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1、湖北经济学院金融学院,财务估价基础：第二节 风险收益分析,公司金融基础篇:第二章,湖北经济学院金融学院,本节主题,在市场经济条件下，风险无处不在，如何在合理地预测、分析和控制风险的基础上获取更高的收益，是公司对其金融活动进行管理的重要任务之一。,湖北经济学院金融学院,本节内容总汇,收益的计量风险概述风险计量的一般原理风险与收益的模型分析,湖北经济学院金融学院,一、投资收益率的计算,单一资产收益率的计算组合资产收益率的计算,湖北经济学院金融学院,（一）单一资产收益率的计算,历史收益率的计算持有期（单期）收益率的计算多期收益率的计算预期收益率的计算期望收益率的计算未来现金流不确定的情况到期收益率的
2、计算未来现金流确定的情况,湖北经济学院金融学院,（1）持有期投资收益率（Holding Period Yield)的计算,指某一特定时期内的收益率，一般以年度为计量单位，不考虑时间价值因素。HPRt=(Pt-Pt-1+Ct)/Pt-1Pt为第t年资产的价值(价格)Pt-1为第t-1年资产的价值(价格)Ct为来自于第t-1年到t年间的投资现金流入收益率水平高低取决于：资产价值的变动及年现金流入状况。,湖北经济学院金融学院,案例,某企业某年2月15日购买了A公司每股市价为20元的股票，次年的1月，该企业持有的A公司股票每股获得现金股利1元，2月15日，该企业将A公司股票以每股27元的价格出售。则投
3、资的年收益率为：K（27201）2010040,湖北经济学院金融学院,（2）多期收益率的计算,通常情况下，投资的收益要跨越几个时期，不同时期的收益率会因情况的变化而变化。此时，需要对多个时期的收益率进行汇总计算，计算方法有以下两种：算术平均收益率：几何平均收益率（考虑了资金的时间价值）：,湖北经济学院金融学院,案例：某公司2001到2011息年的价格及股息数据,湖北经济学院金融学院,案例解答,算术平均收益率几何平均收益率,湖北经济学院金融学院,（3）到期收益率的计算,到期收益率是指买入相关资产一直持有到其未来的到期日的收益率。计算原理是求出使证券投资现金流出的现值与现金流入的现值相等时的贴现率
4、即到期收益率。求贴现率的方法：试误法,湖北经济学院金融学院,以债券到期收益率的计算为例,购进价格=年利息收益年金现值系数+到期本金复利现值系数试误法：逐次用设定的贴现率计算，直到左右两边相等为止，此时的贴现率即是债券到期收益率。简算法只适用于债券到期收益率的计算：R=I+(M-P)N/(M+P)2I为利息；M为本金；P为买价；N为期数。,湖北经济学院金融学院,案例,某投资者拟于2012年*月*日以1200元的价格购入一张面值为1000元的债券，该债券的票面利率为12，每年计付一次利息，债券于五年后到期，该投资者持有债券至到期日。要求：计算该债券的到期收益率。,湖北经济学院金融学院,案例解答试误
5、法,用8试算：120(P/A，8，5)1000(P/S，8,5)=1203.992710000.6806=1159.72(元)1200 用7试算：120(P/A，7，5)1000(P/S，7,5)=1204.102210000.7130=1205.26(元)1200 用插补法计算近似值：债务到期收益率=7(87)(1205.261200)/(1205.261159.72)=7.12,湖北经济学院金融学院,案例解答：简便算法,债务到期收益率=每年利息(到期归还的本金买价)年数/(到期归还的本金买价)2100=120(10001200)5/(10001200)2100=7.27,湖北经济学院金融学
6、院,（4）期望收益率的计算,对于未来现金流不确定的投资来说，其收益可的各种可能结果，以各自的概率为权数计算看作是一个有概率分布的随机变量，可用期望值来进行度量。期望值是随机变量的均值，指某一投资方案未来收益出来的加权平均值，反映预计收益的平均化。期望值的计算公式为：,湖北经济学院金融学院,案例,某公司投资有A、B两个方案，其投资额均为10000元，其收益的概率分布如下表所求。甲公司收益概率分布表经济情况 概率（Pi）收益额（随机变量Xi）A方案 B方案 繁荣 P1=0.2 X1=2000 X1=3500 正常 P2=0.5 X2=1000 X2=1000 衰退 P3=0.3 X3=500 X3
