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1、西南财经大学天府学院 浅析中铝海外并购力拓的财务风险西南财经大学天府学院2012 届本科毕业论文（设计）论文题目：浅析中铝海外并购力拓的财务风险 学生姓名： XXX 所在学院： 西南财经大学天府学院 专 业： 财务管理 学 号： XXXXXX 指导教师： XX 2012年2月西南财经大学天府学院本科毕业论文（设计）原创性及知识产权声明本人郑重声明：所呈交的毕业论文（设计）是本人在导师的指导下取得的成果。对本论文（设计）的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。因本毕业论文（设计）引起的法律结果完全由本人承担。本毕业论文（设计）成果归西南财经大学天府学院所有。特此声明。毕业论文（
2、设计）作者签名：作者专业：财务管理作者学号：408028532012年2月25日西南财经大学天府学院本科学生毕业论文（设计）开题报告表论文（设计）名称 浅析中铝海外并购力拓的财务风险论文（设计）来源 自选题目 论文（设计）类型 B-应用研究 导 师 XX 学生姓名 XXX学 号 XXXXXX专 业 XXXX一 调研资料的准备：1融资、并购与公司控制周村生 北京大学出版社 2011年2公司并购与重组 朱宝宪 清华大学出版社 2008年3兼并收购与公司重组 朱宝宪 机械工业出版社 2008年4.重组并购案例 梅君 中国人民大学出版社 2009年二论文主要探讨: 现实意义：截止2005年，境外投资占
3、同期直接对外投资总额的54.7%，并购总额达到空前的140亿美元，但是失败的案例也不少，希望通过对并购的案例进行分析，为以后的企业之间的并购提出一些解决措施。选题目的：通过在校对融资、并购与公司控制的学习，对公司并购有了一定的了解，但是因为自己对企业并购这一块还有很大的欠缺所以希望通过对毕业论文来要求自己更加了解企业并购失败的原因以及所存在的问题，并提出对策，从而能够更好的维护企业双方的利益。并购：并购是一个公司通过产权交易取得其他公司的一定程度的控制权，以实现一定的经济目标的一种经济行为，它包含了合并和收购两重含义。 三研究内容及思路：1.企业并购的历程2. 中铝海外并购力拓失败存在的财务风
4、险3.中铝海外并购力拓造成财务风险的原因分析（案例+数据）4.针对企业并购失败的原因提出的相应对策5.结论和展望四完成论文（设计）的条件因素：1. 导师的指导和修正 2. 相关书籍和期刊杂志等资料3. 互联网的相关资料 4. 所学相关专业知识的支持5. 平时个人爱好而关注的相关信息及同学间的讨论五任务完成的阶段内容及时间安排：1.2011-11-11-2011-11-18 完成开题报告2.2011-11-19-2011-12-18 完成文献综3.2011-12-19-2011-12-23 完成毕业设计的系统设计，进行程序编码4.2011-12-24-2011-01-24 完成论文的粗纲5.20
5、11-01-25-2012-03-21 完成论文终稿，上交论文准备答辩6.2012-03-25-2012-05-30 进行毕业论文答辩 指导教师签名： 日期： 论文（设计）类型：A理论研究；B应用研究；C软件设计等；摘 要随着经济的全球化和国际竞争的不断加剧，并购在企业中被广泛的运用，而国际间的并购成为了国际之间相互投资的方式之一，但是根据数据显示，无论是国际并购还是国内并购，企业的成功率均非常低，曾有数据显示，在企业之间的超级并购有80%都是以失败告终；很多的企业在并购之前或者并购之中由于没能做到最完善的考虑，在并购失败之后就给企业遗留下各种财务风险。本文首先对国内外企业并购的现状进行了研究
6、，然后结合中铝海外并购力拓失败的案例对中铝在并购过程中存在的问题进行分析和思考，再对这些问题存在与发生的原因进行研究分析，并针对其提出了一些解决措施；企业之间的合理并购能帮助双方企业实现可持续发展的，最后对论文的内容进行总结，以及对我企业并购发展趋势进行展望，企业在并购之前只要仔细的分析双方企业的存在的问题并不断的改善，将能有效的提高企业并购的成功率。关键词:中铝 力拓 并购 财务风险AbstractWith the globalization of economy and the increasing international competition，M & A is widely use
