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1、第五章 有效市场理论,第一节 随机游走与有效市场第二节 随机游走与市场理性第三节 三种有效市场,“如果市场是有效的，那它就是街头一文不值的弃儿。” 沃伦巴菲特 “世界只有三种不相信市场有效的人：古巴人、朝鲜人和积极投资组合管理者”莱克斯辛菲德,举例： 魏晋时“竹林七贤” 中最年轻的王戎（234305），幼时即以聪慧出名。 王戎七岁，尝与诸小儿游，看道边李树多子折枝，诸儿竞走取之，唯戎不动，人问之，答曰：“树在道边而多子，此必苦李。”取之，信然。,王戎若活在今日，必为有效市场的拥护者。,竹林七贤饮乐图,有效市场的定义,有效市场是指在一个市场里，价格能根据新的信息即刻做出调整，且当前价格充分反映所
2、交易资产所有可获取的信息任何人都无法利用这些信息赚取超常收益。,充分反映：投资者能迅速把握新信息、作出分析、修正他们的预期，据此买入或卖出证券，直到价格变动消除他们从事进一步交易的动机。此刻，价格反映了投资者们的累积判断，充分反映了所有可获取的信息。,过度反映（泡沫）及回调,延迟反映：利用新信息获利成为可能,有效市场反映：即时、充分,第一节 随机游走与有效市场,一、随机游走 确定不了任何股价的可预测形式，股价的变化是随机游走（Random walk）：价格的变化是随机的且不可预测的。,例如：假设存在一个“准确的”模型，预测A股票价格3天后将从20元/股涨至23元/股，若该预测信息是公开的，则股
3、票价格瞬间上升到23元/股。3天后去买就失去了获利机会，因为信息已经成为历史。,由于理性投资者的存在，任何能够用来对股票价格作预测的信息已经反映在股票的价格中。 由于价格是公开可知的，这意味着反映价格的所谓“新信息”已经可知，则“新信息”就成为旧信息了。,若以已反应信息的价格来预测未来，等价于以旧信息作为决策依据，这种决策是无效的，得不到任何结论。 结论：价格是随机游走的。,二、“价格变化是随机的”原因,价格变化反映新信息，新信息会引起价格变化。 新信息是随机的，即无法预测的，只有无法预测的信息才是新信息！,三、市场有效的本质,“市场有效”的本质是信息有效。 信息有效：股票价格已经充分地、有效
4、地、立即地消化了所有可以得到的信息。,第二节 随机游走与市场理性,随机游走的形式并不是说明市场是非理性的，而恰恰表明这是投资者争相寻求新信息，以使得自己在别的投资者获得这种信息之前买或者卖股票而获得利润的结果。,这里，不要将股票价格变化的随机性，等同于市场的非理性（无序性）。 如果股价是理性确定的，则只有新信息才导致股价的变化，表现为市场的无序性。,反之，如果股票价格不是随机游走而是可以预测的，那么任何人均可以直接从市场上无成本地获得信息从而获得利润，那么，这样的市场才是非理性的。,有效性市场假设（EMH）,证券在任何一时点的价格都是对所有相关的信息做出的反映称为有效性市场假设（Efficie
5、nt market hypothesis，EMH） EMH是信息有效、投资者理性、市场理性的统一。,有效市场(Efficient capital market）：现时市场价格能够反映所有相关信息的资本市场。 在这个市场中，不存在利用可预测的信息获得超额利润的机会。,第三节 三种有效市场,一、信息集分类 不同的信息集对证券价格产生影响的速度不一样。为了处理不同的反应速度，把信息集分成不同的类别。,最常用的一种分类方法： 过去交易的信息； 可获得的公开信息； 所有可获得的信息。,所有可获得的信息 包括内幕信息 与私人信息,全部公开的信息,全部交易信息（过去信息）,二、有效市场分类,针对这三种信息集
