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1、目录,一、市值管理相关政策概述二、市值管理模式比较三、内在价值型市值管理的运作流程,1,市值管理和相关政策概述,“市值管理”是又一个具有中国特色的原创文化，在海外发达市场难以找到直接对应的名词。 2014年5月8日，国务院发布关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见（简称新“国九条”），明确提出“鼓励上市公司建立市值管理制度”。 这是关于市值管理的最高文件精神，但截至目前，仍缺乏具体实施或管理细则。2014年11月，证监会曾到上海、深圳等地密集调研上市公司市值管理相关情况，当时，证监会副主席庄心一表示：市值管理不能触碰虚假披露、内幕交易、市场操纵等高压线；而在12月，中国上市公司协会曾表示中上
2、协将出台上市公司市值管理自律指引。,2,市值管理的相关法律法规,（一）虚假披露：未按照规定披露信息，或者所披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的；未按照规定报送有关报告，或者报送的报告有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的。 （二）内幕交易：主要是2012年6月1日正式施行的关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释。 （三）市场操纵：在虚假披露、内幕交易、市场操纵等3大高压线中，市场操纵最难审查，目前也没有明确的司法解释。2014年12月，证监会曾对包括中科云网、百圆裤业等在内的18只个股涉市场操纵违法违规行为实施立案调查。根据证监会新闻发言人张晓军当时的表述，市
3、场操纵至少包括以下行为：一是操纵持续时间短、建仓拉抬出货快等的类庄股操纵模式；二是集中资金优势，以连续交易、对倒交易、虚假申报撤单、尾市拉抬等多种手法交叉并用，操纵股价；三是以“以市值管理”名义内外勾结、通过上市公司发布选择性信息配合等手段操纵股价。,3,市值管理模式比较,4,市值管理模式概述,从上市公司、券商，到各类投资机构，几乎所有的证券市场主体都主动或被动的参与到市值管理的圈子中。作为新生事物，由于各参与主体的利益诉求不同，加之处于“新兴+转轨”的中国市场大环境下，市值管理也形成了诸多的不同模式。 目前，“市值管理”大致可以分为六大模式： 第一类，本质上与“市值管理”不相关，只是上市公司
4、打着“市值管理”的名义不务正业； 第二类，本质上是券商经纪和中间业务的延伸，与真正的市值管理有较大的差别； 第三类、第四类、第五类、第六类，都是真正的市值管理，细分分别对应顾问业务、套利、投机、投资。其中，第四类、第五类管理的是价格（会主动拉升或打压股价），第六类管理的则是企业的内在价值。,5,市值管理的内涵,通过对国内观点的汇总，市值管理是指上市公司及相关方综合运用多种科学与合规的价值经营方法和手段，以达到公司价值和股东价值最大化的战略管理行为。 市值管理存在二个公式：市值=股价*总股本数；而股价=每股净利*市盈率。 围绕上述二个公式，当前市场存在二大不同路径：一是主动操纵股价（包括上述六大
5、模式中的第四类、第五类）；二是提高企业的内在价值（主要是第六类），包括提高每股净利润水平、以及通过概念包装提高企业的市盈率估值水平。 我们认为，内在价值（净利润和估值水平）才是影响上市公司市值的决定因素。净利润不仅要求公司现实的盈利水平，更要求保证不断增长；而估值水平提高则需要与市场建立有效的对接方式才能实现。只有公司的内在价值充分被市场认同，才会最终实现市值的增长，因而第六类PE类市值管理是最值得推崇的。,6,内在价值型市值管理的运作流程,1、流程全图和注释2、流程之一：介入上市公司3、流程之二：并购4、流程之三：非并购类市值管理策略5、流程之四：减持与回购,7,内在价值类市值管理全流程图（
