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1、CONTRARIAN INVESTMENT, EXTRAPOLATION, AND RISK反转投资策略、推断、和风险,Josef LakonishokAndrei ShielferRobert W. Vishny,第四组,论文结构,本文对反转策略的推测价值股是否实际上比明星股更具基础性风险？方法论反转策略的剖析 外推测试检验价值策略的风险特性总结,摘 要 多年来，股票市场分析师认为价值策略比市场的作用效果好。这些价值策略根据收入，利润，账面资产，或其他对基本价值的度量方法，寻求购买低价格的股票。一些人认为价值策略会产生高回报，但是对于他们为什么会这样做的解释却备受争议。这篇文章为价值策略产生
2、高回报提供证据，是因为典型投资者对这些策略的认识错误，而不是因为这些策略更具有风险性。,反转投资策略 缺少经验的投资者常常会对市场的好消息或坏消息反应过度，造成表现好的股票市场价格大大高于其实际价值 (明星股)，表现不好的股票市场价格远远低于其实际价值(价值股)，而选择价值策略的投资者则认为比起那些超过其本身价值、定价过高的股票来说，低价格、低成本的价值股票将跑赢大盘。所以，这些投资者选择与“幼稚投资者”相反的投资策略，投资这些被低估的股票而卖出被高估的股票，从而获得高于市场的回报率。,I 本文对反转策略的推测,过度定价的受欢迎的股票是那些过去表现良好的，被市场所期望在将来同样表现良好的股票。
3、相似地，被较低定价的不受欢迎的股票是那些在过去表现糟糕并且在将来认为同样表现较差的股票。价值策略笃定认为这些推论过去表现产生较高收益的投资者必将会输。一般来说，这种反转模型是可测的，因为过去的行为和对将来的预期表现是价值的两个独立测量的特性。,II 价值股是否实际上比明星股更具基础性风险？,更具基础性风险要求价值股必须比明星股有规律的运作差，尤其是在当消费的边际效益较高时比明星股运作差。这种对风险的认识激励我们的实验继续前行。我们观察价值策略的高级（或低级）的表现发生的频率，以及他们在坏的条件下的表现，例如极端下跌的市场和经济衰落的时候。我们也观察价值策略和明星股策略的值和标准差。发现了一些关
4、于对价值策略更具有基础性风险的支持证明。 我们的研究结果提出了关于，如果这些策略不具有更高的风险，那么价值策略是如何持续产生较高的预期回报的。,the ratio of fundamental variables to price,E/P,盈利与证券市价的比值,S/P,销售额与证券市价的比值,D/P,股息与证券市价的比值,B/M,证券账面价值和市价的比值,SIZE是证券总共的美元价值（以百万计）,III 方法论样本：观察从1968年4月末开始的每年的投资组合数据来源：CRSP的收益数据和COMPUSTAT的会计数据价值股 高 B/M C/P E/P 低 GS明星股 低 B/M C/P E/P
5、高 GSC/P、C/P-GS、B/M 三种分类方法,GS = 加权平均销售增长率,表I单因素变量分析价值股和明星股收益,简单的明星股和价值股的策略,这一节，我们大量证实和拓展了其他人的研究结果。主要是基于单一的基本变量的分析，后一节将研究多因素变量影响资产收益来纠正单因素分析的一些固有的不足。,IV 反转策略的剖析 表 II 多因素变量分析价值股和明星股收益,表 III 分析了最大的50%的股票，模仿了标准普尔S&P500, 得出我们的结论对于最大的股票同样适用.,这小节总结为，同样多因素变量分析方法下的价值股收益平均每年都比明星股高。 基于同样的过去的表现以及未来预期收益的价值股策略与明星股
6、策略，收益均比只用B/M一个指标反映的收益高。,V 外推测试 与外推法逆向的投资策略相对于外推法，能够赚取很高的超 额收益。一个对外推的直接的测试就是直接观察实际未来增长 率并把他们与估值倍数所体现的过去增长率与预期增长率作比较。,表 V,AEG(i,j) 是从i年到j年的投资组合盈利的几何平均增长率,ACG(i,j)是从i年到j年的投资组合现金流的几何平均增长率，ASG(i,j) 是从i年到j年的投资组合销售额的几何平均增长率,RETURN(-3，0)是在形成前三年内累积的投资组合的股票收益. 为了更好理解与预期增长率有关的财务比率例如C/P和E/P 的不同，我们再回到Gordon的公式 p
