报酬率与风险.docx

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1、第五章 債券與股票之評價 1 2 第貳篇 評價基礎篇 Ch. 6 報酬率與風險報酬率與風險 習題解答與提示習題解答與提示 一、選擇題一、選擇題 單選 1 2 3 4 5 6 7 C D A E C D C 二、簡答題二、簡答題 1. 必要報酬率 (Required Return)及實際報酬率 (Realized Return)：必要報酬率是指投資人在承擔風險下所預期的報酬率，財務上常利用資本資產評價模式 (The CAPM)來計算；實際報酬率則是真正的投資結果。 投機 (Speculation)及套利 (Arbitrage)：投機是指利用市場商品價格的波動賺取價差，投機者必須承擔風險。套利是指

2、在不出資本、不承擔風險的情況下而獲利。 報酬率的標準差 (Standard Deviation)及貝他 (Beta)：標準差代表證券報酬率的歷史波動性，並未表達與市場的關連性；而貝他則是衡量證券報酬率與市場報酬率間的關連性。 2. 資本資產評價模式資本資產評價模式 (CAPM)與證券市場線與證券市場線 (SML)之意義與差異之意義與差異 資本資產評價模式 (CAPM)係評估投資人承擔風險下的期望報酬率，證券市場線 (SML)是表達資本資產評價模式 (CAPM)的結果： E(kj) = kf + (E(km) kf)j， 應用證券市場線 (SML)時，遇到的第一個問題是我們無法觀察到大眾的期望報

3、酬率，另外，所謂的市場報酬率 E(km) 在定義上是所有資產的報酬率，但實際上卻難以估計。因此，通常就直接利用實際值來代替期望值： kj = kf + (km kf)j。 第六章 報酬率與風險 3 3. 證券市場線證券市場線 (SML) 之變動之變動 投資人對證券風險的厭惡程度升高：證券的貝他值愈大，投資人所要求的報酬率就愈高，證券市場線 (SML)的變動如下圖所示： 期望報酬率期望報酬率RfE(Rm)證券市場線證券市場線貝他貝他 (Beta)01SML2SML1E(Rm)風險愈高，期望報酬率隨之提高 市場預期高通貨膨脹即將來臨：無風險利率的衡量值升高，可視為證券市場線平行移動，證券市場線 (

4、SML)的變動如下圖所示： 期望報酬率期望報酬率Rf證券市場線證券市場線貝他貝他 (Beta)01SML2SML1平行移動Rf 整體產業生產力升高：證券市場線 (SML)可能有兩種情況，第一是向左上方移動；第二則是不產生變動，而是證券的實際報酬率與風險不落在證券市場線上，而落在左上方。如下圖所示： 期望報酬率期望報酬率RfE(Rm)證券市場線證券市場線貝他貝他 (Beta)01SML報酬率提高，風險下降 4 第貳篇 評價基礎篇 三、計算題三、計算題 1. 證券組合報酬率之計算證券組合報酬率之計算 利用下表 (EXCEL) 來表達本題報酬率之計算： 景氣機率ABCABCABC$42$40$45權

5、數0.330.310.35優0.1$65$52$60報酬率54.76%30.00%33.33%3.94%佳0.460485042.86%20.00%11.11%9.76%平0.34641469.52%2.50%2.22%1.42%劣0.2353245-16.67%-20.00%0.00%-2.36%均數7.32%2.44%2.99%12.76%變異數0.96% 均數 = 12.76% ，變異數 = 95.68% 。 2. 債券之報酬率債券之報酬率 債券價格： VB = t=12N ic/2F (1+YTM/2)t + F (1+YTM/2)2N ， 2000 年初： VB = t=18 $40

6、 (1.035)t + $1,000 (1.035)8 = $274.96 + 759.41 = $1,034.37。 報酬率： k = $80 + 34.37 $1,000 = 11.44%。 3. 證券組合之標準差風險證券組合之標準差風險 sp2 = wf2sf2 + wg2sg2 + 2 wfwgrfgsfsg = (0.5)2(36%) + (0.5)2(40.96%) + 2(0.5)(0.5)(0.4)(60%)(64%) = 9% + 10.24% + 7.68% = 26.92%， sp = 26.92% = 51.9%。 第六章 報酬率與風險 5 4. 證券組合貝他值證券組合