6、理想状态）,定增或借壳方式介入上市公司,合资并购基金，扩张实体标的,将并购标的装入上市公司,减持股票实现盈利,或有：协助上市公司直接并购、融资,回补保持持股比例,通过包装、内部管理等，提升上市公司价值,8,内在价值类市值管理全流程（注释）,1、介入上市公司：有两种方式，直接参与上市公司定增、或运作非上市公司借壳上市。最好是在熊市尾期，一方面便于与上市公司接触，另一方面能以更小的代价换取更多的股权。2、扩张实体标的：与上市公司合资成立一家并购基金，通过并购基金收购实体标的。最好是在实体产业低迷时期。3、将并购标的装入上市公司：以定向增发、换取股权的方式。最好是在牛市启动初期，一方面要能换取更多的
7、股权，另一方面要能覆盖牛市主升阶段。4、减持股票：只需要初始介入上市公司的定增股权解禁、并不要求装入资产的定增股权解禁。最好是在牛市尾期。5、协助上市公司在牛市后期，直接以股权置换方式并购外部标的、或向第三方定增融资。由于这类操作，不涉及我方直接利益，至多收取顾问费，并非必要、主要业务。6、回补保持持股比例：以定增、要约收购、或直接二级市场买入的方式。最好是在熊市尾期，一方面另能以更小的代价换取更多的股权，另一方面有利于在熊市中稳定股价。,9,流程之一：介入上市公司（定向增发分类和评级）,10,流程之一：介入上市公司（定向增发注释）,1、大股东资产注入：从注入规模，可以分为一般资产注入和整体上
8、市；但这种分类对资本市场的影响并非最关键的。最关键的还是被重组壳资源和被置入资产的质量：通常，被重组壳资源越差、被置入资产越优秀，市场反应越好。2、对外投资并购：和第一类同理，通常，被重组壳资源越差、被并购资产想象空间越大，市场反应越好。具备战略意义，并不一定要求对业绩的提高程度，只有符合市场热点的概念即可。3、引进战略投资者：关键在于引入的战略投资者的影响力。4、补充资本金：如果是由于业务扩张迅速需要补充资本金，并能迅速转化为产能、实现盈利，概念相对较好；但如果是由于经营太差、或非常规事件（如巴塞尔协议要求银行提高资本充足率），概念相对较差。,11,流程之一：介入上市公司（借壳上市）,企业在
9、国内公开上市有二种方式：IPO和借壳上市。相较于IPO的高难度，借壳上市的审批难度要小得多。因而，许多民营企业更热衷于借壳上市，尤其是在20122014年IPO暂停期间。 上市公司重大资产重组管理办法于2014年7月7日经证监会第52次主席办公会审议通过，于2014年10月23日证监会令第109号公布，自2014年11月23日起施行。该办法分总则、重大资产重组的原则和标准、重大资产重组的程序、重大资产重组的信息管理、发行股份购买资产、重大资产重组后申请发行新股或者公司债券、监督管理和法律责任、附则等8章61条。而前管理办法和补充规定予以作废。 对于投资公司参与借壳上市，有二种方式：一是直接入股
10、将要借壳上市的企业、成为该企业的股东；二是在借壳上市运作过程中，以配套资金方的身份参与。,12,流程之一：介入上市公司（借壳上市之斯太尔：现金并购）,一、交易结构,英达钢构、宁波贝鑫、宁波理瑞、长沙泽瑞、长沙泽洺、天津硅谷天堂等6家机构,固定价格4.77元/股,发行3.14亿股，募资15亿元,博盈投资（增发实施时市价约14元/股）,武汉梧桐硅谷天堂,5亿收购100%股权,斯太尔动力,持有100%股权,分别有3亿元用于增资、研发；近4亿元补充流动性,13,流程之一：介入上市公司（借壳上市之斯太尔：现金并购）,二、各关联方分析 1、英达钢构官网显示其“以山东万佳投资集团为依托”，而山东万佳与德隆旧
11、部高江（曾为唐万川助手）曾借助两家新成立公司共同参与到中科英华收购德昌厚地稀土矿业有限公司的定增案中。 2、长沙泽瑞、长沙泽洺，二者的GP同为湖南瑞庆科技，实际控制人为江发明。江发明是有“德隆遗孤”之称的湖南湘晖置业法人代表，后者股东湖南湘晖资产、湖南瑞庆科技均与德隆系密切相关，这几家公司还与原德隆系旗下ST重实（现名“中房地产”）共同参与*ST东碳的重组。 3、宁波贝鑫、宁波理瑞，二者的GP同为上海四创投资，实际控制人为张银华，“委派代表”朱晓红亦出现在梧桐翔宇股东名单中。,14,流程之一：介入上市公司（借壳上市之斯太尔：现金并购）,3、被借壳方博盈投资，也早已由德隆系控制：2009年，博盈
12、投资时任大股东北京嘉利恒德房地产持有的3100万股因其“逾期未清偿借款涉诉”而被法院裁定分别划转至北京鸿福祥、自然人苑素贞、中道矿业公司，这三者均与德隆系关系密切；之后又将股权转让给荆州市恒丰制动系统有限公司，后者由此成为博盈投资大股东。恒丰制动主营汽车配件业务，这就使属于同业的斯太尔动力的注入更为容易、规避了资产置换的程序；而其入主后，博盈投资的管理层仍未变化：原德隆集团执行总裁、德隆产业投资副总裁张敏学任董事长，杨富年任总经理，另一位德隆旧部程昌军任监事会主席，王世渝也曾被提名为独立董事。 4、梧桐资本（德隆系香港大营）方面一直否认与武汉梧桐有任何关联，后者一直以浙江硅谷天堂这家参股多家上
