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1、融资约束、现金持有政策与公司投资行为研究杨安华四川大学工商管理学院会计金融系Email：yanganhua Tel：15982199128摘要在完全市场中，公司内部资金和外部资金可以实现完全替代，不存在融资约束问题。在非完全市场下，金融资源的稀缺性和信息不对称问题使得有限的资源难以实现有效配置，从而导致市场上大量公司无法获得足够的外部资金支持，以满足净现值为正项目的资金需要，此时，公司即受到了融资约束的限制。在现实世界中，融资约束普遍存在，并显著影响着公司的现金持有政策和投资行为，进而对公司的价值产生影响。因此，对公司融资约束问题的研究具有重要的现实意义，已成为现代公司金融领域的研究主流之一。
2、但是，本文发现，现有关于融资约束相关问题的研究存在以下主要问题：第一，基于内外部融资成本的差异来研究融资约束，难以有效度量公司的融资约束程度，且与现实差距甚远；第二，融资约束的度量标准缺乏严格的理论论证；第三，单纯采用比较研究方法来比较不同融资约束程度下公司现金持有政策和投资行为存在的差异，而忽视了这种差异在统计上的显著性，得出的结论缺乏严谨性，其结论的可信性值得怀疑；第四，模型设定偏误导致结论的不准确。上述因素以及基于不同时间段和不同市场的样本选择差异，是现有关于融资约束与投资现金流敏感度的研究结论存在差异的原因所在。本文尝试着从信贷配给的视角，对融资约束、现金持有与公司投资行为之间的关系进
3、行系统深入的研究，以期能够在一定程度上弥补了上述缺陷，并为公司投融资决策的制定以及政府部门公司融资政策的制定提供一些有益的参考。本文基于信息不对称理论、代理成本理论和信贷配给理论，以融资约束为主线，从理论和实证个两方面研究了融资约束及其影响下的现金持有政策和公司投资行为。首先，本文构建了融资约束理论模型、融资约束下的公司投资决策模型和现金持有量模型，分析了融资约束对公司现金持有政策和投资行为的影响。其次，基于融资约束理论模型，本文进一步构建了融资约束指数，并以此作为公司融资约束程度的度量标准，对我国上市公司融资约束下的现金持有政策与投资行为进行了实证检验，最后得出以下研究结论：（1）融资约束程
4、度越高，公司的现金持有量越大；高融资约束公司表现出更高的现金持有量。（2）融资约束与公司的现金现金流敏感度正相关，融资约束程度越高，公司的现金现金流敏感度越高。（3）融资约束程度越高，公司的投资水平越低，投资不足现象越严重。（4）公司的投资现金流敏感度为正，这种正相关关系是由于信贷市场和资本市场的系统性缺陷所导致的系统性融资约束引起的。对于处在同一市场环境中的公司来说，融资约束对公司最大的影响是基于外部融资的障碍而导致投资水平的降低，融资约束与投资现金流敏感度之间不存在显著的关系，投资现金流量敏感度不能作为融资约束的代理变量。（5）随着信贷市场和资本市场环境的逐渐完善，投资现金流敏感度呈现出下
5、降的趋势。关键词：融资约束，现金持有政策，现金现金流敏感度，投资现金流敏感度，投资行为AbstractIn the perfect and complete market,external funds are complete substitute for internal funds,then there is no corporate constraints.Howewer,in the real world,which is incomplete,the scarcity of financial resources and the problem of information asym
6、metry makes it difficult to allocate limited financial resources effectively,which makes a lot of firms fail to obtain sufficient funds to support the investment project,even if it has a positive NPV.If this case happens,the firm is financially constrained.Actually,financial constraints is widesprea
7、d existence in the real word,and significantly influences corporate cash holdings policy and investment behavior,and further influences the value of the corporation. Therefore, it is very important to conduct research on the corporate financial constraints, which has been become one of the mainstrea
8、m of research in the field of modern corporate finance.However,I find that some factors cast serious doubt on some existing literatures: firstly, using the wedge between the internal and the external costs of funds as the measure of financial constraints has a big gap to the reality,and can not meas
9、ure the financial constraints validly;secondly, there is no detailed theoretical argument on the metrics of financial constraints;thirdly,the comparative study on the difference of corporate cash holdings policy and investment behavior under the influence of diffenent financial constraints can not e
10、nsure the difference significant;fourthly,model specification essors may cause the conclusions based on the model inaccurately.Moreover,I find that the above factors as well as the sample selection based on different time periods and different markets cause the different conclusions about the relati
