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1、企业并购财务风险管理摘要21世纪以来，以企业为核心的市场体系进入了结构性调整的新阶段。企业能否提升自身的核心竞争力，有效实现资源整合，变成企业生死攸关的转折点。并购作为企业扩大市场占有额，实现行业整合的重要手段，已成为中国经济最热门的话题。但如何管理并购风险也成为企业并购成败的重要因素，尤其是如何识别与管理财务风险。本文对并购过程中财务风险类型、成因等进行r全面分析。首先,对企业并购动因与过程进行说明；其次，对企业财务风险进行概述，并阐述其形成的原因；再次，结合企业财务风险的类型，提出对财务风险的针对性管理。最后以蒙牛并购雅士利为例，运用定性与定量方法相结令对并购财务风险分析，并对并购风险进行
2、总结及提出建议。关键词：企业并购，财务风险，风险管理Mergersandacquisitionsoffinancia1.riskmanagementABSTRACTSincethe21stcentury,enterprisesasthecoreofthemarketsystemhasenteredanewstageofstructura1.adjustment.Enterprisescanimprovetheirowncorecompetitiveness,effective1.yrea1.izetheresourceintegration,becometheturningpointofent
3、erprise1.ifeanddeath.Mergersandacquisitionsasanenterprisetoexpandmarketshare,torea1.izetheimportantmeansofindustryconso1.idation,hasbecomethehottesttopicinChineseeconomy.Buthowtomanagem&ariska1.sobecometheimportantfactorofenterprisemergerandacquisitionsuccessorfai1.ure,especia1.1.yhowtoidentifyandma
4、nagefinancia1.risk.Thetypesoffinancia1.riskintheprocessofmergersandacquisitions,aswe1.1.ashascarriedonthethoroughana1.ysis.Firstofa1.1.,theinstructionsformergersandacquisitionsmotivationandprocess;Second1.y,carryontheoverviewtotheenterprisefinancia1.risk,andexp1.ainsitscauseofformation;Again,thecomb
5、inationofenterprisefinancia1.risktype,putforwardthepertinenceofthefinancia1.riskmanagement.Fina1.1.yyashi1.imengniumergersandacquisitions,forexamp1.e,usingthecombinationofqua1.itativeandquantitativemethodstom&afinancia1.riskana1.ysis,andtosummarizem&ariskandputsfonvardSuggestions.KEYWORDS：Mergersand