7、貝他值 p = i=1n wii = $50,000 $300,000 2.1 + $100,000 $300,000 1.15 + $90,000 $300,000 1.05 + $60,000 $300,000 0.9 = 0.35 + 0.383 + 0.315 + 0.18 = 1.228。 5. 資本資產評價模式貝他之計算資本資產評價模式貝他之計算 E(ka) = kf + (E(km) kf)a 6.2% + (E(km) 6.2%)1.5 = 18.2% E(km) = 14.2%； E(kb) = kf + (E(km) kf)b 6.2% + (14.2% 6.2%)b =

8、16.6% b = 1.3。 四、問答與申論題四、問答與申論題 1. 企業事件所產生之風險類別企業事件所產生之風險類別 事事 件件 風風 險險 基本基本 個別個別 營運營運 財務財務 消費者控告 V 汽車公司有暴衝問題 台灣籐傢俱業於民國七年代末期因東南亞國家禁止原木出口而遭遇困難 台灣正公司 1996 年因期貨交易而發生嚴重財務危機 台灣東五金公司 1998 年因企業主挪用公司定期存單而發生嚴重財務危機 美國大陸航空公司負債比率相當高，1990 年因波斯灣戰爭油價高漲而宣告破產 註：表中是由總體環境所衍生出的風險。 6 第貳篇 評價基礎篇 上列事件中，台灣籐傢俱業無法取得原料，以及美國大陸航

9、空遭遇油價上漲，面臨經濟環境變化，屬於基本風險。而台灣籐傢俱業因原料問題而無法順利生產，為產業完全仰賴進口，具有營業風險；大陸航空則因舉債過高、無法因應總體環境的變化而宣告破產，屬於財務風險。 2. 以標準差作為證券報酬率之風險以標準差作為證券報酬率之風險 報酬率標準差所代表的是連續性風險，並未考慮到證券與市場的關連性。例如計算某一段時間內 T 股票報酬率的標準差相當大，結論可能是 T 股的風險相當高；但事實上，如果是該段期間內股市受到政治或總體經濟的影響而大幅波動，T 股票隨大盤變動 (貝他考慮了共變數)，並不見得有高風險。 報酬率標準差無法表達股價 跳動 時的真正意義，而這又可分為總體與個

10、體的 跳動。就總體而言，例如股市發生崩盤，U 公司的營運正常，但股價隨大盤下跌，過一陣子股價有又漲回原先之水準，對於像 U 公司的企業而言，報酬率的標準差相當大，但體質仍佳、相對風險並不高。 另外，就個體而言，例如 V 公司近期密集發生一些事件：宣佈新投資案、更換高級主管、與其他公司合資等，股價大幅上漲，其實公司的風險可能下降、未來看好，但 V 公司報酬率的標準差卻相當大。 3. 證券組合風險分散與企業多角化證券組合風險分散與企業多角化 利用證券組合來分散風險的前題是資產 (證券) 可分割，亦即可以買賣相當小的單位。企業多角化通常代表公司從事實體投資，例如興建廠房生產實體產品，這一類的投資所需

11、的金額頗高，即使與其他企業合資，也無法將資產作細部分割；因此，除非資金雄厚的集團，一般企業只能從事少數的投資，如果所從事的行業 (如高科技事業) 風險高，不但未降低公司的風險，反有有提升的效果。 第七章 資本成本 7 Ch. 7 資本成本資本成本 習題解答與提示習題解答與提示 一、選擇題一、選擇題 單選 1 2 3 4 5 D B C A B 二、簡答題二、簡答題 1. 加權平均資本成本之定義與特性加權平均資本成本之定義與特性 加權平均資本成本 (WACC)之意義：資本成本是公司某段期間內，資金提供者所期望的報酬率，估計方式如下： WACC = wd kd (1t) + wp kp + ws

