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1、 学校代码：11059 学 号：0913114041Hefei University 毕业设计（论文）BACHELOR DISSERTATION 论文题目：化工业上市公司并购与管理层过度自信研究 学位类别：_ 管理学 学科专业：_ 会计学_ 作者姓名：_ _ _ 导师姓名：_ _ _ 完成时间：_ 2013年5月14号_ 目 录中文摘要4ABSTRACT5第一章 引 言.61.1研究背景61.2研究意义61.3研究内容与结构7第二章 相关理论及文献回顾82.1管理者过度自信的定义82.2过度自信的度量方法82.2.1股票期权法82.2.2相关主流媒体对CEO的评价92.2.3企业景气指数92.
2、2.4企业盈利预测的偏差92.2.5实施并购的频率92.3 并购动机理论102.3.1协同理论效应102.3.2委托代理理论102.3.3市场势力理论112.3.4交易费用理论112.4 小结11第三章 研究假设12第四章 研究设计134.1 样本选取和数据来源134.2 变量定义134.2.1被解释变量-M&A134.2.2解释变量-CONFIDENCE134.2.3控制变量144.2.4 回归方程的设定14第五章 实证分析165.1 描述性统计分析165.2 相关性分析165.3 回归分析175.3.1 对模型一的回归分析175.3.2对模型二的回归分析18第六章 结 论19参考文献20致
3、 谢22附 表23化工业上市公司并购与管理层过度自信研究中 文 摘 要 随着资本主义市场和科学技术以及相关法律的不断完善，并购已成为上市公司优化企业资源和资本运营的一种重要方式。并购不仅可以实现强强联合、拓展自己的经营领域，而且还可以使经营不善的公司避免破产倒闭的困境。然而，根据Loughran和Agrawal的研究发现，并购并不总能给企业带来益处，有时甚至会造成股东财富的损失，并给企业带来融资、营运和反收购等一系列风险。对此，部分学者开始对这一现象进行调查，指出一些企业的并购活动，可能源自过度自信的管理者。他们高估自己的专业知识，能力和获得信息的准确度。他们相信自己的能力比被并购公司的管理者
4、强，并且相信被并购公司在自己的领导下，能获得更大的经济利益。目前，国内外的学者关注更多的是企业并购与并购后的绩效研究，鲜有专家从并购动因进行深入探究。此外，2008年的金融危机严重影响了化工产业，化工产业的并购也发生了巨大的转变，因此，研究化工业上市公司并购与管理层过度自信具有现实意义。本文以2009年1月1日-2011年12月31日深沪交易所化工业A股上市公司为研究对象，探索引发企业频繁并购的动因是否与管理层过度自信有关。同时引入0/1二分法来区别样本公司是否实施了并购活动，管理者是否过度自信和企业是否为国有性质。研究结果表明：（1）我国化工业上市公司确实存在管理者过度自信的现象，并且，管理
5、者过度自信的心理促使企业实施了更多的并购活动。(2)由于我国现有资本市场的不完善及法律法规的相对薄弱，我国化工业上市公司的并购活动对内部自有现金流的敏感度并不明显。关键词：化工业上市公司；管理层过度自信；并购决策；并购动因 The Research on M&A and Management Overconfidence of the Chemical Industry Listed CompaniesABSTRACTWith the constant improvement of the capitalist market, science and technology and relate
6、d laws, M&A has become an important way for listed companies to optimize enterprise resources and capital operation. Mergers and acquisitions not only can achieve powerful combination and expand their business areas, but also make mismanaged companies to avoid bankruptcy plight. However , according