6、acquisitions,financia1.risk,andriskmanagement1企业并购及其财务风险的基本理论O1.1 企业并购基本理论O1.1.1 企业并购的基本概念O1.1.2 企业并购的动因11.1.3 企业并购的基本过程11.2 企业并购的财务风险基本理论21.2.1 企业并购财务风险的概念21.2.2 企业并购财务风险的类型21.2.3 企业并购财务风险的成因32企业并购财务风险管理相关理论52.1 企业并购财务风险管理的定义52.2 目标企业价值评估风险管理52.2.1 目标企业价值评估的过程52.2.2 目标企业价值评估的方法52.3 企业并购融资风险管理72.3.1
7、 确定并购融资需求信72.3.2 选择合适的并购融资方式72.4 企业并购支付风险管理82.4.1 确定最大现金支付承受额82.4.2 换股比例的确定83蒙牛并购稚士利财务风险管理案例研究93.1 案例介绍93.1.1 蒙牛乳业有限公司概况93.1.2 雅士利国际集团有限公司93.2 并购财务风险分析103.2.1 目标企业价值评估风险分析103.2.2 并购融资风险分析113.2.3 并购支付风险分析123.2.4 并购整合风险分析123.3 蒙牛并购财务风险总结143.3.1 改善信息不对称状况，准确进行价值评估143.3.2 拓展融资渠道，正确选择支付方式143.3.3 加强各方面整合，
8、控制财务整合风险143.4 建议15叁考文献16后记错误!未定义书签.1企业并购及其财务风险的基本理论20世纪90年代以后，世界范:围内掀起J以跆国公司为主导的全球性企业并购浪潮。虽说并购是目前世界上实现企业跨越式发展的仃效途径,但并购高风险的经营特点，也导致其财务框架产生重大的变化，因此企业如何有效地管理并购风险就显得至关重要。随着经济全球化的发展，我国的企业也将置身于并购浪潮之中，并购行为越来越频繁,并购的环境日益笈杂，加上企业自身素质不高,发展不成熟，以至于并购的风险也越来越大。基于这种现状本文从财务的角度出发，立足于分析并购过程中的价值评估，融资风险，支付风险与运营整合风险，以蒙牛并购
9、雅士利为例，探讨收购方应从哪些角度进行思考以及引导进行风险管理。1.1 企业并购基本理论1.1.1 企业并购的基本概念企业并购，即企业之间的兼并与收购行为，是企业法人在平等自愿、等价有偿基础上，以一定的经济方式取得其他法人产权的行为，是企业进行资本运作和经营的一种主要形式。企业并购是企业以股票，现金或者是承担债务作为付出代价，来获取收益的投资活动。可见，企业并购是一种特殊的交易活动，其时象是企业产权。10并购按行业角度划分，可将其分为以下三类：横向并购，纵向并购和混合并购。横向并购是指具有竞争关系、经营领域相同或汽产产品相同的同一行业的并购；纵向并购是指企业与供应商或客户间进行的并购；而混合并
10、购是指处于不同产业领域、产品属于不同市场且产业部门不存在特别的生产技术联系的企业之间的并购.按并购实现方式可以划分为承担债务式、现金购买式和股份交易式并购。承担债务式并购,是指并购方通过承担全部或部分僚分的方式来获取被并购方资产所有权和经营权：现金购买式并购，是指用现金来购买目标公司的股票或被并购方全部资产；股份交易式并购，是以股权换资产或股权，来实现控制目标企业。1.1.2 企业并购的动因(1)购买未来发展，获取战略机会一个企业通过并购同行业的现有企业为战略，来实现扩大其自身的经营。此战略不仅可以直接获取正在经营的发展经营部门，实现时间上的优势：而且可以通过减少竞争者，巩固行业地位。除此之外
11、，企业并购还可以运用市场力的战略,借助实施统一的价格政策，提高企业的收益。(2)提高市场份额，增强自身竞争实力并购一方面可以提高行业壁笔，抢占市场份额，保持利润稳步上升：另一方面，当企业通过并购活动达到行业寡头垄断地位时，企业并能实现长期的超额利润的获取，增强自身的嬴利能力。卬(3)提离管理效率，形成管理协同效应并购可规范其原先的非标准方式，提高管理效率：并购通过杠杆购买等方式协调管理者与股东的利益，提高管理效率：并购使双方实现各方面的整合，由此形成管理协同效应。(4)扩大企业规模，实现规模经济企业从生产规模经济和管理规模经济来获得规模效益，实现规模经济。生产规模经济指的是企业通过并购可以对资