12、ks， 其中 wd、wp、ws 分別為負債、特別股、普通股的比重，kd、kp、ks 分別為負債、特別股、普通股的資本成本，t 為所得稅平均稅率。 加權平均資本成本 (WACC)之特性：在 WACC = wd kd (1t) + ws ks 中，除了公司本身調整資本結構會使 wd 與 ws 變動外，kd 會隨市場利率變動，ks 隨股市行情與公司營運狀變動。若以資本資產評價模式 (CAPM) (E(ks) = kf + (E(km) kf)j) 來估計 ks，模式中的 值與km (市場報酬率) 隨時間變動，代表 ks 也隨時間與經濟狀況而波動。 2. 總體經濟與個別事件環境與資本成本總體經濟與個別

13、事件環境與資本成本 事事 件件 資本成本資本成本 總總 利率水準大幅上升 體體 中央銀行增加貨幣供給額 經經 流通在外債券價格大幅上揚 濟濟 股市行情持續上漲 8 第參篇 長期投資管理篇 個個 發行公司發生舞弊案，正接受司法調查 別別 發行公司為傳統業，開始從事高科技投資 事事 銀行宣佈取消發行公司之信用額度 件件 發行公司之產品因瑕疵遭消費者控訴成立 3. 權益成本之模式權益成本之模式 風險溢酬 (Risk Premium)：ks = 債券殖利率 + 風險溢酬 = YTM + RP，一般是以主觀方式來決定風險酬溢。 戈登模式 (The Gordon Model)：ks = D1 P0 + g

14、，D1 為公司所發放的股利，P0 為股價，g 為成長率。 市場模式 (The Market Model)：kjt = j + j kmt + jt，kjt 為公司 j 於時間 t 的報酬率，kmt 為市場報酬率。 套利評價理論 (The APT)： E(kj) = kf + 1bj1 + 2bj2 + + kbjk， 其中 E() 為數學期望值，kj 為資產 j 的報酬率，kf 為無風險報酬率， i 為影響資產報酬率的共同經濟因素 i 的風險溢酬，bji 為資產 j 對第 i 個經濟因素的敏感度 (i = 1, 2, ., k)，j 為資產 j 報酬率的隨機誤差 (Random Error)。

15、 Fama-French 三因子模式： kj kf = j + j1(km kf) + j2(SMB) + j3(HML) + j， 其中 kj 為公司 j 的權益報酬率，kf 為無風險利率，km 為市場報酬率。 SMB： 小減大 (Small Minus Big, SMB)，為小公司平均報酬率扣除大公司平均報酬率之差額。 HML： 高減低 (High Minus Low, HML)，為高淨值/市價比 (Book-to-Market Ratio, BM Ratio)公司平均報酬率扣除低淨值/市價比公司平均報酬率的差額。 Fama-French 市價折現法： IV0 = t=1T Xt It (

16、1 + kv)t + t=1T FSt FBVt (1 + kv)t + TVT (1 + kv)T ， 其中 IV0： 公司期初 (時間 0) 的市價總值， 第七章 資本成本 9 Xt： 時間 t 的折舊與利息前盈餘 (稅後現金流量)， It： 時間 t 的投資金額 (淨投資加折舊金額)， FSt： 時間 t 出售公司 (部門) 之收入， FBVt： 時間 t 買入公司 (部門) 之支出， TVT： 公司期末 (時間 T) 的市價總值， kv： 市價折現率。 4. 特定事件對台灣企業權益成本之影響特定事件對台灣企業權益成本之影響 台灣加入世界貿易組織 (WTO)：加入 WTO 對一般企業權益

17、成本應該不會立即顯現效果，但部分產業面臨強大的競爭，投資人對表現較差的企業之態度會趨向於嚴苛，權益成本因而升高。另一方面，加入 WTO 將使國外金融業者從事過去受限的業務如承銷，由於國外企業的規劃較完善，可能會降低權益成本，發揮些許的正面效果。 中央銀行大幅調降貼現率：央行此舉將降低市場的利率水準，若經濟景氣尚佳，對股市有激勵效果，股價普遍上漲，降低了企業的權益成本。但經濟景氣不佳，雖對股市有激勵效果，但通常時間不長，降低權益成本的效果有限。 油價大幅下跌：一般而言，油價下跌有利於經濟成長，可望降低權益成本；而與油價密切相關的產業如化工、橡膠、運輸等行業，在油價下跌時受惠最明顯。 股價受政治不