6、，有三种形式的有效市场弱式有效市场(the weak form)半强式有效市场(the semistrong form)强式有效市场(the strong form),（一）弱式有效性,如果股价已经反映了全部能从市场交易数据得到的信息，则称这样的资本市场为弱式有效的或者满足弱有效形式。,市场交易数据中得到的历史信息：过去的股价、交易量等数据。 股票价格的历史数据是可以免费得到的，如果这些数据里包含有用的数据，则所有的投资者都会利用它，导致价格调整，最后，这些数据就失去预测性。,股价的历史记录不含有对预测未来价格有用的信息，况且人人都可以获得这样的信息，没有人更加高明。因此，利用历史资料对市场未
7、来的价格趋势分析是徒劳的。 弱式有效性是最弱类型的有效市场，技术分析无异于占星术。,（二）半强式有效性,如果价格反应了所有公开可得的信息，则市场是半强式有效的。 证券的价格会迅速、准确地根据可获得的所有公开信息进行调整。,公开信息： 除了历史交易数据外，还有与公司生产有关的基本数据、管理的质量、资产负债表、专利情况、收益预测、会计处理等经营信息和宏观方面的信息。,（三）强式有效性,如果价格反应了所有的信息，不管是公共的、私有的，那么一个市场是强有效性的。 股价反映了全部与公司有关的信息，甚至包括仅为内幕人士所知道的非公开信息。,总结： 若当前价格只反映以往价格信息，该市场为弱式有效；当前价格反
8、映所有公开信息，市场为半强式有效；当前价格反映所有公开或私下信息，市场为强式有效。 半强有效包含弱式有效，强式有效包含半强式有效。,三、有效市场假设对于投资者的意义,市场弱式有效，技术分析无效；市场半强式有效，基本面分析无效；市场强式有效，暗箱操作无效。,（一）市场弱势有效与技术分析,技术分析原理：空中楼阁（心理价值）理论市场价格 = 10%的逻辑+90%的心理要素：价、量、时、空主要工具：图表代表人物：查尔斯道、凯恩斯、以及100%的“图表专家”,技术分析三大假设,市场行为涵盖一切信息 价格沿趋势移动 历史会重演,技术分析举例“头肩型（Head-and-shoulder pattern）”,
9、头,左肩,颈线,“突破颈线”： 卖空的信号,右肩,投资者行为倾向于消除周期模式,卖出,买入,卖出,买入,卖出,如果股票价格遵循某种周期模式，有效市场会迅速消除这种模式。 因为精明的投资者将在底部买入，推动价格上涨；在峰顶卖出，迫使价格下跌。竞争的结果将使周期规律消失，留下的只是价格的随机波动。,弱式有效的数学表达,技术分析认为市场存在“惯性”：若昨天上涨，今天有很大可能上涨过去价格能预测未来走势。,弱式有效则认为当前价格已充分反映了历史价格信息今天的涨跌与昨天价格涨跌无关，而是取决于随机发生的新信息。 用数学公式表示：,当前价格,前次观测价格,取决于该证券所担风险,取决于与证券有关的新信息，可
10、能为正、也可能负,实证检验倾向于支持股价运动的随机游走，即市场弱式有效说，换言之，仅凭股价变动不足以预测未来。,弱式有效是我们预期一个金融市场所能表现出的最弱的有效模式，因为历史价格信息是关于一只股票最易获得的信息若能通过分析过去股价走势获得超额利润，则每个人都能做到，则任何超额利润都将消失。,技术分析无效并不是说技术分析策略不会赚钱，而是说这种策略无法获得“超常收益”，即并不优于简单的买股持有策略只有当技术方法能获得高于市场组合的收益时，它才是有效的迄今为止，尚无一种技术分析方法能始终如一的经受住这种考验。,（二）半强式有效与基本面分析,基本面分析原理：坚实基础（内在价值）理论 市场价格=9
11、0%的逻辑+10%的心理 影响内在价值的各种因素：未来的收益与红利、成长性、市场利率与风险等。,主要工具：股利（现金流）贴现模型 代表人物：本杰明格雷厄姆、赖利威廉姆斯、沃伦巴菲特、以及90%的华尔街证券分析师,基本面分析的内容,宏观经济分析 行业分析 公司财务分析 股票价值估计,市场半强式有效，基本面分析无效,公开可获得的信息无助于预测未来股价大多数基本分析失去用武之地。 不多担风险休想战胜市场没有私下信息或接受高于平均水平之上的风险，投资者不应期望得到超过市场平均水平的收益率。,与弱式有效相比，半强式有效需要更加复杂信息和推理：投资者既需掌握经济学和统计学的知识，又要对各行各业以及公司特征