12、产进行补充和调整，并在保持整体产品结构不变的情况下，实现各子公司的专业化生产或深化生产。管理规模经济则是表现在大范闹内分摊管理费用,形成产品的成本优势和价格优势,其后充分利用所获得的人力、财力、和物力资源创新新技术和新产品。1.1.3 企业并购的基本过程企业的并购行为需要经历一个循序渐进的过程，其包括以下四个阶段：(1)并购计划阶段并购企业需先明确并购动因和目的，在对市场进行观察，更大范用地了解类似的相关竞争对手与产品销隹，由此制定并购策略。并购方先初步勾画出拟并购的目标企业的轮梆，从所属的行业、规模大小与市场占有率等方面，拟定对目标企业的预期标准，,然后根据企业的发展战略去寻找合适的目标企业
13、，来实现企业的资源整合活动。(2)并购准备阶段基于计划阶段所确定的战略目标,进行详细的市场调查，获取所需的手资科，由此选择合适的收购时机。然后客观分析行业情况，比较本企业与收购对象的优劣势,确定收购目标。在了解了并购目标企业的框架特征的基础上，选择并购方向和方式，并成立企业内部并购小组，发出意向并购书。(3)尽职调查阶段尽职调查是指从财芬、人力资源、市场、法律和税务等方面进行调查目标企业。通过聘请中介机构查阅目标企业的相关文件，对企业的经营与赢利情况的真实性进行认证，且深入调研目标企业未来的发展趋势。及后在基于详尽调查之后,制定初步的收购方案。(4)并购实施阶段并购企业根据尽职调查结果，与目标
14、企业的相关利益者进行沟通和谈判，确定支付价格和支付方式。在重新审视目标企业并无重大变化的基础上，与相关主体签署正式的转让协议,同时报批和披露相关信息，就兼并协议着手办理股权交割等相关的事宜。(5)并购整合阶段并购企业在充分考虑被并购企业的组织文化和适应性基础上,对业务、人员、技术等方面对企业进行整合。时下企业而言，仅仅实现对目标企业的组织并购是远远不够的，只有从被购企业的治理结构、经营管理、资产负债、人力资源、企业文化等所有企业要素实现双方的完全歌仔，才算真正实现了并购的目标。1.2 企业并购的财务风险基本理论1.2.1 企业并购财务风险的概念企业并购财务风险，是指在一定时期内，由于并购涉及的
15、各项财务活动所引起融资以及资本结构的改变，导致并购企业陷入财务危机，甚至可能破产。企业并购活动首先应该是一项复杂的投资活动，同时是一项动态的交易过程。并购交易前、交易中以及交易后所有的风险都会对并购财务风险产生影响，且各个环节之间是环环相扣的。国因此应该从风险来源考虑企业并购财芬风险，随着经营活动不断变化来谢整财务策略,动态分析各个环节的所产生的风险，由此采取不同的解决方案，进而寻找管理措施。1.2.2 企业并购财务风险的类型从企业并购财务风险的形成因素这一角度进行分析，引起财务风险的原因主要有定价决策、融资决策、支付决策和整合决策。因此，可以将财务风险分为三大类：定价风险、融资风险、支付风险
16、和整合风险。”(1)定价风险定价风险是指在并购过程中并购企业承担由于对目标企业价值评估的不准确性的价格偏离风险,目标企业价值的合理的定价主要会受到一:个方面的影响：是被并购方财务报表的胞瞒信息造成了估价风险：二是评估实践过程缺乏有效的评估指标体系，也受个人主观因素和外部因素的影晌而有所偏差：三是并购中介机构有漏洞，不够健全，因此也提高并购的信息成本和交易成本。(2)融资风险融资风险主要是指与并购资金和资本结构有关的资金来源风险，具体包括能否保证资金在数量上和时间上需要、融资方式是否适合并购动机、债务负担能否维持企业正常的生产经营等。内部融资与外部歌资都会引起淞资风险。内部融资的资金减少,会降低
17、企业对外部的调试能力，从而增加财务风险：而采用外部融资会提高企业资产负债率，加重财务负担。(3)支付风险支付风险主要是通过资金流动性和股权稀解的资金使用而产生的风险，它与融资风险、债务风险联系紧密“其主耍表现在三个方面：其一是由丁现金支付产生的资金流动性风险以及债务风降：其二是股权支付导致股权稀释而带来的风险：其三是杠杆支付的债务风险。杠杆支付方式需要企业付出更多的经营成本.加上如果目标企业经营不善，就极有可能使收购企业陷入财务危机。(4)整合风险整合风险是指并购行为结束后期阶段，对双方有形资源和无形资源的整合所面临的风险首先，由企业内部的财务机构设置，职能及其管理制度的差异，产生了财务收益与