7、d by the enterprise，but the success rate is very low according to the data。Many enterprises have not fully considered lead to failure of Merger & Acquisition and produce financial risk。This paper first of all domestic and foreign M & A status were studied, and then combined with the aluminum oversea
8、s mergers and acquisitions Rio failure cases of aluminum in the acquisition process and the analysis of existing problems and thinking, the problems and causes are analyzed, and aimed at it to propose some measures to solve the enterprise between rational; M & A can help the enterprises to achieve s
9、ustainable development, finally the paper summarize the contents, as well as on my M & a development tendency of the enterprise in the merger and acquisition before, as long as the careful analysis of the enterprises of both sides of the existing problems and improvement, can effectively improve the
10、 success rate of mergers and acquisitions.Keywords: Aluminum Rio Merger Financial risk目 录一、绪论7（一）、论文背景7（二）、国内研究现状7（三）、国外研究现状8（四）、论文结构9二、企业并购与并购财务风险理论概述10（一）、企业并购的定义10（二）、企业并购财务风险定义11（三）、产生财务风险的原因121、不对称的信息122、不确定的环境因素13（四）、并购过程中财务风险的表现形式13三、中铝海外并购财务风险案例分析16（一）、中铝并购力拓的背景分析16（二）、中铝并购时存在的问题171、信息风险172、
11、被忽略的支付风险18（三）、中铝并购力拓失败之后的财务分析20（四）、分析中铝并购财务风险的原因231、并购双方信息不对称232、价值评估缺乏系统23（五）、分析总结25四、企业并购财务风险的防范措施26（一）、防范并购过程中的融资风险261、选择科学的融资方式272、制定积累资本金的体制283、规避并购后运营整合风险28（二）、实现并购支付的多样化291、采用股权、可转换债券的支付方式292、采用混合支付方式30五、结论和展望30（一）、结论30（二）、展望32文献综述33参考文献42致谢44一、绪论（一）、论文背景并购是市场经济高度发展的结果，也是各类企业利用市场经济条件谋取自身利益的客观