12、有深入了解。,掌握和使用这些技术需要才华、能力和时间，具备这些才能的人少之又少，市场达到半强式有效所需代价高昂，似为不易。但实证检验表明：绝大部分金融市场处于半强式有效。,半强式有效市场中的可供投资者选择的三个策略,1、消极投资策略：承认市场有效，打消预测证券价格的企图。,2、积极投资策略：尝试使市场对其而言显得无效 构建最好的信息收集与分析系统，以期先于他人知道事件真相； 寻求内幕信息（insider trading） 通常是非法的。,3、求助于专家 购买权威机构（证券分析师）的预测报告； 购买基金，“专家理财”。,构建最快最好的信息收集分析系统： 纳坦路特希尔德有史以来最有成就的投机商。出
13、身法兰克福犹太家庭，1800年来到曼彻斯特，一句英文都不会说，但在短时间内就成为英国最富有和最有影响力的人物之一。,使他载入史册的是1815年6月18日，复出的拿破仑和英国惠灵顿在滑铁卢的决战。若能预知战争结果，谁就能用此情报赚一大笔钱如英国战胜，英王支付能力将因此改善，被低估的英国国债无疑会猛涨。但当时没有电话、电报或电传，如何得到信息？,已经拥有伦敦证券交易所固定席位的纳坦给了在英吉利海峡航行的船长很多钱，让他们尽快传回战场的消息。纳坦手下的一位罗斯沃斯先生，及时买下了首份刊登滑铁卢战况的荷兰报纸Gazette，并在战役结束后的次晨将其送到了在伦敦的纳坦手中，比英国将军的信使把胜利的消息带
14、给政府早了数个小时。,纳坦先把消息告诉政府他先是一位守法公民，然后他在伦敦证券交易所开始抛售国债。 所有其他投机者据此得出结论：如果路特希尔德开始抛售，那就说明联军遭到失败于是众人不顾价格高低，纷纷跟着抛售。,再过一天，大家都得到了联军胜利的消息，也知道了在头一天低价买入债券的，都是纳坦的代理人。,市场“无为而治”共同基金对抗市场指数（19881998）,所以，简单的买进并持有一个涵盖面广却无人管理的投资组合（消极投资策略），并不输于“专家理财”（积极投资策略）。,1967年6月，福布斯（Forbes）杂志策划了一场试验，他们通过向纽约时报股市专栏投镖选出一组28只股票，然后假设对每只股票投资
15、$1000构成一个虚拟投资组合。,17年后的1984年夏，当年$2.8万的投资组合增值为$13.17万（所有股息均用于再投资），370%收益率既赛过大市，也只有极少数基金经理的业绩才堪比其9.5%的年复利收益率福布斯的结论是：“看来运气和懒惰的结合胜过了头脑”。,基本面分析(专家)失灵的原因,信息可能不正确（会计造假）随机事件的意外干扰（如SARS、9.11）市场出错后自我纠正（互联网泡沫）证券分析师自己根本不合格压力和诱惑优秀分析师大量流向推销一线和投资组合管理,与半强式有效相比，强式有效则是“路漫漫其修远兮”连有真实内幕信息的人都不能据此获利。 现有证据都倾向于否定市场强式有效假设。,四、
16、有效市场理论的几点推论,1、在媒体上发布的投资选股建议都是无效的！ （1）投资者获得选股建议信息是无成本。根据无套利原则，无成本就无收益。,（2）提出选股建议的专家也没有成功的把握 如果专家发现确实能赚钱的投资方案或股价确定会上涨的股票，他可能更愿意保密，并利用它进行投资以赚钱，而不是将它投给报刊换取少量的稿酬。 只有无成本的选股建议，才会以无成本公布出来。而无成本的选股建议是无效的。,2、大众已知的投资策略不能产生超额利润。 某些业绩表现突出的投资者仅仅是运气（因为公平赌局），过去的业绩不能代表将来。,3、内幕信息往往不是内幕。 信息是否有用取决于是否真实，以及多少人知道。 跟庄无效！,4、