7、to Loughran and Agrawal research, we find that mergers and acquisitions do not always give benefit, and sometimes even result in the loss of shareholder wealth, and bring a number of risks of financing, operation and anti-takeover to the enterprise. In this regard, some scholars began to investigate
8、 this phenomenon, pointing out that some mergers and acquisitions activity may be derived from overconfident managers. They overestimate their professional knowledge, ability and accuracy of the information. They trust their own ability stronger than the managers of the acquired company, and believe
9、 that the acquired company can obtain greater economic benefits under their own leadership. At present, domestic and foreign scholars have paid more attention to the performance of mergers and acquisitions, but few experts take the acquisition motivation for an in-depth inquiry. In addition, the 200
10、8 financial crisis has seriously affected the chemical industry, and mergers and acquisitions of chemical industry have also undergone a huge transformation. As a result, to study the chemical industry listed company M&A and management overconfidence has practical significance.In this article, we pu
11、t the study in Shanghai and Shenzhen Stock Exchange A share listed companies from January 1, 2009-December 31 as an object, and explore whether the motivation of frequent M&A activities has something to do with the management overconfidence. At the same time, we introduce the 0/1 dichotomy to distin
12、guish whether the sample companies implement the M&A activities, whether the managers have an overconfidence and whether the company is a state-owned nature.The results show that: (1) The phenomenon of managerial overconfidence definitely exists in Chinas chemical industry listed companies, and the
13、managerial overconfidence psychology prompts enterprises to implement more M&A activities. (2) Because of capital market imperfections and relative weakness of laws and regulations, the sensitivity of Chinas chemical industry listed companies M&A activities to their own internal cash flow is not obv
