六大因素左右原油价格波动.docx

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1、南都期货年报燃料油：六大因素左右原油价格波动 品种 报告日期燃料油2007年1月30日 报告类型年度报告 分析师刘月来(021)50588058-111lyl六大因素左右原油价格波动主要观点 美国经济的放缓以及天气因素的变化使原油市场过去脆弱的平衡关系得到巩固与加强，从而使原油失去继续上涨创新高的动力。原油价格的涨跌与美国经济的增长率之间具有高度的正相关关系。 美元的贬值与大幅度反弹是助推原油价格上涨与下跌的助推器。以黄金标价的原油价格波动幅度要小得多。 美国战略原油储备反映了美国政府对原油价格的认可程度，同时也是反映美国政府操纵原油价格的敏感指标。 欧佩克对原油价格的影响力有限，非欧佩国家尤

2、其是俄罗斯的影响力在加强。 地缘政治因素与突发事件依然会对原油价格产生影响，但是影响的时间一般短暂。 以基金为代表的资金参与是原油价格涨跌的直接动力，但是,不是操控市场的决定力量，而是顺势而为与顺水推舟的关系。2006年沪燃料油的走势可谓跌宕起伏，跟随国际原油地波涛汹涌澎湃，一起一落，演绎了从疯狂上涨到在高位大幅震荡再到暴跌的过程。由于燃料油在多数时间内是原油的影子市场，因此我们主要来回顾一下原油的走势，并深入分析引起原油涨跌的内在原因，以期把握原油未来的波动趋势,更好地为操作国内燃料油服务。去年原油上半年基本上是震荡走高走势，从8月7日开始走出单边下跌行情。但最高点出现在2006年7月14日

3、，从那时到2007年1月19日，WTI原油期货的近月合约从78.4美元/桶的最高价跌到49.9美元的低价，价格下跌28.5美元/桶，跌幅高达36.4%，如果考虑到原油期货合约远高近低的特性，实际跌幅至少为40%。仅仅半年时间就下跌了如此巨大的跌幅，其间少有像样的反弹，使不少看好后市的投资者损失惨重，那么到底是什么因素使原油大幅下跌呢？要想搞清楚原油期货为什么会下跌，首先就要搞清楚为什么会上涨？一、油价为什么会上涨关于原油为什么会上涨，笔者在解析原油价格上涨（2006.4.10）中有详细的论述，主要观点如下：（一）对原油需求的增加是导致原油价格上涨的最本质原因第一、世界经济的复苏与强劲增长导致对

4、原油需求的增加推动油价上涨第二、以美国为首的西方国家大量增加石油储备，激化石油供需矛盾，加剧油价上涨（二）供应不足：油价上涨的另一主因第一、地缘政治因素的不稳定导致石油供应减少，助推油价飙升第二、不断出现的突发事件更是火上加油，使油价更上层楼（三）货币因素与通货膨胀助长原油价格的上涨第一、美元相对贬值助推原油价格上涨第二、通货膨胀引起美元绝对贬值导致商品价格上涨，原油价格水涨船高（四）投机资金是油价上涨的直接动力从上面的分析中，可以看出，供求关系的矛盾是导致原油价格上涨的本质原因，正是供求关系的矛盾的激化，使原油的供求关系处于脆弱的平衡之中，在这种情况下，一有风吹草动，就会使人们担心供求关系被

5、打破从而引起供应中断，导致原油价格大幅上涨。二、油价为什么会下跌上述导致原油脆弱平衡的局面在去年八月以来已经发生了质的变化，至少脆弱的平衡关系已经不复存在，在这种情况下，利空因素慢慢显现，随后接踵而至，结果油价由缓慢下跌到加速下跌直至轰然倒下。值得注意的是，油价的转化是有过程的，并不是短时间内一蹴而就的。在2006年8月7日，也就是在油价反弹到去年的另一高点之时，笔者在中国证券报发表了谨防原油成为强弩之末一文指出“投资者需谨防原油在本月出现冲高乏力的可能。2004年WTI近月原油的高点是在10月26日，去年提前到8月底，今年有可能再度提前，而7月14日的高点可能就是今年高点。除非有特别的利好因