7、=-500要求：据表中数据求期望收益率。解：E（A）20000.2+10000.5+5000.3=1050元E（B）35000.2+10000.5+(-5000.3)=1050元,湖北经济学院金融学院,（二）组合资产收益率的计算,投资组合历史收益率的计算：投资组合的期望收益率的计算：组成投资组合的各种投资项目的期望收益率的加权平均数。,湖北经济学院金融学院,二、风险概述,一、风险的概念二、风险的类别三、风险管理,湖北经济学院金融学院,定义：指在一定条件下和一定时期内人们在生产、生活或对某一事项做出决策的过程中，未来结果的不确定性。实务中，对风险和不确定性不作区分，把风险理解为可测定概率的不确定
8、性；财务上的风险主要是指无法达到预期报酬的可能性，而且多数情况下，风险被定义为出现财务损失的可能性；理解：风险存在具有客观性；风险发生具有不确定性；风险大小具有相对性；风险具有可变性。,（一）风险的概念,湖北经济学院金融学院,风险的组成要素,风险是由风险因素、风险事故和损失三者构成的。风险因素是指引起或增加风险事故机会或扩大损失的原因和条件，是风险事故发生的潜在原因。据风险性质，风险因素可以分为物质风险因素、道德风险因素、心理风险因素。风险事故是指造成生命、财产损害的外在的和直接的原因。风险是与损失相关的状态。损失是指非故意的、非预期的和非计划的经济价值的减少。,湖北经济学院金融学院,按风险的
9、性质分类分为纯粹风险、投机风险和收益风险。按损失的原因分为自然风险、社会风险、技术风险、政治风险及法律风险。从风险可控程度的角度来看，风险可以分为可控风险和不可控风险。以公司或其发行的有价证券为投资对象时风险分为公司特有风险（或非系统风险）和市场风险（也叫系统风险）。,返回,（二）风险的类别,湖北经济学院金融学院,纯粹风险、投机风险和收益风险,纯粹风险：是指只有损失可能而无获利机会的风险。投机风险：是指既可能造成损害，也可能产生收益的风险，其所致结果损失、无损失和盈利。收益风险：是指只会产生收益而不会导致损失的风险。例如接受教育。,湖北经济学院金融学院,自然风险、社会风险、技术风险、政治风险及
10、法律风险,自然风险:由于自然现象或物理现象所导致的风险。社会风险:由于个人行为反常或不可预测的团体不当行为所致的损害风险。经济风险:由于有关因素变动或估计错误而导致产量减少或价格涨跌的风险。技术风险:伴随着科技发展发生的风险。政治风险:由于政局变化、政策改变，及种族宗教冲突、战争等引起社会动荡而造成的风险。法律风险:由于颁布新法律等导致经济损失的风险。,湖北经济学院金融学院,公司特有风险和市场风险,公司特有风险，也叫非市场风险，非系统风险。指企业由于自身经营及融资状况对投资人形成的风险，是发生于个别公司的风险（如新产品开发失败而导致的风险）。该类风险可通过投资组合分散掉，因此又叫可分散风险。分
11、为两类：经营风险指公司生产经营的不确定性带来的风险，也叫商业风险。财务风险是指由于举债而给公司财务带来的不确定性，又称为筹资风险。市场风险，也叫系统性风险，是针对整个市场的，对所有公司都会产生影响的因素所引起的风险，如利率风险、通胀风险、政治动荡风险、战争风险等。该类风险无法通过投资组合分散掉，因此也叫不可分散风险。,湖北经济学院金融学院,图示,非系统风险 系统风险 n,湖北经济学院金融学院,（三）风险管理,风险管理是指经济单位通过风险识别、风险估测、风险评价，对风险实施有效的控制和妥善处理风险所致损失，期望达到以最小的成本获得最大安全保障的管理活动。,湖北经济学院金融学院,风险管理的基本程序
12、,风险识别风险估测风险评价选择风险管理技术风险管理效果评价,湖北经济学院金融学院,1.风险识别,风险识别是对尚未发生的、潜在的和客观的各种风险系统地、连续地进行识别和归类，并分析产生风险事故的原因。识别风险内容：感知风险：依靠感性认识，经验判断；分析风险：利用财务分析法、流程分析法、实地调查法等进行分析和归类整理，从而发现各种风险的损害情况以及具有规律性的损害风险。,湖北经济学院金融学院,2.风险估测,风险估测是指在风险识别的基础上，通过对所收集的大量的详细资料加以分析，运用概率论和数理统计，估计和预测风险发生的概率和损失程度。风险估测的内容主要包括损失频率和损失程度两个方面。,湖北经济学院金
