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1、期权操作案例及实务,杨晓武,巴菲特运用期权启示,巴菲特卖出股票期权案例：1）1993年4月份，巴菲特以1.5美元的期权金卖 出500万份当年12月17日为到期日、执行价为35美元 的认沽期权，当时可口可乐的市价是40美元左右。2）这意味着从巴菲特手中买入这500万份认沽期权的投资 者担心可口可乐从40美元跌到低于35美元，他们因此 获得了在1993年12月17日把可口可乐股票以35美元卖 给巴菲特的权利，当然前提是先支付每份1.5美元的 期权金给巴菲特(就像支付给保险公司保险费那样)。3）对巴菲特而言，若1993年12月17日可口可乐的价格在 35美元以上，显然没人会愿意用35美元的价格出售，
2、那么这份期权就是废纸一张，巴菲特可以白拿之前收 到的750万美元(1.期权金；4）但若届时股价低于35美元，巴菲特就必须按照35美 元买入500万股可口可乐，当然因为之前收取了1.5美 元期权金的原因，所以只有当可口可乐跌破33.5美元 时巴菲特才真正亏损。5）对巴菲特而言，本来就有不断增持可口可乐的意愿。若可口可乐不跌，那么白赚点期权金也是好的；但是 若大跌，那么期权金等于市场补贴你1.5美元去买入可 口可乐，同样也是好的。对于一个长期投资者而言，这就成为上涨下跌两相宜的投资方法了。,巴菲特运用期权启示,启示一：工具的选择，也离不开趋势和价值判断；启示二：期权工具应用可以在单纯的买卖或者期货
3、交易之间，增加操作灵活性和自由度；启示三：结合实际或者预期买卖计划和价格目标，期权工具的应用可以降低实际购买价格或者提高实际销售价格；启示四：期权交易可以额外增加收益；启示五：期权交易当然也不是免费的午餐,风险也很大；启示六：,中航油新加坡公司期权操作教训,初尝卖出看涨期权甜头：2003年下半年：中国航油公司(新加坡)(以下简称“中航油”)开始交易，主要是卖出原油看涨期权(option)，最初涉及200万桶石油，中航油在交易中获利接近300万美元。油价上涨开始浮亏：2004年一季度：油价攀升导致公司潜亏580万美元，公司决定延期交割合同，期望油价能回跌；交易量也随之增加。交易加量同时交易展期：
4、2004年二季度：随着油价持续升高，公司的账面亏损额增加到3000万美元左右。公司因而决定再延后到2005年和2006年才交割；交易量再次增加。浮亏与交易量不断加大：加在进一步加2004年10月：油价再创新高，公司此时的交易盘口达5200万桶石油；账面亏损再度大增。填补因浮亏而形成的资金黑洞：10月10日：面对严重资金周转问题的中航油，首次向母公司呈报交易和账面亏损。为了补加交易商追加的保证金，公司已耗尽近2600万美元的营运资本、1.2亿美元银团贷款和6800万元应收账款资金。账面亏损高达1.8亿美元，另外已支付8000万美元的额外保证金。10月20日：母公司提前配售15%的股票，将所得的1
5、.08亿美元资金贷款给中航油,资金链断裂，遭遇逼仓和巨额亏损：10月26日和28日：公司因无法补加一些合同的保证金而遭逼仓，蒙受1.32亿美元实际亏损。11月8日到25日：公司的衍生商品合同继续遭逼仓，截至25日的实际浮亏达3.81亿美元。12月1日，在亏损5.5亿美元后，中航油宣布向法庭申请破产保护令。,中航油新加坡公司期权操作教训,普华永道给新加坡交易所提供的报告：“利用衍生工具进行石油的投机交易时，因对市场的价格趋势的判断出现错误，导致出现巨额亏损。”,陈久霖自述第一，当时缺乏经验，遇到欺诈，如高盛及其子公司杰润合谋对付我们。第二，内部管理有问题。我当时主要精力放在并购上，忽视了交易方面
6、。第三，处理危机的方式不对。一开始因为判断市场对我们有利，内部拯救了50天，但没想到之后行情变了方向。结果大家互相推卸责任，公司好像成了我一个人的，实际上我一点股份都没有，决定也不是我做的。“我是个救火员，烧掉了自己”,中航油新加坡公司期权操作教训,媒体解读,教训之一：保值还是投机？教训之二：卖出看涨期权风险教训之三：选择权VS卖身契教训之三：死于1的概率教训之四：资金和时间压垮骆驼的最后一根稻草？教训之五：市场的力量教训之六：,航空公司展期三项式期权解读,三式期权组合每月交易量：15万桶合约期限：12个月（09年1月 09年12月）航空公司买入看涨期权执行价：150美元/桶航空公司卖出看涨期