6、素出现。从原油连续月K线图上看，原油可能正在走出上升楔型，而上升楔型一般是看跌形态。因此，当八月份有利好消息刺激原油价格再度上涨时，谨防出现强弩之末，不可盲目追高，应以规避风险为宜。”而当天原油就是最高点，随后大幅下跌。原油下跌原因分析（一）世界经济、尤其是美国经济增速放缓导致对原油需求增速放缓据美国商务部公布的数据显示，受住房市场萎靡不振的拖累，2006年夏天美国经济增速进一步放缓，创三年来最低水平。随着美国经济的放缓，对原油的需求也相应减少。实际上，在2006年用油高峰的8月份，美国日需求原油2132.2万桶，尽管比7月份上升3.5%，但是比2005年同期减少1.6%，05年8月日需求为2

7、166.6万桶。另外，第二大经济强国日本9月原油进口同比下降2.0%。美国经济的放缓以及对原油需求的相对减少从去年8月份开始显现出来。实际上，美国第一、二、三季度的经济增长率分别为5.6%、2.6%、2.2%，可见在不断下降，与此同时，油价也在不断下跌。油价的走势与世界经济之间具有很强的相关性，请看图1与表1。表1 中国、世界GDP增长、世界石油供应和需求与油价1999200020012002200320042005中国GDP增长（%）7.187.58.39.19.59.9美国GDP增长（%）4.24.11.12.43.14.43.5世界GDP增长（%）2.83.91.32.83.94.24.

8、1石油需求（百万桶/天）75.275.976.977.779.282.283.3石油供应（百万桶/天）74.276.777.776.979.78384.1供需缺口（百万桶/天）-1.00.80.8-0.80.50.80.8WTI年均价（美元/桶）19.3030.2625.9526.1530.9941.4756.70本表根据IEA、IMF以及EIA公布的数据由笔者汇编而成图1 世界经济增长与原油需求年增长量及原油价格的关系实际上，根据国际能源署最新的数据，2006年经合组织（OECD）的30个成员国对原油的消费下降0.6%，是近20年的第一次。而全世界去年的原油消费增长0.9%，2004、200

9、5年的增长率分别为3.9%、1.5%。可见随着经济增速的放缓，需求增长的确在减少。不仅如此，去年中国经济四个季度的增长率分别为10.4%、11.5%、10.7%、10.4%。在第二季度达到高峰，而黄金、原油、铜大宗工业品价格都是在去年春夏之际达到高点，随后回落，可见经济增长的快慢对商品价格的影响。（二）原油供应大幅增加第一、美国原油库存处在历史高位美国第一、二、三季度的经济增长率分别为5.6%、2.6%、2.2%。从表一种可以看到，近7年来，世界原油供应总体上还是大于需求的，这在美国的战略以及商业原油库存都在增加的数量上就可以明显的显示出来，整个经合组织的战略原油库存也处于增加的状态。只不过供

10、大于需的量很有限，从而使供求关系处于脆弱的平衡中。但是随着美国油品库存的不断增加，随着非欧佩克特别是俄罗斯对原油供应的不断增增加，这种脆弱的平衡关系日益得到巩固与加强，从而增加了抵御风险的能力。而在这时，预期将会有的飓风没有到来，风险一下子消失了。第二、供应在不断增加实际上，俄罗斯2006年8月原油产量触及历史纪录高点，达4127万吨，平均日产量为972万桶，比去年同期增加2.8%，已经超过沙特阿拉伯成为世界第一大产油国。而到12月，俄罗斯原油产量已经高达4144.8万吨，相当于日产976万桶。2006年全年俄罗斯原油产量增加超过2%。而今年第一季度俄罗斯计划开采石油1.19亿吨，比去年的1.

11、163亿吨高出2.3%。不仅如此。另一种隐形的原油供应却在不断增加。2006年5月，布什政府宣布暂停增加美国战略原油储备。依笔者之见，美国暂停战略原油库存就是不想看到油价再大幅上涨。不仅如此，在2006年7月原油价格创出新高后，美国政府放言如有必要将动用战略原油库存来平抑油价，此后原油价格开始回落，即使在2006年7月底众多利多消息云集之时也没能再创出新高。从此原油价格一去不回头。笔者统计发现，从2002年到2005年8月，（随后由于飓风“卡特林娜”造成的影响，美国开始释放战略原油储备，所以后面的数据变动较大）美国战略原油储备增加1.5亿桶，平均每月增加342万桶，每周增加81.3万桶。而从去