13、融学院,3.风险评价,风险评价是在风险识别和风险估测的基础上，对风险发生的概率、损失程度，结合其他因素全面进行考虑，评估风险发生的可能性及其危害程度，并与公认的安全指标相比较，以衡量风险的程度，并决定是否需要采取相应的措施。,湖北经济学院金融学院,4.选择风险管理技术,风险管理技术分为控制法和财务法两大类。控制法是降低损失频率和减少损失程度，重点在于改变引起风险事故和扩大损失的各种条件。财务法是事先做好吸纳风险成本的财务安排。,湖北经济学院金融学院,5风险管理效果评价,风险管理效果评价是指对已实施的风险管理技术的适用性、科学性及收益性状况进行分析、检查、修正和评估。风险管理效益的大小取决于是否
14、能以最小风险成本取得最大安全保障，同时还要考虑与整体管理目标是否一致以及具体实施的可能性、可操作性和有效性。,湖北经济学院金融学院,投资风险是指未来收益的不确定性。实际收益率与预期收益率差异越大，风险越大。投资者在做出投资决策前所面对的事实上是收益程度不确定的各种证券，要做出正确的投资决策即要对这种收益的不确定性程度做出相对准确的估算。估算一般采用的是计算离差或标准差的方法。,三、风险计量的一般原理,湖北经济学院金融学院,（一）单一资产风险的衡量,第一步：确定概率分布如果把收益率作为一个随机变量，则在多次重复的经济条件下，某一投资收益率会有一个相对固定的可能性，这就是特定条件下某一特定投资收益
15、率发生的概率。在不同条件下出现不同的结果，拥有不同的概率。把这些可能的结果都列示出来，便构成概率分布。第二步，计算期望收益率。第三步，计算方差和标准差。第四步，计算变异系数（项目之间需要比较时）。,湖北经济学院金融学院,.计算方差和标准差,方差反映概率分布中各种可能结果对期望值的偏离程度。计算公式为：式中：为证券i的方差；方差的平方根即为标准离差，简称离差。,湖北经济学院金融学院,方差计算案例,将上述A、B两方案的资料代入上述公式求得两方案的方差如下：A方案的方差=（2000-1050）20.2+（1000-1050）20.5+（500-1050）20.3=272504.88标准离差=522.
16、02B方案的方差=（3500-1050）20.2+（1000-1050）20.5+（-500-1050）20.3=1922493.1716标准离差=1386.54标准离差越大,风险越大;反之,标准离差越小,则风险越小。结果：A方案比B方案的风险绝对量要小得多。,湖北经济学院金融学院,.计算标准离差率-变异系数,标准离差率是以相对数来衡量待决策方案的风险。标准离差率越大，风险越大；反之则反是。标准离差率指标的适用范围广，尤其适用于期望值不同的决策方案风险程度的比较。计算公式：标准离差离标准离差/期望值仍沿用上述案例，A方案的标准离差率为：V（A）=522.02/1050=49.72%B方案的标准
17、离差率为：V（B）=1386.54/1050=132.05%结果表明：A方案的风险比B方案要小得多。,湖北经济学院金融学院,左上图的期望收益为60，标准差为11；左下图的期望收益为83，标准差为14A/E(A)=11/60=0.183C/E(C)=14/83=0.169结论：下图的标准离差率小于上图，风险要小。,湖北经济学院金融学院,（二）组合资产风险的计算,通常用协方差和相关系数两个指标来测算投资组合中任意两个投资项目收益率之间的变动关系。(R p)=,湖北经济学院金融学院,协方差,协方差计算公式：协方差为正，两支股票收益率呈同向变动协方差为负，两支股票收益率呈反方向变动。协方差绝对值越大，
18、两支股票收益率越密切，协方差绝对值越小，表明两支股票收益率越疏远。,湖北经济学院金融学院,相关系数,相关系数是体现两支股票收益率之间的相关关系的指标，其计算公式为：r12=相关系数的正负、含义与协方差一致。相关系数为正，两支股票收益率呈同向变动；反之则反是。相关系数在-1到+1之间变动，-1代表完全负相关，+1代表完全正相关，0则表示不相关。,湖北经济学院金融学院,案例,设有G、H两项资产，相关参数为：E(Rg)=20%,g=40%,E(Rh)=12%,h=13.3%,相关系数为rghWg=0.25,Wh=0.75组合的期望值与标准差分别为：E(Rgh)=0.2520%+0.75%12%=14
