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1、第三章 汇率基础理论,学习目标：,1.掌握外汇和汇率的基本概念与表示方式，理解不同汇率种类的含义2.掌握影响汇率的经济因素，理解金本位制下汇率的决定，掌握购买力平价、利率平价、国际收支说对汇率决定原理的阐述；了解汇率心理说的主要观点，掌握汇率决定的货币分析法的主要观点，了解资产组合分析法的内容；了解汇率理论的最新发展趋势和特征3.掌握汇率变动特别是汇率贬值对国内经济变量的影响,第一节 外汇和汇率的基本概念一、外汇外汇是指外国货币或以外国货币表示的、能用来清算国际收支差额的资产。一种外币成为外汇有三个前提条件：1.自由兑换性能自由兑换成本币2.普遍接受性在国际经济往来中被各国普遍接受和使用3.可
2、偿性这种外币资产是可以保证得到偿付的（在国外可以得到清偿的债权）。,我国规定，外汇的具体范围包括：(1)外国货币，包括纸币、铸币；(2)外币支付凭证，包括票据、银行存款凭证、邮政储蓄凭证等；(3)外币有价证券，包括政府债券、公司债券、股票等；(4)特别提款权；(5)其他外汇资产。,外 汇,广义上说,狭义上说,二、汇率及汇率的表示（一）汇率的概念 汇率是一个国家（或地区）的货币用另一个国家（或地区）的货币表示的价格，或者说是两国货币的兑换比率。（二）汇率的标价1.直接标价法2.间接标价法3.美元标价法,它是指以一定单位（1个或100、10000等）的外国货币作为标准，折成若干数量的本国货币来表示
3、汇率的方法。也就是说，在直接标价法下，以本国货币表示外国货币的价格。除英国、美国、澳大利亚外，大多数国家都采用直接标价法。,1.直接标价法（Direct Quotation System）,=,USD1=CNY8.000,中国市场直接标价法图示,在直接标价法下，一定单位的外国货币折算的本国货币的数额增大，说明外国货币币值上升，或本国货币币值下降，称为外币升值（Appreciation），或称本币贬值（Depreciation）。如：某日 USD1=CNY8.2770次日 USD1=CNY8.2775,在直接标价法下，外币币值的上升或下跌的方向和汇率值的增加或减少的方向正好相同。例如，我国人民币
4、市场汇率为：月初：USD1=CNY 8.2014 月末：USD1=CNY 8.2200 说明美元币值上升，人民币币值下跌。,2.间接标价法（Indirect Quotation System）,它是指以一定单位的本国货币为标准，折算成若干数额的外国货币来表示汇率的方法。也就是说，在间接标价法下，以外国货币表示本国货币的价格。目前美国、英国采用英镑长期以来采用间接标价法美国1978年9月1日起采用间接标价法美元对英镑仍然沿用直接标价法 11.2,在间接标价法下，一定单位的本国货币折算的外国货币数量增多，称为外币贬值，或本币升值。在间接标价法下，一定单位的本国货币折算的外国货币数量减少，称为外币升
5、值，或本币贬值。,间接标价法下美元升值（英国市场）,=,GBP1=USD1.6000,GBP1=USD1.5000,在间接标价法下，外币币值的上升或下跌的方向和汇率值的增加或减少的方向相反。例如，伦敦外汇市场汇率为：月初：GBP1=USD 1.8115 月末：GBP1=USD 1.8010 说明美元汇率升值，英镑汇率贬值。,3.美元标价法（U.S.Dollar Quotation System）,它是指以美元为标准来表示各国货币汇率的方法。目的是为了简化报价并广泛地比较各种货币的汇价。例如瑞士苏黎士某银行面对其他银行的询价，报出的各种货币汇价为：USD1=CHF 5.5540（瑞士法郎）GBP
6、1=USD 1.8332 USD1=CAD 1.1860,标价法中的基准货币和标价货币,人们将各种标价法下数量固定不变的货币叫做基准货币（Based Currency），把数量变化的货币叫做标价货币（Quoted Currency）。,三、汇率的种类,基本汇率与套算汇率,买入汇率与卖出汇率,现钞汇率与现汇汇率,即期汇率与远期汇率,固定汇率与浮动汇率,单一汇率与复汇率,实际汇率与有效汇率,1基本汇率和套算汇率为了避免汇率风险、反映外汇市场汇率波动的实际状况，我们在确定了人民币与美元之间的基本汇率后，按天折算人民币与其他货币的套算汇率。设美元为一国的关键货币，可按下式套算本币与英镑的汇率：（本币/
