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1、第3章,McGraw-Hill/Irwin,Copyright 2013 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.,第3章,3-2,财务报表在估值中的应用,学习目标,什么是估值技术；什么是估值模型，以及估值模型与资产定价模型之间的区别；估值模型如何为基本面分析提供总体框架服务；基本面分析的操作步骤；财务报表在基本面分析中的作用；如何将预测结果转换为估值；期限投资与持续投资（例如经营一家企业）的估值区别；什么是股利无关论；为什么除了在某些特殊情况下以外，融资交易是不创造价值的；为什么能够创造价值的主要是企业的投资活动和经营活动
2、；乘数比较法的工作原理（或不工作的原理）；以资产为基础进行估值的工作原理（或不工作的原理）乘数筛选法的工作原理（或不工作的原理）基本面分析方法与乘数分析法之间的区别,3-3,本章重点,区分下面这几种技术：简单估值股票筛选全面展开的基本面分析懂得财务报表是如何应用到上面这几种分析技术当中的懂得怎样做正式的基本面分析理解企业的什么活动才是能够创造价值的：经营活动？投资活动？融资活动？,3-4,简单（并且低成本的）估值方法,基本面分析非常繁琐并且成本不菲简单的估值方法能够降低所需要分析的信息（和相应的成本），但这是以牺牲精确性为代价的简单的估值方法包括：乘数比较法乘数筛选法以资产为基础的估值方法,3
3、-5,乘数比较法,确定与需要估值企业的经营业务类似的可比公司（目标）；查找可比公司的财务报表，找到需要进行比较的计量指标例如净利润、股东权益的账面价值、销售收入、现金流量等，然后计算出可比公司的各类乘数。将这些指标值应用到目标公司，计算目标公司的价值,3-6,乘数比较法：惠普公司、联想公司与戴尔公司，2011年,3-7,乘数比较法存在的问题,理论上问题：循环论证：用（可比公司的）价格来 确定价格违反投资信条： “如果计算价值的目的是为了检验价格的合理性，请注意在计算过程中就不要使用价格来作为参数”如果对可比公司来说，市场定价是有效的，那么，为什么市场对目标公司的定价就会是无效的呢？实践中的问题
4、：难以找到完全可比的公司可比公司与目标公司可能应用不同的会计政策应用不同的比较乘数会得到不同的价格估值如果分母为负数怎么办？应用:初次公开募集（IPO）时; 非上市公司的大致估值,3-8,无杠杆（企业）乘数 （不受企业融资差异的影响）,3-9,市盈率的其他表达形式,3-10,调整股利影响的市盈率,3-11,理由：股利会影响股票价格，但不影响每股收益,常见价格乘数的一般取值,3-12,乘数筛选法,技术面筛选:：根据交易指标来构建投资策略价格筛选小盘股筛选冷门股筛选季节性筛选惯性（或动能）筛选内部交易筛选基本面筛选：将价格与反映企业经营情况的基本面指标进行比较，从而构建投资策略市盈率（P/E）筛选
5、市净率(P/B)筛选价格 / 现金流量比率 (P/CFO)筛选价格 / 股利比率 (P/d)筛选此外，还可将上述指标结合使用,3-13,乘数筛选法的工作方式,找到拟筛选公司的乘数； 按乘数水平由高到低对拟筛选的公司进行排序；买入乘数最低的股票，同时卖出（卖空）乘数最高的股票。,3-14,基本面筛选：不同市盈率投资组合的投资报酬率(1963-2006),3-15,基本面筛选：不同市净率投资组合的投资报酬率(1963-2006),3-16,同时按两个指标进行筛选：不同市净率和市盈率组合的投资报酬率 (1963-2006),3-17,10个不同规模组合的平均月度投资报酬率与预计贝塔系数：1963年7
6、月1990年12月,技术面筛选: 不同规模组合的投资报酬率,数据来源： Fama and French (1992),3-18,10组不同贝塔系数的投资组合的平均月度报酬率与预计贝塔系数值，1963年7月1990年12月,不同贝塔系数组合的投资报酬率：贝塔系数已经无用了么？,数据 来源： Fama and French (1992),3-19,按两个基本面乘数筛选的投资报酬率,本图出处： Lakonishok, Shleifer, & Vishny, “Contrarian Investment, Extrapolation, and Risk,” Journal of Finance, Vo