19、%,湖北经济学院金融学院,图示,E(R)20%r=-1 40%r=0 r=1 12%13.3%,湖北经济学院金融学院,不难看出，组合的期望收益与两项资产间的相关系数无关，而组合的标准差则依赖于两项资产间的相关系数。rgh=1，完全正相关，gh=20%rgh=-1，完全负相关，gh=0rgh=0，不相关，gh=14.1%,湖北经济学院金融学院,投资组合风险收益计算的结论,组合收益率等于收益率期望值的加权平均数，但组合标准离差不等于标准差的加权平均数。相关系数在01，表明单项资产收益率间正相关，正相关程度越低，组合分散风险的效果就大。相关系数在0-1，表明单项资产收益率间负相关，负相关程度越低，组
20、合分散风险的效果就小。相关系数为零时，单项资产收益率之间是无关。组合收益率不会低于单个资产中的最低收益率.组合风险不会高于所有单个资产中的最高风险。,湖北经济学院金融学院,多种资产组合的风险状况,按照一般规律,被组合的资产数量越多,组合风险就越低,但不可能为零。组合风险的降低幅度取决于组合证券间的相关系数。经验证明，大约包含有40种股票的组合即可将大部分可分散风险消除掉。,湖北经济学院金融学院,6、投资项目基于风险收益考虑的选择标准,项目选择的基本标准：两项目有相同的标准差和不同的期望收益率，则选择期望收益率高的项目两项目有相同的期望收益率和不同的标准差，则选择标准差更低的项目两项目标准差和期
21、望收益率均不同，则取决于项目的标准离差率或投资者的风险偏好投资项目的风险大小是不同的，在投资报酬率相同的情况下，人们都会选择风险较小的投资。市场竞争的最终结果是：高风险的项目必须有高报酬，低报酬的项目必须风险低，否则，没有人投资。,湖北经济学院金融学院,练习题,要求：对A、B两项目进行决策。,湖北经济学院金融学院,四、风险与收益的模型分析现代投资组合理论,公司金融活动大都是在不确定性的情况下进行的，离开了风险因素就无法正确评价公司收益的高低，因此，公司的收益一般反映为风险收益，或称之为风险报酬指投资者由于冒险进行投资而获得的超过资金时间价值的额外收益。风险收益额相对于投资额的比率称之为风险收益
22、率。风险收益间的关系表现为：风险越大要求的报酬率越高；额外的风险需要额外的报酬来补偿。总收益率R=无风险收益率Rf+额外风险收益Rr,湖北经济学院金融学院,投资者对风险的厌恶程度在确定资产价值中的作用,风险厌恶程度大的投资者对同一风险量要求的补偿比风险厌恶程度小的投资者要大。或者说，要补偿同样的风险，保守的投资者比冒险的投资者要求更高的收益率。,Expected return,A比B更厌恶风险！,湖北经济学院金融学院,现代资产组合理论,也称为现代证券投资组合理论或投资分散理论，也被称之为资产定价理论。这些理论主要研究在各种不确定的情况下,如何将资金分配于更多的资产上,以寻求不同类型投资者所能接
23、受的收益和风险水平相匹配的最适当、最满意的资产组合的系统方法。根据上述理论，投资者在追求收益和厌恶风险的驱动下，会根据组合风险收益的变化调整资产组合的构成，进而会影响到市场均衡价格的形成。因此，这些理论也被称之为资本市场的均衡理论,即资产价格决定理论。,湖北经济学院金融学院,三个代表性的理论,1952年，由美国经济学家哈里马科维茨（Markowits）创立的均值方差组合模型。1963年，威廉夏普（VilliamFSharpe）提出了资本资产定价模型CAPM。1976年，由史蒂芬.A.罗斯（Stephen A.Ross)罗斯提出了套利定价理论（APT）。,湖北经济学院金融学院,（一）Markow
24、itz的均值方差理论,Markowitz于1952年发表资产组合一文,提出的“均值方差组合模型”。该模型用来研究投资者对风险资产的投资选择。根据Markowitz投资组合的概念，欲使投资组合风险最小，除了多样化投资于不同的股票之外，还应挑选相关系数较低的股票。,湖北经济学院金融学院,课堂讨论,你赞同“不要将所有的鸡蛋放到一个篮子里”这种投资理念吗？如果赞同，你准备如何构建“篮子”组合？如果不赞同，你准备如何防范风险？,湖北经济学院金融学院,.马科维茨理论的基本假设,投资者的目的是使其预期效用最大化,概率、期望收益、方差是决策的重要参考变量;投资者是理性的;人们可按相同的无风险利率R借入借出资金