18、穩定之影響而大幅下挫：股價下跌代表募集資金的成本變高；即使至國外發行證券，外國投資人的態度也會趨向於保守，權益成本因而升高。 三、計算題三、計算題 1. 天地公司加權平均資本成本天地公司加權平均資本成本 (WACC)之計算之計算 wd = D D+E = $700 $700 + 800 = 7 15 ， ws = E D+E = 8 15 ； kd = 利息費用 負債 = $56 $700 = 8%， t = $136 $408+136 = 25%； WACC = wd kd (1t) + ws ks = 715 8% (1 25%) + 815 15% = 10.8%。 10 第參篇 長期投

19、資管理篇 2. 台聚公司加權平均資本成本台聚公司加權平均資本成本 (WACC)之計算之計算 ks = kf + (km kf) = 6% + (13% 6%) 0.86 = 12.02%， WACC = wd kd (1t) + ws ks = 0.129 6.5% (1 25%) + 0.871 12.02% = 11.1%。 3. 日月公司邊際資本成本之計算日月公司邊際資本成本之計算 保留盈餘突破點： RE = 稅後淨利 (1股利支出率) = $300 百萬 (160%) = $120 百萬。 保留盈餘突破點 (Retained Earnings Break Point)為： BPRE =

20、 資本金額 資本比重 = $120 百萬 0.6 = $200 百萬。 加權平均資本成本之變動： 日月公司 2001 年的加權平均資本成本： ks = D1 P0 + g = $2.4 $24 + 6% = 16%。 WACC = wd kd (1t) + ws ks = 0.4 8.4% (1 25%) + 0.6 16% = 12.12%。 日月公司發行新股的權益成本如下： ks = D1 P0 (1F) + g = $2.4 $24 0.95 + 6% = 16.53%。 新的加權平均資本成本如下： WACC = wd kd (1t) + ws ks = 0.48.4%(1 25%) +

21、 0.616.53% = 12.44%。 第七章 資本成本 11 四、問答與申論題四、問答與申論題 1. 使用帳面價值或市價來計算加權平均資本成本使用帳面價值或市價來計算加權平均資本成本 (WACC) 觀念上，以市價來計算加權平均資本成本 (WACC)較為正確，但市價卻有太多干擾因素，例如公司股價易隨市場之多空頭變動，或隨投資人非理性買賣行為之影響，造成報酬率的波動，這使得加權平均資本成本 (WACC)易隨時間而有大幅度的變動。 2. 台灣塑化、化學與電子等三種產業之權益成本台灣塑化、化學與電子等三種產業之權益成本 產 業 貝他值 判斷係數 (R2) 塑化業 0.81 0.30 化學業 0.8

22、4 0.33 電子業 1.31 0.42 kj = j + kmj， ( j 可忽略) k塑化 = 13%0.81 = 10.53%。 判斷係數 (R2)代表迴歸式之適合度，R2 愈大，適合度愈高，亦即迴歸中的自變數解釋因變數的程度愈高。 3. 美國與日本企業資本成本之差異美國與日本企業資本成本之差異 就 1970 及 1980 年代而言，美國的名目利率水準高於日本，似乎代表美國企業的負債成本較高。另外，日本股市於 1980 年代的股價行情大漲，平均本益比 (PE Ratio)要比美國高，條件類似的企業在日本可募集較多的資金，這隱含日本企業的資本成本較低。 上述的情況隱含日本企業的資本成本較低

23、，不過，有些文獻則認為，若考慮通貨膨脹，美國與日本的利率水準其時差不多；另外，美、日兩國的會計制度具有差異，日本企業的每股盈餘較低，本益比因而較高。 台灣政治風險提高 (標準普爾 20002004 年四度調降台灣主權評等)，且公司治理制度 (如操縱股價、製作假帳、內線交易、掏空資產與利益輸送等) 與配股政12 第參篇 長期投資管理篇 策 (高額的股票股利及員工股票分紅) 不夠完善，股市的平均本益比大幅下降。 上述現象若未能改善，將造成外資怯步或稍有動靜便出售股票，市場穩定度不佳；另一方面，體質較佳、未上市 (櫃) 的企業可能直接在海外上市 (櫃)，股市投資缺乏遠景。果真如此，本益比不易回升，績