7、C(-1)/P = r-g C(-1): 前一期的现金流 P: 当前股价 r: 股票的期望收益率 g: 现金流的预期增长率 p: 现金流的派息率，是以股息支出的现金流与现金流作比的常量分值 这些公式表明，在认定贴现率和派息率p一定的情况下，我们能依据C/P和E/P比率的不同直接计算两种组合预期增长率的不同,Panel 1,Panel 2,在1968到1989年间的每个四月末，依据证券去年末的账面价值与证券四月末的市价的比值形成了10等份投资组合。第一份（最低的B/M) 和第十份（最高的B/M) 的数值在表格中得到了展示，这些组合（第一份和第十份）分别代表着明星股和价值股,在1968到1989年
8、间的的每个四月末，形成了9组股票。这些股票依据递增的顺序进行了单独的分类排序，并形成了三组（底部的30%，中间的40%，顶部的30%）。其中，排序的依据是C/P， 即现金流与证券市价的比值，和GS，即组合形成前5年内的加权平均销售增长排序。,（C/P1，GS3), 即C/P的底部30%和GS的顶部30%，和（C/P3，GS1) , 即C/P的顶部30%和GS的底部30% ，在表格中得到了展示。这些投资组合（C/P1，GS3)和(C/P3，GS1)分别代表着明星股和价值股。,表 V,揭示了价值型投资组合拥有比热门型高得多的收益，现金，股息等基本要素对价格的比率。我们用价值股更低的预期增长率来解释
9、这些比率的差异.,运用有关过去增长的一些度量指标，包括盈利，现金流，销售和股票收益，明星股在投资组合形成前的五年内表现出了比价值股快得多的增长态势,在组合形成后的五年里明星股的盈利等基本要素的相对增长并不如形成前那么显著。实际上，在形成后的第二到第五年反而是价值投资组合的基本要素的增长率要更高。,（C/P,GS) 分析,任何衡量指标下明星股的过去增长都比价值股的过去增长要快得多。例如，在投资组合形成前的五年内，明星组合现金流的每年增长率与价值组合7.8%的增长率相比高达21%。 忽略预期回报率r的任何不同，这些存在于C/P中的巨大差异将不得不通过价值型公司和热门型公司派息率p的显著差异，或是很
10、长一段时期内增长率显著不同的预期进行阐释。迅速地浏览下分别派到价值型和热门型投资组合的股息，我们可看出C/P的不同不是因为派息率p的不同。过去投资到价值型组合的一美元中有3.9美分被派到当前股息，然而过去投资到热门型组合的一美元中则仅带来1.4美分的股息。尽管明星股的现金流派息率（D/P除以C/P)比价值股略高（0.175对0.140），但这并不能解释存在于C/P中的大部分差异。,C/P反映了市场对两种组合的未来增长预期,现在我们能够比较热门型和价值型组合的实际现金流增长与市场对它们的增长预期。在组合形成后的第一个五年内，与价值组合的5.2%相比，热门组合的现金流每年增长11.2%。,显著的形
11、成后增长基本全部是由形成后的第一个1到2年内的更高增长所驱使的。从+2到+5，热门型和价值型的现金流年增长率分别是9.5%和8.8%。,尽管市场在非常短的期限内正确地实现了更高的增长，高增长率在+2到+5年不会继续呈现不变态势。,如果第五年后的增长率与+2到+5年的增长率一样，10年后，与价值组合的0.549相比，投资到热门组合的每美元产生的现金流将仅有0.214,在过去的5年内，热门组合的现金流每年增长了21.7%，然而价值组合的现金流增长为每年负1.3%。,pastperformance,热门股在组合形成后的5年内确实比价值股要增长得多，但是那是形成后的初期高得多的增长所导致的。在形成后的
12、最后3年内，价值组合的现金流实际上增长得更快（每年11.1%对热门组合每年8.6%）,future performance,。,对于热门组合（B/M1)，C/P比率等于0.059，而对于价值组合（B/M10)， C/P比率为0.172,这个C/P比率的差异至少部分反映了市场的预期，那就是热门型公司的卓越增长将会持续下去.,expectation performance,价值股+1到+5期的超额收益是由市场上价值股对热门股的相对增长率的上升预期所引起的。,总之，表格V中的证据与外推模型是一致的。相对于价值股，明星股在销售额S，盈利E和现金流C上曾经表现出快速的增长。根据我们大部分的衡量指标，市场