14、ious.Key Words: Chemical industry listed companies ;Managerial Overconfidence; M&A Decision; M&A motivation第一章 引 言1.1研究背景 从19世纪下半叶至今，全球资本市场先后经历5次大的并购阶段。从横向并购、纵向并购、混合并购、杠杆并购到现在的跨国并购，企业的并购浪潮愈演愈烈。有数据显示，在2006年至2010年短短的五年时间，我国上市公司的并购重组规模将近万亿元，说明我国上市公司并购重组浪潮异常活跃。从2011年开始，我国资本市场又出现前所未有的跨国并购热。据最新资讯报导，2012年中
15、国企业在美国的收购规模创下约105亿美元的年度最高纪录，例如中联重科以近2.4亿美元向高盛等购回CIFA剩余股权。 然而并不是所有的并购都能为企业带来正的利益。例如，中投公司仅仅用两个月的时间就斥巨资参股美国私募基金巨头黑石集团的IPO。随着黑石集团的上市，其股价大跌，导致中投公司的巨额亏损。这种失败的并购案还有很多。如果我们细细分析的话，导致失败的原因并不都是经济环境等客观原因，而在很大程度上是由企业的管理者过分盲目乐观造成的。并购公司的管理者总是相信自己的专业管理能力，技能方法，预期被并购公司在自己的管理下会得到更好的效益，并相信被并购公司的资产是没有问题的，高估并购收益。没有考虑并购的优
16、势劣势，并购后企业的发展等问题，盲目实施并购。2008年的金融危机严重影响了化工产业，化工产业的并购也发生了巨大的转变，在众多并购事件中，化工业由于其独有的企业特性，上市公司的并购活动相当活跃，因此以化工业上市公司的并购事件为切入点可以找到利于研究的优质样本，具有一定的说服力，能在一定程度上反映问题。1.2研究意义 并购重组是实现企业优化资源的一种重要途径，企业可以通过引入新股东，新设备，新技术，新管理模式，进而进行资产、负债以及所有者权益的重新配置，但不是所有的并购都能带来正的效益。根据以往的MM理论等传统理论，我们知道，并购后的现金流并不会增加，股东财富也不会增加，但是并购的火热程度却在不
17、断升温。用传统的理论已经不能解释企业热衷于并购的原因。目前，国内外学者通过分析管理者行为来证明管理者行为对企业并购决策影响的研究并不多，而从管理者的过度自信角度进行分析的更少，因此做这一总体研究很有研究价值。本文结合具体的化工业上市公司的实证分析，希望能反映化工业这一个行业的并购事件与管理层过度自信之间的关系，为化工企业的改进和健康发展提出合理的意见和建议，弱化化工企业因盲目并购带的财务风险等具有现实意义。1.3研究内容与结构 本文以2009年1月1日-2011年12月31日深沪市场化工业A股上市公司为研究对象，探索引发化工业上市公司频繁并购的动因是否与管理层过度自信有关。同时引入0/1二分法
18、来区别样本公司是否实施了并购活动，管理者是否过度自信和企业是否为国有性质。本文共六章，具体结构安排如下：第一章：引言。该部分简要介绍研究背景及意义，研究内容与结构。第二章：相关理论和文献综述。对过度自信理论，并购理论，以及国内外学者现有的研究结果进行梳理，为下一章提出研究假设奠定理论基础。第三章：研究假设。通过对理论的相关梳理与总结，提出本文的两个待检验假设。第四章：研究设计。以2009年1月1日-2011年12月31日深沪市场化工业A股上市公司为研究对象，探索引发化工业上市公司频繁并购的动因是否与管理层过度自信有关。同时引入0/1二分法来区别样本公司是否实施了并购活动，管理者是否过度自信和企
19、业是否为国有性质。参考了有关文献，设计了两个相关的模型。第五章：实证分析。首先对相关变量进行描述性统计并对各自变量的数据特征作出相应的解释，然后对所设计模型的主要变量进行相关性分析，采用Pearson进行分析，最后对回归结果进行分析，说明实证研究结果是否验证了文中假设。第六章：结论。对全文进行总结，通过前五章的阐述分析，提出相关结论和相关的建议，并分析文章的不足之处。第二章 相关理论及文献回顾2.1管理者过度自信的定义在传统经济学假设下，每个人的经济行为都是理性的，被称作“理性人”。但在现实的市场经济活动中，管理者甚至于每个人都会表现出不切实际的乐观主义精神。“过度自信”一词最早来源于心理学，
20、是最基本最难以克服的系统性认知偏差之一。心理学研究表明，人群中多半的人都以自我为中心，总是对自己的专业知识，信息的了解程度持足够信任的精神状态，表现出根深蒂固的心理特征之一。而企业管理者的这一特性尤为明显。为了解经济活动中的众多难题，经济学家在20世纪70年代将人们的过度自信的心理和情绪纳入研究范畴。Roll(1986)28最早将过度自信引入到公司并购的研究中,并使用“自大假说”来解释公司的并购行为这种假说认为收购方公司的管理者因为盲目乐观，过度自信而高估目标公司的价值,从而在交易中支付过高的价格,实际结果是导致收购方的股东财富向目标公司转移。目前，对管理者过度自信的界定主要存在于以下几个方面
