 静态的。因此，这些模型又被称为静态平衡理论。资本结构的静态平衡理论认为，最优资本结构是存在的，它是由 企业考虑了公司及个人所得税、潜在破产成本、债务的

43、代理成本与 收益等约束后股东财富最大化的结果。,但现实的状况却是企业内外部条件都不可能衡定不变，变化的内外部环境因素的加入，催生出不同于静态平衡理论的新的资本结构相关理论。它们主要包括：融资优序理论；战略公司财务理论；行为公司财务理论。,（一）融资优序理论 Myers&Majluf(1984)基于信息不对称问题研究了公司为新的项目融资时的财务决策，提出了资本结构的优序理论。优序理论阐述了公司更愿意选择内部权益融资而非外部融资。而且，如果资金需要超过留存收益，则发行债务优于发行权益。两个因素可解释该理论：1、因要支付大量费用给投资银行家，外部融资是昂贵的；2、当经理对公司情况了解比股东多时（“不

44、对称信息”）股东难以准确地估价外部权益，这会导致股东不愿意接受新权益的发行。,优序理论至少有两种关联含意：首先，公司将在经营好的期间储存现金以避免在经营不景气期间的外部融资需求。也可以在好的时期使用少量债务以便在不景气时能借到所需的资金。其次，优序理论并没有暗示明确的目标资本结构。当内部现金流、现金分红和实际投资机会出现不平衡时负债率就会发生变化。而静态平衡理论考虑的一些影响资本结构的因素如代理成本、债务的避税作用、非债务避税、潜在财务危机的成本等，在顺序偏好理论看来都是次要的。,（二）战略公司财务理论 战略公司财务理论研究产品市场竞争与资本结构的互动关系。该理论认为财务杠杆对公司在产品市场竞

45、争中的投资能力、产品定价行为和业绩都会产生影响。反过来，公司行业特性和产品市场竞争结构对企业财务杠杆会有反作用。战略公司财务理论有助于解释不同竞争结构的行业资本结构的差异。,首先，在一个充分竞争的产业中，高财务杠杆容易导致企业后续投资能力不足。企业资产可分为当前业务和增长机会，当前业务附属担保价值高，增长机会附属担保价值低。债权人往往在合约中严格约束企业投资高风险的项目，从而与股东产生利益冲突。因此，财务杠杆高不利于企业对增长机会的投资，或者说企业增长机会与财务杠杆负相关。即企业增长机会越多，财务杠杆越低，而且短期债务多，长期债务越少。,其次，高财务杠杆还容易导致企业在产品价格战或营销竞争中的

46、财务承受能力不足，被迫削减资本投资甚至退出。财务杠杆低本身成为一项竞争优势因素，特别是在主要竞争对手之间经营效率无差异时。再次，宏观经济环境、商业周期和产业政策急剧变化，使财务杠杆高的企业陷入财务危机的可能性大大超过财务杠杆低的企业。,因此，考虑产品市场竞争后，融资优序理论受到质疑。当管理层因产品市场的竞争难以预测企业未来现金流时，会优先选择股权融资而不是债务融资。尤其当管理层预期未来投资项目很可能遭受巨大损失时，即使目前有大量现金或可以债务融资时，仍然会倾向于外部股权融资。,（三）行为公司金融 行为公司财务理论认为公司财务资本结构研究一直忽视资本市场供给条件对企业融资选择的影响。而事实上，企

47、业融资选择实践中，更主要考虑资本市场融资条件的变化，而不是现有主流理论所认为的债务成本与收益的权衡。行为公司财务关注资本市场条件对企业融资决策的影响，认为企业融资行为与资本市场融资环境密切相关。企业融资机会或时机的选择是企业与资本市场博弈的结果。行为公司财务认为公司管理层是理性的，而股票市场却不那么理性，往往给企业价值错误定价，这使公司面临融资机会之窗或存在最佳融资时机，从而对公司投融资行为产生重要影响。,最初对企业融资选择行为和资本结构的观察和实证来自于对300多家美国公司管理层的问卷调查，结果表明23的企业财务主管认为“股票市场对公司股票价格的高估或低估是融资行为的重要考虑因素”。进一步的研究表明，公司往往根据资本市场条件变化选择融资时机。在股票市场高估时采用发行股票，低估时回购股票。同时，宏观经济条件对企业融资亦会有影响。宏观经济条件显著影响无财务约束的企业融资选择，而对受到财务约束的企业融资选择影响不大；无财务约束的企业在宏观经济条件好时，可以选择融资时机，而受到财务约束的企业则别无选择。,