24、優企業在台灣股市籌資的資本成本上升，可能因而尋求海外資本，願意在台灣籌資的則是風險較高的企業，投資人更不願支付高價持有股票 (出現逆選擇 (Adverse Selection)之情況)；不過，這種惡性循環是否持續或加速，就要看政治風險與公司治理制度是否能夠改善。 4. 多角化企業的策略與資本成本多角化企業的策略與資本成本 東士集團若將旗下的公司獨立，會增加一些人事成本，但卻可讓各公司追求本身的利益，管理者也才會有追求利潤的動機，行事會較大膽但小心，資本成本應會下降。 5. 多角化企業的資本成本多角化企業的資本成本 贊成：台火公司旗下各事業的規模並不夠大，要分別估計資本成本既費時又不精確，應使用

25、同一個資本成本，以便於決策者能將有限資源投入報酬率較高的投資案。 反對：台火公司旗下事業的業務性質差別頗大，股東成員雖有重疊，但仍不相同，應分別計算資本成本，以區分各種事業的風險程度。 6. 權益成本的估計問題權益成本的估計問題 新新公司：貝他值為 1.6，股價隨市場行情波動明顯。由於新新公司的貝他值比市場報酬率高，代表風險較高，但因其與市場報酬率的整合性高，以市場模式估計權益成本時，判斷係數 (R2) 應較高，適合度較高，貝他值較不隨時間變動而有很大的差異。 宣宣公司：貝他值為 1.3，股價相對較穩定。統計上，以市場模式估計宣宣公司的權益成本時，迴歸之判斷係數 (R2) 可能較小，適合度較低

26、。 第八章 資本預算(一)評估方法 13 Ch. 8 資本預算資本預算 (一一) 評估方法評估方法 習題解答與提示習題解答與提示 一、選擇題一、選擇題 單選 1 2 3 4 5 B B C D D 二、簡答題二、簡答題 1. 企業評估資本預算的主要方法企業評估資本預算的主要方法 (折現) 還本期間與還本期間：能完全回收所投入資金的期數。 淨現值：以折現方式計算投資案的現值。 (修正後) 內部報酬率：現金流入的現值等於期初投入資金時的折現率。 平均會計報酬率：以投資案帶來之稅後淨利除以帳面價值。 2. 內部報酬率內部報酬率 (IRR)的主要缺點的主要缺點 多重解：計算 IRR 時可能會出現兩個以

27、上的解，易產生困惑。 獨斷性：可能與淨現值之結果抵觸，造成決策錯誤。 忽略規模：僅以 IRR 判斷易忽略回收金額之大小。 假設不合理：假設各期現金淨流入的再投資報酬率為 IRR，並不合理。 3. 內部報酬率內部報酬率 (IRR)與修正後內部報酬率與修正後內部報酬率 (MIRR)的差異的差異 內部報酬率 (IRR)為 NPV = 0 的折現率：t=0n CFt (1+IRR)t = 0。不過，IRR 假設各期現金淨流入的再投資報酬率為 IRR，但市場上並不見得有條件這麼好的投資機會。因此，為了避免再投資報酬率過於樂觀的問題，使用修正後內部報酬率 (MIRR)如下： t=0no COFt (1+k

28、)t = t=0ni CIFt(1+k)t (1+MIRR)n ， 其中 COF 為淨現金流出 (Outflow)， CIF 為淨現金流入 (Inflow)， k 為公司的資本成本， n 為投資計劃的期數。 14 第參篇 長期投資管理篇 4. 資本預算評估方法之特質：資本預算評估方法之特質： 考慮貨幣時間價值。 納入所有的現金支出與流入。 可顯示投資規模。 能選出最佳方案。 三、計算題三、計算題 1. 還本期間與折現還本期間還本期間與折現還本期間 還本期間 = 已回收期數 + 尚未回收之投資餘額 回收年度之現金流量 = 1 + $500 230 $300 = 1 + $270 $300 = 1