12、需求。但是企业并购本身也存在着较大的风险。我国从20世纪90年代鼓励企业进行资产重组以来，就在国内掀起了一股收购的浪潮，国有公司的并购金额从1988年起的5年里以每年70%的速度增长成为了亚洲第三大市场。大量的国有公司在改革开放后积累了深厚的财务资本和丰富的管理经验，引发了我国企业并购的大规模发生时期。（二）、国内研究现状在我国，相对于对并购风险的分析，学者们更加注重对并购原因和并购的结果进行分析研究。在2003年，黄速建、令狐谙提出，企业并购失败主要是由政府和企业双方造成。就政府而言，并没有形成健全的政策法规；而企业在并购时也只是追求短期的经济利益，并不以企业的核心能力作为收购的导向，也没有
13、有效的并购整合措施。赵宪武提出，由并购融资或资本结构的变化造成的财务危机或者增大股东收益的波动弧度，甚至是导致破产，都是财务风险的表现。对并购中财务风险的防范措施上，陈共荣在2002年提出要降低并购的风险，主要要从3个方面入手，首先，要规避不对称的信息，通过合理的估价模型来确定被收购企业的价值；其次，要使资金无论是在时间上还是在数量上都得到保证；最后，采用杠杆收购的企业，充分利用财务杠杆指标，明确被收购企业在未来的现金流量，以避免过重的偿债风险在2003年，史红燕认为要降低财务风险，就必须加强对定价、融资、支付方式的控制和管理。郭复初教授（2000）认为，在经济的全球化的趋势下，要是企业的核心
14、能力增强，不断的为顾客创造价值，就必须增强企业的核心能力，分析竞争战略条件下的资本运营。 任淮秀、兼并与收购、中国人民大学出版社、2011年、第20页之后，冯巧根在竞争财务论中提出“竞争财务”作为一项管理活动，是以企业的核心业务为中心，找出企业的核心竞争能力以谋求企业的竞争优势，为客户创造价值。把竞争力与财务结合在一起进行研究分析，为核心竞争力导向下企业并购的财务风险分析提供了理论指导。（三）、国外研究现状从国内外的研究实践可知，西方企业对并购的财务风险有着更加完善的管理，在确认、评估和控制并购风险问题上有更为丰富的经验。而在理论研究上，国外学者对并购财务风险的认识、具体的影响程度和对并购财务
15、风险的控制都做了更加深入的研究。杰弗里C胡克提出企业并购的财务风险主要是由用以为交易融资的负债数额和将要由购买方承担的被并购企业的债务数额等因素决定。而企业为了融资而大量举债以致其经营融资和偿债能力受到制约。RobertJBorghese，Paulf. borghese在2001年提出企业并购之所以产生财务风险，主要是因为并购双方的战略及组织的适应性较低，且没有有效的整合计划。 JackS Levin、Structuring Venture Capital,，Private Equity，and Entrepreneurial Transactions、Panel Publication、 A
16、spen Pub、2002在1992年，PhiliohMirvis提出，企业并购失败主要是由以下两点原因造成：首先，在确定战略目标时，没有很好的将正在购买的一项业务与自身的战略进行匹配。其次，并购过程中也没有高度的重视将会产生的财务风险，没能制定有效的兼并计划。PS萨德沙纳姆在1998年通过对各国并购的情况进行汇总之后提出，要控制企业的并购之后的财务风险就应该制定了反托拉斯制度。萨缪尔讳弗(Samuel CWeaver2003)提出了通过换股解决被并购企业价值评估不确定性也是降低企业并购过程中财务风险的措施之一。 尹豪、中国企业并购的价值研究、经济科学出版社、2011年、89页（四）、论文结构
17、为达到上述研究目的，本文总体结构安排如下：第一章主要介绍研究的背景和研究内容；第二章主要是对企业并购与财务风险进行定义，明确财务风险的表现形式和产生的原因；第三章是结合中铝收购力拓的案例进行分析；第四章则是提出了防范财务风险的一些措施；第五章是本文研究的主要结论和建议。二、企业并购与并购财务风险理论概述（一）、企业并购的定义企业的并购通常包含两层含义：狭义的并购是指企业的合并、兼并或收购，西方国家普遍使用“Merger&Acquisition”来表达，简称“M&A”。其中，合并是指两个或两个以上企业合并成一个新的企业，其特点是伴有产权关系的转移，由多个法人变成一个法人。 李青原、我国上市公司纵