7、英镑）=（本币/美元）（美元/英镑）已知基本汇率为7.40,国际外汇市场上美元对英镑的汇率为1英镑=1.90美元，则本币对英镑的汇率便可通过上述公式套算而得，即7.401.90=14.061英镑折合14.06个单位的本币。,2固定汇率和浮动汇率 固定汇率(Fixed Exchange Rate)是指本国货币当局公布的，并用经济、行政或法律手段维持其不变的本国货币与某种外国参照货币(或贵金属)之间的固定比价。浮动汇率(Float Exchange Rate)是指由外汇市场上的供求关系决定、本国货币当局不加干预的货币比价。在现实中，完全的固定汇率和完全的浮动汇率都是很少见的，在这两种汇率制度之间还
8、存在着一些中间性质的汇率制度。,3单一汇率与复汇率 单一汇率(Single Exchange Rate)是指一种货币(或一个国家)只有一种汇率，这种汇率通用于该国所有的国际经济交往。复汇率(Multiple Exchange Rates)是指一种货币(或一个国家)有两种或两种以上汇率，不同的汇率用于不同的国际经济活动。复汇率的一个特例是双重汇率(DualEXchan8e Rates)，指一国同时存在两种汇率。,4实际汇率和有效汇率（1）外部实际汇率,（2）内部实际汇率,（3）名义汇率加上或减去财政补贴或税收减免（4）名义汇率减去通货膨胀率（5）两国的劳动生产率之比,（6）有效汇率有效汇率：加权
9、平均的多边汇率名义有效汇率：不考虑价格对比的多边汇率实际有效汇率：纳入了相对价格变动因素综合衡量一国货币汇率的指标是实际有效汇率（real effective exchange rate,REER）,除了以贸易比重为权数的有效汇率外，还有以劳动力成本、消费物价、批发物价等等为权数、经加权平均得出的不同类型的有效汇率指数。有效汇率的关键特点在于加权，它既可以是对名义汇率加权，也可以对实际汇率加权，分别得到名义有效汇率和实际有效汇率。5即期汇率和远期汇率即期汇率指目前市场上两种货币的比价，用于外汇的现货买卖。远期汇率指当前约定，在将来某一时刻(比如1个月后、3个月后或6个月后)交割外汇时所用的两种
10、货币比价，用于外汇远期交易和期货买卖。,当远期汇率高于即期汇率时，我们称该外汇的远期汇率为升水(Premium)；当远期汇率低于即期汇率时，我们称该外汇的远期汇率为贴水(Discount)；当两者相等时，则称为平价(Par Value)。升水或贴水的幅度为远期汇率与即期汇率之差。在市场经济国家中，即期汇率和远期汇率一般是由外汇市场的供需和预期决定的，而在非市场经济国家，汇率水平则掺杂了许多政策和行政因素。,一、影响汇率的经济因素,第二节 汇率决定的原理,影响汇率变动因素,长期因素,短期因素,（一）长期因素1.国际收支与国际储备国际收支逆差外汇收入小于外汇支出外汇市场外汇供不应求外汇升值本币贬值
11、国际收支顺差外汇收入大于外汇支出外汇市场外汇供大于求外汇贬值本币升值国际收支状况并非一定会影响到汇率。短期的、临时性的、小规模的国际收支差额，可以轻易地被国际资金的流动、相对利率和通货膨胀率的变动、政府在外汇市场上的干预及其他因素所抵消。长期的巨额的国际收支逆差，一般必定会导致本国货币贬值。储备增加能加强外汇市场对本国货币的信心，因而有助于本国货币升值。反之，储备下降则会诱使本国货币贬值。,2.相对通货膨胀率一国通货膨胀率较高，该国商品或劳务的国际竞争力减弱，其他国家对该国货币的需求便会减少，引起该国货币的汇率下降。这种市场机制存在一个发挥作用的过程，一国货币的对内贬值转移到货币的对外贬值，要
12、有一个相对较长的时间过程。,3.总需求与总供给如果总需求的整体增长快于总供给的整体增长，满足不了的那部分总需求将转向国外，引起进口增长，从而导致本国货币贬值。当总需求的增长从整体上快于总供给的增加时，还会导致货币的超额发行和财政赤字的增加，从而间接导致本国货币贬值。,4.财政赤字财政赤字往往导致货币供应增加和需求增加，因此，赤字的增加将导致本国货币贬值。如果赤字增加同时伴随着利率上升，那么它对货币汇率的影响就很难说了。5.相对劳动生产率劳动生产率的相对快速增长，使单位货币代表的价值相对增加，从而使本国货币的对外价值相应上升。不过，劳动生产率对货币汇率的影响是缓慢而长期的，它不易被马上察觉出来。