25、；没有政府税收和资产交易成本;投资者是风险厌恶者,风险用预期收益率的方差表示;证券市场是有效的;市场具有充分的供给弹性。,湖北经济学院金融学院,2.马科维茨模型的结构简述,对个别资产的收益及风险给予量化。风险可以用收益率的变动幅度(即方差)表示。寻找可行的投资组合。计算不同资产组合在不同投资比例下的收益风险。构建最佳资产组合:按风险一定时，收益最大或收益一定时风险最小的原则确定各资产在组合中的比重。,湖北经济学院金融学院,如何构建最佳组合,三个重要概念：可行集效率前沿无差异曲线,湖北经济学院金融学院,可行集,在马柯威茨均值方差模型中，每一证券或证券组合可由均值方差坐标系中的点来表示。所有存在的
26、证券组合在平面上就构成一个区域，这个区域被称为可行区域。在只有两种资产的组合中，可行集是一直线或一曲线。在多种资产组合中，可行集如下：R 标准差,湖北经济学院金融学院,风险资产组合的效率前沿,证券组合可行域左边界的顶部称为有效边界（该边界线一定是凸的）。有效组合（AMB）是有效边界上的点所对应的证券组合，是投资者的投资选择对象。有效组合具有如下特征：在期望收益率相同的组合中，其方差最小的；在方差相同的组合中，其期望收益率是最高的。,湖北经济学院金融学院,无差异曲线,无差异曲线是对一个特定的投资者而言，根据他对期望收益率和风险的偏好态度，按照期望收益率对风险补偿的要求，得到的一系列满意程度相同的
27、（无差异）证券组合在均值方差（或标准差）坐标系中所形成的曲线。,湖北经济学院金融学院,3.结论,投资者无差异曲线与风险资产组合效率前沿的切点决定投资者的投资组合选择。由于不同投资者的风险偏好不同，而风险资产组合效率前沿各点的斜率（风险与收益替代关系）不同，不同投资者选择的风险资产组合也不同。,湖北经济学院金融学院,（二）资本资产定价模型CAPM,马科模型选择资产组合,需大量繁复计算。且当证券市场上价格波动较大时，现有组合及市场上其他证券风险收益关系将发生一系列变化。63年，威廉夏普（VilliamFSharpe）发表了对于“证券组合”分析的简化模型论文，标志着CAPM产生。它是由马科维茨理论中
28、风险资产组合的有效集引入无风险证券的结果。,湖北经济学院金融学院,1.基本假设,投资者是厌恶风险的,其目的是使预期收益达到最大。所有的投资者对所有证券的均值、方差都有相同的估计。不考虑税收因素的影响。完全的资本市场:无交易费用;资产完全可分;投资者是价格制定者。投资者可在无风险利率下无限制借贷,对于所有投资者来说，无风险利率相同。资本市场处于均衡状态。所有投资者的投资期限均相同。信息都是免费的并且是立即可得的。,湖北经济学院金融学院,2.资本市场线,研究在无风险资产与风险资产同时存在时的投资组合,湖北经济学院金融学院,无风险资产与风险资产同时存在时的效率前沿CML线,一条通过无风险收益率Rf与
29、风险资产组合效率前沿相切的直线。这条直线称为资本市场线（Capital Market Line,缩写为CML）。其表达公式为：,湖北经济学院金融学院,CML线的推导,湖北经济学院金融学院,资本市场线(CML)的几何表达,市场处于均衡时，M所代表的资产组合就是风险资产的市场组合。,rfMZ：资本市场线,图 资本市场线,湖北经济学院金融学院,CML线的含义,CML是CAPM理论的一部分。其含义为：均衡条件下，任何有效证券和有效组合预期收益率都是由无风险利率和风险收益率两部分组成。市场证券组合M是由均衡状态的风险证券构成的有效的证券组合。通过对投资者集体行为的分析，求出所有有效证券和有效证券组合的均
30、衡价格。,湖北经济学院金融学院,分离定理,上述分析表明：风险资产组成的最优证券组合的确定与个别投资者的风险偏好无关。投资者在资本市场线上的所有投资组合选择都可以获得只比只投资于风险资产投资组合更优的风险收益效用。所有投资者都将选择资本市场线上的投资组合，差别在于不同的最佳组合的资金分配比例不同。这一观点被称之为“分离理论”。分离定理使得投资者的投资选择分为两步：第一步：选择市场组合，这时不考虑自身的风险偏好。第二步：在资本市场线上，根据自身的风险偏好确定效率线上无风险资产与风险资产组合的的投资比例。,湖北经济学院金融学院,3.证券市场线（SML）,CML代表市场均衡时，有效组合预期收益率和其风
31、险间的关系，但CML并未说明单个证券或各非有效证券组合的风险收益关系。夏普拓展了分析范围，发展了贝他系数和证券市场线（SML）。证券市场线是用来反映单个证券风险收益关系的模型。,湖北经济学院金融学院,系数,度量系统性风险的指标就是系数。系数指可反映单项资产收益率与全部资产的平均收益率间变动关系的量化指标，称为系统风险指数。系数=1，表明个别投资风险与社会平均风险相同系数1，表明个别投资风险大于整个市场风险系数1，则表明个别投资风险小于整个市场风险,湖北经济学院金融学院,系数的计算,是通过对历史资料进行统计回归分析得出的个别投资相对于市场全部投资波动的具体波动幅度。有多种计算方法某资产的贝他系数