29、.9 年 。 折現值及餘額： 年年 度度 0 1 2 3 4 5 現金流量 $500 萬 230 萬 300 萬 230 萬 300 萬 200 萬 折現值 $500 萬 209 萬 247 萬 173 萬 205 萬 124 萬 餘額 $500 萬 291 萬 44 萬 217 萬 12 萬 112 萬 折現還本期間 = 已回收期數 + 尚未回收的投資餘額之現值 回收年度之現金流量 = 4 + $12 $124 = 4.1 年。 2. 多重內部報酬率多重內部報酬率 X 投資案： $80 + 500 1+IRR + 500 (1+IRR)2 = 0， 80(1+IRR)2 500(1+IRR)

30、 + 500 = 0， 4IRR2 17IRR + 4 = 0， (4IRR 1)(IRR 4) = 0， IRR = 0.25 或 4.0 。 X 投資案的內部報酬率要在 25%400% 之間，才會有正的 NPV。 Y 投資案： $80 + 292 1+IRR + 370 (1+IRR)2 + 161 (1+IRR)3 = 0， 第八章 資本預算(一)評估方法 15 80(1+IRR)3 292(1+IRR)2 370(1+IRR) 161 = 0， 80(IRR)3 52(IRR)2 + 26IRR 3 = 0， (2IRR 1)2(20IRR 3) = 0， IRR = 0.5 或 0.

31、15 。 Y 投資案的內部報酬率要在 15%50% 之間，才會有正的 NPV。 3. 內部報酬率與淨現值內部報酬率與淨現值 內部報酬率內部報酬率 (IRR)： A 投資案： $1,000 + 150 1+IRRA + 350 (1+IRRA)2 + 550 (1+IRRA)3 + 450 (1+IRRA)4 = 0， IRRA = 15.59% 。 B 投資案： $1,000 + t=14 360 (1+IRRB)t = 0， IRRB = 16.37% 。 IRRA =15.59% IRRB =16.37%，應選擇 B 投資案。 淨現值淨現值 (NPV)： 最高資本成本 (k=12%)： A

32、 投資案： NPVA = $1,000 + 1501.12 + 350(1.12)2 + 550(1.12)3 + 450(1.12)4 = $90.4。 B 投資案： NPVB = $1,000 + t=14 360 (1.12)t = $93.5。 NPVA NPVB，應選擇 A 投資案。 16 第參篇 長期投資管理篇 01234IRRCrossNPV1(10%) NPV2(12%)A(1,000)15035055045015.59% 11.23%$146.20$90.41B(1,000)36036036036016.37%$141.15$93.45DIF0(210)(10)19090 4

33、. 平均會計報酬率平均會計報酬率 (AAR)與內部報酬率與內部報酬率 (IRR)之計算之計算： AAR = 投資期間之每期平均淨利 投資期間之每期平均投資金額 = ($80 + 320 + 400 + 640)/4 ($2,400 + 1,800 + 1,200 + 600 + 0)/5 = $360 $1,200 = 30%。 AAR = 30% 設定目標 25%，應接受此投資方案。 IRR 的計算： $2,400 + 680 1+IRR + 920 (1+IRR)2 + 1,1,000 (1+IRR)3 + 1,240 (1+IRR)4 = 0， IRR = 19.65% 資產 殘值 ($

34、300 萬)，因此，第 2 年折舊費用應為 33 萬 ($300 萬 $267)，第 3 年則不須提列折舊。 t = 1 t = 2 t = 3 折舊費 $267 萬 $33 萬 0 計算結果計算結果： 0123設備($400)稅後淨利$90$90$90加回折舊： 直線法100100100 使用年數合計法15010050 定率遞減法1489359 倍數遞減法267330資產殘值100現金流量：IRRNPV 直線法($400)$190$190$29028.43%$108.61 使用年數合計法(400)240190240 31.12%118.72 定率遞減法(400)238183249 30.83