13、市公司的浙江知名PE下属公司的面目出现，但事实上武汉梧桐正是梧桐资本的另一个资本运作平台。 5、斯太尔100%股权是在2012年4月由武汉梧桐以2.84亿元价格收购而来，此次以5亿元价格卖出，获利76%；2012年收购后，斯太尔董事长变为德隆旧部、梧桐资本副总裁兼欧洲公司总经理朱家纲。,15,流程之二：并购（热点并购）,并购是上市公司实现快速扩张和成长的一种重要方式。因为内部扩张需要时间较长，而外延式扩张可快速扩大经营规模、获取技术和资源、提高市场份额、实施多元化战略、增强企业竞争力，所以并购就显得尤为重要。而且并购通过一、二级市场可以实现“估值套利”。 当前，国内上市公司并购主要包括二大途径
14、。其一是市场热点多元化并购。这类被并购标的多为影视、传媒、游戏、互联网、医疗、环保等当下资本市场中的热门题材。 跨界并购频发主要原因在于：上市公司主营业务盈利能力不强、估值较低、股价表现不佳，通过并购热点行业公司，上市公司可以扩展股票概念、推动二级市场股价，甚至引发借壳上市的想象空间。 但如果不能最终实现借壳上市，那么并购后的整合才是关键、更是难点。如若并购后双方公司业务、资源等不能有效整合，协同效应无法实现、产业效率得不到提升，则公司价值可能不被投资者认可，飙涨的股价也或将快速回落。,16,流程之二：并购（垂直并购）,第二类是垂直并购，通过并购延伸产业链、扩大产业规模、提升产业效率从而实现的
15、盈利能力持续增长。 以A股市场中通过不断并购重组做大市值的蓝色光标（300058）为例。蓝色光标的主营业务主要为公关服务和广告，2008年以来，先后收购了广告、咨询、网络营销、文化传播、软件行业等多家企业。因为诸多并购拓展了公司业务、完善了产业链条，资源、渠道得以共享，竞争优势得以强化，所以2012年除权后，公司股价从7.01元/股一路上涨至目前最高45.75元/股，涨幅超6倍。蓝色光标2014年年报显示：公司实现营业总收入59.79亿元，同比增长66.82%；实现净利润7.12亿元，同比增长65.88%。,17,流程之二：并购（垂直并购-蓝色光标并购案例）,18,流程之二：并购（“上市公司+
16、PE”概述）,上市公司参与并购基金早已是常例，2014年以来沪深两市已有66家上市公司公告参与设立并购基金，设立总规模已经超过470亿元，大多投资于新兴产业。其模式主要包括以下三类：一、上市公司认缴基金份额，成为基金的LP，如中信绵阳科技城产业投资基金的LP中不乏上市公司身影；二、上市公司设立直投部门、子公司、或独立的产业基金进行产业投资，如杉杉股份、大唐电信、新希望等；三、“上市公司+PE”，即某家上市公司与某家PE点对点联合成立一家并购基金。上述模式一中，上市公司只能作为财务投资者享受基金的投资收益，并不能将基金作为其实现产业整合的工具；模式二则要求上市公司不仅要具备强大的资金实力，更要求
17、积累充分的行业并购经验、配置一定数量的并购专才。正因为前二种模式都存在不同的桎梏，因而第三种“上市公司+PE”型并购基金，正日渐兴起并成为主流。,19,流程之二：并购（“上市公司+PE”意义）,“上市公司+PE”模式，对上市公司与PE而言，可谓是双赢： 对上市公司而言：一、基于PE/VC的专业性，大幅降低并购风险（失败和信息不对称）；二、提前锁定并购，可以选择性注入上市公司；三、利用资金杠杆。 对PE机构而言：一、提前锁定退出渠道；二、很大程度上弥补了对并购标管理不足的缺陷；三、分享上市公司重组整合收益。,20,流程之二：并购（“上市公司+PE”运作模式）,根据上市公司的出资金额、所处行业、溢
18、价能力的不同，每个并购基金的出资方式、权力分配、退出渠道、管理费收取方式等都各不相同。经对比研究，“上市公司+PE”型并购基金的主流运作模式可简要归纳如下：（1）采取有限合伙形式。PE为GP，出资比例在2%以内;上市公司的出资比例通常为10%以上，可担任LP、也可与PE共同成为GP。上市公司的关联方可参与出资（例如在京新药业案例中，其实际控制人的控股企业取代上市公司出资，成为基金LP）。剩余资金由PE负责对外募集。（2）上市公司与PE分享对管理权限。并购基金的投资与退出决策委员会分别由上市公司、PE派员构成。某些案例中，上市公司代表占据投资与退出决策委员会的多数席位，并有权任命监事长，对投资事