32、该资产与市场组合收益率间相关系数该资产的标准差/市场组合的标准差 实际计算过程十分复杂，但幸运的是系数一般不需投资者自己计算，而由一些投资服务机构定期计算并公布。,湖北经济学院金融学院,系数的一个重要特征是，一个证券组合的值等于该组合中各种证券值的加权平均数，权数为各种证券在该组合中所占的比例，即：,证券市场线反映了在不同的值水平下，各种证券及证券组合应有的预期收益率水平，从而反映了各种证券和证券组合系统性风险与预期收益率的均衡关系。,*证券组合的系数,湖北经济学院金融学院,用标准差表示为：,用贝他系数表达为：,证券市场线的两种表达模式,湖北经济学院金融学院,E(R),SML,0,i,证券市场
33、线（SML）的几何表达,从CAPM公式看出，风险资产的预期收益与其市场风险值间呈线性关系，把这一线性关系表示在以预期收益和值为坐标轴的平面上，这就是证券市场线（SML）。,湖北经济学院金融学院,CAPM模式的含义,风险资产的收益是由两部分组成的：无风险资产的收益RF和一个市场风险补偿额E(RM)-RF它说明：风险资产的收益率要高于无风险资产的收益率。并非风险资产承担的所有风险都要予以补偿，给予补偿的只是系统风险。这是因为非系统风险是可以通过多元化投资分散掉的。风险资产获利市场风险补偿的大小取决于值，值是衡量市场风险的一个标准。,湖北经济学院金融学院,资本资产定价模型的意义,资本资产定价模型是第
34、一个关于金融资产定价的均衡模型，同时也是第一个可以进行计量检验的金融资产定价模型。模型的首要意义是建立了资本风险与收益的关系，明确指明证券的期望收益率就是无风险收益率与风险补偿两者之和，揭示了证券报酬的内部结构。另一个重要的意义是，它将风险分为非系统风险和系统风险。资本资产定价模型的作用就是通过投资组合将非系统风险分散掉，只剩下系统风险。在模型中引进了系数来表征系统风险。,湖北经济学院金融学院,资本资产定价模型的应用,计算资产的预期收益率。有助于资产分类，进行资源配置：1股票被称为进攻型股票；当=1时股票被称为中性股票；当1股票称为防御型股票。在此基础上，就可以根据投资者的要求进行资产组合管理
35、。为资产定价，指导投资行为：据模型计算出来的预期收益是资产的均衡价格。但均衡毕竟是相对的。投资者可据此计算出证券在市场均衡状态下的期望收益率，然后根据该期望收益率计算出均衡的期初价格：均衡的期初价格=E（期末价格+利息）/E（Ri）+1 将现行的实际市场价格与均衡的期初价格进行比较发现被误定的证券。利用这一点，便可决定投资何种股票。投资组合绩效测定：投资者事先可以规定相当的风险与收益，将期末实际的风险与收益关系与之比较，则可得出投资组合的绩效，从而评定出投资组合管理者的绩效以进行奖惩。,湖北经济学院金融学院,案例1,某公司拟进行股票投资，计划购买ABC三种股票，并分别设计了甲乙两种投资组合。已
36、知三种股票的系数分别为1.5、1.0和0.5，它们在甲种投资组合下的投资比重为50%、30%和20%；乙种投资组合的风险收益率为3.4%。同期市场上所有股票的平均收益率为12%，无风险收益率为8%。要求：（1）评价三种股票相对于市场投资组合而言的投资风险大小。（2）按资本资产定价模型计算A股票的必要收益率。（3）计算甲种投资组合的系数和风险收益率。（4）计算乙种投资组合的系数和必要收益率。（5）比较甲乙两种投资组合的系数，评价它们的投资风险大小。,湖北经济学院金融学院,案例答案,（1）A股票系数大于1，说明其系统风险大于市场组合风险。B股票系数等于1，说明其系统风险与市场投资组合一致。C股票系
37、数小于1，说明其系统风险小于市场投资组合风险。（2）A股票的必要收益率81.5（128）14（3）甲种投资组合的系数1.5501.0300.5201.15甲种投资组合的风险收益率1.15（128）4.6（4）乙种投资组合的系数3.4/（128）0.85乙种投资组合的必要收益率83.411.4（5）甲种投资组合的系数大于乙种投资组合的系数，说明甲投资组合的系统风险大于乙投资组合的系统风险。,湖北经济学院金融学院,案例2,A公司股票的系数为2.5，无风险利率为6%，市场上所有股票的平均报酬率为10%。要求：计算该公司股票的预期收益率。若该股票未来3年股利零增长，每期股利1.5元，预计从第四年起转为