12、年5月中旬以后没有再增加战略原油储备，那就相当于原油供应每周额外增加81.3万桶。在这种情况下，一方面是美国需求的减少，另一方面是供应的双重增加，从而使脆弱的原油供应平衡暂时被打破。难怪原油价格一直处于下跌之中！（三）地缘政治因素与美国操控油价地缘政治对原油价格影响一方面体现在原油处在脆弱平衡时，另一方面更是体现在美国对国际事务的干预中。伊拉克战争、伊朗问题、中东局势少了美国也就少了事端。可见事端是由于美国的插手才产生的。而在2006年，美国政府却要抑制原油价格。美国抑制高油价有其内外原因，对内原因：高油价对美国经济的发展起到一定的减缓作用。美国是世界上第一用油大国，石油对外依存度超过50%，

13、持续的高油价使美国国内普通消费者怨言四起，并影响到美国经济的增长（去年二、三季度增速明显放缓）。另外为了赢得国内中期大选服务。对外原因：俄罗斯、伊朗、委内瑞拉都是重要的产油国，都得益于油价的上涨。俄罗斯是唯一能够与美国进行军事对抗的国家，但是经济实力不够，而油价上涨使其外汇储备猛增；伊朗与委内瑞拉都是反美的国家，经济实力增强是美国不愿看到的。油价走低也有利于美国解决伊朗问题，是伊朗失去有力的武器石油。所以布什政府抑制原油价格不仅可以兼得国内国外的利益，仅就国外来说就可以一箭三雕。（四）美元因素1999-2004年，欧佩克夺回对原油定价的控制权，将原油官价定为每桶22-28美元。但是2002年以

14、后美元开始大幅贬值，贬值幅度超过30%，从而使欧佩克不再恪守其制定的官价。在原油大幅上涨的过程中，美元的贬值无疑会加大油价上涨幅度；同样，在油价下跌过程中，美元的大幅反弹也会加深油价下跌。2007年新年伊始，美国公布12月份就业报告，数据显示意外强劲，使得美联储减息的可能性减弱，这一消息使美元出现强劲反弹，三个交易日使美元指数反弹1.42，幅度达1.7%。而美元的大幅反弹，对商品市场产生极大影响，导致周三所有商品大幅杀跌，黄金与原油更是成了重灾区，下跌幅度巨大。图2为用黄金与美元标价的原油价格走势图，从中可以看出，用黄金标价的原油价格图远没有用美元标价的价格波动幅度大。尤其是在2006年，黄金

15、标价的原油价格并没有创出新高，而是步步走低。可见美元因素对原油价格的波动起到推波助澜的作用。图2 用黄金与美元标价的原油价格走势图美元的贬值与升值对商品市场的影响重大，这里以美元贬值为例说明其中的原理：而美元贬值将引起一系列的多米诺骨牌效应。第一、直接效应。仅仅考虑美元相对于其他货币贬值，由于原油、黄金、铜等用美元标价，美元贬值本身直接导致这些商品价格上涨，不考虑其他因素，美元贬值多少，资源类商品就上涨多少。第二、美元贬值的过程实际上也就是美元不断向其他资产转移的过程，但是，在世界各国的外汇储备众，美元超过60%，欧元不足20%，而日元近6%。由于欧元与日元挑不起外汇储备的大梁，必然迫使美元多

16、渠道分流，导致美元的持有者将部分美元转换成其他货币或者资产。这里面又分为两种情况。其一是美元直接流向仍以美元标价的资产，包括金融资产和商品资产，金融资产如股市、债券，但是一旦股市和债券的收益率下降，必然导致流向这方面的资金总量的减少。从过去金融市场的表现来看，九十年代美国股市吸收大量资金，2000年以后由美国房地产市场吸收不少资金，而现在美国的股市收益远不如90年代具有吸引力，而近两年来美联储的不断加息导致美国长期国债的收益率不断下滑，这样就会导致在美元资产范围内转向实物资产的比例上升，尤其是转向资源类商品市场的资金增加，导致资源类商品上涨。其二是美元向其他非美元的货币如欧元、日元等的转移。但