18、预期发生相背离的情况。其次，由于企业财分组织内部管理者的主观能动性,监控不力等情况的存在,也会引发整合过程中的财务风险，使企业遭受损失。”倘若在企业并购后不能明晰财务状况,使得财务整合失败,就会出现财务负担,最终瓦解并购的成果。1.2.3 企业并购财务风险的成因(1)并购双方信息不对称在企业并购过程中，财务风险普遍存在的影响因素就是信息不对称性。信息经济学认为，其不对称性包括时间和信息内容的不对称。从不对称发生的时间上包括事前不对称和事后不对称，事前不对称造成逆向选择行为的问题，事后不对称则会出现道德风险。从不对称发生的内容上看有行动不对称和知识不对称，行动不对称导致隐藏行动，知识不对称导致隐
19、藏知识Jm因此不对称的信息传递势必会导致错误决策，也就出现J不可忽略的风险.(2)融资、支付方式的不确定性不同的融资渠道和支付方式，会改变企业原有的财务结构，并引起财务风险。我国大部分企业通过举债的方式等桀并励资金，此方式虽然可以获得所需的资金，但也可能引造成资产负债率过高而陷入财务困境由于债务结构不合理。我国的资本市场发展相对较落后，企业大都采用的是现金支付方式为主，而大量的现金流出不利于企业维持正常的资金运转和良好发展。因此支付方式雎一也就成了支付风险产生的罪魁祸苜。(3)财务整合的优劣性并购过程完成后，并购企业要对目标企业的财务结构和资产性质进行分析，避免造成经营上的不适应，剔除不良资产
20、和多余的财务部门，对资产进行优化配置,加快优物的周转和资金潦的运转。”经调查80%案例表明以上财务整合的劣性导致并购的失败，所以只有适应经营状况来进行合理的整合，提高财务整合的优度，才能降低企业并购的整合风险。2企业并购财务风险管理相关理论2.1 企业并购财务风险管理的定义企业并购财务风险管理是指并购企业对并购设计、交易执行、并购整合中财务风险进行识别和控制，并对其进行必要的动态管理活动。企业并购财务风险管理具有三个特点：较强的策略反应调整性、管理目标的相对满意性和关键风险管理的原则。从理论上讲，风险管理的方法可分为三种包括风险规避，风险融资和风险控制。屿与此同时，并购财务风险管理以信息为基础
21、，以规避、转移和控制财务风险为目的，以并购交易对手的行为为战略指南，来实施动态决策管理。2.2 目标企业价值评估风险管理2.2.1 目标企业价值评估的过程并购方需置身于社会大背珏下，进行企业的SWoT分析，并用长期效应的眼光来确定合理的战略性并购规划。与此同时，对目标公司进行详尽的审查和评价，并收集相关的信息资料。在现阶段，大部分的企业一般采用对价值要素体系来评估目标公司。由于公司价值要素体系的范围相当广泛，需组建一支优秀的并购团队和借助相关的中介机构来共同协助，以解决单单财务方面的调查的缺陷.除此之外要收集与分析目标企业的产业环境信息，并对目标公司的财务状况和经营能力进行详尽的审查与评价分析
22、，最大程度地获取目标企业高层管理人员的各方面信息。m2.2.2 目标企业价值评估的方法采用不同的价值评估方法，会得到不同的并购价格，所以准确估算出目标企业的价值是并购成功的前提条件。并购方需耍在可依据并购动机、并购后目标公司是否继续存在以及掌握的资料信息充分与否等因素的基础上来决定目标公司的合理评估方法，从而合理评估企业价值。.常用的企业价值评估方法有两大体系：资产价值体系和收益价值体系。以投资增值为目的的企业并购更适合于收益价值体系。；本节将亚点分析现金流贴现法和可比公司分析法这两大收益价值估价方法。（1）现金流贴现法由于现金流贴现法可采取的具体方法总类也较多，本书就重点介绍如何运用股权价值