18、向并购的战略动因与经营绩效分析、北京大学出版社、2011年、第55页在我国的公司法中兼并是指“吸收合并”，如一家企业通过对另一家企业进行注资或者购买其股份来控制另一家企业。并购在广义上被定义为企业为了实现某种经营或财务目标而重新配置或组合企业的资源。“合并”、“兼并”、“收购”这三种并购方式从法律意义上来讲并没有太大的差异。我们经常讨论的 M&A 系指“合并”、“兼并”、“收购”三个概念的全部或部分含义。企业并购的实质其实就是企业在并购的过程中产生企业控制权的转移。企业并购活动是指拥有对企业的控制权某一或者某一部分主体在一定的财产权利制度和企业制度条件下通过出让自己的权利而获取相应的利益，而另
19、一方则是通过付出一定的代价来获取对其的控制权。权力主体变化的过程其实就是企业并购的过程。并购（或称重组）在广义上包含企业的扩张、收缩和企业中资产重组和所有权人结构变动等。并购与重组从本质上来讲又是一种通过转移和重新组合企业产权、控制权以达到整合资源、增加或者转移财富的一种金融交易。（二）、企业并购财务风险定义国内的诸多学者都对企业并购财务风险的定义进行了不同的分析研究。杜攀指出，企业在并购的过程中对资金的需求造成了筹资和资本结构的不合理就是并购的财务风险。屠巧平认为，财务风险是一种可变性，企业在并购的过程中，采用举债的方式进行筹资，这导致企业的偿债能力下降，股东的收益波动弧度变大。赵宪武则提出
20、，企业并购引起资本结构的改变所引起财务危机、破产的可能性或者增大股东权益的变动弧度。杰弗里C胡克对并购财务风险定义为：企业的经营融资和偿债能力由于通过举债并购而受到的影响。 隋平、海外并购尽职调查指引、法律出版社、2011年、第30页由以上的定义可把企业并购的财务风险可以归纳为是指在一定时期内，为并购融资或因兼并背负债务，而使企业发生财务危机的可能性。从引发的结果可以知道企业并购财务风险主要是由于融资决策的不合理而导致企业的偿债能力受到影响。但不合理的融资决策并不是引起财务风险的惟一原因，如果仅仅只是把融资风险作为衡量其的指标，在一定意义上降低了并购价值的动机。在企业的并购过程中，收购价的定位
21、、支付方式也是导致财务危机的因素。企业的并购首先是投资行为，然后才是融资行为，所以，企业的财务状况即受到投资决策的影响也受到融资决策的影响。企业并购作为一种投资行为，要想实现目标价值，就必须经过一定的整合和运营期，并且其价值目标的最低限度也不仅仅只是保证其没有偿债的风险。企业并购的财务风险就公司的理财角度而言，还应该包括恶化的财务状况和不确定性的财务结果的损失。所以，根据以上的观点可知，在并购时由于在制定收购价、融资方法、支付方式等方面的不科学导致企业的财务状况恶化或者损失，这就是财务危机。（三）、产生财务风险的原因企业在并购过程中一般会出现目标企业价值评估风险、融资风险和支付风险这三种财务风
22、险。而不对称的信息和不确定的环境是影响企业并购财务风险的基本因素。1、不对称的信息信息的不对称在企业的并购过程中普遍存在。如果被并购企业不是有信息披露机制的上市公司，并购方通常无法对被并购的企业的负债数额、财务报表的真实性、是否已经抵押资产、是否存在诉讼争议无法做出合理的估计，因而无法合理的对被并购企业资产的具体价值和赢利能力进行估价，估价风险便产生了。当被并购的企业是上市公司时，如果没能充分的了解资产的价值、企业多余的人员和产品的占有率和开拓能力，整合的难度也会被加大以致最终失败。李春纲、中国式收购、科学出版社、2011年、第90页一些被收购企业的高管在收到收购方的并购邀约时，为了自己的利益
23、不向收购方提供企业一些无形资产的真实价值。事实上，完成并购的基础就是收购方科学地估算被并购企业的价值之后并确定双方均能接受的价格。而要对被收购企业做出一个合理的股价，就必须保证所获取的被并购企业的信息是真实可用的。但在实际的并购过程中，并购企业与被并购企业由于不对称的信息，根本无法全面具体的掌握被收购企业的信息。许多并购方在决定并购之前并没有对被并购企业进行调查就做出并购的决定最终导致财务风险的产生。2、不确定的环境因素不确定的环境因素作为影响企业并购的一重要因素。无论是宏观还是微观因素的变化都可能导致企业的预期目标与实际结果产生误差。此外，企业所涉及的包括法律（即一国的法律环境，如企业法、公