17、是，由于美元的特殊地位，欧元以及日元都不具备与美元抗衡的实力，导致世界金融市场震荡。以中国为代表的亚洲经济经过近20多年的发展，积累了大量货币财富，中国、日本的外汇储备已达8000多亿美元，世界上已经有4万亿美元的外汇储备；近几年，多种商品大幅上涨，尤其是原油大幅上涨，产油国积累大量的石油美元，仅去年欧佩克国家就有4000亿左右的石油美元。为了保值，这些货币中必然有部分在转移流动，就会给国际金融市场带来了过多的流动性，美元也在不断地绝对贬值。在美元转向其他货币时，全球将不可避免地进入通胀时代。第三，货币的绝对贬值。一方面美元在贬值过程中引发通货膨胀，另一方面，由于全球经济的高速增长，而经济高速

18、增长通常伴随着通货膨胀，这两种因素加起来带来的通货膨胀及其预期，必然导致商品价格上涨。同时，由于目前世界各国都施用纸币，全球通涨就不可避免。而通货膨胀有助于吸收美元的过多投放，这也就导致黄金、原油等众多商品大幅上涨。这与上世纪七十年代的情况非常相似。因此，全球通涨不仅是美元贬值的结果，也是黄金等众多商品上涨的原因之一。这样黄金、原油可以保值的金融属性就突显出来。第四，美元贬值本身会导致市场有继续贬值的预期，同时美元贬值也带来通货膨胀预期，这种预期会使人们的行为带有自我加强的作用，这都会在短期内会加速其贬值过程，也就使更多资金转移到黄金等资源类商品上来。不可否认，由于心理预期的作用，导致人们在金

19、融市场上经常行为过火，因此短期内价格常常有走过头的表现。总之，美元贬值引发的一系列多米诺骨牌效应，会在不同层面上和不同时间段加强资源类商品的价格上涨，虽然短期内会有走过火的表现，但是必须强调的是美元贬值是一个漫长与复杂的反复过程。美元贬值只是现象，而国际经济发展的不平衡才是本质原因。（五）天气因素在夏季，飓风的消失无疑使多头失去了拉抬油价的有力武器；而在冬季，天气的温暖使取暖油消耗较往年大为减少，在油品库存处于高位的条件下，在油价下跌的过程中，空头就增添了一件锐利的武器，油价也就飞流直下。天气因素实际上只是一个助涨或助跌的工具而已，是外在的条件，只有产生实质性的影响，即影响到生产的供应或者需求

20、的多少时才会产生实质性的效果。（六）基金操作笔者通过相关性分析发现，从1999年至2005年底，基金净多单与原油价格之间的相关性为0.038，但是基金净多单的增量与原油价格的相关性却高达0.52，实际上如果基金在一周内净持仓变化达1万手，可以使原油价格变化3美元左右。因此，基金对油价的炒作作用并不像人们想象的那样严重，基金不过是顺应基本面的要求，顺势而为罢了。把油价大幅波动推到基金身上只不过是一种借口，是在油市中存在的许多真实的谎言中的一种而已。三、后市展望如上分析，影响原油价格的因素是多方面的，有时有些因素利多、有些因素利空，利多利空因素来回拉锯，其作用相互抵消，这样就会导致油价在一个范围内

21、震荡。而当多种利多或者利空因素同时出现交织在一起时，就会引起共振，导致油价大幅变动。未来影响油价的最主要因素：（一）世界经济特别是美国经济走势自去年以来美国经济增速明显放缓，原油价格随之回落。如果美国经济今年能够恢复过去的增长速度，则油价还会继续走高。但是笔者认为，美国经济今年不可能大幅增长，现在是面临软着陆还是硬着陆的问题，不排除上半年反弹下半年再次下跌、甚至硬着陆的可能。尤其是今年秋季10月份前后，谨防到时美国经济大幅滑落，股市崩盘的可能。（二）美元因素美元的走势既与美国经济息息相关，又与美联储的货币政策关系密切，还受到欧盟与日本的经济与货币政策、利率的相互影响。不仅如此，巨额的石油美元以