23、估算公司价值。目标企业的公司价值是指股东、债权人等所有权利要求者所拥有的公司资产价值的总和。公司价值的基本评估方法可以用加权平均资本成本率对公司自由现金流量贴现得到。间公司自由现金流=息税前利润*（1-税率）-资本性支出-营运资本追加公司自由现金流贴现模型的基本形式为v=f_FCFF_（1+（WACC）而对于臼由现金潦以固定增长率稳定增长的企业，和在n年后达到稳定增长状态的企业,其估价模型可以使用一般估价模型的变形：稳定增长模型：V=F咒尸）WACC-gFCFF.两阶段增长模里：V=ZFCFF(Fygc)r(I+rw,)(1+rMr)其中,FCFF为公司B由现金流,KACC为加权平均资本成本,
24、g为超定增长阶段增长率。（2）可比公司法可比公司分析法，也称为相对估价法或市场估价法。相对估值法是根据替代性原则，资产状况相似的公司应该有相似的价值。这原则意味着被评估资产的价值类似于可比资产的交易价格。“本文就以市盈率和价格账面价值比率做为重点介绍。市盈率估价模型市盈率是操作实务中很常用的估价方法，指的是证券市场价格与其最近一期每股收益的比率，用公式表示如下：/上EPSti同时市盈率在某些程度上体现公司的成长机会，高市盈率表明够公司享有足够的成长机会,且在通常情况下，过高的市盈率往往意味着较高的风险。虽然市盈率可以直接运用于不同收益水平股票价格的比较,但不能决定股票的绝对市盈率水平。市净率模
25、型市净率是指股票的市场价格与每股账面价值的比率，即=PBV.市净率大于1表示投资者认为该公司的权益价值高丁其会计账面价值,市净率的运用范围更广，其可以弥补净利润为负的市盈率定价的不足，但主要还是适用于拥有大量资产且净资产的账面价值为正值的企业。在运用评估方法的同时也应考虑整个经济环境中的行业的状况及其目标企业所处的地位等因素，结合目标公司的经营状况和箴利能力，综合号虑后才能介理地确定评估目标公司的价值02.3 企业并购融资风险管理2.3.1 确定并购融资需求量并购融资需求量指企业能顺利完成并购，且维持目标企业正常运转所需的触资额。企业并购所需的资金主要包括并购交易价款、并购整合资金和并购维持资
26、金三部分。所以关于并购融资资金需求出的确定，首先企业要在对其三部分充分的了解下，并购方独自核算并购流程中各个环节所需的资金，制定出并购资本预算。除此之外，并且要合理安排资金的使用情况，确保企业并购正常运行的最低的资金需求量：其次企业需在分析自身的财务状况、整合目标企业可重组或变现的资产和核算自有资金和目标企业带来的利用资金的基础上，有针对性地增补，从而确定企业并购的融资需求量。2.3.2 选择合适的并购融资方式不同的歌资方式有各自的特点和融资工具，它们有内外之分，有操作简单与繁杂的不同，也仃起效快与慢的区别。在融资方式的选择上，并购企业首先俅向于内源性融资。内部肱资主要是利用公司的自由闲置资金
27、，其具有腱资阻力小、保密性好、不需要对外支付利息或股息从而不会减少企业的现金流域的优点。外部融资方式的选择实质上就是融资工具的选择，企业首选的是银行等金融机构的贷款.银团贷款作为银行贷款的-种典型的形式，以利率最低深受欢迎。银团贷款乂称辛迪加贷款，是指具仃经营信贷业务资格的多家银行或其他金融机构组成银团，以相同的贷款条件为基准，采用同贷款协议，为同借款人提供贷款和授信业务，其具有强化合作与分工、坚持发展与共赢和强调市场与自律约束的特点。银团贷款不仅有利于国内银行业的发展，而且可以让企业较低成本获取大额融资，但也不排除也面临若信用风险、利率风险、操作风险、法律风险和声誉风险.其次是利用证券市场，
28、通过发行债券、股票等有价证券的方式来获取外源性融资。2.4 企业并购支付风险管理2.4.1 确定最大现金支付承受额对于收购企业而言，现金支付会面临流动性风险和债务风险，原因包括以下两个具体方面：首先，较大的即时现金支出带来巨大的现金压力：其次，交易规模的扩张会往往会受到现金能否既快速又及时获现能力的制约，因此并购方在采用现金支付时,应该重点需要考虐的因素是并购后的净现金流是否能够偿还到期债务。所以站在收购方的角度考虑，最大的现金支付额必须小于并购后产生的收益，最大支付债务的利息率必须小于并购的收益率。即并购企业现金支付圾大承受额要以预期的收益额为标准，不能亮无节制的支付，会导致并四的失败。2.
