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1、1,第四章 杠杆与管理层收购,第一节 杠杆收购第二节 管理层收购概述第三节 管理层收购中国模式,2,第一节 杠杆收购,狭义：杠杆收购(LBO)指收购主体以收购的目标公司的资产和未来现金流为抵押和担保收购目标公司的并购模式。广义：只要并购不是一次性用自己的资金支付全部的并购款，该并购就可视为是杠杆收购。在上世纪80年代，由于垃圾债券的兴起，美国出现了大规模的杠杆收购浪潮，但在80年代末90年代初，大量的垃圾债券出现了偿付困难问题，杠杆收购也随之降温。,3,资料：KKR的杠杆收购(1),美国KKR基金进行了大量杠杆收购，其中部分交易情况如下(收益率IRR为1997年末)：,4,资料：KKR的杠杆收
2、购(2),在1989年对食品和烟草公司RJR.N的收购中，成本连费用在内大约310亿美元，包括承担原公司大约50亿美元的债务。基本的融资结构如下(美元)：承担原公司债务 50亿优先银行贷款 133亿过桥贷款 50亿可转债 18亿KKR提供的贷款 5亿优先股 41亿股权提供的资金 15亿总计 312亿,5,杠杆收购的典型做法(1),第一，选择适合发起杠杆收购的目标企业。带来现金流的能力。并购者自己只出10%-20%，剩余自己需举债，因此债务偿还压力很大，需依赖于目标企业的现金流。有降低成本的空间。降低了目标公司成本可以提升其现金流。拥有大量的有形资产，如不动产、厂房设备等。存在一定数量的非核心业
3、务。并购者获取目标企业控制权后，可通过出售、分拆这些非核心业务来回收现金。低负债。目标企业负债高降低了还债能力。,6,杠杆收购的典型做法(2),第二，设计整个交易。包括目标公司价值分析、现金流分析、资产分拆计划、债务结构及资金筹集、偿还计划、评估风险等。第三，融资谈判。杠杆收购很重要的是需要与投资银行一起向银行等机构进行融资洽谈。通常需要目标公司的资产进行贷款担保，如果银行贷款资金不足，还需以股权、次级债等资金补足。第四，并购交易完成后的整合。,7,“中国式”杠杆收购,由于商业银行贷款通常不能直接用于股权投资以及无法发行垃圾债券等方式筹集资金，因此，国内企业的杠杆收购有一些“特殊性”。到国外募
4、集资金。承担目标企业债务。通过谈判把目标企业的银行贷款或其它负债转移到并购方，由并购方负责偿还。发行以目标公司为投资目标的信托计划。分期或延期支付并购款。并购方先以自有资产抵押、担保，收购成功后再以目标企业资产进行抵押、担保，把自有资产“解放”出来。并购方承担职工安置、养老等费用，但采取分月或分年方式支付。,8,第二节 管理层收购概述,管理层收购（MBO）的含义：英语为Management buy-out，一般是指管理层利用杠杆融资对目标企业进行收购国内的MBO更为准确的定义应该表述为：以管理层为主的、与股权激励相联系的通过融资对目标公司部分股权进行收购并意在获取公司实际控制权的收购行为。,9
5、,中国MBO的特点(1),独特的形成背景。西方MBO背景：20世纪60年代兴起了多元化浪潮，而到70年代后期，多元化不再被青睐，于是那些从事LBO的投资银行家与公司管理层联手，通过MBO方式对多元化集团旗下企业进行收购。中国MBO背景：民营企业摘“红帽子”；国企改革的国退民进。,10,中国MBO的特点(2),收购的价格优惠。若是戴“红帽子”，优惠表明对民营企业家所有权的承认；若是国有企业，优惠是对管理层贡献的认可。收购主体多元化：西方MBO收购主体就是目标公司管理层。中国除开目标企业管理层外，通常还包括中层、大股东管理层、子公司管理层、技术业务骨干甚至一般员工。,11,中国MBO的特点(3),
6、相对性收购。西方MBO中，收购股份一般达到总股份90%（上市公司则退市）；中国则管理层通常只持有较少的股份。杠杆的外部性。西方MBO后，目标公司负债比例会大幅上升，债务股权比值在收购前2:1，收购后则上升到8:1甚至9:1。中国MBO的杠杆性则表现为管理层自己负债融资而不是目标企业负债增加。,12,什么样的企业适合MBO,目标公司是否具有较大的成本下降、提高经营利润的潜力空间和能力管理团队中是否有核心人物能否取得大股东和政府支持目标公司的股东结构是否相对分散目标公司是否有较好财务状况和充盈现金流,13,第三节 管理层收购中国模式,通过职工持股会或工会造壳收购上市公司：粤美的管理层自然人直接出资设立主体收购上市公司：洞庭水殖设壳收购大股东实现间接收购：宇通客车对公司优质资产或子公司的局部收购：恒源祥管理层收购信托模式：上影数码管理层收购,14,案例：典型的管理层收购模式,15,管理层收购的信托模式,管理层收购中存在受到收购主体股东数量不得超过50个（有限责任公司）、双重纳税、投资的某些限制(如旧公司法规定不超过净资产50%)、银行贷款受到限制等问题。在实践中，管理层可以通过与信托公司进行合作，既可以解决收购主体问题，也可以作为有效的融资渠道。,16,案例：上影数码MBO的信托模式,