21、：（1)管理者固有的专业知识和信息量。Gervaris,Heaton,Odean (2002)21将管理者过度自信定义为：管理者认为自己专业知识的准确性比实施中的程度更高的一种信念，即对自己的信息赋予的权重大于实施上的权重。Bernardo和Welch (2001)19从信息层叠的角度，认为过度自信管理者高估自身信息的准确性,并以此信息进行决策,而忽视其他信息。（2）风险角度。 Malmendier和Tate(2005)25将过度自信定义为管理者高估企业收益，Ben-David、Graham和Harvey(2007)18认为过度自信的管理者低估了项目的风险，而高估收益。Hribar和Yang
22、(2010)23等对其进行了实证检验。2.2过度自信的度量方法2.2.1股票期权法股票期权法是用行权期内管理者持有公司股票或股票期权的数量是否净增长作为衡量管理者是否过度自信的指标。Malmendier和Tate(2005)25在前人的基础上提出此方法来度量管理者过度自信。具体衡量是观察持有股票的CEO是否超出了理性的阈值。不过郝颖、刘星、林朝南（2005）5的研究发现，在上市公司中，实施股权激励的公司的 CEO 们大多持股数量不变或持股数量增加，因此我们可以通过分析高层管理者是否从二级市场上买入股票、认购配股等来认定管理者是否过度自信。叶蓓、袁建国（2008）用15类似的方法来度量过度自信，
23、他们用年末持股总数量来度量，如果持股总量增加，则把这样的管理者称为过度自信管理者。2.2.2相关主流媒体对CEO的评价Malmendier 等（2008）26将主流媒体的评价分成五类，他们的分类为 a 自信；b 乐观；c 不自信；d 不乐观；e 可靠稳健。如果管理者的大部分评价为 a 或 b，而 c、d、e 评价较少，那么说明管理者是过度自信的，则取值 1，否则取值 0。Hriar和Yang(2010)23都采用了这种媒体报道的方式衡量过度自信。2.2.3企业景气指数企业景气指数也称企业生产经营综合景气指数、景气度，是由公司管理者根据公司目前的生产经营状况和对未来的发展前景的预测而编制的指数，
24、是定性经济指标通过定量方法的汇总，综合反映企业目前的状态或前景。该指数得取值区间为 0200，判别值为 100，如果某一企业的景气度大于 100，表明企业的经营状况良好，也可以表示出管理者对企业的未来发展比较乐观，我们即可认定高层管理者为过度自信的；如果低于 100，我们则认为企业处于不景气的状态，而且未来会更不好，也即高层管理者的信心不足。我国学者余明桂、夏新平、邹振松（2006)16和叶蓓（2008）用此方15法定义了研究中过度自信变量的判别。2.2.4企业盈利预测的偏差Ben-David等学者们（2007）18的研究发现，美国公司的高层管理者在预测盈利时很容易高估公司的利润。在各期利润表
25、公布之前，管理者会对本期利润做估计，如果其预测值高于报告期的数值时即可认定管理者是过度自信的。之后我国学者王霞、张敏、于富生(2008)13，陈收（2009）1，张卉（2011）17等学者也纷纷使用该方法定义过度自信，并取得了一些有益的研究成果，说明此方法有着比较高的可信度和可行性。2.2.5实施并购的频率Billett 和Qian(2006)20用收购的次数来度量管理者是否过度自信，把在过去五年内至少收购过两家公众公司的CEO称为过度自信的CEO。后来李善民、陈文婷（2010）7沿着他们的研究思路，重新定义并购频率。如果公司在 3年内实施了5次以上的并购活动则定义管理者是过度自信的。这种方法
26、有一个假定，其假定过度自信的CEO认为自己具有常人所不具有的能力，所以他们在任职期间多次复杂收购的交易中经常不能充分估计收购中的风险，而过高的估计收购的收益或者低估风险并高估收益，而且热衷于进行这样估计情况的高频率收购活动。除此之外，姜付秀，张敏，陆正飞，陈才东（2009）6根据管理者的个人特征（如学历，性格、年龄等）；孟令强等(2009)9用高管薪酬的方法来估计管理者过度自信，用前三位高管的薪酬作为过度自信的替代变量来进行研究综上所述，管理层过度自信的心理和行为难以直接度量。学术界对管理层过度自信的度量方法并没有统一的口径，现有的各种方法各有利弊。虽然能在一定的范围内作出合理的解释但也有局限