13、期望热门公司的超额增长能够持续很多年。且在非常短的期间内，对于明星股持续性显著增长的预期基本上被证实（形成后+1到+2年）。然而，在接下来的几年内，明星股与价值股的增长率已经基本相同了。证据表明市场预期是与过去增长率联系在一起的，并且相对于价值股，投资者对明星股过度乐观。这恰好是外推模型将要进行的预测。在这一方面，表格V中的数据表明了过去，预期，以及与外推模型的预测很大程度上一致的实际未来增长率之间的关系。,上一节提到，价值策略的高回报的第二个解释是，他们揭露投资者更大的基础风险。在这一节里面，我们直接来检验一下这个理论。 价值股在这些情况下会比明星股基本风险更高。首先，他们在世界上的一些国家
14、跑输明星股的大市。第二，在平均来说比较糟糕的国家里，消费的边际效益比较高，使得价值股对于本国风险回避型投资者来说失去了吸引力。这个简单的理论促进了我们的实证方法。,VI 检验价值策略的风险特性,表 VI,1968.4 - 1990.4 逐年的价值股相对明星股的收益对表VI三种分类方案来说，在样本时间段内每个5年段内的情况，价值股策略均跑赢于明星股策略。,R 美国国家经济研究局不景气的年份 D 证券价格研究中心按名义价值计算加权指数下降的年份 可以看出，收益基本上都是正的，只有三个年份是负的,Figure 2： 价值股减去明星股的逐年收益,难以置信，我们由表VI和图表2可以总结出，当消费的边际效
15、用特别高的衰退阶段，价值策略表现的尤其糟糕。在所有的情况下，价值策略均跑赢于明星股一点，并且在一些情况时明显好很多。,表 VII资产组合在最好的和最差的年份的表现,表VII的Panel1中数据显示，价值策略没有使投资者承受巨大的下跌风险。这些数据对于任何基于风险的对价值型股票的高回报解释，构成了严峻的挑战。,要用多因素风险模型来解释这些数据，需要这些相对比较少的，价值股跑输的实例与被定义为收益相关因素的比较坏的情况紧密的联系在一起。当拒绝一个依靠未指定的多因素模型的，基于风险的解释比较困难的时候，我们可以检验一组可能与大的风险溢价相联系的重要的收益相关因素。如果，在检验之后，我们不能感受到价值
16、策略的较高平均回报，我们可以得出结论，基于风险的解释不可能起作用，除非应用大量基于较少的收益相关性的先验因素的风险溢价。在检验这些收益相关因素时，我们不能把自己紧紧地限制在例如夏普，林特纳模型或者消费资本资产定价模型这种比较可能导致排斥反应的风险为基础的解释的参数化模型。应该进行非参数化检验和检验价值策略在极端下跌行情时候的表现。,明星股是谨慎性投资的选择，明星股通常在过去有良好表现并且在不远的将来不容易陷入财务困境。赞助商通常误认为明星股是比价值股更安全的选择。（实际上明星股才是风险投资，因为它有比价值股更低的未来预期回报）,机构投资者和货币经理管理层被明星股吸引的原因与背景,less ri
17、sky,shorter time horizons,机构投资者通常更倾向于在短短几个月即为他们带来高超额回报的投资组合。大部分货币经理的可承受的时间范围都短于价值股后来居上赶超明星股所需的时间。如果他们不能在短期内比同类资产组合和市场指数表现好，便将面临被解雇或是赞助商撤资的风险。,tracking error,跟踪误差能够解释为什么货币经理不愿意过度倾向于价值股或是其带来的未来超额增长。,VII 总结,明星股和价值股未来回报存在差异的原因：,更多机构投资者的判断失误更多机构投资者对明星股过度的偏好与倾向,随着时间推移更多投资者将认识到时间范围更长的逆向价值型投资策略的价值与回报。,最近人们对
18、仅依据市场表现而不是个人持股量评估的约束型定量投资策略的转变将会提升对价值股的需求，同时降低导致持有明星股的代理机构存在的问题。,时间序列和空间序列证据证明，作为价值股更高回报基础的行为和机构因素已经变得无处不在并且已变成证券市场持久性的特点。,价值股异常的超额回报将会在市场上维持下去,价值股和明星股在回报上的巨大差异至少在原则上能解释为什么货币经理的表现每年都比市场平均水平要低100多个基本点。,可能投资者并不怎么了解价值股。这个解释在量化近年来的投资组合选择和评价方面具有一定的合理性。我们推测本文的研究结果可以用个人投资者和机构投资者的投资偏好和回避价值策略来解释。总的来说，承受基本性的风险并不能解释价值股比明星股更高的平均收益，价值投资策略产生较高回报率的根本原因其实是由于反转投资策略。,Thank you!,