24、司法）、财务（包括企业财务和并购活动本身的财务，如企业的资产、负债、税项和现金流量）、并购行为产生的财务（如成本、融资方式、支付方式、规模）、“关系网”（如股东、债权人、银行、关联企业）等在内的领域都可能导致并购财务风险的产生。（四）、并购过程中财务风险的表现形式并购的财务风险主要分为三种类型：即目标企业价值评估风险、融资风险和支付风险。1、估价不当导致的并购多付风险并购多付风险在西方被定义为：当收购成本大于被收购公司的市值时，过高的买价在未来一段时间内将持续对买方的每股收益和资产负债表产生不利影响，使并购方的投资回报周期延长，称为并购多付风险。田文英、外资并购与国家安全、法律出版社、2011
25、年、100页多付风险产生可能性较高，被收购企业的管理决策层都希望己方在被收够时得到较多的溢价，这样等于提高了己方在被收购时的收益。2、杠杆效应引起的风险债务的存在虽是杠杆发生作用的根本原因，但杠杆效益的存在也使债务存在趋于合理。企业为了获得被收购企业的股权或者资产，通过举债然后再用被并购企业流量来偿还的一种收购方式就被定义为杠杆收购。杠杆收购主要是通过举债缓解收购时的资金不足，并在并购后收获杠杆收益。然而大额举债给企业带来了预期高效益的同时也带来了高风险。因此，并购企业必须合理安排资本结构，并购中产生的财务利益足以抵消随之而来财务风险。3、资本结构偏离形成的风险并购融资决策对一个企业现有的资金
26、规模和资本结构都会产生重大影响。为顺利实现并购，企业必须通过银行借款、发行债券和股票以及认股权证等渠道进行大量资金的融资。杨忠智、企业海外并购及海外子公司内部控制研究、厦门大学出版社、2011年、50页而并购动机、被收购企业在被收购前的资本结构等因素都会使企业并购所需的长短期资金、自有资本和债务资金的投入存在差异。企业并购过程中产生的大量债务、新发行的债券、股票等往往会使并购企业资本结构失衡，导致资本结构偏离，给企业带来巨大资金风险。因此融资决策带来的风险是并购方必须考虑的重要问题。4、支付方式不当引发的债务危机支付方式选择是并购活动的重要环节。支付方式选择不当将会给企业带来较大的财务风险。因
27、此必须选择合理的支付方式，这就需要综合考虑双方资本结构、并购动机、可预期时间内的的资金需求及可预期时间内现金流量的稳定性等因素。5、与流动性相关的风险在企业并购之后，由于过重的债务负担和短期融资的缺乏，导致支付出现困难。但是流动风险在采取现金支付的企业中表现的尤为突出。资产的流动性是采用现金收购的企业首先需要考虑的，流动资产和速动资产的质量越高，变现能力就越强，企业越能顺利、迅速地回收并购资金。企业的经营风险会因为现金收购占用了企业大量的流动性资源，以致企业对外部环境的快速反应能力和调节能力降低而产加大。并且企业的资本结构也会因为企业投入少量的自有资金而失衡。因此，企业必须处理好资金流动性问题
28、。企业的短期偿债能力也会因为并购方没有较强的融资能力，无法合理的安排现金流量，导致流动比率也会大幅下降而受到影响，给并购方带来流动性风险。6、财务整合失败的风险在收购方取得被收购企业的控制权之后，对公司进行整合尤其是在财务上的整合是非常重要的一个步骤，如果企业没有合理的进行整合或者整合不当，就可能会导致企业并购的失败。王谦、中国企业技术获取型跨国并购研究、经济科学出版社、2010年、47页三、中铝海外并购财务风险案例分析（一）、中铝并购力拓的背景分析中铝集团即中国铝业股份有限公司（简称“中国铝业”）是中国唯一的氧化铝生产商，同时也是中国规模最大的原铝生产商。力拓矿业公司市值523亿美元，力拓公
29、司在当时作为全球前三大铁矿石生产商之一，是全球第三大多元化矿产资源的公司，拥有每年8500万吨铁矿产的生产能力。但是有色金属价格在2008年下半年爆发的金融危机中大弧度下跌，力拓公司面临需求减弱这一困境，当时力拓公司387亿美元的负债中，有189亿美元的贷款即将到期，这使力拓面临着严峻的财务危机，在这种状况下，力拓与中铝签下了195亿美元的出让部分股权的协议，但是在2009年6月5日，力拓就宣布与必和必拓公司成立西澳铁矿石公司，同时撤销了与中铝签订的并购协议，西澳铁矿石公司被置入了力拓和必和必拓的所有铁矿石业务资产及负债，力拓和必和必拓铁矿业务的合并，加强了其在国际铁矿石市场的垄断地位。（二）