27、性。我国上市公司的股权激励制度起步较晚，很多公司至今都没有实施股权激励政策，高层管理者持股较低，持股原因复杂多样，因此采用管理者持股数量的多寡来衡量其管理者否过度自信并不科学。主流媒体对CEO的评价带有一定的主观色彩，而且我国也缺少财经类期刊对CEO总结性评价的数据库。盈余预测方法相对比较可信一点，但是我国上市公司盈余预测没有要求强制披露，数据获得的渠道有限。企业景气指数数据容易获得但是忽视了个体的差异，并且还受到当事人对经济预期主观判断的影响。鉴于上述种种原因和在中国证券市场以及相关数据库可以搜集到的资料，在本文的实证研究部分，采用了李善民、陈文婷（2010）7的并购的次数方法来度量管理者是
28、否度自信。2.3 并购动机理论2.3.1协同理论效应Jensen 和 Ruback 等学者（1983）24提出，获得协同效应是大多数企业进行并购的主要原因。所谓协同效应是指两个公司并购后所得到的产出比并购前两个独立公司的产出之和要大，即能达到“1+12”的效果。这种现象可以从以下几个方面来解释：（1）企业内部现金流更为充裕，在时间上分布更为合理，从而可以进行更加多元化的投资；（2）并购后的规模效应，并购后产品的数量增加，使得单位成本随着生产、采购、销售规模的扩大而减小；（3）公司竞争能力的增强，它主要是指通过并购，不仅减少了竞争对手的数量，而且通过公司间的强强联合，有利于技术和管理的创新，或流
29、程、业务的优化重组，从而增强公司的竞争力，提高公司的盈利能力；（4)企业资本扩大，破产风险相对降低，偿债能力和取得外部借款能力提高。企业兼并扩大了自由资本的数量，自有资本越大，由于企业破产而给债权人带来损失的风险就越小。腾海川，刘丽萍（2007）12通过对SMDA模型的拓展研究之后，发现公司的并购与公司的股本规模有着密切的协同效应。2.3.2委托代理理论随着经济的不断发展，由于公司所有权与经营权的分离从而导致了委托-代理问题的出现。委托-代理理论认为代理问题的出现是因为公司所有者与经营者的利益冲突所导致的，其根本原因就是在信息不对称的情况下，委托人追求的是自己财富的最大化，而代理人追求的却是自
30、己的工资津贴收入、奢侈消费和闲暇时间最大化，由于两者的不一致，因此在没有有效的监督和激励机制的情况下，代理人的行为很可能损害委托人的利益。而且很多公司管理者的报酬是同公司的规模挂钩的，公司规模越大，管理者的薪酬也越高。因此管理者从自己薪酬角度和弱化自身任职风险考虑，也倾向于扩大自己所管理的公司的规模，因此会乐此不疲的实施公司并购。韩月辉，王娅（2012）4通过对企业多元化经营战略的研究，发现也频繁并购是管理层弱化自己任职风险的途径。2.3.3市场势力理论“市场势力假说”（Market Power）认为认为企业并购同行业的其他企业的目的在于寻求占据市场支配地位，或者说兼并活动发生的原因是它会提高
31、企业的市场占有份额。公司进行并购是为了增大公司的势力,于是通过公司的并购活动，优势公司收购兼并劣势公司，这样就减少了优势公司在市场上的竞争对手，使优势公司在市场上的控制力增强。大部分人认为增大公司的市场势力就是增大公司的市场占有率，扩大市场份额。但是也有部分学者认为，仅仅提高公司的市场占有率并不能代表达到了增大公司市场势力的目的，因为增大市场份额有可能仅仅意味着公司规模的扩大，只有在公司并购中，优势公司不仅要扩大市场占有率，还要实现一定的经济规模，此时才能形成市场势力。其实，增大市场势力是指同产业中一个公司的规模相对于其他公司的规模而言的，是个相对指标。2.3.4交易费用理论企业的存在原因是可
32、以替代市场节约交易成本，企业的最佳规模存在于企业内部的边际组织成本与企业外部的边际交易成本相等时，并购是当企业意识到通过并购可以将企业间的外部交易转变为企业内部行为从而节约交易费用时自然而然发生的。交易成本理论可较好地解释纵向并购发生的原因，本质上可归为效率理论。2.4 小结前述文献，尤其是关于企业并购动机的理论研究，都在传统理性的角度进行相关考究，但是大量的心理学和管理学的研究结果表明，管理者严重存在着过度自信的心理。行为金融学也认为，人的心理作用在经济决策中发挥着不容忽视的作用，所以本文从管理者过度自信的角度剖析化工企业频繁并购的关系，具有一定的创新性。 Roll（1986）28第一个将管
33、理者的过度自信研究融合到公司财务领域，率先提出管理者的过度自信可能导致公司并购的失败。Malmendier 和 Tate（2008）26取近 400 家美国公司在 19801994年之间的数据，用以经验为主的方法分析了公司的合并和收购兼并。发现公司间并购活动的发生很多是基于管理者的自我归功偏好。傅强、方文俊（2009）2年通过对我国上市公司的实证研究，得出了公司并购与管理者过度自信之间呈正相关关系。第三章 研究假设通过上文关于过度自信理论的介绍，公司的管理者拥有较高的知识水平和更多的信息，因此可以推断管理者是会存在过度自信心理的。公司的管理者从事着复杂的管理活动，需要对突发的各种临时事件作出判