11、onship between the financial constraints and investment-cashflow sensitivity.This thesis attempts to study the relationship between the financial constraints, corporate cash holdings policy and investment behavior from the credit rationing perspective, expecting to make up for the above defects in s
12、ome degree and provide some insights on the making of relevant policy of both the corporation and government.Based on the theory of information asymmetry, agency cost and credit rationing, using the financial constraints as the main line, this thesis studies the corporate cash holdings policy and in
13、vestment behavior under the influence of financial constraints.Firstly,this thesis builds a financial constraints model,investment decisision model and corporate cash holdings model,and then analyzes the impact of financial constraints on corporate cash holdings policy and investment behavior.Then,b
14、ased on the financial constraints model,this thesis constructs a financial constraints index to measure the degree of financial caonstraints.Finaly, using the sample of Chinese listed manufacturing firms over the 2001 to 2008 period,this thesis conducts an empirical test on the corporate cash holdin
15、gs policy and investment behavior under the influence of financial constraints.The conclusions are as following:(1)The corporate cash reserves are positive to the degree of financial constaints; firms with higher level of financial constraints actually have biger cash reserves.(2)There is a positive
16、 relationship between the financial constraints and the cash folw sensitivity of cash, firms with higher level of financial constraints propensity to save more cash out of cashflows.(3)Firms with higher level of financial constraints actually have lower level of investment and the underinvestment pr
17、oblem is more serious.(4)For both of the constrained and unconstrained firms, the investment-cashflow sensitivity is positive, and this relationship is caused by the systemic incompleteness exists in the credit and capital market.For firms under the same market environment, the reduction of investme
18、nt is probably the only obvious impact caused by financial constraints, there is no significant relationship between the financial constraints and the investment-cashflow sensitivity.(5)With the improvement of the credit and capital market environment, the investment-cashflow sensitivity declined.Ke
19、words: Financial Constraints,Cash Holdings Policy,The Cashflow Sensitivity of Cash,Investment-Cashflow Sensitivity,Investment Behavior目录1导论11.1研究背景及问题提出11.2研究意义21.3研究思路、内容与基本框架31.4研究方法61.5本文创新点62文献综述72.1理论基础72.1.1信息不对称理论82.1.2代理成本理论112.1.3信贷配给理论122.2国内外实证研究现状132.2.1国外实证研究现状132.2.2国内实证研究现状162.3文献评析20
20、3融资约束、现金持有政策与公司投资行为的理论分析223.1融资约束基本模型223.2融资约束下的投资决策模型和现金持有量模型253.3融资约束对公司现金持有政策和投资行为的影响分析273.3.1融资约束对公司现金持有政策的影响分析273.3.2融资约束、现金持有政策对公司投资行为的影响分析283.4本章小结314融资约束指数构建324.1文献回顾324.2融资约束指数构建364.2.1样本选择和数据来源364.2.2预分组方法和变量选择374.2.3新融资约束指数404.2.4稳健性检验454.3融资约束年度分布特征474.4本章小结485融资约束下的公司现金持有政策与投资行为实证研究495.
