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1、第九章 股利与股利政策,股利股利政策公司股利政策的选择股票股利、股票分割与股票回购,股利,股利(Dividend)股利是指企业的股东从企业所取得的利润，以股东投资额为分配标准。股利的形式现金股利(Cash dividends)常规现金股利(regular cash dividends)额外的现金股利(extra cash dividends)股票股利(Stock dividends)股票股利并不是真正的股利，因为企业并没有支出现金。股票股利增加了企业流通在外的股票数目，因此发放股票股利会降低每股价值。,股利,股利发放的程序股利宣告日(declaration date)股权登记日(record
2、date)除息日(ex-dividend date)股利支付日(payment date),股利,股利发放的程序,股利,除息日股价应该会下跌。在无税收、无交易成本的市场中，股价下跌额应等于股利额。,股利政策,股利支付率(Dividend-payout ratio)每股股利与每股盈余之比。该比率反映了公司现金股利占其税后利润的百分比，即公司将其税后利润中的多少作为股利分配给投资者，将多少利润留在公司进行再投资。股利收益率(Dividend yield)每股股利与每股市价之比。该比率反映股东通过以现金股利形式所得到的投资回报率的高低。,股票的预期收益率股利收益率资本利得收益率,股利政策,股利政策的
3、核心问题是：现在支付现金股利，或是将现金留存企业进行再投资，将来再支付现金股利？现在是支付高比率股利还是低比率股利？股利支付率决定了作为企业融资来源之一的留存收益的数额，因此股利政策也属于筹资决策范畴。,传统股利政策理论,传统股利政策理论主要研究股利政策是否导致股价变化。主要的传统股利政策理论“一鸟在手”理论(bird-in-the-hand)MM股利无关论税差理论,“一鸟在手”理论,基本观点由于股票价格波动较大，在投资者眼里股利收益要比由留存收益再投资带来的资本利得更为可靠，又由于投资者一般均为风险厌恶型，宁可现在收到较少的股利，也不愿承担较大的风险等到将来收到金额较多的股利，故投资者偏好股
4、利而非资本利得。当公司提高股利支付率时，就会降低投资者的风险，投资者要求的必要报酬率降低，公司股票价格上升；当公司降低股利支付率或延付股利，则会增加投资者的风险，投资者的必要收益率提高，公司股票价格下降。,“一鸟在手”理论,结论股票价格与股利支付率成正比；权益资本成本与股利支付率成反比。政策含义企业在制定股利政策时，必须采取高股利支付政策，才能使企业价值最大化。,“一鸟在手”理论,存在的问题股东的总财富包括收到的股利和股价增值。如果投资决策不变，公司增加股利发放，则在股利上获益的股东就会发现在股价增值上损失了以现值表示的相同数量。从长远来看，公司给予投资者的现金流的风险最终是由公司经营的现金流
5、量风险所决定的，而不是股利政策所决定的。,股利政策无关论,Merton H.Miller and Franco ModiglianiDividend Policy,Growth and Valuation of Shares”,Journal of Business,34(October 1961),股利政策无关论,MM的假设前提：不存在税收、交易费用，即存在完备的资本市场；所有投资者对于企业未来的投资、利润和股利都具有相同预期；企业的投资政策已经确定，不会随着股利政策的改变而改变。,股利政策无关论,例：Wharton 公司是全部权益融资的公司，已经开业10年。财务经理现在(0时点)知道，公司
6、将在一年后(1时点)解散。在0时点，财务经理能够非常准确地预测公司的现金流。他知道公司马上会收到10,000元，一年后还会收到10,000元。他确信公司没有其他NPV为正的项目来利用这些现金，故决定将现金作为股利发放。公司目前流通在外的普通股数量为1,000股。假设权益资本成本为10%。,股利政策无关论,现行股利政策下股票的价值,发放股利前股票的价值：,发放股利后股票的价值：,发放股利前企业的价值：,发放股利后企业的价值：,股利政策无关论,备选股利政策公司正考虑另一种股利政策。公司现在立即按每股11元、总额11,000元发放股利。由于现金流量只有10,000元，短缺的1,000元通过发行股票的
7、方式筹集。新股东要求在1时点获得1,100元的股利，因此，1时点老股东的股利为8,900元。,股利政策无关论,备选股利政策下公司的价值,股利政策无关论,备选股利政策下公司的价值,发放股利前股票的价值：,发放股利后股票的价值：,发放股利前企业的价值：,发放股利后企业的价值：,股利政策无关论,两种股利政策下老股东所持有的价值现行股利政策下,发放股利前股东持有的总价值：,发放股利后股东持有的总价值：,股利政策无关论,两种股利政策下老股东所持有的价值备选股利政策下,发放股利前老股东持有的总价值：,发放股利后股东持有的总价值：,股利政策无关论,自制股利(homemade dividends)如果投资者X