35、%117.65 倍數遞減法(400)357123190 37.00%136.05 4. 玫瑰公司設備之比較玫瑰公司設備之比較 A、B 設備的設備的內部報酬率內部報酬率 (IRR)： $400 萬 + 130 (1+IRRA) + 130 (1+IRRA)2 + 130 (1+IRRA)3 + 130 (1+IRRA)4 + 130 (1+IRRA)5 = 0， IRRA = 18.72% 。 第九章 資本預算(二)現金流量與風險 23 $600 萬 + 200 (1+IRRB) + 200 (1+IRRB)2 + 200 (1+IRRB)3 + 200 (1+IRRB)4 = 0， IRRB

36、= 12.59% 。 以共同生命週期方式計算的淨現值以共同生命週期方式計算的淨現值 (NPV)： A 設備 0 1 2 3 4 5 費用 $400 萬 120 120 120 120 120 NPVA = $802.26 萬， 共同生命週期： NPVA = $802.26 萬 + $802.26 (1.15)5 + $802.26 (1.15)10 + $802.26 (1.15)15 = $802.26 萬 + $802.26 (2.01136) + $802.26 (2.01136)2 + $802.26 (2.01136)3 = $1,498.03 萬。 B 設備 0 1 2 3 4 費

37、用 $600 萬 50 50 50 50 NPVB = $742.75 萬， 共同生命週期： NPVB = $742.75 萬 + $742.75 (1.15)4 + $742.75 (1.15)8 + $742.75 (1.15)12 + $742.75 (1.15)16 = $742.75 萬 + $742.75 (1.7490) + $742.75 (1.7490)2 + $742.75 (1.7490)3 + $742.75 (1.7490)4 = $1,628.43 萬。 應選擇 A 設備。 等額年金等額年金 (EAA)： NPVA = $802.26 萬 = EAAA PVIFA1

38、5%, 5 ， EAAA = $239.53 萬。 NPVB = $742.75 萬 = EAAB PVIFA15%, 4 ， EAAB = $260.16 萬。 應選擇 A 設備。 24 第參篇 長期投資管理篇 四、問答與申論題四、問答與申論題 1. 資本預算之評估資本預算之評估 台灣一些公司在評估投資案時並未使用淨現值 (NPV)、內部報酬率 (IRR)等方法，原因多半是決策者習慣以直覺來判斷；這種情況也許對專業經理人造成挫折，但經理人仍可經由幕僚作業計算淨現值 (NPV)與內部報酬率 (IRR)等標準，以較為具體的數字作為評估與執行的基礎。 事實上，不使用淨現值或內部報酬率通常是因為現金

39、流量的估計值與實際值差異過大，而這個問題要靠經驗之累積及蒐集完整的資料來克服。 2. 估計各科目現金流量的相對重要性與應注意事項估計各科目現金流量的相對重要性與應注意事項 科科 目目 高科技事業高科技事業 汽車製造業汽車製造業 流通業流通業 機器設備 價值昂貴，必須有專業知識來判斷產能與產品，才能估計銷售 生產線與製成較長，設備安裝成本高 並不需要太多的機器設備，主要為物流中心之輸送系統 土地 可考慮租賃 所須土地較多，要計算整地成本 營業地點分散，採加盟方式較不須土地 運輸工具 可委託其他運輸公司載貨，本身不一定要有貨櫃車 要考慮載運汽車成品之貨櫃車成本 運輸車輛是流通業的主體，要考慮保險及

40、可能的意外支出 額外營運資金 存貨價值易於短期內下跌 所需之營運資金較為龐大 現金週轉較快 固定成本 固定成本較難估計，可能在技術成熟後而下降 固定成本龐大 主要固定支出為物流中心與工資薪津 折舊費用 多半可採用加速折舊 折舊費用高，其中一些機器設備享有優惠 並無太多的機器設備，折舊費用並不多 稅負 應計算可享有之稅負優惠 應注意進口機器設備可享有之稅負優惠 並無太多稅負優惠 資產淨殘值 產品生命週期短，一段時間後便很難處分資產 因資產多半較龐大，期末殘值對淨現值的影響頗高 期末處分資產主要為運輸車輛與物流中心設備 第九章 資本預算(二)現金流量與風險 25 3. 公司股價報酬率與投資案公司股