21、1实证假设495.2研究设计515.2.1样本及数据来源515.2.2实证模型及其变量515.3实证结果及分析575.3.1融资约束对公司现金持有政策的影响575.3.2融资约束、现金持有政策对公司投资行为的影响645.4本章小结736研究结论及进一步研究方向756.1研究结论756.2政策建议766.3研究局限性及进一步研究方向77参考文献79作者在读期间科研成果简介87致谢89 1导论1.1研究背景及问题提出金融资源的稀缺性决定了并非所有公司的资金需求都能够通过外部融资方式来满足，非完全市场下的信息不对称问题进一步使得有限的金融资源难以实现有效配置，从而导致市场上大量公司无法获得足够的外部
22、资金支持，以满足净现值为正项目的资金需要。中小企业融资难一直困扰着学术界和实务界的难题，2008年爆发的金融危机及由此引起的信贷紧缩使得大量公司面临着融资困境，2011年温州大量中小企业资金链断裂，由此引发的民间借贷危机引起了从政府部门到学术界的高度关注。可见，公司融资问题关系到企业的发展和整个经济、金融市场的稳定；对公司融资困境的研究更是具有重要的理论和现实意义，一直以来，公司融资困境问题都是公司财务领域关注的焦点。学术界用融资约束这一术语来刻画公司面临的融资困境。当公司面临融资约束时，如果无法及时获得资金支持，轻者会丧失投资机会，从而影响公司的盈利能力和可持续发展；重者将会导致公司的破产倒
23、闭。在受到融资约束的情况下，营业现金流就成为了公司投资资金的主要来源。大量公司因为资金链断裂而倒闭，就是在受到融资约束时内部资金不足，外部资金无法跟上造成的后果。因此，“现金为王”一直是财务领域的黄金法则。在信贷紧缩，融资困境蔓延时，持有大量现金的公司无疑会获得更多的投资机会，从而赢得发展的先机。但是否可以认为，公司持有的现金越多越好？由于持有现金在获得流动性的同时，却丧失了大量的投资收益，因此，大量持有现金是低效率的。特别是对于那些能够顺利的获得外部融资的公司，它们往往选择尽可能少的持有现金以实现现金价值的最大化。对于那些可能受到融资约束的公司来说，它们往往会持有一部分现金以备不时之需，这便
24、是Keynes（1936）指出的现金持有的预防性动机。因此，当公司面临融资约束时，如何选择合适的现金持有量，以兼顾未来投资的现金需求和现金价值最大化，对于实现公司价值最大化有着重要的意义。可见，融资约束直接影响到公司的现金持有政策和投资行为，进而影响到公司价值。对这些问题的研究，已成为现代公司财务领域研究的主流之一。自Fazzari,Hubbard & Petersen（1988）开启融资约束问题的研究以来，众多学者参与到了这一领域的研究。现有的关于这方面的研究主要集中在两个方面，一是融资约束与公司投资现金流敏感度的关系；二是融资约束与公司现金现金流敏感度的关系。但是，由于对融资约束与公司投资
25、现金流敏感度关系的研究结论存在诸多争议，而争议的根源在于融资约束难以直接度量且没有统一的标准。因此，近年来的文献将研究的重点放在融资约束的度量问题上。现有的研究文献基于Myers & Majluf（1984）的理论思想，认为非完全市场下内外部融资成本的差异是导致公司融资困境的主要原因，因此，他们将融资约束定义为公司外部融资成本高于内部融资成本的现象。但是，这种定义与现实世界里中小企业融资难，公司融资困境的现状不符。如果说公司融资难仅仅是因为外部融资成本较高的缘故，那么只要项目的投资收益高于外部融资成本，那么几乎所有的企业都会选择外部融资来满足投资需求；特别是对于陷入财务危机将要破产的公司来说，
26、它们会不计成本的选择外部资金来度过财务危机。因此，如果融资约束仅仅是因为内外部融资成本的差异造成的，那么将不存在融资难，也不会有因资金链断裂导致的破产现象，这显然是与事实不符的。Stiglits & Weiss（1981）提出用信贷配给理论来解释公司所面临的融资难现象。他们指出，信贷配给是指在给定信贷供给的情况下，借款人无法获得外部融资，即使他们愿意支付更高的利率。可见，信贷配给现象更接近信贷市场和资本市场的具体情况，通过信贷配给的视角来研究融资约束及其影响下的公司现金持有政策和投资行为更具现实意义。1.2研究意义融资约束会显著地影响公司的现金持有政策和投资行为，研究融资约束的影响因素，剖析其