29、4.2 换股比例的确定并购方采取股权支付的方式是指并购企业将本企业的股票或以新发行的股票作为价款付给股东。采用发行新股来换取目标企业的资产或股票，会面临占有大部分的股权而反客为主的风险，所以在选择股权支付方式时，应重点考虑如何确定股票的交换比例，在确定换股比率时，不仅要以能吸引目标企业为目标，而且要保证原有股东的利益为原则。选择股票支付方式一方面可以减少企业短时间的现金压力，另一方面可以使企业合理避税.3蒙牛并购雅士利财务风险管理案例研究3.1 案例介绍3.1.1 蒙牛乳业有限公司概况蒙牛乳业（集团）股份有限公司成立于1999年8月，创始人牛根生，注册资本100万元，总资产超过80亿元，总部设
30、在内蒙古自治区呼和浩特市和林格尔盛乐经济园区。2004年蒙牛乳业在香港证券交易所上市，股票代码2319,是第一家在海外上市的中国乳制品企业。2009年7月，中粮作为蒙牛第一大股东的加入，推动了蒙牛国际化、全球化和一体化的进程。I前，蒙牛拥有职工近3万人，拥有31个生产基地和50多个工厂，主打液态奶、酸奶、冰淇淋、奶品、奶酪五大系列200多个品项,在全国各生产基地的周边地区建立奶站共计3000多个,乳制品年生产能力达500万吨，并积极投入研发资金，建成了国际领先的乳制品研发中心。3.1.2 雅士利国际集团有限公司雅士利国际集团有限公司创办于1983年，集团总部占地面枳250多亩，Iff1.有50
31、00多名员工、资产数H乙元、驰名海内外的现代化大型公司.公司实力雄厚，先后引进了15条国内外先进食品生产线，主要生产奶粉、麦片、豆奶、米粉等为主的四大系列200多个品种，雅士利品牌连续十年入选“中国500最具价值品牌排行榜”，品牌价值增至124.26亿元.施恩的法定代表人张利钿与雅士利的法定代表人张利桐是兄弟关系，即施恩事实上可看作是雅士利在美国注册的公司，且施恩与雅士利以各自产品的差异分别占领J高端市场和中低端市场。2008年.聚辄胺含量超标事件，加上山西奶源基地的“假洋鬼子的负面消息令雅士利集团备受打击，部分品牌的奶粉业务为此朦不振。雅士利上市三年不到，截至2013年6月13日除牌的3.3
32、3港元的股价仍低于其招股价，并于6月18日蒙牛乳业向雅上利所有股东发出要约收购，双方宣布联合消息。3.2.1目标企业价值评估风险分析对目标企业进行评估的方法有很多种，由于受到收集的资料和数据有限，所以就选用相对价值法.相对价值法即利用同行业同等规模地位的企业，来寻找一个影响企业价值的关键变量，然后就关键变量分别计算目标企业和可比企业的结果,推算出目标企业的评估价值。本文采用广为应用的市盈率模型法,公式为：目标企业价值=每股收益*市盈率1）可比市盈率的计算:首先选取中国乳业的四家大公司，根据它们2012年的估价和每股收益计免出市盈率,从而算得平均市盈率。如下表1：表1：中国乳业四大公司的市盈率公
33、司股价（元）净收益万元）股票数（万股）每股收益（元）市净率伊利13.381736021870850.9314.42光明8.63334881224600.2731.56新希望14.56368811737670.2168.60皇氏11.413913214000.1862.40平均值12.OO61971-0.4044.25根据雅士利2012年年报等数据显示，该年份股票均价1.17元，累计总股数为355294万股,净收益为47047万元,可计算得出2012年雅上利市净率为8.84。与表1的数据显示，雅士利市净率（数值）低于中国乳业的行业平均值（数值）.（2）每股收益中国四大乳业的每股收益平均值达到04
34、0.而根据2012年报显示，雅士利的基本每股收益为0.13元，其每股收益较低。（3）股价股价的每股收益*市盈率=OJ3*44.25=5.75通过市盈率模型法计算出雅士利的股价为4.83元,而中国四大乳业的每股收益平均值达到12元，运用市盈率模型法的估值结果，雅士利的股价（数值）也远远低于平均值（数值）。在此次蒙牛收购雅士利中，瑞士银行作为牵头财务顾问，汇丰和渣打银行作为联席财务顾问，为此次交易提供全部融资。蒙牛称，很多银行看好蒙牛与雅士利的联姻，加上自身资信良好，很多银行都愿意为蒙牛本次并购案提供贷款。但考虑到不摊薄股东利益，蒙牛选择独家投资，并购将采取银团贷款的方式，也自称获得“非常优惠”的