30、、中铝并购时存在的问题1、信息风险中铝集团之所以没有成功的并购力拓，保密工作的疏忽是其中一个重要的原因。中铝在并购力拓时采取市场化的操作策略，此战略是完全市场化的运作，对保密要求特别高，但是保密又是中国的一大弱项。正当中国与全球三大铁矿石企业就2009年度铁矿石价格谈判僵持不下之时，2009年7月8日，澳大利亚力拓集团上海办事处的4名员工“涉嫌窃取国家机密”在上海被拘留，其中包括持有澳大利亚护照的该办事处总经理、力拓铁矿石部门中国业务负责人胡士泰（SternHu）。在这4名员工中，胡士泰为澳大利亚籍中国裔男子，其余3人均持中国护照，其中一位姓王，一位姓刘。王玉、跨国公司业务组合与竞争战略、上海
31、财经大学出版社有限公司、2010年、第44页中铝在收购力拓之前，没能明确当时的环境，虽然在当时经济尚未复苏的情况下力拓面临着诸多的问题，但是，中铝没有充分的考虑到在经济复苏之后，力拓若要毁约会给自己带来怎样的问题，在制定并购协议时没有很好的规划好违约金这一问题。在经济危机的影响下，力拓面临着严重的债务危机，为了解决债务危机，力拓选择借助中铝度过难关，当经济复苏，力拓选择违约，与必和必拓合作。2、被忽略的支付风险支付风险在中铝主要表现在两个方面。一方面，支付方式太单一：中铝作为一大型国有企业，在融资方面占有很大的优势，尤其是其有四大银行作为其强力的后盾，但是中铝在选择支付方式的时候，却选择了单一
32、的现金支付方式，中铝在选择支付方式的时候，忽略掉力拓一旦违约，自己将要面临的巨大的各种费用及赔偿。另一方面，中铝可能存在高价支付的风险，当时全球经济危机严重，从2008年的铝价调查可知，8月份沪铝跌幅为10.72%，很长一段时间也没有明显回升的迹象，而是继续下跌，到9月中旬的时候，又下跌16.7%。铝价的大跌对中铝造成了巨大的冲击，尤其是在其的许多高价海外投资上，更是严重，这使中铝无论是在国际还是国内都遭受了巨大的损失。中石化收购Addax时现金也是其采取的支付方式，但是中石化的评估组织当时对Addax通过比率法、贴现现金流量法个基于储量的经验法进行了很好的分析，很好的降低了支付风险。图表 1
33、 Addax公司股份盈余（EPS）情况注：根据Addax公司2008年年度报告整理根据公司年报，2008年Addax石油公司的每股盈余为5.03美元，2003年至2005年的平均每股盈余为2.9美元每股。鉴于2008年油价波动较大，收益的来源主要是前三季度高涨的油价，全年的平均油价高达94.38美元每桶，轿2007年增长的29%，因此，以当时的情况预测2009年的每股收益将低于2008年的水平。并且由当时公布的最新数据显示，共有4家机构对Addax石油公司2009年和2010你那的每股盈余进行了预测，其中2009年每股盈余的水平为0.84美元，最高为2.44美元，平均为1.64美元；预测201
34、0年每股盈余的最低水平为2.44美元。最高位4.23美元，平均为3.3美元。根据Addax石油公司2009年半年年报数据，2009年上班年的每股盈余是0.28亿美元，较2008年上半年的3.42美元下降92%，若仅以该数据为基础，2009全年的每股盈余预测仅为0.56美元，综上述信息，并考虑此前对Addax石油公司未来盈利能力的分析以及经济形势回暖，预测Addax石油公司2009年的每股收益为2美元，2010年每股收益为3美元。根据Addax石油公司2008年每股29.23美元的销售收入和2004至2008年的年平均每股18.7美元的销售收入估算出该公司2009年的每股销售收入为19美元。Ad
35、dax石油公司2008年的每股账面价值为33.74美元。2004年至2008年的年平均每股账面价值为17.3美元，因此，估算公司2009年的每股账面价值为17.5美元。表一、预测变量数值2009年的每股盈余2美元2010年的每股盈余3美元2009年的每股销售收入19美元2010年的每股销售收入17.5美元通过比率法、贴现现金流量法个基于储量的经验法对Addax石油公司的股价分别46.96加元每股、50.59加元每股和58.6加元每股。也就是说若以60美元每桶为石油估计的收购价格估计的话，收购目标的价值在46.96加元每股58.6加元每股之间，与52.8加元每股的收购价格相比，中石化的出价偏高一