8、喜欢现行的股利政策，当他得知公司管理层将采纳备选股利政策时，他就可以通过自制股利来满足自己的偏好。,投资者可以通过用股利投资或出售股票（自制股利）来达到其希望的股利模式，因此企业的股利政策是无关的。,股利政策无关论,结论企业的股票价格与其股利政策无关，即股利政策不影响股价；企业的权益资本成本与股利政策无关。,股利政策无关论,对股利政策无关论的理解股利是相关的如果其他时点股利水平保持不变，投资者在某一时点必定更喜欢高股利。在这种情况下，股价将上升。这可以通过提高生产效率、增加节税额或加强产品营销等来实现。,股利政策无关论,对股利政策无关论的理解股利政策是无关的股利政策不可能在提高某一时点股利的同
9、时保持其他所有时点的每股股利不变，因此无论增加或降低现期股利都不能改变公司的现在价值。股利政策与投资决策公司在任何时候都不应该通过放弃投资NPV大于0的项目来提高股利支付。,税差理论,股利的个人所得税税率通常高于资本利得的个人所得税税率；现金股利一发放就要征税，而资本利得可以将征税递延到股票出售时。因此在考虑了税收之后，股利政策就可能会对公司价值产生影响。,税差理论,例：假设某投资者个人所得税税率为30%，资本利得税率为20%。在不同股利政策下该投资者的税后收益：如果公司发放1元股利：投资者的税后收益1(1-30%)=0.7元如果公司不发放股利，公司股价上涨1元：投资者出售股票后的资本利得税后
10、收益1(1-20%)=0.8元,税差理论,结论股票价格与股利支付率成反比；权益资本成本与股利支付率成正比。政策含义企业在制定股利政策时必须采取低股利支付率政策，才能使企业价值最大化。,税差理论,税差理论的问题如果税差前提不存在，则投资者就不一定偏好资本利得。如果资本利得确实对投资者有利，为什么公司还要发放股利呢？,现代股利政策理论,现代股利政策理论主要研究为什么股利政策会导致股价变化。主要的现代股利政策理论追随者效应(clientele effect)信号假说(signaling hypothesis)代理成本说行为学派,追随者效应,由于不同的投资者所处的边际税率水平不同，高股利支付的股票将吸
11、引低边际税率的投资者，而低股利支付的股票则会吸引高边际税率的投资者。这种投资者聚集在满足各自偏好的股利政策的公司的现象，就称为“追随者效应”。按照股利支付率的高低，股票市场细分为不同股利支付率的细分市场。在细分市场中，由于股票的供需不均衡就会导致该细分市场股价的变动。当市场处于均衡状态，则没有公司能够通过改变股利政策来影响股票价格。,追随者效应,政策含义当企业的投资决策确定后，股利水平的高低并不重要；由于存在追随者效应，公司应该避免股利政策的剧烈变化。,信号假说,公司管理层与投资者之间存在着信息不对称，投资者可能会将股利政策的变动视为有关公司财务状况（尤其是盈利能力）的信号。因为高支付率的股利
12、政策对于缺乏现金流支撑的公司来说代价太高，因此股利增加就向投资者传递了公司管理层对未来现金流充满信心的信号。当公司股利支付水平上升时，股价会上升；当公司股利支付水平下降时，股价会下跌。,信号假说,政策含义影响股价变化的并不是股利政策，而是股利政策所传递的关于公司未来收益和增长机会的信息。只有当股价被低估，且管理层对公司未来收益增长充满信心时，股利政策作为信号传递工具才是重要的。,代理成本说,股利支付能够有效地降低代理成本股利支付减少了管理人员对自由现金流量的支配权；股利支付增加了公司外部融资的需求。外部融资的增加意味着公司将接受更严格的监督和检查。,代理成本说,政策含义如果有其他手段也能促使公
13、司不断接受资本市场的监督，则是否发放股利是无关的。,行为学派,理性预期理论(rational expectation)自我控制说(self-control)后悔厌恶理论(regret aversion),行为学派,理性预期理论在公司股利政策宣告之前，投资者会根据若干相关因素（公司以前的股利、公司当前及预期的利润、公司投资战略和融资计划、宏观经济环境、行业的景气程度、政府政策的可能变化等），对公司的股利支付水平和支付方式作出预测。如果宣布的股利与预测一致（不管股利增加或降低），股价不会变化；如果宣布的股利高于预期，股价就会上升；如果宣布的股利低于预期，股价就会下跌。当公司宣布的股利政策与投资者的
14、预期偏离，公司股票价格就可能发生变化。,行为学派,自我控制说人类的行为不可能是完全理性的，有些事情即使会带来不利后果，人们还是不能自我控制。于是他们往往求助于一种外在的规则来限制对某种短期行为诱惑屈服的机会。较高的现金股利以及出售小额股票的不便利，在一定程度上阻止了投资者将原始资本变现用于当期过渡消费，因此高股利为投资者提供了一种外在的约束机制。,行为学派,后悔厌恶理论在不确定条件下，投资者在做出决策时，要把现时情形于他们过去遇到过的但没有选择的情形进行对比，如果投资者认识到过去可能选择但没有选择的情形会使他处于更好的境地，他就会感到后悔；相反，如果现时的选择使他处于最好的境地，他就会有一种欣