34、断和决策，加上现代企业的晋升机制，即越是自信的管理者越得企业信赖，多重因素促使我们相信企业中的管理者会存在过度自信的心理。我国处于经济快速发展时期，公司规模膨胀较快，而且我国公司治理水平普遍较低，尤其是私营企业中，公司管理者一言堂现象比较严重。因此，我们国家的公司管理者过度自信的心理会更加严重。史永东和朱广印（2010）11通过 2006-2008 年间沪深两市的数据进行研究也证明公司管理者的过度自信与公司并购成显著的正相关关系，过度自信的管理者会比适度自信的管理者多实施约 20%的并购活动。过度自信的管理者通常高估并购其他公司所带来的效益而低估并购所带来的风险。越是自信的管理者越相信自己的管
35、理能力和并购后的协同效应，所以越容易实施并购。因此，提出本文的第一个待检验的假设：H1：管理者的过度自信与公司的并购活动呈正相关关系。通过研究发现，企业本身的财务状况会影响管理层作出并购决策。稳定的资本结构，充足的内部资金会导致公司做出更多的并购决策。充足的内部自由资金使管理者不再担心外部融资可能带来的高利息率，他们可供投资的路径变宽，正如股利政策里的现金股利一样-“百鸟在林，不如一鸟在手”，现金使管理者心里感觉安稳，另外，委托代理矛盾的存在，使得管理者为弱化自己的任职风险，在现金流充裕的情况下，更容易做出并购等投资性决策，并期望能为自己带来高收益，过度自信的管理者往往对自己的能力充满信心，在
36、现金流充裕的情况下，越容易实施并购决策。Malmendie 和 Tate (2008)26通过对美国上市公司的实证研究发现，在公司的自由现金流充足的情况下，过度自信的管理者比适度自信或不自信的管理者从事更多的并购投资。基于此，我们提出本文的第二个待检验的假设：H2：在公司自由现金流充裕的情况下，过度自信的管理者会实施更多的并购活动。第四章 研究设计 4.1 样本选取和数据来源本文的样本公司选取的是2009-2011年间在深沪证券交易所A股市场的所有化工业上市公司作为研究样本。并购是指通过股权转让，资产收购和资产置换方式债务重组实施的并购事件。通过数据的搜集，共得到446个样本。基于研究设计的需
37、要，本文剔除以下公司： （1）首先剔除ST,PT公司23家，因为 ST、PT 公司经营状况不同于一般公司，因此此类公司的并购投资不具有代表性；（2）剔除缺失市场数据的上市公司72家；（3）剔除债务重组的公司并购事件57家；最后得到符合条件的样本为294个。2009年81家，2010年103家，2011年110家，其中发生并购的公司为2009年32家，2010年66家，2011年58家。本文对294个样本进行分析，探究化工业管理层过度自信与并购决策之间的关系。 本文的数据大部分来自于国泰安数据库和锐思数据库，部分来自于国元证券和各公司的年报，并经过相关的数据处理，整理得到。本文使用的数据处理软件
38、有 SPSS17.0、Excel2003 和 Word2003。4.2 变量定义4.2.1被解释变量-M&A被解释变量 M&A 为虚拟变量，衡量化工业上市公司在 2009-2011年度是否实施了并购活动，如果样本公司在 2009-2011 年间发生过并购活动则取值 1，否则为0。4.2.2解释变量-CONFIDENCE解释变量 Confidence 代表了管理者的自信程度。在本文的实证分析中我们采用公司实施并购活动的频率来度量管理者是否过度自信。根据李善民、陈文婷(2010)7的研究，我们定义如果公司在 3年内实施了5次以上的并购活动则定义管理者是过度自信的，取值 1，否则取值 0。4.2.3
39、控制变量1. 公司的财务状况资产负债率 ALR、净资产收益率 ROE 和自由现金流 CFC ALR表示公司的发负债水平，其计算方法为期末总负债与期末总资产的比值。ROE表示公司的盈利能力，用期末净利润除以期末净资产表示。CFC表示公司的自由现金流，本文采用的是Richardson27(2006)等大多数学者的做法，是期末净现金流与期末总资产的比值。通过研究发现，企业本身的财务状况会影响管理层作出并购决策。不同的资本结构会导影响债权人和股东的利益分配。Jensen(1986)24认为高的负债水平会束缚公司包括并购在内的一些投资行为。Malmendier和Tate(2008)26认为公司的内部资源