35、利率，不考虑增发和引入合作伙伴。针对蒙牛通过银团贷款的方式，是除了内部融资以外所能获得的较为方便快捷且成本较低的融资方式，但由于此次并购所需的资金流过大，为了更好地分析企业的并购融资风险，需要对蒙牛的偿债能力进行分析。根据蒙牛近5年的财务报表可得，总体上来说，近年来蒙牛的流动比率一直维持在1.5左右，速动比率和现金流动负债率从2010年起就持稔定下降的趋势，而资产负债率大致维持在0.4。从这几项指标可以看出企业资产利用率较高，有较高的短期债务偿还能力,但现金流动负债率持续下降也表明了企业的债务偿还能力有所下降，即此次并购还是存在一定的风险。如表2和图1所示：表2：蒙牛20082012年偿债能力
36、各指标系数年份20082009201020112012流动比率0.881.761.551.441.40速动比率0.741.601.361.201.9现金流动负债率0.100.470.420.380.29资产负债率0.580.370.410.40.38蒙牛20082012年偿债能力各指标系数图h蒙牛2008-2012年偿债能力各指标系数蒙牛乳业向雅士利发出要约，提供两种支付方式，其一，向所有股东提供了现金收购方案（每股3.5港元现金）；其二，现金加股份方案（每股2.82港元现金加上0.68股股票）。最终CDairy承诺就其持有的8.54亿股股份接纳现金方案，而张氏国际承诺就其持有的18.27亿股
37、股份接纳现金加股份方案，以124.6港元全购雅士利取得约75.3%的股权，成为雅士利国际有限公司第大股东。蒙牛百亿并购雅士利,涉及的资金流量过大,虽然蒙牛称本公司有健康的现金流，但也考虑到要维持自有资金保证整合之后的运营，采用了现金+股票这两种支付方式.蒙牛的并购支付风险管理中，在现金与股票两方面支出的比例恰到好处，一方面既减少了现金大量流出给企业带来的营运压力，同时也保证了自己对股权的绝对控制.3.2.4并购整合风险分析蒙牛乳业作为我国乳业的领头羊，发展势头强劲。根据公开资料显示，蒙牛乳业2012年实现营业总收入360亿元人民币，国内主要竞争的对手一伊利主营业务收入417亿元人民币，总体产品
38、诸如液态奶、冷品等领域双方几乎持平。但在奶粉一块，伊利以收入44.8亿元大幅度领先仅有5.72亿元收入的蒙牛。从图1和图2分别关于2012年各主要产品时蒙牛和伊利主营业务的贡献率，蒙牛的奶粉仅占1.6斩对比于伊利的10.7虬显而易见地看出蒙牛的奶粉及其他的乳制品对主营业务收入的贡献就是“九牛毛”的作用。见下图2和图3所示：图2；2012年蒙牛主营收入各产品贡献率2012年伊利主管业务收入各产品向献率图3：2012年伊利主营业务收入各产品贡献率矽亚投资副总裁张兰丁认为,蒙牛并购雅士利是想最快弥补其短板.快速地切入到奶粉这个市场中来，尽快完善其“全产业链”的规划。“”在婴幼儿奶粉行业，蒙牛仍处于起
39、步阶段，而雅士利的婴儿奶粉市场占有率达到跳，能有效补充蒙牛的产业链，大幅缩小与伊利市场占有率10%的差距，收购雅士利将使蒙牛迅速进入奶粉行业第一梯队。根据工信部数据显示，如下图4国内奶粉企业产量挎行榜所示，雅士利的乳粉年产量为2.58万吨，目前行业榜首是产盘为6.42万吨的伊利，显然蒙牛此次并购无非是想依靠雅士利的奶粉优势,提高市场地位，获得更具优势的市场份额。图4：国内奶粉企业产做表作为国内乳业至今最大的并购案，蒙牛与雅士利还需进行各方面磨合。蒙牛要协调好雅士利品牌的奶粉与蒙牛奶粉品牌的发展，即根据两者在消费群体、区域渠道、市场定位的不同，实现差异化经营，互不影响“收购后，把雅士利的所有业务