36、些，但是需要说明的是，这些只是根据公开的数据和资料进行分析研究，并无将他们之间的协同效应考虑在里面。在确定好跨国并购的价格之后，我国企业需要选择合适的并购支付工具，比如：现金、股权、混合支付等。信息不对称时，不同的支付方式将给投资者传递不同的信息，构成并购财务风险的主要因素。就如联想在2004年采取现金支付方式收购IBM的PC业务，尽管后来12.5亿美元并购价中有6亿元转为负债，但是同样使联想的负债大大的提高，必然影响到后来的现金流。所以，根据当时的具体环境，选择合理的支付方式是降低支付风险的有效措施之一。（三）、中铝并购力拓失败之后的财务分析中铝在收购力拓时采用的是通过认购可转债以及铁矿石、
37、铜和铝资产层面与力拓成立合资公司，当力拓注资协议撤销之后，只向中铝支付了1.95亿美元，也就是协议金额的1%，中铝对力拓巨大金额的注资，要支付庞大的投行费用、财务费用、律师费用、向四大银行支付巨额的赔偿金等。在这次力拓毁约使得中铝损失巨大，全球经济环境回暖，1.95亿美元就力拓而言，违约成本是比较低的。表二：中铝2009年、2008年的财务报表 单位：亿项 目2009年2008年管理费用28.1623.86财务费用21.6917.35营业利润（55.20）2.52表二：中铝2009年、2008年的财务报表 单位：亿项 目管理费用财务费用诉讼费0.27利息支出中国银行3.53工商银行3.12违约
38、赔偿0.83农业银行1.59建设银行1.51图表 2中铝的费用、利润图通过中铝2009年的年报数据显示可知，在2009年，中铝的管理费用为人民币28.16亿元，比上年同期的人民币23.86亿元，增加了人民币4.30亿元，上升幅度为18.02%；财务费用净额为人民币21.69亿元，比上年同期的人民币17.35亿元增加了人民币4.34亿元，上升幅度为 25.01%。主要是由于本集团银行贷款规模有所扩大从而增加了利息支出，而2009年集团实际利率水平的下降部分抵销了财务费用的增长。 Tyer、Enterprise merger and reorganization 、Social Sciences
39、Press、2000受上述因素影响，本集团2009年的营业利润为亏损人民币55.20亿元，与上年同期的盈利人民币2.52元相比，营业利润下降了人民币57.72亿元。根据中铝2009年的年度财务报告数据显示，本集团在2009年的流动比率为 0.91，比 2008 年末的 1.10 降低了 0.19，速动比率为0.40，比2008 年末的0.59 降低0.19。主要是因为本集团的项目借款导致非流动负债为人民币383.64 亿元，比 2008 年末的人民币 368.09 亿元，增加了人民币 15.55 亿元。 本集团的资产负债率为 58.51%，与 2008 年末的 55.62%相比，上升了 2.8
40、9 个百分点。本集团的杠杆比率为 58.29%，比 2008 年的 51.73%上升了 6.56 个百分点主要是因为新增短期贷款人民币 88.05 亿元（含信托贷款人民币 50 亿元），赎回到期短期融资券人民币 51.52 亿元(含利息)，同时，本集团充分利用低成本的票据融资，在 2009 年加大了应付票据的签发，应付票据余额较 2008 年末增加了人民币 13.12 亿元，另一方面本集团预收货款较 2008 年末减少了人民币 26.86 亿元，主要是于 2008 年年底收到的铝锭预收货款人民币 27.7 亿元对应的合同在 2009 年执行完毕，加上本集团按进度支付应付工程款，导致其他应付款减
41、少人民币 7.59 亿元。（四）、分析中铝并购财务风险的原因1、并购双方信息不对称中铝在决定收购力拓之前，没有合理的分析当时的政治、经济因素。跨国并购本来就涉及到政治问题，尤其是中铝作为国企，更是应该提前考虑到会受到的不利的政治舆论。在政治舆论的“影响”下，澳大利亚民众开始忧虑中铝收购力拓会威胁到澳大利亚国家资源的安全，澳大利亚政府审批期限推迟至90天，在此期间，国际金融危机最严重的时期已经过去，力拓的股价从最低时的60美元上升到接近200美元，这些变化导致中铝丧失了前期的优势；并且，中铝也没有考虑到必和必拓与力拓本合并之事是由于经济危机收到搁置，一旦经济复苏，在违约成本低的情况下，力拓必然会