40、对公司的并购活动影响很大，如果公司的盈利能力强，内部资金充足，管理层会利用自有资金发起更多的并购活动。当公司的自由现金流有富余时过度自信的管理者会实施更多的并购活动。我国学者方军雄（2009）3也都证明了公司的内部资源量与并购活动有正相关关系。2.公司规模-SIZE Malmendier 和 Tate（2008）26的研究中设定公司的规模与并购活动是相关的。我国学者谢海东等（2006）14年的研究发现公司的规模与公司并购活动之间没有显著的相关关系。为简化数据，本文采用大多数学者衡量公司规模的方法，用年末公司总资产的自然对数来测量公司的规模。3.独立董事-DDRHackbarth Weisbac
41、h（2006）22的研究发现提高公司独立董事的比例会促进公司做出更多正确的决策。因此本文把公司独立董事的比例设为控制变量，以检验公司独立董事的比例与公司并购决策的相关关系。4.公司的性质-NATURE我国化工业上市公司中国有企业占有很大的比例，公司的性质是否会影响公司管理者的信心程度也是我国学者很关心的研究角度。史永东和朱广印（2010）11年的研究发现公司的性质与并购活动呈显著负相关关系，而方文俊和傅强（2008）2年的研究发现公司的性质不会影响公司的并购投资。本文也把公司性质这一因素考虑进模型，如果公司为国有企业或国有控股，则取值为 1，否则取值 0。4.2.4 回归方程的设定目前，国内关
42、于公司并购决策的研究大多都是基于理性经济人而进行的，从管理者行为出发进行的并购决策分析较少，而从管理者过度自信角度来解释公司并购活动的研究就更少。本文在考虑了应该公司并购活动的几个变量的情况下，构建了一组模型，通过实证研究来验证管理者过度自信和公司并购活动之间的关系。模型一 1：M&At=+1CONFIDENCEt+模型二：M&At =+ 1CONFIDENCEt + 2ALRt + 3ROEt+ 4 CFCt +5SIZEt+6DDRt+ 7 NATUREt + 其中，M&At 表示第t期并购活动；CONFIDENCEt 表示第t期管理层过度自信程度；ALRt 表示第t期资产负债率，ROEt
43、表示第t期净资产收益率，CFCt表示第t期自由现金流，这三组变量共同来反应公司的财务状况；SIZEt表示第t期公司的规模；DDRt表示第t期独立董事比例；NATUREt表示第t期公司的性质。、1、2、3、4、5，6 7表示各变量的回归系数；表示随即误差。第五章 实证分析5.1 描述性统计分析 表5-1 各变量的描述性统计结果名称 N最小值最大值中值均值标准差M&A2940110.520.5CONFIDENCE2940100.420.495ROE294-1.40.480.070.0530.176ALR2940.010.890.460.4410.21CFC294-2.354.630-0.050.4
44、17SIZE2949.2515.612.1412.241.088DDR29400.60.330.3410.078NATURE2940100.410.493表5-1是对并购与管理层过度自信研究所涉及的相关变量进行的描述性统计。从表中数值可知，管理层过度自信的均值达到0.42，本文采用0/1法判别管理层是否过度自信，此处的均值说明了过度自信的管理者所占的的一个样本比例，说明我国化工业上市公司中，有近一半的管理者存在过度自信的心理。可能是由于自2008年后，全球经济的颓势严重影响了化工产业，化工业市场的并购也频繁，亚洲超过美国和亚洲，成为世界化工业的并购中心。与此同时，政府将化工产业纳入十大产业调整
45、和振兴规划细则国家的扶植政策也大大增强了化工业上市公司的管理者的自信心，加上我国经济正处于高速发展的转型时期，管理者对未来经济的发展持乐观的心态。公司并购活动的平均值为0.52，与前述过度自信的分析类似，表示化工业上市公司在2009-2011年间超过半数以上的公司发生了并购活动，化工业的并购活动特别频繁，验证了引言中的相关的阐述。对于净资产收益率，资产负债率，自由现金流这几个财务指标的均值分别为0.053，0.441，-0.05，统计数据结果显示，化工业上市公司的资本结构相对稳定，自由现金流的均值为负，说明整个行业中支出性现金比收入性现金多，我们有理由推测，可能是由于化工业上市公司的并购等投资性活动导致的。公司的独立董事的均值达到0.341，说明我国化工业上市公司中独立董事的数量占到董事会人数的1/3左右。公司的最终控制人均值为0.41，说明我国化工业上市公司大部分为民营。5.2 相关性分析 为了阐述被解释变量，解释变量，控制变量的相关关系，本文采用Pesrson 相关分析。 表5-2 Pearson 相关性CONFIDENCEROE ALR CFC SIZE DDRNATUREM&A0.332*0.122*0.246*0.080.246*-0.033-0.096