19、项具有一票否决权。,21,流程之二：并购（“上市公司+PE”运作模式续）,（3）PE和上市公司发挥各自专长，各司其职。例如，在升华拜克与天堂硅谷合作设立的并购基金中，天堂硅谷负责基金的日常经营管理，承担对投资对象的行业研究分析、资源整合优化等工作;上市公司对投资项目的筛选、立项、组织实施提供协助，并负责制定被投资企业的经营方案以及日常经营和管理，且负责建立健全被投资企业的内部控制管理体系和制度。（4）并购基金所投资项目的退出渠道主要依赖上市公司并购。上市公司与PE通常约定，上市公司对并购基金所投项目具有优先购买权。因此，并购基金完整的业务模式涉及两次收购，即控制权由原始股东转移给并购基金的一次
20、收购，以及控制权由并购基金转移给上市公司的二次收购。（5）对外投资时注重取得控制权。与一般的基金通常作为财务投资人购买目标公司的少数股权不同，上市公司参与设立的并购基金通常需要取得目标公司的控制权，才能顺利实现由上市公司对目标公司进行业务整合，并在适当的时机出售给上市公司而实现退出。,22,流程之二：并购（“上市公司+PE”案例）,以硅谷天堂和京新药业成立的并购基金天堂元金为例。该并购基金成立于2013年3月，主要服务于京新药业的核心业务，即以与京新药业的主营业务相关的中药、生物制药领域为主要的投资方向。同年10月，天堂元金以1.2亿元收购了中成药研发、生产和销售企业益和堂100%股权。在天堂
21、元金完成对益和堂收购后，由天堂硅谷和公司及京新控股共同管理。硅谷天堂负责对益和堂的战略规划、行业研究分析、资源整合优化等工作；京新药业负责制定益和堂的经营方案、建立健全被投资企业的内部控制管理体系和制度，以及日常经营和管理。虽然经过一段时间培育管理并达到收购条件后，京新药业才会收购益和堂，但通过此案例不难看出京新药业依托天堂元金进行外延式战略并购思路清晰。益和堂是商务部首批“中华老字号”企业，广东省中药产业20强企业，拥有沙溪凉茶、润肠宁神膏等10个国家中药保护品种，而且大部分品种竞争格局良好。对益和堂的收购将丰富京新药业现有产品线，改变公司目前以化学药仿制药为主的增长模式，形成化学药和中成药
22、并驾齐驱的发展格局，公司中长期市值的上升空间已经进一步打开。自京新药业发布天堂元金收购公告以来，其股价一路震荡上行。,23,流程之二：并购（“上市公司+PE”）,PE联手上市公司成立并购基金，并围绕上市公司产业链进行整合的模式由硅谷天堂探索并创建。自2011年始，天堂硅谷先后已与大康牧业、广宇集团、京新药业和升华拜克等上市公司签署了发起设立并购基金的协议。2014年以来，众多PE纷纷牵手上市公司成立并购基金，例如，今年清科创投与姚记扑克成立的清科姚记基金、中科招商和比亚迪成立的香港比亚迪新能源汽车基金、盛世景投资和全通教育成立的全通盛世景教育基金等。,24,流程之三：股价上升期的非并购市值管理
23、,并购是最能引爆市场的市值管理策略；但除了并购外，股价上升期的市值管理策略还包括：分拆、盘活存量资产、债务重组、增发、股权激励、投资者关系管理等。 分拆是指将估值较低、盈利状况较差的资产从上市公司中剥离；它和盘活存量资产、债务重组，皆旨在提升公司的内在价值。 在股价估值较高时，上市公司增发可以以较小的股权比例获取较多的发展资金或资产；而且高估值增发，也可提振和支撑股价。 股权激励意味着激励对象不但要实现股东要求的利润考核，还要通过二级市场股价上涨才能兑现收益。这是将激励对象与股东的利益无缝隙绑定。 投资者对公司价值的认可在很大程度决定了公司的估值水平。良好的投资者关系管理，一方面可以使投资者充分了解公司的内在价值，另一方面还可获悉投资者对公司存在问题和未来发展战略的反馈与意见。,25,流程之四：减持与回购,上市公司与相关市值管理方的减持与回购，不仅是实现收益的必要手段，本身也是市值管理的策略之一。 如果股价被高估，上市公司与相关市值管理方的大规模减持，是以实际行动提醒投资者股价高估风险。 如果股票价格被市场低估时，上市公司则可以通过回购股票来提振股价和市场信心。,26,