13、,（二）短期因素1.相对利率利率在很大程度上属于政策工具的范畴，具有被动性，因而它对短期汇率产生较大的影响，对长期汇率的影响是十分有限的。,2.预期预期因素是影响国际资本流动的一个重要因素。一方面受一国经济发展状况的影响，对汇市产生预期；另一方面受信息、新闻和传闻的影响，对汇市产生心理预期。人们对某种货币的预期心理往往会引起市场投机活动，从而加剧市场汇率变动。,3.政府干预行为本币面临贬值压力 央行买本币卖外币 贬值压力消失 不能改变大趋势，但可在一定程度上影响,上述因素对汇率的影响不是绝对的、孤立的。它们本身可能反方向地交叉起来对汇率发生影响，加之汇率变动还受其他许多因素(包括政治的和社会的
14、因素)的影响，从而使分析汇率变动的任务困难化和复杂化。上述因素对汇率的实际影响，只有在假定“其他条件都不变”的情况下，才能显示出来。,二、金本位下的汇率决定1金本位制度的演变 金本位是指以黄金作为基础的货币制度。随着经济的发展和人们对货币认识的演变，金本位制度经历了三种形式：金币本位制、金块本位制、金汇兑本位制各阶段货币制度的特征概括（见P63表3-1）2.金币本位制度下汇率的决定不同货币制度下汇率的决定基础是不一样的。在金币本位制度下，各国都规定单位金币的法定含金量。两种不同货币之间的比价，是由它们各自的含金量对比来决定的。,这种以两种金属铸币含金量之比得到的汇率被称为铸币平价(Mint P
15、arity)。铸币平价是金平价(Gold Parity)的一种表现形式。所谓金平价，就是两种货币含金量或所代表金量的对比。金平价包括铸币平价和法定平价，铸币平价是指铸币的实际含金量之比，法定平价是指纸币的法定含金量之比 铸币平价加上黄金运送费，是汇率上涨的最高点；铸币平价减去黄金运送费，是汇率下跌的最低点。黄金输入点和黄金输出点是汇率变动的界限，汇率在这一界限内围绕着铸币平价波动，波动的幅度比较小，基本上是稳定的。,黄金输送点 假定美元与英镑的汇率为1英镑合4.8665美元，美国与英国相互之间运送黄金的费用为0.02美元，则黄金输送点应为：输出点4.8665美元+0.02美元=4.8865美元
16、输入点4.8665美元-0.02=4.8465美元。如果l英镑上涨超出了4.8865美元，美国负有债务的企业就不会购买英镑汇票，而宁愿在美国购买黄金运往英国偿还债务，由此引起黄金输出；反之，1英镑跌至4.8465美元以下，美国持有英镑债权的企业就不会出售英镑外汇，而宁愿在英因用英镑购买黄金运回国内,3金块本位和金汇兑本位制度下汇率的决定（1）在这两种货币制度下，货币汇率由政府公布的纸币所代表的金量之比决定，称为法定平价。市场汇率因供求关系而围绕法定平价上下波动。(2)由于黄金的输出入受到了限制，因此，黄金输送点实际上已不复存在。(3)在金块本位和金汇兑本位这两种制度下，汇率波动的幅度主要由政府
17、来规定和维护。当外汇价格上升，便出售外汇；当外汇价格下降，便买进外汇，以此使汇率的波动局限在允许的幅度内。,（一）购买力平价论 1.购买力评价说的基础（1）相关概念交易成本是指与交易相联系的，超出实际交换的商品成本的所有成本；对大宗交易而言，交易成本可以忽略不计；套利是指买进或卖出某物以利用差价而获取无风险利润的过程。（2）假设前提开放经济经济环境，没有贸易壁垒；信息是充分的 交易成本为零关税为零；,三、汇率决定学说,（3）一价定律不考虑交易成本等因素，以同一货币衡量的不同国家的某种可贸易商品的价格是一致的。否则商品套利活动就会发生，直到其价格差异的消除。Pd=e Pi*P 表示本国物价；P*
18、表示外国物价e 表示直接标价的汇率。,2.购买力平价论的基本思路和观点 理论基础：一价定律和货币数量论。基本思路：纸币本身没有价值，但却代表着一定的价值，可以在货币发行国购买一定量的商品，但不同国家的单位货币所代表的价值是不同的。基本观点：在纸币流通条件下，决定两国货币汇率的基础是两国纸币所代表的购买力。汇率是两国物价对比，即两国货币所代表的购买力之比。,3.购买力平价论的基本形式（1）绝对购买力平价前提条件 对于任何一种可贸易商品，一价定律都成立。在两国物价指数的编制中，各种可贸易商品所占的权重相同。基本公式,.(2),.(1),.(3),(3)式是绝对购买力平价的基本公式，它意味着汇率取决