27、对公司现金持有政策和投资行为的影响，对于完善公司融资理论和投资理论具有重要的理论意义；同时，对于公司健全管理体系，制定科学合理的现金管理政策和投资决策，以及对政府部门制定有针对性的公司融资政策具有重要的现实意义。为此，针对现有研究中存在的不足，本文将尝试从信贷配给这一视角来研究融资约束下公司现金持有政策和投资行为。一方面，本文将从理论方面论证融资约束的影响因素及其影响下的现金持有政策和投资行为；另一方面，本文将以上市公司财务数据为基础，从实证角度检验融资约束下的公司现金持有量，融资约束程度与公司现金现金流敏感度之间的关系以及融资约束程度与公司投资现金流敏感度之间的关系。通过将理论分析和实证检验
28、相结合，本文希望能够剖析出融资约束与公司投融资行为之间的关系，对公司制定投融资决策和政府部门制定公司融资政策提供一些有益的参考。1.3研究思路、内容与基本框架首先，本文系统全面地梳理了国内外现有的，关于融资约束及其影响下的公司现金持有政策和投资行为的相关理论和实证研究现状，然后构建了融资约束理论模型、融资约束下的公司投资决策模型和现金持有量模型，分析了融资约束对公司现金持有政策和投资行为的影响。基于融资约束理论模型，本文进一步构建了融资约束指数，并以此作为公司融资约束程度的度量标准，对我国上市公司融资约束下的现金持有政策与投资行为进行了实证检验，最后得出本文的研究结论。本文的主要内容安排如下：
29、第1章导论。在这一章，本文介绍了研究背景、研究意义、研究思路、研究内容、基本框架、研究方法以及本文的创新点所在。第2章文献综述。首先介绍本文研究的理论基础，其次梳理了国内外关于融资约束、现金持有政策与公司投资行为的研究现状，指出了现有文献存在的缺陷及本文研究的突破口。第3章为融资约束、现金持有与公司投资行为的理论分析。在本章中，本文构建了信贷配给视角下的融资约束理论模型，并进一步构建了融资约束下的公司投资决策模型和现金持有量模型，分析了融资约束对公司现金持有政策和投资行为的影响。第4章为融资约束指数构建。基于第3章构建的融资约束基本模型，本文以我国沪深A股制造业上市公司2001-2008年间的
30、数据作为样本，构建了融资约束指数，以此作为融资约束程度的度量指标。第5章为实证检验。在本章中，本文以第4章中构建的融资约束指数作为融资约束程度的度量指标，以我国沪深A股制造业上市公司2001-2008年间的数据作为样本，分两个方面进行了实证检验：首先，检验了融资约束与公司现金持有政策的关系；接着检验了融资约束、现金持有政策对公司投资行为的影响。第6章为本文研究结论及进一步研究方向。首先对本文的主要研究结论进行了总结，然后在此基础上提出了政策建议，最后指出本文存在的局限性及进一步研究方向。本文的逻辑结构及基本框架如下图所示：图1-1 本文框架结构图融资约束对公司现金持有量的影响融资约束对公司投资
31、支出的影响导论文献综述融资约束、现金持有政策与公司投资行为的理论分析融资约束指数构建实证检验融资约束对公司现金现金流敏感度的影响研究结论及进一步研究方向融资约束基本模型融资约束下的投资决策模型和现金持有量模型融资约束对公司现金持有政策和投资行为的影响分析融资约束对公司现金持有政策影响的实证研究融资约束、现金持有政策对公司投资行为影响的实证研究融资约束对公司投资现金流敏感度的影响1.4研究方法本文以信息经济学、公司金融理论、统计学和计量经济学为基础，采用定量分析和定性分析相结合的方法进行研究。具体包括，运用信息经济学和公司金融理论的原理进行理论模型分析；运用统计学和计量经济学中的非参数假设检验和