7、权执行价：180美元/桶航空公司卖出看跌期权执行价：70美元/桶杠杆比率：2WTI原油期现价：131.31美元/桶,展期三式期权组合：每月交易量：30万桶合约期限：24个月（2010年1月至2011年12月）航空公司买入看涨期权执行价：170美元/桶航空公司卖出看涨期权执行价：200美元/桶航空公司卖出看跌期权执行价：80美元/桶杠杆比率：2WTI原油期现价：131.31美元/桶,航空公司展期三项式期权解读,1）这是一套组合式期权，也是金融危机后，媒体所谓的复杂衍生品交易。其复杂性在于这是一个三个单独的期权盈亏结构的叠加，并且给予了期权设计方一个选择权；2）这个合约在签订的时候，三式部分即开始
8、生效。一年后即2009年末，当前面三式部分结束时，国际投行有权决定是否执行展期三式期。3）执行三式期权组合意味着：在现货石油价格处于131.31美元/桶的时候，航空公司有权力而没有义务在2009年度内有权以150美元/桶的价格从国际投行手中每月购买15万桶原油。当油价处于150美元/桶70美元/桶之间时，此期权组合对双方是没有意义的。4）由于航空公司同时卖出了一份180美元/桶的同期看涨期权，因此当原油价格高于180美元/桶时，航空公司无法享受到更多好处，每桶原油只能取得30美元的最大收益；假设石油价格从2009年开始，每月都高于180美元/桶，那么航空公司每月可以取得了最大收益为：30X15
9、万450万美元。5）同时，由于航空公司又卖出了一份70美元/桶的同期看跌期权，因此当原油价格跌破70美元的时候，航空公司有义务以70美元/桶的价格从国际投行买入原油。并且合约条款中存在一个2倍的杠杆率（DOUBLE），航空公司需要加倍偿付国际投行价差（70原油价格）。如果原油价格有一个月为40美元/桶，则航空公司每月需要支付国际投行：(7040)X15万X2900万美元6）收益和风险不是很对等。考虑到这是期权交易，权力和义务本来就是不对等的，也无可非议。,航空公司展期三项式期权解读,合理性方面1）如果原油价格在2009年内不跌破70美元，2010年2011年不跌 破80美元，此结构性期权组合没
10、有风险，并且还有取 得收益的机会。而且如果原油价格真的在未来三年内 维持在180美元以上水平，那么航空公司每月可以取得 450万美元的收益。放在当时的背景下，有很合理的内核。2）航空公司属于原料油消费大户。原料油价格水平与航空公司效益 息息相关。航空公司风险在于油价不断高企增加航空公司成本，而这部分增加的成本又无法全部或者部分嫁到消费者身上。这时 候主要风险是防止原油价格大幅上涨。航空公司进行此种结构性 期权交易可以达到一定程度上降低原料采购成本或者增加销售收益 的目的，具有有限抵补性质的保值效果；3）2009年以来，航空公司当初对油市场的估计大的方向上并没有 错。此结构性期权组合如果一执行到
11、现在，除了少数月份有一定 的损失外，大多数月份没有什么损失。金融危机和流动性 的威力造成油价2009年初短时内下跌过大，但由于持续的时间不 长，损失有限；4）据笔者所知，国内几大航空公司一直与国际投行进行此类衍生品 交易，有过比较大数额和比较长时间取得收入的记录。在2008年 末2009年年初的的时点上，由于原油价格跌到4050美元/左右 的水平，持仓浮亏巨大，保证金水平超高，加上媒体的口诛笔伐 和政府监管部门对浮亏的恐惧，反应有点过度。5）进行这份展期三项式期权交易时，市场氛围：油价两位数的时代一去不复返,航空公司展期三项式期权解读,值得商榷的地方1）是不是利用自身的良好的交易信用、这么庞大
12、的交易数量和这么 长的交易期，争取更佳更多有利于自己的合约条款和价位？对于 这种组合期权定价，航空公司缺乏专业人才，也养不起国际投行的 精算师这是我们国内企业在进行这种交易过程中客观不利的方面，但我们可以通过分化国际投行的策略，利用多家投行竞争的局 面，争取更好的结果？2）这种大合约长周期的结构性期权一旦价格向不利方向 大幅度变动，大量的浮亏和卖出期权保证金是不是考虑进去了，自身的心理承受能力有没有考虑进去？航空公司资金承受能力有 没有考虑进去？对航空公司的年度财务报表和经营业绩的影响有 没有考虑进去？特别是在极端状况下（价格大幅度向自己不利方 向变动）也没有考虑进去？3）油价超预期长时间跌破
13、70美元/桶80美元/桶，要不 要有所保护？据笔者所知，当原油价格处于130美元/桶以上的高 位时，在三式期权组合再嵌入一个双倍或者多倍速的执行价处于50 60美元/桶的买入深虚值看跌期权，其成本非常低，保护效果会非常好。即使原油价格长期低于80美元/桶70美元/桶，损失也非常有限和可控。4）另外，在当时此三式期权生效前及原油价格实际下跌的过程中，对这样一个展期三式期权的保护措施是不是要有所考虑？5）同样，是不是对自已对原油价格的预测太自信？6）作为原油价格上 涨的保护，套保数量在油价位于相对高价位时 大幅增加，时机是不是合适？7）当初签订合约时有无利用期期货合约对冲的计划？有无灰色地带？,深