15、喜的感觉。,行为学派,后悔厌恶理论定理1：胁迫情形下采取行动所引起的后悔比非胁迫情形下的要轻微；定理2：没有做引起的后悔比做了错误行动引起的后悔要轻微；定理3：个体需对行动的最终结果承担责任情形下引起的后悔比无需承担责任情形下要强烈。有利的结果会使责任人感到骄傲，不利的结果会使责任人感到后悔。如果后悔比骄傲大，责任人会尽量避免采取这一行动。,行为学派,后悔厌恶理论比较以下两个例子：投资者A收到现金股利600元，用它购买了一台电视机，随后股票价格大涨；投资者B出售价值600元的股票购买了一台电视机，随后股票价格大涨。哪一个投资者会后悔呢？在不考虑税收和交易费用的情况下，虽然现金股利和资本利得可以
16、相互替代，但因为出售股票会引起更大的后悔，投资者都是后悔厌恶型的，所以投资者更偏好股利。,公司股利政策的选择,剩余股利(residual dividend)政策在维持公司最佳债务/权益比的前提下，将满足公司投资资金需要之后剩余的现金作为股利分配。确定公司下一年度资金需求量；根据最佳资本结构比例，确定公司投资项目的权益资金需要量；将公司净利润首先用于满足投资所需的权益资本数额，剩余部分用来发放现金股利。按照剩余股利政策，公司每年的股利分配额是变化不定的。,公司股利政策的选择,剩余股利政策例：假设公司有净利润$1000，债务/权益比为0.5，计算在不同投资需求下的股利发放额。,公司股利政策的选择,
17、固定股利支付率(fixed pay-out ratio)政策公司将每年的净利润的某一固定百分比作为股利分配给股东。采用固定股利支付率政策存在以下不足：股利额频繁波动；公司财务压力大，缺乏财务弹性；确定固定股利支付率难度大。,公司股利政策的选择,稳定股利(stable dividend)政策公司将每年派发的股利额固定在某一特定水平上，然后在一段时间内不论公司的盈利情况和财务状况如何，派发的股利额均保持不变。只有当公司认为未来盈利的增加能够使其将派发的股利额维持在一个更高水平时，才会提供每股股利额。优点稳定的股利额给股票市场和公司股东一个稳定的信息；稳定的股利政策可以吸引和稳定那些将股利作为其稳定
18、收入来源的投资者。,公司股利政策的选择,低正常股利加额外股利(lower normal plus extra dividend)政策公司事先设定一个较低的经常性股利额，一般情况下公司都按此金额发放股利。在企业盈利较高，资金较为充裕的年度，除正常股利之外，加付额外股利给股东。优点稳定股利是正信号；股东有固定的股利收入；财务弹性较大。,股票股利、股票分割与股票回购,股票股利发放股票股利不会导致公司的现金流出；股东权益账面价值总额不变；增加了发行在外的普通股数量；每位股东持股数量增加，但持股比例不变。,股票股利、股票分割与股票回购,股票股利例如，XYZ公司在发放股票股利前，其资产负债表上股东权益账面
19、值如下表。公司股价为每股40元。,股票股利、股票分割与股票回购,股票股利假定该公司按20送1的比例发放股票股利。,股票股利、股票分割与股票回购,股票股利假设某股东持有公司普通股10,000股，公司发放股票股利后：,股票股利、股票分割与股票回购,股票分割(stock split)股票分割是指股份公司用某一特定数额的新股按一定比例交换一定数额的流通在外的股份的行为。如2对1的股票分割是指两股新股换一股旧股。股票分割的作用降低股票价格；向投资者传递正面信息。,股票股利、拆股与股票回购,股票分割(stock split)股票分割与股票股利非常相似，所不同的是：股票股利虽不会引起股东权益总额的改变，但股
20、东权益构成项目的金额将发生变化；股票分割后股东权益总额及其构成项目的金额都不会发生任何变化。,股票股利、拆股与股票回购,股票分割(stock split)例如，A公司进行2对1的股票分割。,股票股利、拆股与股票回购,股票回购(stock repurchase)股票回购是指股份公司出资将其发行的流通在外的股票以一定的价格购买回来予以注销或作为库存股的一种资本运作方式。当公司有多余现金时，股票回购可以视为公司整体股利政策的一部分。,股票股利、拆股与股票回购,股票回购(stock repurchase)股票回购使流通在外的股票数量减少，每股收益提高，从而推动股价上升。在完善的资本市场上，公司发放现金股利与用这笔资金回购股票所带来的资本利得应该相等。,小结,股利政策决定了股东收到的现金和企业保留下来用于投资的资金的大小，因而股利决策非常重要。在完善的资本市场下，因为股东可以自制股利，股利政策是无关的。现代股利政策理论的有关解释。,