32、回归分析方法进行实证检验，并辅之以定性分析。1.5本文创新点本文创新点在于：（1）扩展了Holmstrom & Tirole（1997）以及Tirole（2006）的模型。本文在Holmstrom & Tirole（1997）以及Tirole（2006）模型的基础上，进一步考虑了借款人的利益侵占动机和投资者的投资成本，并在此基础上构建了基于信贷配给视角的融资约束基本模型，推导出资产规模和营业收入是决定公司融资约束程度的关键因素。（2）构建了融资约束下的投资决策模型和现金持有量模型，得出了融资约束下公司现金持有量的临界值。并进一步构建了融资约束对现金持有量的影响模型、投资现金流敏感度模型、融资约
33、束对投资现金流敏感度的影响模型以及融资约束对投资支出的影响模型，并在此基础上，详细分析了融资约束对公司现金持有及投资行为的影响，为本文的实证检验提供依据。（3）以本文构建的融资约束理论模型为基础，构建了融资约束指数，并首次将营业收入（以总资产进行标准化）纳入融资约束指数作为解释变量。本文以此融资约束指数作为融资约束程度的代理变量，以我国制造业上市公司作为研究样本，实证检验了融资约束下公司的现金持有政策及其对投资行为的影响。（4）首次区分了由于信贷市场和资本市场环境缺陷导致的系统性融资约束与公司特质导致的融资约束，并通过理论分析和实证检验论证了这两种融资约束对公司现金持有政策及投资行为的影响机制
34、。2文献综述2.1理论基础 Akerlof（1970）在柠檬”市场：质量不确定性与市场机制 Akerlof, G.A.The Market for lemons: Quality Uncertainty and The Market Mechanism. The quarterly journal of economics.1970.84.488-500.一文中揭示了信息不对称现象，开启了学术界对信息不对称理论研究的先河。很快，信息不对称理论被经济学家们应用到了公司金融研究领域，形成了诸如委托代理理论、信号传递理论等分析解决信息不对称问题的理论工具。在投融资领域，信息不对称直接导致了市场的不完
35、美性（market imperfections），不完美市场下的公司投融资行为成为现代公司金融领域研究的主流之一。Modigliani & Miller（1958）指出，在完美资本市场上，公司的资本结构不影响公司的投资行为和公司价值。也就是说，公司的资金来源不影响公司的投资行为，公司的内部资金和外部资金可以完全替代。但是，Modigliani & Miller所假设的完美市场在现实世界中是不存在的，资本结构无关论和内外部资金可以完全相互替代的观点面临着现实的考验和人们的广泛质疑。早在1936年，Keynes（1936）就指出，公司倾向于保留现金资产以预防未来的资金需求，除非企业能够毫无限制地获
36、得外部资金。Greenwald，Stigliz & Weiss（1984），Myers & Majluf（1984）以及Myers（1984）最早将信息不对称理论引入资本市场的研究中。Myers & Majluf（1984）指出，由于管理者和外部投资者之间存在信息不对称，公司内部管理者拥有信息优势，在此情况下，理性的外部投资者倾向于降低风险证券的价格，从而提高外部融资成本，导致内外部融资成本的差异，即融资约束。因此，他们建议公司优先使用内部资金来满足投资需求。随着Jensen（1976）提出代理成本后，Bernanke & Gertler（1989, 1990）以及Gertler（1992）进
37、一步指出，资本市场的不完美性除了会产生信息不对称问题外，还会产生代理成本，这两者都会导致外部融资成本高于内部融资成本，由此产生的融资约束使得公司的投资行为不仅取决于投资需求，还会受到公司内部资金和外部资金可获得性的影响。Jaffee & Russell（1976）、Stiglits & Weiss（1981）以及Bester & Hellwig（1987）认为，由于资本市场信息不对称导致的借款人（被投资人）逆向选择和道德风险问，放贷者（投资者）会通过限制贷款（投资）总规模的形式对部分资金需求者实行信贷配给，使得这部分资金需求者即使愿意支付更高的利率（投资回报率）也无法获得融资。相对于由于内外部