19、于以不同货币衡量的两国一般物价水平之比，即不同货币的购买力之比。,例1，假如在日本花100日元可以买到的商品在美国需要花1美元，那么购买力平价便为：USD1=JPY100 如果此时市场汇率为：USD1=JPY105 那么就会有人在日本买入商品再到美国卖出（套利），以获取收益，直至使市场汇率恢复到买力平价水平，套利无利可图，就会停止，购买力平价成立。,（2）相对购买力平价主要观点 相对购买力平价从动态角度考察汇率的决定与变动，认为汇率的变动由两国通货膨胀率差异决定，是两国货币所代表的购买力变动率之比。基本公式,.(4),例2，假如某段时期，日本商品价格从100日元上升到150日元，同期美国商品价
20、格从1美元上升到1.25美元，那么，相对购买力平价为：,于是日元与美元的汇率应由原来的：USD1=JPY100调整为：USD1=JPY120,相对购买力平价的含义是：尽管汇率水平不一定能反映两国物价绝对水平之比，但可以反映两国物价的相对变动。物价水平上升速度较快的国家，其货币就会贬值。,4.购买力平价论的检验（1）购买力平价的实证检验存在技术上的困难第一，物价指数的选择不同，可以导致不同的购买力平价第二，商品分类的主观性可以扭曲购买力平价第三，在检验相对购买力平价时，基期的选择有较大的主观性（2）在短期内，高于或低于购买力平价的偏差经常发生，并且偏离幅度较大。（3）从长期看，没有明显的迹象表明
21、购买力平价成立。（4）汇率变动非常剧烈，远超过相对通胀率。上述结论说明购买力平价论并不能得到实证检验的支持。,5.对购买力平价论的评价(1)在所有的汇率理论中，购买力平价是最有影响的。它从购买力这一货币基本功能出发来分析货币的交换问题，非常易于理解；表达形式简单；开辟了从货币数量角度对汇率进行分析之先河。(2)购买力平价把汇率的变动完全看成一种货币现象，其成立意味着反映一国产品国际竞争力的实际汇率不发生变动，与现实不符，因此它并不是一个完整的汇率决定理论。(3)购买力平价假设条件苛刻，难以在现实中满足。,6.70年代末购买力平价论在中国的应用（课外阅读）,式中：EY、MY分别表示一定时期以人民
22、币衡量的中国出口、进口总值；ED、MD分别表示一定时期以美元衡量的中国出口、进口总值；P表示预期利润率。,（二）利率平价论 1.利率平价论的基本思路 利率平价论从金融市场的角度分析汇率与利率之间的关系。认为，两国间的利率差异会引起资金在两国间的流动（套利），以获取利差收益。而资金的流动会引起不同货币供求关系的变化，从而引起汇率变动。汇率的变动会抵消两国间的利率差异，从而使金融市场处于平衡状态。2.利率平价论的基本形式,(1)抛补套利与非抛补套利抵补的利率平价研究的则是远期汇率是如何决定的。无抵补的利率平价研究的是预期的汇率是如何确定的,(2)抛补利率平价假设：A国（本国）一年期存款利率为 i；
23、B国（外国）一年期存款利率为i*；即期汇率为 e(直接标价法)；远期汇率为 f。那么：存款1单位本国货币，1年后可得：（1+i）的A国货币，存款1单位外国货币，1年后可得：(1/e+1/e i*)=(1+i*)/e的B国货币，即：(1+i*)/e f的A国货币。,两国存款收益应该相同：（1+i）=(1+i*)f/e，即：（1+i）/(1+i*)=f/e上式两边同减1得：（i-i*）/(1+i*)=(f e)/e 即：(f e)/e(1+i*)=i-i*(f e)/e+(f-e)/ei*=i-i*(f-e)/ei*非常小，可略去不计，于是得：,.(7),（7）式的经济含义 两国货币汇率的远期升贴
24、水率近似地等于两国利率之差。如果本国利率高于外国利率，则远期外汇必将升水，即本币远期将贬值。否则，恰好相反。在外汇交易中，处于做市商地位的大银行基本上就根据各国利率差异来确定远期汇率的升（贴）水额。,(3)非抛补利率平价 在不进行远期外汇交易时，投资者通过对未来汇率的预期来计算投资收益，如果投资者预期一年后的汇率为Eef,则在B国的投资收益为Eef(1+i*)/e。如果这一收益与投资本国收益存在差异，则会出现套利资金流动，因此，在市场处于均衡状态时，有下式成立：(1+i)=Eef(1+i*)/e 对之进行与（7）式相同的推导得：,.(8),非抛补利率平价公式的经济含义 预期的汇率远期变动率近似