7、l. 49, No. 5. (Dec., 1994), p 1554.,热门股,价值股,3-20,各年度的投资报酬率分布情况：价值股减热门股,3-21,本图出处： Lakonishok, Shleifer, & Vishny, “Contrarian Investment, Extrapolation, and Risk,” Journal of Finance, Vol. 49, No. 5. (Dec., 1994), p 1554.,市净率（P/B） 与价格-价值比 （P/V） ：道琼斯股票的表现， 1979-1996年,本图出处： Lee, Myers & Swaminathan, “
8、What is the Intrinsic Value of the Dow,” Journal of Finance, (Oct., 1999).,3-22,乘数筛选法的问题,可能会碰到风险因素：需要使用风险模型可能会因为对手会比你了解更多的信息而在交易中处于不利地位模型最好能告诉我们未来的收益分布情况乘数筛选法只使用了很少量的信息，忽视信息必然会付出代价,3-23,以资产为基础的估值方法,先对企业的资产进行估值，然后再从中减去负债的价值:资产负债表就是照这种思想进行计算的，不过并不完美该估值方法的存在的问题：当企业的经营性资产并不存在活跃交易市场时，难以得到这些资产的价值对特定的企业来说，
9、难以确定资产的使用价值难以找到无形资产（品牌资产、研究与开发支出）的价值难以估计将各种资产结合在一起使用的“协同”价值应用:油气企业和矿产企业等“资源型”企业的估值计算企业的清算价值,3-24,基本面分析的步骤,3-25,基本面分析的步骤,这些步骤都离不开估值模型的指引。预测是整个步骤的核心，而需要预测的内容（第3步）和如何将预测结果转换为估值（第4步）则是由估值模型来决定的 。需要预测的内容（第3步）决定了分析哪些信息需要（第2步） 。,第1步- 了解企业企业的产品企业的知识基础企业面临的竞争情况企业面对的监管约束,第2 步- 分析信息分析财务报表中的信息分析财务报表之外的信息,第3步 建立
10、预测计量价值增加额预测价值增加额,第4步 将预测转换为估值,第5步 根据估值结果进行交易外部投资者将估值与报价进行比较，决定买入、卖出或是继续持有内部投资者将估值与成本进行比较，决定接受或是拒绝某项战略,战略,3-26,财务报表在基本面分析中的应用,预测,将预测转换为估值,当期财务报表,权益的估值,财务分析师预测未来的财务报表，然后将未来财务报表中的预测值转换为估值当期财务报表的作用是为预测财务报表提供信息,3-27,估值模型的作用:1. 告诉我们需要预测哪些信息(第3步)2. 告诉我们如何将预测结果转换为估值 (第4步)3. 告诉我们为了实现预测目标，需要分析哪些信息 (第2步),基本面分析
11、的骨架：估值模型,3-28,投资的收益分布：期限投资与持续投资,第1项投资是有期限的，第2项投资则是持续地持有一只股票在0时刻做出投资，然后持有至T期终止或者卖出,3-29,比较两个期限投资项目： 债券投资与项目投资,3-30,估值模型：债券投资,rD 为（1加）债券投资的必要报酬率,估值问题：贴现率rD 是多少呢？,3-31,估值模型：项目投资,rP为（1加）项目投资的必要报酬率（要求的最低报酬率）,估值问题：怎样对现金流量进行预测呢？贴现率是多少呢？,3-32,价值创造： V0 I0,3-33,估值模型： 持续经营假定,终结价值 TVT 等于出售该股票能够收到的资金额PT 估值问题：预测目