38、正常增长，增长率为6%，该股票的价值为多少?,湖北经济学院金融学院,案例解答,(1)根据资本资产定价模型公式：该公司股票预期收益率=6%十2.5(10%-6%)=16%(2)根据股票的现金流贴现法：该股票价值=1.5(P/A，16%，3)十1.5%(1+6%)(16%-6%)(P/F，16%，3)=1.52.2459+15.90.6407=13.56(元),湖北经济学院金融学院,资本市场线与证券市场线的区别,CML表示的是有效投资组合预期收益率与总风险之间的关系，非有效投资组合将落在CML之下；SML表示的是某一种资产或资产组合的预期收益率与其系统风险之间的关系，在市场均衡的情况下，所有证券都
39、将落在证券市场线上；在SML上的点不一定在CML上。CML实际上是SML的一个特例，当一项资产或一个资产组合是有效的时候，该资产或资产组合与市场组合的相关系数等于1，此时两线相同。CML横轴是“标准差”（既包括系统风险又包括非系统风险；SML横轴是“贝它系数（只包括系统风险）”；SML用于计算股票价值；CML用于确定投资组合比例；SML比CML的前提宽松，应用也更广泛。,湖北经济学院金融学院,（三）套利定价模型(APT-Arbitrage Pricing Theory),CAPM 模型一直在金融定价模式领域占统治地位,然而,美国学者史蒂芬.A.罗斯认为找不到实际的证券来证明它,并于1976在经
40、济理论发表了“资本资产定价的套购理论”文章,提出了“套利定价理论”，试图提出一种比传统CAPM更好的解释资本资产定价的理论模型。套利定价理论是在资本资产定价模型（单因素模式市场组合风险）的基础上建立起来的一种多因素模型，认为任何证券的收益率是K个要素的线性函数。套利定价理论认为，套利行为是现代有效率市场（即市场均衡价格）形成的一个决定因素。如果市场未达到均衡状态的话，市场上就会存在无风险套利机会。,湖北经济学院金融学院,套利定价理论假设,投资者有相同的投资理念投资者是回避风险的，并且要效用最大化市场是完全的单一投资期不存在税收投资者能以无风险利率自由借贷投资者以收益率均值和方差为基础选择投资组
41、合,湖北经济学院金融学院,套利定价理论的基本模型,APT模式下，证券或资产j的预期收益率为：,式中：K：影响资产收益率因素的数量；E(rj1),E(rj2)，E(rjk)：证券j在因素为1，2，K时的预期收益率：证券j对于因素1，2，K的敏感度,湖北经济学院金融学院,案例,假设无风险利率为6%，与证券j收益率有关的系数为：1=1.2,2=0.2,3=0.3；市场投资组合的预期收益率为12%，国民生产总值（GNP）预期增长率为3%，消费品价格通货膨胀率（CPI）预期为4%，要求：根据APT模式，计算证券j的预期收益率,湖北经济学院金融学院,套利定价理论与资本资产定价模型的关系,资本资产定价模型共
42、有风险因素是市场证券组合的随机收益,套利定价理论事先不确定共有的风险因素,湖北经济学院金融学院,套利定价理论的基本机制,在竞争的金融市场上套利将保证无风险资产提供相同的预期收益率。在给定资产收益率计算公式的条件下，根据套利原理推导出资产的价格和均衡关系式。作为描述资本资产价格形成机制的一种新方法，其基础是价格规律：在均衡市场上，两种性质相同的商品不能以不同的价格出售。,湖北经济学院金融学院,APT Model的应用价值,套利定价理论是一种均衡模型，用来研究证券价格是如何决定的。寻找价格被误定的证券，即寻找套利机会并通过套利组合来实现超额利益。套利组合应满足的条件实施套利组合不需要额外的资金，即
43、Xi0套利组合不承担因素风险，即对任何因素的敏感性为0，Xii=0套利组合应具备正的期望收益率，即XiRi0因此，套利定价模型也被用来研究组合投资的资金配置问题。,湖北经济学院金融学院,案例,市场有三个证券其收益率分别记为R1、R2、R3，经验表明，它们受两个因子I1、I2影响，下表给出了三个资产客观收益率状态 概率 R1 R2 R3 I1 I2最差 0.2 55.23 623.99 53.00 10.00 5.00差 0.2 70.70 10.00 413.37 5.00 38.48一般 0.2 9.00 25.00 149.12 25.00 8.00好 0.2 12.47 3771.00