25、地等于两国货币利率之差。在非抛补利率平价成立时，如果本国利率高于外国利率，则意味着市场预期本币将来会贬值。对利率平价论的评价（1）它从资本流动的角度指出了汇率与利率之间的关系，有助于理解外汇市场上汇率的形成机制。（2）它以资本自由流动为前提，且忽略了套利的成本。（3）利率平价说不是一个独立的汇率决定理论，它只是描述了汇率与利率之间相互作用的关系。（4）它具有特别的实践价值。,（三）国际收支说1.国际收支说的早期形式：国际借贷说国际借贷论是在金本位制下阐述汇率变动的重要学说，由英国经济学家葛逊(G.J.Goschen)于1861年提出。是一战前的主要汇率理论。（1）基本观点 国际借贷关系的变化是
26、汇率变动的原因 汇率取决于外汇的供求，而外汇的供求又源于国际借贷，因此际借贷关系的变化是汇率变动的主要因素。在葛森眼里，国际借贷的内容是广泛的，包括商品的进出口、股票和公债的买卖、利润和捐赠的收付，以及资本交易等。,如果在一定时期内，一国国际收支中对外收入增加，对外支出减少，对外债权超过对外债务，则形成国际借贷出超；反之，对外债务超过对外债权，则形成国际借贷入超。出超说明该国对外收入大于对外支出，资金流入，外币供给相对增加，于是外币汇率下跌，本币汇率上涨；反之，入超说明该国对外收入小于对外支出，资金流出，外币需求相对增加，于是外币汇率上涨，本币汇率下跌。,流动借贷是影响汇变动的主要因素根据流动
27、性的大小，国际借贷可分为固定借贷和流动借贷。前者是指借贷关系已经形成，但未进入实际支付阶段的借贷；后者是指已进入实际支付阶段的借贷。葛逊认为影响汇率变动的主要是流动借贷。物价水平、黄金存量、利率水平和信用关系等是影响汇率的次要因素。,2.国际收支说的基本原理,国际收支均衡条件：CA+KA=0CA=X-M=X(Y*,P*,P,r)-M(Y,P,P*,r)=CA(Y,Y*,P,P*,r)KA=KA(i,i*,re,r)R=r(Y,Y*,P,P*,i,i*,re)表明影响国际收支变化的因素：国内外国民收入，国内外价格水平，国内外利率水平，人们对未来汇率的预期。,（1）本国国民收入增加，进口增加，Th
28、e Balance of Payments(BOP)逆差，外汇升值，本币贬值，（2）外国国民收入增加，对本国商品出口需求增加，BOP顺差，本币升值。（3）本国物价水平相对上涨，出口减少进口增加。BOP逆差，本币贬值。（4）本国利率水平相对提高，外汇资金流入，外汇贬值，本币升值。（5）人们对外汇预期看涨，则外汇升值，本币贬值。,3.对国际收支说的评价（1）它指出了汇率与国际收支之间存在的密切关系，有利于全面分析短期内汇率的变动和决定（2）国际收支说是关于汇率决定的流量理论，其核心思路是国际收支引起的外汇供求流量决定了短期汇率水平及其变动。,（四）汇兑心理说 法国学者阿夫达里昂于1927年提出，他
29、认为人们之所以需要外币，是为了满足某种欲望，如支付、投资、投机等欲望，这种主观欲望使外币具有价值，人们依据自己的主观欲望来判断外币价值的高低。根据边际效应论：外汇供给 单位外币边际效应 外汇汇率 在这种主观判断下外汇供求相等时所达到的汇率就是外汇市场上的实际汇率。汇兑心理说后来演变成“心理预期说”。,汇兑心理说正确的一面：主观判断反过来会影响客观事实。该理论适合解释：外汇投机、资金逃避等。因为，这些活动受心理预期影响较大。该理论实际上说的是影响汇率变动的短期因素。,四、汇率决定的资产市场分析法产生背景 资产市场论是20世纪70年代中期以后发展起来的一种重要的汇率决定理论。其产生背景是固定汇率制
30、的崩溃及国际资本流动的高度发展。研究方法（1）将国内外资本市场与商品市场结合起来研究汇率。（2）决定汇率的是存量因素而不是流量因素。（3）在即期汇率的分析中考虑到预期的因素。,假设前提条件（1）外汇市场是有效的。（2）一国的资产市场包括：本国货币市场、本币资产市场、外币资产市场。（3）资本完全自由流动，抛补套利的利率平价始终成立。基本思路 资产市场的失衡引进汇率的变动，而汇率的变动促使资产市场从不平衡达到平衡。均衡汇率是资产市场平衡时两国货币的相对价格。,资产市场论,货币分析法,资产组合分析法,弹性价格论,粘性价格论,主要理论类型,（一）弹性价格货币分析法,该理论主要分析货币供求变动对汇率的影