41、價報酬率與投資案 McConnell and Muscarella (1985)：公司宣佈增加資本支出後，股價顯 著上漲。 Arbarbanell and Bushee (1997)：公司的資本支出高於產業，其長期股 價報酬率較低。 基本上，上列兩種發現並不一定彼此衝突，就像兩家公司宣佈合併，股價明顯上漲，但合併後公司的中長期營運並不理想，股價表現不佳。同樣道理，宣佈投資案可能讓投資人充滿希望，但不代表投資案就保證成功。 上述現象可能是在公司宣佈增加資本支出時，對未來的營運充滿期望，但平均而言，大部分的公司過於樂觀 (有些可能是管理者的傲慢 (Hubris)態度)。 資本支出較高的公司可能持有

42、較多的現金，管理者不夠謹慎，衍生出代理人問題，造成中長期的股價表現不佳。 五、試算表習題五、試算表習題 (使用使用 EXCEL 或或 LOTUS) 1. AN 公司投資案之現金流量公司投資案之現金流量 26 第參篇 長期投資管理篇 01234設備($1,000)專利權(100)營運資金(300)銷售毛額$1,200$1,200$1,200$1,200變動成本(480)(480)(480)(480)固定成本(120)(120)(120)(120)折舊費用(330)(450)(150)(70)研發費用(200)000專利權費用(25)(25)(25)(25)稅前淨利$45$125$425$505所

43、得稅(14)(38)(128)(152)淨利$32$88$298$354折舊33045015070專利權攤銷25252525營運資金300設備殘值140現金流量($1,400)$387$563$473$889NPV$294.48IRR20.49% AAR = 39.9%。 NPV = $294.5 萬，IRR = 20.5%。 t=0no COFt (1 + k)t = t=0ni CIFt (1 + k)n-t (1 + MIRR)n (COFt 為現金淨流出，CIFt 為現金淨流入) ROE = NI Equity = (EBIT I) (1 t) Equity = ($300 10 30

44、0) (130%) $35,000 60% = 9%， k = ROE + 2% = 9% + 2% = 11%， $1,400 萬 = $387 萬 (1.11)3 + 563 (1.11)2 + 473 1.11 + 889 (1+MIRR)4 ， (1+MIRR)4 = $2,606 萬 $1,400 萬 = 1.861， MIRR = 16.8%。 第九章 資本預算(二)現金流量與風險 27 2. 大方科技公司重置計劃大方科技公司重置計劃 大方公司重置計劃之現金流量表 (萬元) 0 1 2 3 4 1. 新設備成本 ($3,000) 2. 人事訓練費 (20) 3. 營運資金 (100

45、) 4. 舊設備成本市價 500 5. 舊設備節稅金額 20 6. 節省成本 $800 $800 $800 $800 7. 新設備折舊費用 1,500 750 375 375 8. 舊設備原折舊費用 (200) (200) (200) 9. 節稅 (7+8) 0.2 260 110 35 75 10. 節省費用加總 (6+9) $1,060 $910 $835 $875 11. 新設備期末市價 200 12. 處分新設備之稅負 (40) 13. 營運資金加回 100 14. 現金流量現金流量 (CFt) ($2,600) $1,060 $910 $835 $1,135 節稅效果 (第 5 欄)

46、：($600 萬 500 萬) 20% = $20 萬。 新設備折舊費用 (第 7 欄)：以倍數遞減法計算之折舊費用如下： 第 t 年折舊費用 = 第 t 年初帳面價值 2 耐用年限 (Dt = Bt 2 N )， 第 1 年折舊費用 = $3,000 萬 2/4 = $1,500 萬， 第 2 年折舊費用 = $1,500 萬 2/4 = $750 萬， 第 3 年折舊費用 = $750 萬 2/4 = $375 萬， 第 4 年折舊費用 = $375 萬。 新設備期末之稅負 (第 12 欄)： 200 萬 20% = ($40 萬)。 計算結果： NPV = $207.8 萬 (折現率 15%)。 IRR = 18.9%。 MIRR = 16.6%。