42、抛弃中铝而选择必和必拓。 Quin tans、Take over the restructuring and corporate governance 、Peking University Press、19222、价值评估缺乏系统（1）、铝价大跌图表 3铝价跌落弧度从图中，我们可以知道在7月份，沪铝0811的合约价为19860元/吨，到8月末跌到了17730元/吨，跌幅为10.72%，很长一段时间也没有明显回升的迹象，而是继续下跌，到9月中旬的时候，其已经跌至1.4万元/吨，与8月份相比又下跌16.7%。铝价的大跌对中铝造成了巨大的冲击，尤其是在其的许多高价海外投资上，更是严重，这使中铝无论是
43、在国际还是国内都遭受了巨大的损失。随着矿产品价格下跌，力拓未来业绩必会有大幅下降；而作为一般财务投资者，中铝必须承担巨额还款压力和相应财务费用。宠守林、邱明、林光、企业并购管理、清华大学出版社、2008年、第90页（2）、多项高价的海外投资中铝除了收购力拓股权之外，当时其还有多项海外扩张，那些海外扩张的风险也逐渐显现。在2007年3月，中铝集团控股子公司中铝和澳大利亚昆州政府以29.1亿美元就奥鲁昆铝土矿开发项目签订协议。但是相对于当地约4.2亿吨(选后干矿)的矿产资源和国内的氧化铝项目而言，其在澳大利亚的投资算是高价。在这一年，中铝还以大约8.6亿美元收购秘鲁铜业全部股权，当时秘鲁铜业拥有T
44、oromocho铜矿约1200万吨的开发选择权，每吨铜资源收购价约为71.6美元，约合478元。吴结兵、企业兼并与企业家行为、科学出版社、2008年、第34页但是，几乎在同一时间，我国西部的矿业（601168）却以1亿元受让紫金矿业集团所持西藏玉龙铜业股份有限公司17%的股份，根据贝里多贝尔的评估，玉龙铜矿约有铜资源量320.02万吨，每吨铜资源收购价约为195元明显低于秘鲁的铜资源投资。而在2009年5月份，中铝又与马来西亚矿业国际控股有限公司(MMC)和沙特阿拉伯王国本拉登集团(SBG)签署了合资安排。合资公司在沙特阿拉伯杰赞经济城开发和运营年产约100万吨的电解铝厂及1860MW自备电厂
45、，目前预计项目总投资约45亿美元。可当时在国内，万吨电解铝产能投资在4000万元至7000万元之间，电力每MW投资在400万元至600万元之间。以此标准核算，若在国内，中铝上述项目合计投资最多不过181亿元，远低于45亿美元。在氧化铝项目投资中，铝土矿采矿权和对应土地资源款占相对较高的比例。而根据关于实施矿业权评估收益途径评估方法修改方案的公告的规定，采矿权是通过收益法对其进行评估，即，将销售相应矿产品获得的收益按一定比例折现。而矿产品价格参数一般采用当地平均销售价格，或以评估基准日前的三个年度内价格平均值；折现率规定采矿权和探矿权分别为8%和9%。但是根据数据显示，在2006年之后获得国内采
46、矿权只可能获得8%的收益率，要想获得更高的投资收益率，除非矿产品价格持续上升，可是从7月份以来，国内铝价持续下跌。如目前价格继续，2006年后获得采矿权的投建铝土矿项目不可能在盈亏平衡线之上，而前三年铝价又创十年来的巅峰。根据一些信达证券研究院的分析，中国矿业权定价逻辑为只涨不跌。就目前市场价格来看，中铝国内氧化铝项目已面临亏损，而海外的铝土矿项目又比国内项目吨产能投入高出许多，这势必会给中铝带来财务风险。如果当时中铝具备价值评估体系，能够充分的对力拓和当时的矿业价格进行合理的评估，就不会导致出现诸多高价投资海外的现象。（五）、分析总结通过国际并购事件可知：在跨国并购时，不能选择那些“代售”企业，而是要选择符合自己发展战略的企业。但是在选择被收购的企业时，收购方并没有办法一个一个的去筛选此时，筛选就成了并购成功与否的一个重要环节。在筛选被收购的企业时，必须做到以下的几步：首先，要筛选那些真的具有生命力的企业，要明确被收购的企业在接下来的三年了或者更长的时间里是否还具有生命力。宋耘、企业并购绩效的影响因素基于整合过程的研究、