31、响。1.基本模型假设：总产出曲线垂直，实际货币需求函数稳定，购买力平价成立；本外币资产完全替代本国货币市场均衡条件是：取对数调整后可得本国价格水平表达式：同样方法得外国价格水平表达式：,购买力平价提供了国内外价格水平之间的联系：取对数整理后可得：将本国和外国价格水平表达式代入上式得：上式便是弹性价格分析理论的基本模型。,附,令由于根据购买力平价，有整理得取自然对数，以小写字母表示,E1,MM0,MM1,B,B*,本国货币供给增加对汇率的影响,图3-2 货币模型中本国货币供给一次性增加的影响,实际产出增加和外国价格变化对汇率的影响,P,公式表明：汇率变动与本国货币供给成正比、与外国货币供给成反比
32、；外汇汇率与本国国民收入成反比，与外国国民收入成正比；外汇汇率与本国利率成正比，与外国利率成反比。,2.引进预期后的货币模型由于本外币资产具有完全的替代性，非套补利率平价成立，有代入弹性价格货币模型，有令，则,在货币模型中，本国利率的上升并不是本期货币紧缩的结果，而是反映了对未来物价上升、通货膨胀和本币贬值的预期,3.简单评价弹性价格货币分析法的主要理论贡献：（1）将购买力平价理论运用到了资产市场上，对现实生活中市场汇率的频繁变动提供了一种解释。（2）在货币模型中引入了货币供应量、国民收入等经济变量，从而比购买力平价理论有更广泛的运用。（3）货币模型属于一般均衡分析，模型中包含了商品市场、货币
33、市场、外汇市场平衡弹性价格货币分析法的局限性：（1）它具有与购买力平价论同样的缺陷。（2）它假定货币需求函数是稳定的、商品价格具有完全弹性，这在理论中至今仍有争议,超调模型的调整机制,Ms Md,Y P i,(短期内不变）,出现超调（大幅度下降）,资本外流,汇率大幅度上升,国内物价上涨,吸纳过多货币,（二）粘性价格货币分析法（汇率超调模型）,1.假设前提条件（1）货币需求是稳定的，抛补套利的利率平价成立（这一假设与弹性价格论的假设一致）。（2）商品市场价格具有粘性，购买力平价在短期内不能成立（这一假设与弹性价格论的假设不一致）（3）总供给曲线在短期内不是垂直的。,超调模型的货币需求：非套补利率
34、平价成立,2.基本观点由于商品市场价格具有粘性，货币市场失衡的调整，完全由资产市场来承担，引起利率和汇率水平的超调，当价格开始调整时，超调得以纠正，市场达到长期均衡。,本国货币供给增加时汇率超调过程,Ms0；P 0;e 0,e,E1,E0,T0,T1,Ms1；P1;e1,e,P,Ms；i;e(货币供应量；利率，汇率）,T（时间）,汇率从超调到均衡的调整过程,（三）汇率的资产组合分析法,1.与货币分析法的主要区别（1）货币分析法认为本币资产与外币资产具有完全替代性，资产组合分析法则认为两者不能完全替代。（2）货币分析法认为汇率由两国相对货币供求决定，资产组合分析法则将本国资产总量直接引入了分析模
35、型。（3）资产组合分析法认为，由于具有风险收益特征，无抵补套利的利率平价不能成立。,汇率是使资产市场供求存量保持和恢复均衡的关键变量。在均衡汇率水平上，包括货币市场在内的资产市场达到均衡。这种均衡由一定水平的预期收益和风险在各种资产进行分配平衡而形成。当外部冲击使某些资产的预期收益发生变化时，原有均衡会被打破，利率、汇率等会进行调整，以达到新的均衡。,2.主要观点,3.假设前提第一，分析对象是一个小国，国外利率if是给定的。第二，本国居民持有三种资产：本国货币(M)、本国政府发行的以本币为面值的债券(B)、外国发行的以外币为面值的资产(F，具体可以包括外国货币、外币存款、外币债券等等)。外币资
36、产的供给仅在短期内被看作是固定的，它的本币价值等于eF,4.基本模型,W=M+B+eF,公式中：W表示以本币衡量的总资产；M、B、F分别表示本国货币、本币资产、外币资产；、分别表示M、B、F在总资产中所占的比率；e表示预期汇率变动率。,第四节资产市场说,5.资产市场失衡对汇率的影响（1）外币资产市场失衡导致i*时，而、，M和B出现超额供给，F出现超额需求，私人部门拿M、B换F，导致e，从而eF，资产组合重新平衡；（2）一国经常账户盈余，私人部门持有的F，持有比重超出愿意持有比率，私人部门就会拿F换M和B，导致e;,（3）政府发行政府债券时如果由中央银行购买，M，公众拿部分货币换B和F，对F需求