22、及各国央行对外汇构成的比例的调整，都将影响到美元币值的稳定。最坏的情况是，美国经济硬着陆，欧盟、日本继续加息，各国央行纷纷减持美元在其外汇储备重的比例，大量的石油美元也转化成其他货币。那样美元将继续贬值。一旦美元指数跌破80，那整个世界的金融市场就会出现天崩地裂的变化。（三）美国的石油战略储备与美国政府对油价的操纵美国的战略原油储备与油价关系密切，1月23美国美国能源部长博德曼表示，美国政府计划补充其战略石油储备（SPR） 美国能源部将于春季开始对国家战略石油储备(SPR)进行新一轮补充，初步购买量约为1,100万桶。 美国政府表示，总统布什还呼吁将战略石油储备增加一倍。上述消息传出时距WTI

23、原油期货收盘时间仅剩不到30分钟，但随后原油价格大幅上涨，NYMEX-3月原油期货收高2.46美元或4.7%。美国战略原油储备的数量与时间将对油价产生深远的影响。下图为美国战略原油库存与WTI近月原油期货价格之间的关系图，从中可以看出其相关性很高。图3 美国战略原油库存与WTI近月原油期货价格之间的关系 （四）其他因素至于天气因素，在油价上涨过程中，飓风与寒冷的冬天会火上浇油，在下跌过程中，暖冬就会被利用。关键是要有实质性的影响。而地缘政治因素与突发事件是不能提前预估的，其影响一般是短暂的。除非产生实质性的供应减少。目前，一些利空因素已经在悄悄变化，天气在转冷，基金在减少空单，美国宣布将增加战

24、略原油储备。但是库存还在增加，也许随着时间的变化，库存也会减少，美元如果再下跌，那原油上涨的基础就具备了，只有看美国经济的增长情况了。由于美国经济增长明显放缓，所以油价再上涨难以创出新高（爆发战争、自然灾害造成实质性影响、美元大幅贬值除外）。估计2007年油价的波动范围大致在70-44美元/通之间。技术分析图3为原油指数从1998年底开始上涨到现在的月K线图，根据波浪理论，目前正在走第四大浪，a浪可能已经走完，接下来走b浪反弹，随后是c浪下跌。这要结合当时的经济等基本面情况来分析。第四大浪走完之后，如果美国经济回调结束，那下面就是第五浪，这可能要到2008年下半年以后才会出现。图4 原油指数从

25、1998年底开始到现在的月K线图波浪数法一另一种数浪方法见图5，五浪结构已经走完，现在是调整浪A浪，A浪可能已经走完，接下来走B浪反弹，随后是C浪更大的下跌。从时间上来说，今年的原油高点可能出现在春天，也可能出现在飓风出现的季节。具体出现的时间要随美国的经济增长情况、美国增加战略原油储备以及美元的震荡而综合作用形成，到时我们会及时提醒大家注意的。但总体上是有一波大的上涨行情，上涨行情可能较为复杂，一波三折，震荡幅度较大，和一次大的回调与下跌行情。图5 原油指数从1998年底开始到现在的月K线图波浪数法二燃料油燃料油的走势在大趋势上基本上与原油的走势相一致，但是短时间内可能受新加坡燃料油与黄埔现

26、货价的影响而与原油不完全一致，这一点是要注意的。另外值得注意的有两点：第一、燃料油的消费在不断的减少，这是大势所趋。第二、从2006年开始，欧盟禁止使用含硫大于1.5%以上的高硫燃料油，这样西方到亚洲的套利船货就比以往的年份多，因此制约着燃料油的上涨。在去年8月份，燃料油油价暴跌之前，8月4日我们的日评题目是沪燃料油续跌，新加坡燃料油存在暴跌的危险，指出新加坡燃料油很可能要暴跌。而在7月底的周报中，我们指出燃料油可能会走上慢慢熊途，在八月份的周报中多次指出燃料油即将、已经走入慢慢熊途，当时就感到油价跌幅之巨大。在9月11日国际金融报上发表文章套利船货堆积 燃料油颓势不止指出沪燃料油的下跌目标可能到2600-2700元。又说到“在未来一个季度内只要原油不再走强，投资者就应该以逢高做空为主要操作策略。”燃料油2007年的行情会随着原油的涨跌而涨跌，但是由于上面提高的原因，今年的上涨幅度会有所减弱，下跌时的幅度可能会较大，具体还要看现货的供求关系而定。另外，由于燃料油毕竟不是原油，有时会由于供求关系的紧张程度不同，导致燃料油的走势与原油的走势在短期内并不同步的现象，这是就要更密切的关注新加坡燃料油与黄埔现货价的走势。此页特意留白- 12 -