38、融资成本差异产生的融资约束来说，这种由于信贷配给产生的融资约束是一种程度更强的硬约束。信息不对称理论以及在此基础上发展起来的委托代理理论和信贷配给理论构成了融资约束问题研究的理论基础。现有的关于融资约束问题的研究也主要集中在企业所面临的信息不对称、代理成本以及信贷配给上。2.1.1信息不对称理论信息不对称是指交易双方对交易相关的信息掌握程度不同，即一方掌握另一方不知道的信息，并能够利用该信息获利。Hayek（1945）认为，人们的决策是基于特定的信息，资源配置的好坏取决于决策者所掌握信息的完整性与准确性，从而改变了传统经济学里不重视信息价值的看法。1970年，Akerlof（1970）提出“柠
39、檬”市场模型，指出交易双方的信息不对称会导致市场参与者做出逆向选择而使得市场失效。信息不对称会导致逆向选择和道德风险。逆向选择是指在交易发生之前，由于存在交易双方的信息不对称，信息劣势的一方由于不知道交易对手的真实情况，为了规避风险，会倾向于将对方（或其提供的商品或服务）视为高风险，并进行与高风险相对应的报价，使得高质量的参与者因无利可图而离开市场，导致留在市场上的是一些高风险的参与者。道德风险是指在交易完成后（或者是在签订合约后），由于委托人（放贷者）无法完全掌握代理人（借款者）的信息，代理人（借款者）可能会利用自己的信息优势采取有利于自己而使委托人（放贷者）的利益受到损害的行为。信息不对称
40、导致的逆向选择和道德风险会使资本市场失效。目前基于信息不对称理论的公司资本结构理论主要有信号传递理论和融资优序理论。（1）信号传递理论为了缓解资本市场上信息不对称问题对企业造成的不利影响，企业需要向资本市场传递信息以缓解信息不对称问题。于是，信号传递理论应运而生。信号传递理论讨论的是在信息不对称的条件下，企业选择何种方式向市场传递与企业价值有关的信息。Spence（1973）在劳动市场信号传递 Spence.M. Job Marketing Signaling.1973.87.355-374.一文中提出了基于劳动市场的信号传递模型，为资本市场信号传递理论的研究提供了先导。1977年，Ross（
41、1977）提出了资本结构信号传递理论。他认为，Modigliani & Miller（1958）提出的完美资本市场的假设是不存在的，在现实世界中，公司管理者与投资者之间存在信息不对称，资本结构式经理人向资本市场投资者传递信息的有效手段，投资者根据企业的资本结构，结合管理层的激励行为来评价公司的价值，并以此来决定是否投资。由于信号传递理论明确了公司市场价值与资本结构及经理人内在激励行为的关系，有利于缓解公司与资本市场之间的信息不对称问题，促进投资者对公司做出更为合理的评价。但是，当管理者意识到了这一点后，也有可能通过传递虚假的信息来误导投资者的决策。于此同时，Leland & Pyle（1977
42、）也意识到了当企业管理者掌握了外部投资者无法知道的有关公司的内部信息时，信贷市场会出现低效率。为了促进公司顺利为新项目融资，公司需要向投资者传递公司特征的有关信息，而资本结构便是公司传递这种信息的有效手段。他特别指出，公司的最优负债水平就是反应投资项目风险的重要信号。此后，Heikel（1982），Poitevin（1989），Glazer & Israel（1990）进一步拓展了资本结构信号传递理论的研究，使得资本结构信号传递理论的研究更加深入。（2）优序融资理论在信息不对称的条件下，公司内部的管理者通常要比外部投资者拥有更多的关于公司价值的信息。此时，管理者的许多决策，如筹资方式的选择、股
43、利政策的制定等，不仅仅具有财务上的意义，而且起着向资本市场外部投资者传递信号的作用。投资者根据管理者做出这些决策所传递的信号来了解公司的风险和收益，间接地评价公司价值。对于现有股东和潜在的投资者来说，由于不同的筹资方式使现有股东和投资者面临的风险和收益存在差异，因此，不同的筹资方式传递着不同的价值信号，影响着投资者对公司价值的评价。基于此，公司在选择筹资方式时存在着顺序偏好，从而产生了优序融资理论。可见，优序融资理论是信号传递理论的拓展。Myers & Majluf（1984）基于信息不对称对公司融资行为的影响，提出了优序融资理论（Pecking Order Theory，也称啄食理论）。该理