14、南电与高盛结构性合约剖析,第一份合约合约期限：2008年3月2008年12月31日；合约标的物：NYMEX当月轻质原油期货合约收市结算价的算术平均价；合约数量：20万桶/月；杠杆比率：2合约结构：1）原油价格高于63.5美元/桶时，深南电每月获得20万X1.530万美元；2）原油价格低于63.5美元/桶，高于62美元/桶，深南电每月获得：（原油价62）X20万桶收益；3）原油价格低于62美元/桶时，深南电支付高盛：（62原油价）X20X2 4）签约时原油价格：100美元/桶,第二份展期合约合约期限：2009年1月2010年10月31日；合约标的物：NYMEX当月轻质原油期货合约收市结算价的算术
15、平均价；合约数量：20万桶/月；杠杆比率：2合约结构：1）原油价格高于66.5美元/桶时，深南电每月获得20万X1.734万美元；2）原油价格低于66.5美元/桶，高于64.8美元/桶，深南电每月获得：（原油价64.8）X20万桶收益；3）原油价格低于64.5美元/桶时，深南电支付高盛：（64.5原油价）X20万桶X2 4）签约时原油价格：100美元/桶,深南电与高盛结构性合约剖析,第一份合约：包括三式期权组合和一个选择权：1）买入一个执行价为62美元/桶看涨期权，数量20万桶；2）卖出一个执行价为63.5美元/桶看涨期权，数量20万桶；3）卖出二个执行价为62美元/桶看跌期权。4）深南电给予
16、高盛在2008年底的时候执行还是不执行第二份合约的选择权。,魔鬼很多时候藏在选择权里,深南电与高盛结构性合约剖析,第二份合约：也是一个三式期权组（three way)：1）买入一个执行价为64.8美元/桶看涨期权，数量20万桶；2）卖出一个执行价为66.5美元/桶看涨期权，数量20万桶；3）卖出二个执行价为64.5美元/桶看跌期权。,深南电与高盛结构性合约剖析,合理性方面1）相对于TARN和航空公司与国际投行的期权组合，虽然 收益固 定，但相对于前面两组期权，产生亏损时原油 价格更低一些。取得的收益也相对大一些；2）合同签订的时候，原油价格位于100美元。在原油价格 上涨到100美元以上（最高
17、147美元）过程中，还可以 择机将全部收益收入囊中；3）发电企业重油消费大。原料油价格水平与重油相关性 强，企业效益与原油价格水平息息相关。风险在于油 价不断高企增加企业成本，这时候主要风险是防止原 油价格大幅上涨。发电企业利用自身对重油的刚性需 求，进行此种结构性期权交易可以达到一定程度上降 低原料采购成本或者增加销售收益的目的，具有有限 的保值效果；4）截止2010年10月31日，这个期权组合除了2009年初二、三个月份产生支出外，其它月份基本都能取得足额 收益。粗略计算，在整个合约有效期内，深南电总体 是可以获得不错的收益，如果一直履行这份合约的 话。这说明深南电当初对油市场的估计大的方
18、向上并 没有错；5）这份合约也不需要保证金。,值得商榷的地方1）这种带选择权长周期的结构性期权一旦价格向不利方 向大幅度变动，大量的浮亏对深南电的年度财务报表 和经营业绩的影响非常大，当初有没有考虑进去？特 别是在极端状况下（价格大幅度长时间向自己不利方 向变动），企业能否承受？3）与前面两个案例一样，油价超预期长时间跌破60美元/桶，要不要有所保护？据笔者所知，当原油价格处于 130美元/桶以上的高位时，在三式期权组合再嵌入一 个双倍的执行价处于50美元/桶左右的买入看跌期权，其成本非常低，保护效果会非常好。这样即使原油价 格在合约有效期内低于50美元/桶，损失也非常有限，并且可控。就是说，
19、这套方案是不是还有有待完善 的空间？4）另外，在油价下跌过程中，卖出一定数量的原油期货 合约，可以有效对冲此合约的风险。当时与其毁约，不 如进行这种卖出原油 期货合约操作。即可以如期履 约，又可以对冲风险，还可以维护 企业的信誉。企业 当时有没有作出这方面的考虑？,慧眼识别大宗商品期权等保值工具中陷阱,期权等保值工具有可能成为保值过程的陷阱1）对所使用的保值工具作用风险及优缺点局限性没有足够准确到位的认识。2）与自己手中现货关联度不高，放大而不是对冲了风险。3）对极端行情估计不足，对复杂衍生工具应急处理没有充分的认识，甚至心中无数。4）组合工具的使用本身埋下了自己不知道或者太自信形成的陷阱。5）所谓“黑天鹅”类突发事件防不胜防。,