37、的增加导致e；对N需求的增加导致i进而对F的需求就会增加，e；如果由私人部门购买，B，债券供给增加导致i,公众需求的一部分从F转为B，e;,（4）中央银行增加货币供给时如果是通过公开市场操作，购买政府债券，M，同上；如果通过外汇市场干预，购买国外资产，则本国货币供大于求，国外资产供不应求，居民拿M换F，导致e;,第四节资产市场说,（5）当各种因素引起私人部门预期汇率时，私人部门会愿意提高，用M和N去换F，e。综上，资产组合平衡模型中的变量与汇率关系是:,图3-4 货币市场平衡时利率和汇率的组合,图3-5 本国债券市场平衡时利率和汇率的组合,图3-6 外币资产平衡时利率和汇率的组合,图3-7 资
38、产市场的短期平衡,图3-8 在国内债券市场上进行公开操作（买入债券）引起的汇率调整,图3-9 在外币资产市场上进行公开操作（买入外币资产）引起的汇率调整,图3-10 经常账户盈余导致外币资产供给增加引起的汇率调整,图3-11 融通赤字导致本国货币供给增加引起的汇率调整,6.资产市场长期调整机制在某一特定的时点上，当汇率和利率达到均衡时，经常账户可能为顺差，也可能为逆差，在浮动汇率制度和政府不干预外汇市场的情况下，经常账户的顺差意味着外币资产供给的增加，这会使外币贬值，本币升值，进而降低外币资产供给增加的速度，但只要外币资产供给仍然在增加，则外币就会继续贬值。这种不断的反馈过程形成了汇率的动态调
39、节，直到经常账户差额为零，外币资产供应不再增加，本币不再升值为止。,第四节资产市场说,7.对资产组合平衡说的评价（1）主要贡献是克服了货币论中关于国内外资产完全替代的假定；并纳入了传统理论所强调的经常账户收支，从而提高了汇率模型对各种因素的包容程度；（2）把政府作为一个市场主体，着重分析政府的市场行为对汇率的影响，因而具有特殊的政策分析价值缺陷：虽然纳入了流量因素，但没有对流量因素本身昨专门和全面的分析。主要是没有将商品市场失衡对汇率的影响纳入分析；用财富总额代替收入作为影响资产组合的因素，但没有进一步说明收入对财富的影响。,五、汇率理论的最新发展简介（课外阅读）1.汇率决定的宏观均衡分析方法
40、基本要素均衡汇率理论，行为均衡汇率理论、自然均衡汇率理论，均衡实际汇率理论等2.外汇市场微观结构方法主要思想是：汇率是由市场决定的，而市场上的汇率又是在交易者的交易中决定的。所以，研究一定基本面条件和制度下各种交易者的行为，就有可能揭示汇率决定的原因和路径。3.现代汇率理论发展的特点（1）突破传统的分析框架，新的变量不断引入（2）为汇率的决定建立微观基础成了汇率研究的重点之一（3）新的汇率理论大量使用计量经济学和统计学工具,第三节 汇率决定的原理（）,回顾：汇率对国际收支的调节汇率水平对贸易收支的调节汇率水平对资本和金融账户收支的调节,1汇率水平对贸易收支的调节汇率对贸易收支不平衡的调节是通过
41、改变进出口商品的相对价格进行的。本币贬值改善贸易收支需要满足几个条件：（1）进出口商品的需求弹性满足马歇尔勒纳条件（2）国内总供给的数量和结构要适应出口品和进口替代品生产的要求（3）国内存在闲置资源，即存在能随时用于出口品和进口替代品生产的资源,2汇率水平对资本和金融账户收支的调节（1）就实物资本品而言，当本币贬值时，相同数量的外资能够换取更多数量的本国生产要素，这会导致长期资本流入（2）就证券等金融产品而言，本币贬值时，如果本国其他基本面因素没有发生变化，则外国投资者会预期本币汇率在未来回到原有水平，即，当前贬值，未来升值，因此，外国投资者会在本币当前贬值以后，买入本国的金融资产，以期在未来
42、本币升值以后抛出以获取收益，这会带来短期资本的流入。,一、本币贬值与国际贸易交换条件,货币汇率的变化会引起进出口商品相对价格的变化，从而影响到贸易条件。一般而言，货币贬值会引起本国出口商品外币价格的下降，由此引起贸易条件的恶化。以出口方面是大国，进口方面是小国为例：汇率贬值，进口品的外币价格不变，出口品在国内价格不变时，外币价格会下降，因而贸易条件恶化。,在下述情况下，贬值对贸易条件的负面影响可能十分有限：（1）一国的进出口量在世界市场上所占份额相当小，其进出口商品的外币价格不受其进出口数量的影响。（2）一国商品在国际市场上具有定价权。货币贬值的目的主要在于鼓励出口商品的生产和进口商品的减少，