44、论认为，当公司面临投资需求时，首先选择内部资金进行融资，当内部资金不能满足公司的投资需求而需要外部融资时，公司首先会选择贷款、发行债券等债务融资，最后才会选择权益融资。因为在信息不对称的条件下，外部融资面临着逆向选择问题，逆向选择会导致外部筹资成本高于内部筹资成本。因此，在面临资金需求时，公司首先使用内部资金来满足。当需要外部筹资时，为了顺利获得外部融资，低价值的投资机会会把自己模仿成高价值的投资机会，从而导致低价值公司证券被高估，高价值公司证券被低估。如果公司管理者是站在现有股东的立场，代表着现有股东的利益，只有在投资项目的价值被高估时才会发行股票，以使现有的股东从中获得；当投资项目的价值为
45、正且被低估时，发行权益资本将使得新股东获得超额收益而导致现有股东的利益受损，从而避免使用权益资本进行筹资。当投资者者预期管理者的这种行为之后，就会产生逆向选择心理：认为当公司发行权益资本意味着价值被高估，从而降低权益投资的报价。那么，公司权益的市场价值就可能被错误的定价。针对这种情况，Myers & Majluf认为，发行风险较少的证券能够避免或者是降低错误定价情况。因此，当公司需要进行外部融资时，会优先选择风险较少的证券，比如债券融资，然后才会考虑风险较高的权益融资。优序融资理论基于信息不对称与逆向选择行为的影响，解释了公司对不同筹资方式的顺序偏好，深层次地分析公司内部融资和外部融资选择的差
46、异，在于信息不对称导致的内外部融资成本的差异，为以后关于公司融资约束问题的研究打下了基础。2.1.2代理成本理论代理成本理论也是信息不对称理论在公司金融领域的重要应用。在完全信息的条件下，代理人的行为会被委托人直接观察到，不存在代理成本。信息不对称是代理成本产生的根本原因。Jensen & Meckling（1976）在企业理论：管理行为、代理成本和所有权结构 Jensen, M. C., Meckling, W.H. Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure. Journal o
47、f Financial Economics.1976.3.305-360.一文中,首次提出了代理成的概念及其内涵，指出代理成本产生的主要原因在于信息不对称情况下所有权与控制权的分离。在所有权与控制权分离的现代公司制度下，由于委托人不能直接观察到代理人的行为，代理人可能产生道德风险，即通过在职消费、直接侵吞公司财产、过度投资等行为来损害委托人的利益，从而产生委托人与代理人之间的利益冲突。当委托人预期代理人可能产生的道德风险后，就会设置一定的契约条款来监督和约束代理人的行为。Jensen & Meckling（1976）将因代理人的道德风险以及委托人为了监督和约束代理人的道德风险产生的一系列成本称
48、为代理成本，具体包括：（1）委托人的监督支出（monitoring expenditures）；（2）代理人的保证支出（bonding expenditures）；（3）剩余损失（residual loss）。Jensen & Meckling（1976）指出，与代理成本有关的利益冲突主要有两大类：一是股东与管理者之间的利益冲突；二是股东与债权人之间的利益冲突。Jensen & Meckling（1976）的分析是建立在股权分散的基础之上的。但实际上，世界上大多数国家的公司都是股权集中型的。La Porta，Silanes & Shleifer（1999）考察了27个富裕经济体的股权结构现象，发现绝大部分企业都呈现股权集中的现象。Claessens，Djankov& Lang（2000）在研究东亚9个国家2980个公司的数据后发现，超过2/3的公司被单个大股东所控制。在我国特殊的制度环境和政策背景下，我国公司的股权更是高度集中。在存在控股股东的情况下，控股股东会通过侵占中小股东利益获得控制权私有收益(LaPorta et al，2000