17、不应对有效市场的理论过分教条，而认为努力研究是不必要的。 结论：市场有效，但创造性的工作会有应得到的报酬。,五、有效市场理论的违背现象,1、小公司效应 1981年，Benz对所有在纽交所上市的股票收益情况进行了研究，他将公司按规模分成五组，发现最小规模组的平均年收益率比那些最大规模组的公司要高19.8%，,而且无论是在风险调整之前还是调整之后，小规模组的公司股票的收益率都系统地高。人们称这一现象为小公司效应（Small-firm effect)。 这意味着：小公司具有可预见的相对高收益！,2、一月份效应 凯姆等人在1983年又分别证明了小公司效应在一月份最明显，特别是在一月的头两个星期，称为小
18、公司1月份效应。,凯姆将公司按规模分成10组，比较了每月最小规模和最大规模公司组的平均超额收益情况，从1963-1979年的平均月差额显示一月份平均小公司每天股价上升达0.714，一月份头5天的上升幅度超过了7.16。 这意味着一月份投资某种可预测性！,3、被忽略的公司效应(Neglected-firm effect) Arbel等对小公司1月份效应提出了新解释。小公司容易被忽略，市场对其研究不充分，小公司成为获得较高利润的投资对象。,4、流动性效应(Liquidation effect) 上市公司的规模越小，其股票的流动性越差，其流动性风险补偿越多。,5、颠倒效应(Reversal effe
19、ct) 1985年，Debondt等发现，在一段时间内，表现最好的股票在接着会表现非常差，称为“颠倒效应”，也称“赢者输者效应” 。,1985年,DeBondt和Thaler的股票市场过度反应了吗?一文以“赢者输者效应”向有效市场假说提出了挑战,它的发表正式掀起了行为金融学迅速发展的序幕。,文中将三年累积收益排在前几位的股票作为赢者组合,排在最后几位的作为输者组合。 统计1933年到1985年间每年的赢者组合和输者组合在未来5年内的收益。,发现赢者组合收益较低而输者组合收益较高。投资者买进输者组合而卖空赢者组合将获得超过市场平均值8%的收益。,用股民熟悉的语言来说,就是过去3年涨幅最高的股票会
20、输给大盘,而跌幅最深的股票会跑赢大盘。 最初有人认为“赢者输者效应”是一个计算错误,但此后的一系列研究证实了他们的结论。,类似现象： “账面市值比效应” “规模效应” “1月效应” “周一效应”,“账面市值比效应”,是说市净率最低的10%股票的表现明显优于市净率最高的10%的股票,用市盈率统计有类似结果,但不如市净率显著。市盈率股票市价/每股盈利 市净率股票市价/每股净资产,“规模效应”是说市值最小的10%股票比市值最大10%股票收益率高。,“1月效应”是说1月份的平均涨幅高于其它11个月。 “周一效应”是说周一的平均跌幅大于一周中其它几天。,某些学者的解释,Fama等人认为，这些现象并不表明
21、有效市场理论不成立。 这些现象的实质是一种额外的风险，这些公司的股票之所以有较高期望收益，因为面对着更高的风险。,Lakonishok等人认为，这些现象正是市场无效的证据。 由于太强调公司业绩对股价的影响，把近期表现良好公司的股价过度抬高，把近期业绩较差公司的股价压得过低。,当投资者发现过错时，价格就颠倒了过来（若市场有效差的就是差的，差的企业股价不会好）。这恰好说明市场不是有效的，有系统偏差。,四、总结,有效市场理论表明： 因为价格及时反映新信息，投资者只能获得正常的收益率，超常收益不存在当前市场的价格是对金融资产价值的最正确的体现，不存在高估或低估。,公开披露的信息对投资者没有任何好处在投资者有时间进行交易之前，价格就已经调整了。预测金融市场未来价格只有在极特殊的情况下才成功。,不存在选股和买入时机问题，每支股票都会根据投资者所承受风险获得相应的收益是风险大小问题和收益多少的问题，即如何进行资产组合的问题。,市场越有效，则资产组合的积极管理越无效。当市场完全有效时，市场组合是最优投资组合，这意味组合的被动管理是有效的。,