43、而不在于降低其出口商品的外币价格。货币贬值后，其出口商品的外币价格仍保持不变。（3）出口商品的需求弹性较高，而出口商品的供给弹性较低，能阻止货币贬值后贸易条件恶化。,二、本币贬值与物价水平,1.货币工资机制货币贬值进口物价上升生活费用上升要求提高工资推动物价进一步上升2.生产成本机制货币贬值进口原材料价格上涨物价上升3.货币供应机制,货币贬值,工资上涨、成本上升,结汇成本上升,货币供应量增加,4.收入机制本币贬值，出口增加，进口原材料价格下降，利润增加，国民收入上升，消费增加，物价水平上升本币贬值对物价水平的影响，除了进出口商品的需求价格弹性外，还取决于国内的经济制度、经济结构和人民的心理。只
44、有当进出口商品的需求弹性都比较好，总体上工资收入者和企业对生活费用和生产成本的上升反应不灵敏，政府采取必要的措施来抵消进口物价上涨的影响时，贬值的通货膨胀效应才会比较有效地得到控制。,三、本币贬值与总需求,1闲置资源效应：本币贬值出口增加、进口减少闲置资源启用通过外贸乘数机制、国民收入成倍增长总需求增加。2贸易条件效应：本币贬值贸易条件恶化实际国民收入下降总需求下降。3贬值税效应：随着我国经济建设的发展和农村耕地面积的减少，高新技术、设备、能源以及粮食等需求弹性很低的进口商品越来越必要。本币贬值后我国货币购买力的较大部分将转向这些进口商品，从而导致对本国产品的需求相对下降。这实际上是本币贬值加
45、在社会总需求上的一种赋税，可称为“贬值税”或“贬值税效应”。,4.收入再分配效应：本币贬值物价上涨国民收入向利润所得者（出口行业）和政府部门转移总需求下降 本币贬值由进口品开始国内物价轮番上涨出现货币幻觉消费与投资下降 5.货币资产效应本币贬值使本国货币购买金融资产尤其是外币资产的能力下降，它把较多的本国购买力转移到了相同数量的外币资产上，从而也会导致总需求的萎缩6.债务效应本币贬值后，偿还相同数额的外债需要付出更多的本国货币。当外债还本付息额较大时，贬值必会引起国内总需求下降。,四、本币贬值与就业和民族工业,1.社会就业率往往与总需求具有同向变动的关系。当本币贬值带来总需求扩张时，企业就会通
46、过增加生产要素投入和增加雇员来扩大生产规模，社会就业率就能提高。就业的提高不仅反映在和对外经济交往直接有关的行业，如生产出口商品的行业，也反映在为企业经营提供服务的行业。,贸易乘数:在开放条件下，对外贸易的增长可以带动国民经济成倍增加，这种贸易促进增长的倍数关系即为对外贸易乘数，对外贸易乘数研究一国对外贸易与国民收入、就业之间的相互影响，描述了开放经济体系内部出口促进经济增长的动态过程。,2.本币贬值对民族工业的影响与一国民族工业的发展战略有关。本币贬值是对出口的一种补贴，对进口的一种征税。当一国采取进口替代型战略，希望通过从国外进口基础设备，迅速建立起本国的工业体系时，本币贬值会增加建设工业
47、体系的进口成本，不利于民族工业发展。当一国采取出口导向型战略时，本币贬值就能降低本国出口产品的价格，提高本国出口商品的竞争力，有利于民族工业的发展，但也会造成本国工业偏消费品生产的结构。,五、本币贬值与劳动生产率和经济结构,如果本币贬值后，企业利用销售增加获得的资金来改善生产技术，更新生产装备，研发新产品和向新产业转移，那么从长期看，本国的劳动生产率和经济结构都会改善。否则，贬值就会在客观上保护那些以高成本低效益生产出口产品和进口替代品的落后企业，甚至使落后企业仍然有能力扩大生产规模，重复原来的生产方式。这样的话，贬值就会不利于本国劳动生产率的提高和经济结构的改善。,六、汇率水平决定的比价属性和杠杆属性,1.所谓汇率的比价属性，就是指汇率的水平由其他宏观经济变量(如国际收支、货币供应量、物价、产出等等)的变动所决定；汇率的比价属性可以称为汇率决定的被动属性2.所谓汇率的杠杆属性，就是指汇率水平变动会带来其他宏观经济变量的变动。汇率的杠杆属性可以称为汇率决定的主动属性。3.如果政府对汇率水平能够施加影响并进行一定程度的控制，那么，在汇率水平决定的过程中，既要考虑到汇率的比价属性，即汇率水平要和宏观经济的基本状况相一致，又要考虑到汇率的杠杆属性，即汇率水平要能对特定的宏观经济目标产生合意的影响。,