40、及产品都将并入集团业务，同时为更多的消费者提供更多安全、健康和优质的丸制品产品，由雅士利平台统一操作，蒙牛将通过董事会进行管理。3.3.1 改善信息不对称状况，准蠲进行价值评估企业并购中对目标企业的估值与评价直接关系到企业并购的成败，其不同于一般的企业评估,企业并购应该战略领先，在并购战略的指导下科学地选择目标企业，成立专门的信息搜寻部门，规范中介机构在企业并购的作用，加强监督与引导。然后在把握好财务信息的基础之上，合理预测其资金收益的前比，然后准确进行企业价值评估，就能防止蒙牛以溢价9.4%港元收购雅士利，避免了减少对雅士利的价值高估风险，降低蒙牛的收购成本。3.3.2 拓展融资渠道，正确选
41、择支付方式企业在制定融资决策时,应积极开拓不同的融资渠道，考虑恰当的独资组合,在资金成本最低的情况下进行并购。蒙牛在此次并购雅士利的过程中只采取银团贷款的方式，独资方式单可能造成出现负债率过高的风险，以导致后续的整合运营出现资金问题，蒙牛也可在银团贷款的基础上，适当发行股票、债券和基金等有价证券，丰富企业的融资渠道，达到优化企业的融资结构。支付方式选择是并购活动的也要环节，企业应当首先考虑交易双方资本结构，结合企业的并购动机，来选择合理的支付方式，以实现财务风险规避.蒙牛并购雅士利采用混合支付的方式,即现金加股票的方式.此外蒙牛可以结合自身的每股收益掩薄，股权结构的变动及目标企业的税收筹措等方
42、面的情况,设计支付方式的结构，并以能满足并购双方的需要为前提，实现现金、债务与股权的合理组合搭配。3.3.3 加强各方面整合，控制财务整合风险很多的并购案例表明并购的成败80%取决于并购之后的整合效果，所以并购方要在整合前进行周密的财务审查.在业务整合方面，蒙牛为长期发展，尽快调整产品结构，改变以前把大部分的精力投入了液态奶，现在也要向奶粉和酸奶业务倾斜。”并且借雅士利“百分百进口奶源”的形龈,利用渠道优势,扩大中场份额，打造能与国外知名品牌相抗衡的高端奶粉：在文化整合方面，雅士利创始人张氏家族当为潮汕人，从先前浓厚的潮汕文化到如今的“稳健”，那么对于蒙牛来说，做到融合文化差异也是一大难题；在
43、资产整合方面，蒙牛在保持雅士利资产独立的基础上.也为其在新西兰建设新厂等投资提供资金支持，由此促进雅士利的海外发展，也打好奶粉品牌升级的基础.并购是一把双刃剑，既能为企业创造竞争优势但也存在着极大的风险，尤其是财务风险，能否有效地管理财分风险在很大程度上决定了企业并购活动的成败。本文在对并购财务风险进行阐述的基础上，分析了财务风险产生的动因，财务风险的类别及并购财务风险管理。最后在理论基础的指导卜,对蒙牛并购雅士利案例进行分析。蒙牛并购雅士利是中国乳业发展史上最大规模的事件,通过上面的分析，可以得出蒙牛收购雅士利75.3%股份是成功的，并采用的融资、支付方式巩固了自身的控制权。在并购整合方面采
44、取延续并购前的业务独立发展,有利于发挥各自的产品优势。在此次并购案例中其他方面的有效盛合涉及较少，应该加强并购后企业的内部文化、组织文化架构，是企业内部形成统一的氛围阮由于对目标企业的价值评估出现高估的现象，以溢价9.4与收购雅士利，导致资金的多余支付,所以蒙牛公司应该加强企业的评估体系的完善，建立内部评估队伍的建设.总体而言，在该案例中，对于并购方而言，并购总体是成功的，并购中的财务风险管理的较好。另外由于自身知识的局限和对企业财务数据收集的局限性，对于财务风险分析和财务风险总结的理解，都存在一些不足的地方。参考文献1倪燕.论企业并购财务管理J1.财会通讯,2007,10：16-17.2费雄文，吴庆念.论企业并购中的财务调查问题J会计之友，2007,5,10：157-1583王志彬.论企业并购中的财务整合问题J.财务会计,2007,6：180-183.4贺龙梅.浅谈企业并购中的财务风险及规避J.会计之友,2007,5：27-28.5孟文.时企业并购财务协同效应的新认识J新财经,2007,9：100To1.1黄大荣：企业购并的效益研究瓦辽宁大学学报2005年第3期。6王学信：*从国有商业银行组织的变迁看我国银行并购的意义，商业研究2009年第8期。7胡挺、饶富液、郭斯：中国平安并购深发展的经济后果研究h限才经透视2011年第11期.