44、1058.75 40.00 1.44最好 0.2 61.00 3237.44 83.00 50.00 0.00问，当市场无风险利率为10%的情况下，可以利用上述三种证券构造套利组合吗？如果能构造，在原组合投资权重各占1/3的情况下，分析新的套利组合收益率的增加情况？,湖北经济学院金融学院,案例答案,计算三资产的客观可能的收益率如下：由APT模型计算三种资产的期望收益率如下：E(RI）=0.1+(0.2-0.1)0.5+(0.08-0.1)2=11%E(R2)=0.1+(0.2-0.1)1.0+(0.08-0.1)1.5=17%E(R3)=0.1+(0.2-0.1)1.5+(0.08-0.1)1
45、.0=23%,湖北经济学院金融学院,计算结果表明,资产2存在着套利机会。通过卖出适当比例的资产1和3，并投资于资产2可以构成套利组合。设资产组合的改变量为X1、X2、X3，则有X1+X2+X3=0X111+X221+X331=0X112+X222+X332=0解方程求得X1=-1/3、X2=2/3、X3=-1/3原组合收益率=1/3（11%+25%+23%）=19.67%调整后的组合收益率=011%+1 25%+0 23%=25%,湖北经济学院金融学院,对现代资产组合理论的简要评析,马论应用数学原理系统阐明了选择最优资产组合的理论和方法。马因此获得了1990 年度诺贝尔经济学奖。CAPM应用回
46、归分析去决定每种股票的风险特性,阐述了多元组合资产的风险与收益率间的均衡关系,使其更为简单及便于应用，开辟了证券选择的另一条途径。APT放宽了假设,在内涵和实用性上更具广泛意义。总之,现代资产组合理论在概念的创新、体系的完善、结论的实证和应用的拓展上都取得了重大进展。但也存在研究假定太多、风险分散方式有限、风险观念判断机械、实际应用困难等缺陷,未来还有不断探索的慢慢长路。,湖北经济学院金融学院,*马科维茨分散投资理论的缺陷,按马氏的设想,预期收益和风险的估计是一个组合及其所包括证券的实际收益和风险的正确度量;相关系数是证券未来关系正确的反映概念;方差是度量风险的最适当指标等,这些观点难以让人信
47、服。因为:并非所有的投资者都是风险厌恶者历史的数字资料不大可能重复出现证券间的相互关系不可能一成不变按马论,用价格的短期波动决定某证券的预期收益,应有一个高或者低的预期方差。在实践中,如果投资者长期保存某证券,短期价格的波动并不对他们产生什么实际意义的风险。,湖北经济学院金融学院,实际应用方面的局限性,首先,产生一个组合要求一套高级的而且相当复杂的计算机程序来进行操作。其次,由于大多数收益的预期率是主观的,把它作为建立证券组合的输入数据,这就可能使组合还未产生便蕴含着较大幅度的偏误。再次,有大量不能预见的意外事件的发生。此外,证券市场变化频繁,每有变化,就必须对现有组合中的全部证券进行重新评估
48、调整,以保持所需要的风险-收益均衡关系,这在实践中不但操作难度太大,而且还会造成巨额浪费。,湖北经济学院金融学院,*资本资产定价模型的局限,按照CAPM 模型的构思,应用b分析法的投资者愿意接受与市场相等或接近的收益率,排除了投资者比市场干得更好的可能性。否定了证券的选择性和分析家识别优良证券的投资能力。CAPM 模型假定股票市场是均衡的,而且所有投资者对于股票的预期都是相同的(所有投资者的投资期是单一的、投资者对价格的预期是一致的、市场是有效的等等），事实并非如此,在证券投资中,有所谓“最后乐观的投资者”和“最后悲观的出卖者”,这类现象用CAPM 模型很难加以阐释。随机游走理论家们从根本上反
49、对资产组合理论,他们认为未来的收益率是不可能预计的,并认为组合的构建只不过是一种有趣的数学游戏而已。,湖北经济学院金融学院,中国资本市场发展不完善使得模型的应用有更大的局限性，如信息公开化程度低、信息披露机制不完善、投资者结构不合理，上市公司股权结构不合理等等，这些都降低了资本资产定价模型的实际性。当今世界证券市场运行规律的日趋复杂化，在推动经济发展的同时，更需要有更多的理论来指导现实中的投资生活。,湖北经济学院金融学院,*套利定价理论的不足,没有指明影响证券收益的是些什么因素、哪些是主要的因素，以及因素数目的多寡。,湖北经济学院金融学院,思考题,风险有哪些种类？如何进行组合风险收益的测量？CAPM有什么含义？,