12、标：股利、现金流量、利润？预测期 T = 5, 10, ?终结价值为多少?贴现率为多少?,3-34,实践中的估值标准,从实用的角度考虑，我们希望估值模型能够满足：1. 有限的预测期做“无限期”的预测是不现实的2. 可证实性预测的内容应当是可以事后观察到的，这样才能知道预测是否准确3. 操作简洁搜集和分析的信息应当是直接就可以使用的取得信息的代价越低越好,3-35,预测的问题：在企业中，是什么在创造价值,权益融资活动吗？发行股份 ?股份回购 ?支付股利?债务融资活动？ 投资活动与经营活动？ 只有投资于经营性资产，开发产品以销售给顾客，才能创造出价值一般情况下，融资活动是不创造价值的,3-36,估
13、值模型与资产定价模型,估值模型是用来计算某项资产的价值的。资产定价模型是用来计算估值模型中的贴现率的。“资产定价模型”这种说法是不恰当的：通过这类模型，并不能得到资产的价格。,3-37,必要报酬率,也被称为:贴现率 / 折现率资本成本率必要报酬率 = 无风险报酬率 + 风险溢酬 风险溢酬可通过资产定价模型得到比如：资本资产定价模型 (CAPM)：必要报酬率 = 无风险报酬率 + （贝塔系数市场风险溢酬）,3-38,用CAPM模型计算的惠普公司在2010年的必要报酬率,输入变量：美国长期政府债券利率： 3.5%惠普公司的贝塔系数： 1.5市场风险溢酬： 5%必要报酬率 = 3.5% + 1.5
14、5% = 11.0%您对这个计算结果感觉如何呢？5%的市场风险溢酬是否恰当呢？,3-39,注意估值中所使用的必要报酬率,必要报酬率的计量是不精准的市场风险溢酬只是一个主观猜测值必要报酬率高低对估值结果会有重大影响在估值工作中，要注意保持（必要报酬率）的客观行这是我们必须解决的一个问题！请参考第3章的附录,3-40,附录,实际收益率、必要报酬率与超常收益率惠普公司, 2010年,3-41,计算惠普公司股票的真实投资报酬率：2010年的收益率水平,_ 惠普公司：2010年的收益率水平 2010年末的股价 $42.10 2010支付的股利 0.32 2010 得到的收益总额42.42 2009年末的
15、股价 51.51 2010的投资收益 -9.09 实际投资收益率 = $-9.09 / 51.51 = -17.65%,3-42,用CAPM计算必要报酬率,美国长期政府债券利率： 3.5%惠普公司贝塔系数： 1.5市场风险溢酬： 5%必要报酬率 = 3.5% + 1.5 5% = 11% 2010年的必要报酬金额= 2009年末的股票价格 11% = $51.51 11% = $5.666要实现11%的必要报酬率，惠普公司在2010年末的股票价格需要达到： = $51.51 1.11 = $57.176（包含股利在内的含息收益） = $56.856 （扣除股利影响以后应达到的股价水平）,3-4
16、3,计算超常收益率,超常收益= 实际收益额 必要报酬额 = -9.09 5.666 = -14.756超常收益率 = -17.65% - 11.0% = -28.65%,3-44,如果我们为一只股票支付的价格为： （将预期的收益按单位美元应赚取到的必要收益 贴现)，那么，我们将说这只股票的定价是合理的：市场价格是有效的,无套利条件,或者，要想让定价有效， 那么今天的价格 (P0) 就应当使必要报酬率（ - 1）刚好等于（期望的）投资收益率： 必要报酬率 = 期望收益率,3-45,惠普公司的无套利（有效）定价,如果预计惠普公司在2012年末的股票价格能够达到每股$56.856，那么，当必要报酬率为11%时，每股有效定价就是 $51.51：在这样的预测结果下，买入惠普公司的股票预期能实现的收益率刚好等于必要报酬率：,3-46,套利的类型,风险1. 纯（无风险）套利确定能获得收益2.期望套利（ Expectational Arbitrage）有较大的机率能够获得超常收益价格分布 Location of prices1. 跨市套利（Cross-sectional Arbitrage） 同一种商品在同一时点上具有不同的价格2. 跨期套利（Intertemporal Arbitrage） 同一种商品在不同时点上具有不同的价格,3-47,
